1、 公司深度研究 | 金山办公 1 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0 08 8 月月 1111 日日 。 多因素打开成长新空间，国产办公软件龙头正启航 金山办公（688111.SH）首次覆盖 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 金山办公 西部证券西部证券 20202020 年年 0808 月月 1111 日日 公司评级 增持 股票代码 688111 前次评级 评级变动 首次 当前价格 378.00 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 邢开允邢开允 S0800519070001S0800519070001 联系人联系人 胡朗胡朗

2、 相关研究相关研究 -5% 5% 15% 25% 35% 45% -122020-04 金山办公计算机应用沪深300 核心结论核心结论 国产基础办公软件龙头厂商。国产基础办公软件龙头厂商。公司是国产办公软件龙头厂商，目前主要产品 包括向组织级客户和个人用户提供的WPS Office 办公软件等软件产品；公 司服务主要包括基于公司产品及相关文档的增值服务以及互联网广告推广服 务，为客户提供一站式、多平台应用解决方案。公司15-19年营收CAGR为 42%，扣非后净利润CAGR为29%，业绩历年保持稳定增长。 正版化、信息安全、云化三重共振，正版化、信息

3、安全、云化三重共振，技术、产品与生态优势技术、产品与生态优势推动推动公司公司发展发展。 从商业模式出发，公司成长空间主要取决于用户基数、云化和付费率的提升。 其中，用户基数是公司商业变现的基础，软件正版化、关键行业的国产替代 等，将驱动用户基数扩大；云订阅服务是公司长期发展的关键，用户付费率 则决定了公司商业价值，全球软件行业正向云订阅方式转型，疫情加速培育 了用户云办公习惯，公司产品服务矩阵优势明显，具备领跑实力，随着功能 完善、用户付费习惯的养成，付费率有望不断提高，同时，云办公发展也成 为公司获客和用户付费的重要驱动力。因此，公司目前正处于行业正版化、 信息安全和云化发展的机遇期， 产品

4、技术和生态布局优势将推动其不断发展。 AIAI开拓未来办公，筑高公司竞争壁垒开拓未来办公，筑高公司竞争壁垒。公司重点投入研发人工智能在办公领 域的应用，并通过对个产品服务赋能，提高用户粘性和付费意愿来实现商业 化，面向移动互联网、云、智能时代，不断筑高公司的竞争壁垒。 投资建议：投资建议： 我们预测公司2020年-2022年归母净利润为6.90、 11.97和15.76 亿元，EPS为1.50、2.60和3.42元，对应PE 253、146、111倍。绝对估 值法下，公司悲观、中性、乐观预期下每股估值区间为351 -534元，我们采 用中性假设结果，即每股估值为436.88元，首次覆盖给予“增

5、持”评级。 风险提示：国产替代推进低于预期；正版化推进低于预期；云订阅模式渗透 不及预期；付费率提升低于预期。 核心数据核心数据 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,130 1,580 2,566 4,158 5,578 增长率 50.0% 39.8% 62.5% 62.0% 34.1% 归母净利润 (百万元) 311 401 690 1,197 1,576 增长率 44.9% 28.9% 72.2% 73.5% 31.7% 每股收益（EPS） 0.67 0.87 1.50 2.60 3.42 市盈率（P/E） 560.9 435.0 252.63

6、145.61 110.57 市净率（P/B） 114.6 28.7 26.0 22.2 18.7 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 金山办公 2 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0 08 8 月月 1111 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 金山办公核心指标概览 . 6 一、三十余载发展，成就国产办公龙头 . 7 1.1 历经三十余载，国产办公王者归来 . 7 1.2 办公产品为基，为客户提供一站式、多平台应用解决方案 .

