1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 08月 11日 均胜电子均胜电子（600699.SH） 从并购到整合，志在全球的从并购到整合，志在全球的电子电子与与安全龙头安全龙头 外延并购整合全球资源，布局四大业务实现快速成长。外延并购整合全球资源，布局四大业务实现快速成长。公司自上市以来，先 后并购普瑞、Quin、KSS、TS、高田等海外优质资产，从传统的汽车功能件 本土供应商转型安全+电子全球综合供应商，实现了业务规模与客户种类的 跨越式发展。目前公司旗下共四大事业部：1）汽车安全事业部，主体为均 胜安全（JSS），由 KSS 与高田组成

2、；2）汽车电子信息事业部，包括 HMI、 E-moblity 业务，由德国普瑞组成；3）汽车功能件事业部，主体为均胜群英， 由德国 Quin、均胜汽车等组成；4）智能车联事业部，为公司 2019 年 12 月新设立的事业部，由 JPCC 构成。 汽车电子汽车电子&智能网联业务：公司智能网联业务：公司抢占黄金赛道，先发优势明显。抢占黄金赛道，先发优势明显。1）行业层 面， 以 IVI （车载信息娱乐系统） 为核心， 各主机厂的新一代座舱平台自 2019 年起陆续进入量产期，单车价值量可达 3500-6000 元，预计 2025 年市场空 间接近千亿。此外，由于域控制器带来的配臵整合，未来行业的订

3、单集中度 将大幅提升，具备总成实力的优质供应商将相对受益；2）公司目前产品涵 盖 HMI、智能车联、E-mobility，谱系完整，软/硬件实力均衡，已成为大众已成为大众 CNS 3.0 座舱平台座舱平台、 大众、 大众 MEB平台平台 BMS 的的核心核心供应商供应商。 未来受益于大众、 特斯拉等明星客户订单的逐渐量产，公司电子&智能网联业务有望实现快速 发展。 汽车安全：整合完成汽车安全：整合完成+新旧订单切换新旧订单切换，对标奥托立夫，盈利能力有望显著提，对标奥托立夫，盈利能力有望显著提 升。升。目前汽车全球安全系统的单车价值量约 225 美元，预计 2025 年全球市 场规模约 400

4、 亿美元，复合增速约 3%-4%，同时格局稳定，行业 CR4 超 80%。公司目前全球市占率 27%，已成为仅次于奥托立夫（40%）的全球 第二大供应商，截至 2020 年 6 月，合计在手订单金额达 2107 亿元人民币。 此外，2020 公司对 KSS 与高田的整合工作将逐步进入尾声，企业整合费用 有望大幅降低（2018-2019 年分别为 7.94、5.98 亿元），并且叠加为新/旧 订单的逐步切换，届时安全业务的盈利能力有望显著提升。 盈利预测与估值。盈利预测与估值。公司深度绑定优质合资客户，旗下汽车安全、座舱电子、 BMS、V2X 等业务优势明显。未来一方面受益于安全业务的经营效率改

5、善， 盈利能力有望起底回升，另一方面，受益于大众等核心客户在智能座舱、电 动化领域的车型升级，公司电子与智能网联业务有望实现快速发展，带动业 绩与估值中枢的双重提升。 预计 2020-2022 公司归母净利润为 7.73、 13.04、 17.49 亿元，对应 EPS 0.62、1.05、1.41， PE 36.7、21.7、16.2 倍，给予 公司 2021 年目标市值 456 亿元， 对应目标价 36.88 元和 35x PE。 首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示风险提示：全球汽车行业景气度不及预期风险；汽车安全业务整合不及预期 带来的业绩下滑与商誉风险；客户拓展与订单获取不及预期风

6、险。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 56,181 61,699 54,808 61,809 66,972 增长率 yoy（%） 111.2 9.8 -11.2 12.8 8.4 归母净利润（百万元） 1,318 940 773 1,304 1,749 增长率 yoy（%） 232.9 -28.7 -17.8 68.7 34.1 EPS最新摊薄（元/股） 1.07 0.76 0.62 1.05 1.41 净资产收益率（%） 11.7 8.5 6.8 10.6 12.2 P/E（倍） 21.5 30.2 36.7 21.7 16.