7、 8 二、稀缺的产品型厂商，订阅转型顺利 . 10 2.1 办公订阅转型顺利，驱动业绩增长 . 10 2.2 高度产品化经营，经营指标优异 . 11 三、正版化、信息安全、云化三重驱动，技术、产品与生态优势助力公司领跑 . 15 3.1 法律监管趋严，软件正版化带来增量市场空间 . 15 3.1.1 软件正版化趋势潮流不可逆 . 15 3.1.2 金山办公采用低价策略，将在正版化浪潮中更加受益 . 17 3.2 国家信息安全发展驱动，公司软件授权业务确定性受益 . 17 3.2.1 国产办公软件厂商百亿替换空间可期 . 17 3.2.2 国产办公软件绝对龙头，将深度受益国产化趋势 . 17 3

8、.3 公司订阅业务转型正逢时，云办公时代有望领跑 . 18 3.3.1 SaaS 订阅模式是大势所趋，云办公加速拓宽市场边界 . 18 3.3.2 金山办公订阅转型正逢时，商业模式走向成熟 . 21 3.3.3 公司端和云闭环布局具有独特优势，云办公时代有望领跑 . 23 四、AI 开拓未来办公，筑高公司竞争壁垒 . 25 五、盈利预测与估值分析 . 26 六、风险提示 . 30 图表目录 图 1：金山办公核心指标概览图 . 6 图 2：金山办公业务发展历程 . 8 图 3：公司主要产品及服务矩阵图 . 8 图 4：公司历史营收持续增长 . 10 图 5：公司办公订阅业务保持高速增长 . 10

9、 oPrOnNsNtMmOwOrOnRtMtQ9P8Q8OnPnNnPrRjMrRxPlOoPoMbRnNwPxNmRzQwMpNnP 公司深度研究 | 金山办公 3 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0 08 8 月月 1111 日日 图 6：2020 年 Q1 公司归母净利润实现高速增长 . 10 图 7：2020 年 Q1 公司扣非净利润实现高速增长 . 10 图 8：公司订阅转化率较高 . 11 图 9：公司盈利能力保持稳定 . 11 图 10：办公软件授权毛利率表现优秀 . 11 图 11：公司期间费用率保持稳定 . 12 图 12：

10、公司研发费用率远高同行平均水平 . 12 图 13：公司销售费用率水平低于同行业 . 12 图 14：公司管理费用率水平低于同行业 . 12 图 15：公司净利润率水平高于同行 . 12 图 16：公司人均创利指标（万元）远高于同行业 . 12 图 17：公司研发技术人员数量占主导 . 13 图 18：公司营运水平稳定 . 13 图 19：公司预收款项在拓展办公订阅业务后快速增长 . 13 图 20：资产负债率水平趋势向下 . 14 图 21：公司资产负债结构呈现轻资产特点 . 14 图 22：公司经营性现金净流量持续为正并快速增长 . 14 图 23：2016 年以来公司业绩现金含量稳定 .

11、 14 图 24：公司持续投资融资支撑业务成长 . 14 图 25：2019 年公司 IPO 致 ROE 有所下降 . 14 图 26：非授权软件的安装率 . 16 图 27：非授权软件的商业价值（百万美元） . 16 图 28：非授权软件和恶意攻击密切相关 . 16 图 29：企业对于非授权软件使用引发的恶意软件攻击的主要担忧 . 16 图 30：微软 Office 商业业务收入受订阅服务增长驱动 . 18 图 31：微软 Office 个人业务收入受订阅服务增长驱动 . 18 图 32：Google G Suites 发展历程 . 20 图 33：WPS 会员享有众多特权 . 22 图 3

12、4：公司主要产品累计付费用户高速增长 . 23 图 35：公司主要产品月活用户数平稳增长 . 23 图 36：WPS 开放平台汇集生态伙伴打造办公生态圈 . 24 图 37：WPS 提供 OCR 识别服务 . 25 图 39：WPS 提供智能化排版工具 . 25 图 39：AI 全面赋能公司主要产品服务. 26 表 1：涉及版权保护的主要法律法规 . 16 表 2：Microsoft 365 订阅服务与金山办公订阅服务价格对比 . 17 表 3：Microsoft 365 主要套餐内容 . 19 公司深度研究 | 金山办公 4 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 202

13、02020 年年 0 08 8 月月 1111 日日 表 4：Google G suites 套餐基本情况 . 20 表 5：Google G Suites 包含的主要应用 . 20 表 6：金山办公推出的 WPS+业务方案 . 22 表 7：公司个人订阅服务收入预测 . 27 表 8：公司机构办公订阅服务收入预测 . 27 表 9：公司分项业务收入预测 . 27 表 10：金山办公分项业务收入和毛利预测 . 28 表 11：可比公司 2021 年平均 PEG 为 3.74. 28 表 12：公司远期收入及 FCFF 预测 . 29 表 13：悲观预期下公司每股估值为 351.30 元 . 2