7、2 P/B（倍） 2.3 2.3 2.1 2.0 1.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 汽车零部件 最新收盘价 23.05 总市值(百万元) 28,518.91 总股本(百万股) 1,237.26 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 18.48 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 孟兴亚孟兴亚 执业证书编号：S0680518030005 邮箱： 2020 年 08 月 11 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百

8、万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 29197 25788 23809 29741 27736 营业收入营业收入 56181 61699 54808 61809 66972 现金 7817 6580 7985 8142 8934 营业成本 46631 51827 46057 51536 55130 应收票据及应收账款 10923 8816 8719 11056 10371 营业税金及附加 102 152 135 152 165

9、 其他应收款 621 841 458 1006 580 营业费用 1433 1498 1364 1520 1657 预付账款 713 375 591 498 682 管理费用 3103 3626 3179 3214 3483 存货 7566 7287 5913 8858 6943 研发费用 2927 2610 2631 2967 3215 其他流动资产 1557 1889 145 181 226 财务费用 1072 1016 639 489 603 非流动资产非流动资产 30123 31137 28590 29836 29845 资产减值损失 211 -200 0 0 0 长期投资 75 87

10、3 1670 2468 3266 其他收益 129 149 139 144 141 固定资产 12824 12956 10004 10431 10102 公允价值变动收益 -25 23 -1 -1 -1 无形资产 4612 4878 4827 4765 4388 投资净收益 55 726 721 721 722 其他非流动资产 12611 12430 12090 12172 12089 资产处臵收益 -5 -73 -22 -27 -32 资产资产总计总计 59320 56925 52400 59577 57580 营业利润营业利润 856 1539 1642 2768 3551 流动负债流动负

11、债 22845 21993 20319 27945 26242 营业外收入 1991 11 0 0 0 短期借款 5166 6486 6645 7822 11450 营业外支出 86 38 38 38 38 应付票据及应付账款 9794 9847 6215 12504 7114 利润总额利润总额 2761 1511 1603 2730 3512 其他流动负债 7885 5660 7459 7619 7679 所得税 634 59 353 573 702 非流动非流动负债负债 18291 17825 13810 11319 8296 净利润净利润 2127 1452 1250 2157 2810

12、 长期借款 12263 13250 9235 6744 3721 少数股东损益 809 512 478 853 1061 其他非流动负债 6028 4575 4575 4575 4575 归属母公司净利润归属母公司净利润 1318 940 773 1304 1749 负债合计负债合计 41136 39818 34129 39264 34539 EBITDA 6249 5818 4773 6104 7325 少数股东权益 5746 4529 5007 5860 6921 EPS（元/股） 1.07 0.76 0.62 1.05 1.41 股本 949 1237 1237 1237 1237 资本

13、公积 9873 7450 7450 7450 7450 主要主要财务比率财务比率 留存收益 3174 4085 5100 6977 9499 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 12438 12578 13264 14454 16121 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 59320 56925 52400 59577 57580 营业收入（%） 111.2 9.8 -11.2 12.8 8.4 营业利润（%） -18.3 79.9 6.7 68.6 28.3 归属母公司净利润（%） 232.9 -28.7 -17.8

14、68.7 34.1 获利能力获利能力 毛利率（%） 17.0 16.0 16.0 16.6 17.7 现金流量表（现金流量表（百万元） 净利率（%） 2.3 1.5 1.4 2.1 2.6 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 11.7 8.5 6.8 10.6 12.2 经营活动现金流经营活动现金流 2974 3919 3155 5396 3360 ROIC（%） 8.7 7.3 5.3 7.8 9.3 净利润 2127 1452 1250 2157 2810 偿债偿债能力能力 折旧摊销 2500 3111 2492 2773 3125

15、资产负债率（%） 69.3 69.9 65.1 65.9 60.0 财务费用 1072 1016 639 489 603 净负债比率（%） 71.4 95.0 69.2 55.2 47.8 投资损失 -55 -726 -721 -721 -722 流动比率 1.3 1.2 1.2 1.1 1.1 营运资金变动 -2834 -759 -527 671 -2488 速动比率 0.8 0.8 0.9 0.7 0.8 其他经营现金流 163 -176 22 28 33 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -9333 -3696 1188 -3362 -2489 总资产周转率 1.2 1.1

16、 1.0 1.1 1.1 资本支出 3446 4481 -3344 449 -790 应收账款周转率 7.1 6.3 6.3 6.3 6.3 长期投资 -222 308 -797 -799 -799 应付账款周转率 6.2 5.3 5.7 5.5 5.6 其他投资现金流 -6109 1093 -2954 -3712 -4078 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 9432 -1803 -4614 -2718 -3530 每股收益（最新摊薄） 1.07 0.76 0.62 1.05 1.41 短期借款 568 1320 -1518 336 177 每股经营现金流（最新摊薄

17、） 2.40 3.17 2.55 4.36 2.72 长期借款 5598 987 -4015 -2491 -3023 每股净资产（最新摊薄） 10.05 10.17 10.72 11.68 13.03 普通股增加 0 288 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 -124 -2423 0 0 0 P/E 21.5 30.2 36.7 21.7 16.2 其他筹资现金流 3390 -1974 919 -563 -684 P/B 2.3 2.3 2.1 2.0 1.8 现金净增加额现金净增加额 3450 -1500 -271 -684 -2659 EV/EBITDA 7.5 8.3 9.6