14、9 表 14：中性预期下公司每股估值为 436.88 元 . 29 表 15：乐观预期下公司每股估值为 534.34 元 . 30 公司深度研究 | 金山办公 5 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0 08 8 月月 1111 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 办公订阅业务。我们假设公司未来在个人、机构市场份额、及用户付费率逐年提升，同时，考 虑公司目前仍处于扩张阶段，假设未来三年产品定价保持目前水平，对应用户 ARPU 值维持 平稳。我们预计公司 2020 年-2022 年的办公订阅业务收入为 12.23、18.81、26.54 亿元

15、。 办公授权业务。2020-2022 年，受政府采购启动驱动，考虑公司在市级以上政府 90%以上的 覆盖率，公司办公软件授权业务将相应放量。我们假设公司未来 3 年该项业务收入为 9.60、 19.13 和 25.77 亿元。 互联网广告业务。公司未来将继续致力于用户的产品使用体验，因而将主动限制广告展示的影 响，我们假设未来三年公司广告业务逐年减少 5%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为微软 Office 生态难以彻底撼动，同时随着云办公兴起，更多科网厂商进入市场，对公 司长期可拓展空间的上限存疑。 我们认为；一方面，在传统的办公软件授权市场，国产替代、正版化推进，公司国产龙头地

16、位 稳固， 用户基数将不断扩大。 另一方面， 办公软件行业正迎来云办公时代， 行业边界亦在扩张， 市场规模本身将数倍扩大，而在新的趋势中微软 office 原有预装生态优势进一步减弱，竞争起 跑线被拉平。同时，我们认为不论是办公软件还是云服务，其核心价值都在于提高用户办公效 率，公司一直以来从用户需求出发，提供丰富、个性化的办公产品服务，已经不断赢得数亿用 户的认可，而在云办公布局方面，相比纯云服务提供商，公司产品、服务矩阵更完整、用户体 验更流畅、更具开放性，具备行业领跑的实力，因此，在行业新的发展趋势中，公司发展上限 具备超出市场预期的潜力。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 国家信息安全相关

17、政策明显进展将驱动公司股价上涨；云办公渗透加速将驱动公司股价上涨。 估值与目标价估值与目标价 我们预测公司 2020 年-2022 年主营业务收入为 25.66 亿元、41.58 亿元和 55.78 亿元，归母 净利润为 6.90 亿元、11.97 亿元和 15.76 亿元，EPS 为 1.50 元、2.60 元和 3.42 元。 基于相对估值法，选取金蝶国际、用友网络、广联达作为可比公司，如果借鉴可比公司的平均 PEG 水平， 给予公司 2021 年 3.50-3.74 倍 PEG， 对应公司每股估值为 464.78-496.65 元。 基于绝对估值法，在远期稳态悲观、中性和乐观三种不同的情

18、境下，假设在 WACC 4.99%、 永续增长率 3%，公司每股估值区间为 351.30 -534.34 元。 考虑到云订阅转型类公司在业务进入相对稳态后业绩、现金流具有较高的可预期性，因此我们 采用绝对估值法对公司进行估值， 在中性假设下给予公司目标价 436.88 元， 首次覆盖给予 “增 持”评级。 公司深度研究 | 金山办公 6 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0808 月月 1111 日日 金山办公金山办公核心指标概览核心指标概览 图 1：金山办公核心指标概览图 资料来源：西部证券研发中心 公司深度研究 | 金山办公 7 7 | 请

19、务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0808 月月 1111 日日 一、三十余载发展，成就国产办公龙头一、三十余载发展，成就国产办公龙头 北京金山办公软件股份有限公司成立于 2011 年 12 月，前身为金山软件有限公司（HK:3888） 旗下独立的办公软件业务主体，于 2019 年 11 月 18 日从金山软件分拆，在上海证券交易所科 创板上市。金山软件通过 WPS 开曼、WPS 香港间接持有金山办公 52.71%股权，是公司的 间接控股股东，处于绝对控股地位，目前公司的实际控制人为雷军。 图 2：金山办公实际控制人为雷军 资料来源：截至 2019 年年

20、报，西部证券研发中心 1.1 历经历经三十余载，国产办公王者三十余载，国产办公王者归来 归来 金山软件历经三十余载，经历了成立初期、业务整顿、主板上市,成为国内知名软件企业，金 山办公亦成为国内实力最雄厚的办公软件和服务提供商， 其发展历程与我国办公软件市场发展 密切相关。 起步于 1988 年的金山 WPS Office 产品曾经独霸全国，而后微软依靠 Windows 的预装优势实 现了在中国逆袭，并称霸了办公市场近 30 年。进入到移动化时代，微软 Windows 操作系统的 预装优势延续，继续占据 PC 端绝对优势，但在移动端，面对碎片化的操作习惯、轻量级的应 用需求，2011 年金山在

21、传统桌面办公软件基础上，率先开创移动办公业务，抢占了移动市场 领先地位。 2013 年，公司开创运营收入，突破授权收入模式，推广个人办公订阅服务化及互联网广告业 务，并在 2015 年推进商业模式转型，公司从“产品化”向“服务化”转型，增加机构客户订 阅服务，为云时代突围奠定基础。 公司深度研究 | 金山办公 8 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0808 月月 1111 日日 图 2：金山办公业务发展历程 资料来源：金山办公官网，西部证券研发中心 1.2 办公办公产品为基产品为基，为客户提供一站式、多平台应用解决方案为客户提供一站式、多平台应

22、用解决方案 公司主要产品包括向组织级客户和个人用户提供的 WPS Office 办公软件，以及金山词霸在内 的软件产品； 公司服务主要包括基于公司产品及相关文档的增值服务以及互联网广告推广服务， 为客户提供一站式、多平台应用解决方案。 图 3：公司主要产品及服务矩阵图 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 WPS Office 办公软件产品：办公软件产品：WPS Office 办公软件是公司的核心产品，主要包括 WPS Office 桌面版及 WPS Office 移动版。WPS Office 在与国外主流 Office 高度兼容的同时，拥有各种丰 富的特色功能，为广大用户提供稳定、便捷的办

23、公支持，满足各类用户的办公需要。同时，公 司为 WPS Office 用户提供快速、便捷、高效的线上和线下服务及技术支持，为用户带来可靠 有效的使用。 表 1：WPS Office 客户端主要组件 产品组件产品组件 功能功能 WPS 文字 WPS 文字是一款文字处理软件，支持对 doc/docx 文档的查看和编辑，通过多种文字处理功能，帮助用 户快速制作专业办公文档。 WPS 表格 WPS 表格是一款数据分析软件，支持对 xls/xlsx 文档的査看和编辑，兼容多种 Excel 加密、解密算法， 提供多种函数、图表模式，满足用户对数据统计分析工作的需求。 公司深度研究 | 金山办公 9 9 |

24、 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0808 月月 1111 日日 产品组件产品组件 功能功能 WPS 演示 WPS 演示是一款演示播放软件，支持对 ppt/pptx 文裆的杏看、编辑和加、解密，支持 M 杂的 SmartArt 对象和多种对象动画/翻页动画模式，帮助客户完成专业演示文档制作。 PDF 阅读 PDF 阅读是一款阅读工具软件，提供 PDF 转换和 PDF 解析双重引擎，使客户可以更加便捷地查看 PDF 文档。 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 办公办公增值服务：增值服务：公司提供的办公增值服务主要包括企业办公增值服务和个人办公增值服

25、务，通 过统一账号系统，客户可借由邮箱、QQ、微信、手机号等多种登录方式获得 WPS 办公增值 服务。 企业办公增值服务为组织级客户提供专业级产品、企业办公云服务及办公解决方案，主要包括 WPS+企业云服务（如企业云文档、企业云协作）以及文档安全等，帮助组织级客户更好进行 文档创造、文档管理、分享和写作办公。 个人办公增值服务为个人用户提供办公应用软件及个人办公云服务，主要包括文档漫游、个人 云文档、稻壳儿云模板、文档转换、文档修复、文档美化、会员皮肤等，通过这些增值服务， 用户可以更快捷高效地进行文档创作、编辑和分享，制作更专业、更美观的办公文档，提高办 公效率。 广告推广广告推广服务：服务