18、7.4 6.3 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 mNpQrRpQoRnPuMqPnRtMpM9P9R7NsQpPtRpPfQrRwOfQpOnP6MqRqQwMrRnNMYsOtN 2020 年 08 月 11 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、外延并购整合全球资源，布局四大业务实现快速成长 .5 1.1 均胜电子：汽车电子&安全领域的全球龙头 .5 1.2 并购助力，布局四大业务，拓展全球一流车企.6 1.3 依靠外延实现业绩快速增长，近五年归母净利润 CAGR 21.85%.8 二、汽车电子&智能网联业务：黄金赛道，先发优势明显 . 1

19、0 2.1 座舱行业：空间大、迭代快，集中度持续提升 . 10 2.1.1 汽车座舱产品丰富，新一代座舱平台于 2019-2020 年开始量产 . 10 2.1.2 行业空间：预计 2025 年新一代座舱市场 933 亿元，CAGR 15%. 12 2.1.3 域控制器时代，订单集中度提升，总成供应商有望相对受益 . 14 2.2 公司产品谱系完整，研发、客户优势明显，未来竞争实力强. 15 2.3 公司订单充沛，重点客户拓展顺利，未来有望加速发展 . 17 2.4 增资均联智行并引入先进基金战投，V2X&控制器产品有望实现量产 . 18 三、安全业务：整合 KSS 与高田，打造全球巨头. 2

20、1 3.1 汽车安全行业：市场广阔、格局稳定 . 21 3.2 整合持续推进，2020 年有望全面完成. 22 3.3 对标奥托立夫，未来整合完成+订单切换，盈利能力有望显著提升. 24 四、功能件业务：聚焦豪华车型，为公司的现金流业务 . 25 五、盈利预测与估值 . 27 六、风险提示 . 28 图表目录图表目录 图表 1：均胜电子发展历程 .5 图表 2：均胜电子股权结构（前十大股东）.5 图表 3：公司并购梳理.6 图表 4：均胜电子目前四大事业部业务架构.7 图表 5：均胜电子通过收购获得的 OEM 客户 .7 图表 6：均胜电子与较多优质客户绑定供应关系 .8 图表 7：公司收入及

21、同比增速（亿元） .8 图表 8：公司归母净利润及同比增速（亿元） .8 图表 9：公司毛利率与净利率.8 图表 10：公司期间费用率.8 图表 11：公司分业务收入（亿元） .9 图表 12：公司分业务毛利率 .9 图表 13：汽车座舱产品构成 . 10 图表 14：车载信息娱乐系统升级历程 . 11 图表 15：除座舱外，其余电子配臵渗透率曲线. 11 图表 16：座舱电子配臵渗透率曲线 . 11 图表 17：年轻一代对车内娱乐的付费意愿更强. 12 图表 18：各主机厂智能座舱平台布局 . 12 图表 19：智能座舱单车价值量 . 13 图表 20：触控式液晶屏分燃料形式渗透率（以车型数

22、量计）. 13 图表 21：触控式液晶屏分价位渗透率（以车型数量计） . 13 图表 22：HUD分燃料形式渗透率（以车型数量计） . 13 2020 年 08 月 11 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：HUD分价位渗透率（以车型数量计）. 13 图表 24：液晶屏+HUD市场空间测算 . 14 图表 25：座舱域控制器对算力的提升 . 15 图表 26：特斯拉对座舱&ADAS 功能的整合趋势 . 15 图表 27：公司汽车电子业务产品与主要竞争对手 . 16 图表 28：均胜普瑞主要产品 . 16 图表 29：JPCC（原 TS）主要产品. 16 图

23、表 30：公司为大众供应的 CNS 3.0 硬件系统 . 16 图表 31：搭载均胜车联 CNS 3.0 车机的新迈腾 . 17 图表 32：平台化的新能源汽车充电配放电解决方案 . 18 图表 33：国内主要自动驾驶相关政策 . 19 图表 34：智能化+网联化合作发展趋势 . 20 图表 35：公司完整的智能网联座舱解决方案 . 20 图表 36：公司与外部公司合作梳理 . 20 图表 37：2019 年 12 月，公司调整组织架构，新设立智能车联事业部 . 21 图表 38：汽车安全系统产品类别. 21 图表 39：汽车安全系统单车价值量（美元） . 22 图表 40：公司与外部公司合作

24、梳理 . 22 图表 41：全球安全气囊市场格局. 22 图表 42：均胜安全的四大区域总部 . 23 图表 43：均胜安全新的组织架构. 23 图表 44：公司汽车安全业务现有的产能布局 . 23 图表 45：奥托立夫分客户收入结构 . 24 图表 46：奥托立夫分地区收入结构 . 24 图表 47：均胜安全与奥托立夫 2019 年财务数据对比（亿元） . 24 图表 48：公司未来毛利率较高的新订单占比有望逐渐提升 . 25 图表 49：均胜群英全球业务布局. 25 图表 50：均胜群英产品类型 . 26 图表 51：公司收入预测（亿元）. 27 图表 52：公司主营业务毛利率预测（%） . 27 图