26、：以产品为载体，通过多种展示形式，为各类广告客户提供营销服务，互联网广 告推广服务也是目前软件行业内的重要盈利模式之一，具体以“免费+广告”的方式，在为更 多用户提供免费使用产品机会的同时，也为广告客户带来更多商机。 具体盈利模式看具体盈利模式看， 公司的盈利模式主要分为办公软件产品使用授权、 办公服务订阅和互联网广公司的盈利模式主要分为办公软件产品使用授权、 办公服务订阅和互联网广 告推广三种。告推广三种。 办公软件产品办公软件产品使用使用授权模式授权模式。 公司为不同规模的组织级客户提供不同类型的软件产品使用授权， 主要包括数量授权、场地授权等模式。对于软件订购数量较少的中小型机构客户，公

27、司通常采 用数量授权方式。公司多数授予此类客户某一版本的软件使用权，并按照授权数量进行收费。 对于软件需求数量较大的大型客户，公司通常采用场地授权方式。在合同约定期间，公司授予 此类客户在其经营场所不限装机数量使用某一版本软件的权利。根据客户需求，此期间通常持 续一至五年，公司针对整个场地收取授权使用费用。 办公服务办公服务订阅模式订阅模式。对于机构订阅服务，服务订阅模式通常逐年签订合同或签署多年框架式合 同，并在合同约定期间内分摊确认收入。订阅期间，客户可以随时使用公司现有和新增的产品 服务模块，并持续获得产品升级和技术支持服务，另外，公司还针对客户的不同需求进行特殊 化、差异化定制办公应用

28、服务。 对于个人用户订阅服务，公司为个人用户提供会员服务，具体分为 WPS 会员（含超级会员） 、 稻壳会员两类,WPS 会员服务注重基于 WPS Office 办公软件的功能型服务，如 WPS 会员可 以使用文档转换、文档修复、文档美化、会员皮肤等增值服务；稻壳会员则可以每月免费下载 一定数量的稻壳儿云模板，并在下载限额用完后，以优惠价格购买稻壳儿云模板，享受资源型 服务；超级会员既可享用 WPS 会员服务，又可享用稻壳儿资源服务。 相对于免费用户，WPS 会员除能够享受更多的增值服务以外，同时还拥有如云文档存储空间 更大、多人云协作团队人数上限更多等高级权限。稻壳会员既可以选择成为包月会员

29、，也可以 选择按个数购买模板，使所制作的文字文档、表格文档、演示文档更加专业和美观。 公司深度研究 | 金山办公 1010 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0808 月月 1111 日日 互联网广告推广模式。互联网广告推广模式。对于免费用户，公司采用“免费+广告”的盈利模式。公司借助庞大用 户群体，凭借良好的品牌价值，成为广告客户推广其产品的重要平台。互联网广告推广是指公 司为有推广需求的客户在客户端及网站平台上提供广告位， 通过启动客户端产品以及软件使用 时的启动封面、弹窗、开屏页等方式推广客户的服务与产品。广告根据不同位置、类别以及客 户不同

30、需求来确定结算方式和收入，比如根据时长、点击量、注册数等确认信息流量，公司每 月与客户根据流量信息确认收入。 二、稀缺的产品型厂商，二、稀缺的产品型厂商，订阅订阅转型顺利转型顺利 2.1 办公订阅办公订阅转型顺利，转型顺利，驱动业绩增长驱动业绩增长 办公订阅业务驱动办公订阅业务驱动业绩业绩增长增长。 公司营业总收入 15-19 四年的复合增长率为 41.5%， 扣非净利润 四年复合增长率为 29.0%，营收和净利润均保持稳定增长；受益于在线办公需求增加，2020 年一季度营收、归母净利润、扣非净利润增速分别为 30.9%、130.9%和 99.2%。 图 4：公司历史营收持续增长 图 5：公司

31、办公订阅业务保持高速增长 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 6：2020 年 Q1 公司归母净利润实现高速增长 图 7：2020 年 Q1 公司扣非净利润实现高速增长 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 2015 年以来，办公订阅服务收入持续高增长，成为驱动公司业绩的最重要引擎。目前公司办 公产品云化已见明显成效。2019 年公司办公订阅业务收入占比达到 43.02%，相比国内传统软 件转 SaaS 模式厂商，公司订阅转化率水平较高，逐步靠近海外成熟市场龙头厂商的水平。 公司深度研究 | 金山办公 1111 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 08