1、 http:/ 1/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深度报告 御家汇御家汇(300740) 报告日期：2020 年 8 月 10 日 御美有方，破茧成蝶御美有方，破茧成蝶 御家汇首次覆盖报告 行业公司研究0行业 ：马莉 执业证书编号：S02 ：陈腾曦、林骥川、詹陆雨 ：mali 报告导读报告导读 流量持续在变迁，带给新兴品牌层出不穷的机会。但汇总新兴品牌成功原因，我们可以看到这样的核心要素组合：扎实的产品开发能力、雄厚的资金实力、熟练的电商运营团队、洞察流量规则的操盘人。 投资要点投资要点 有别于市场的认识有别于市场的认识：市场的刻板印象认为御家汇是一个主品牌运

2、营出现问题的线上美妆企业，产品品类单一。但实际上公司已经成为多品牌、多品类、全渠道，能力最为全面的美妆品牌运营企业。 超预期因素：超预期因素：以强大运营能力为基础，水羊国际全面承接国际品牌在中国的代理业务。单就目前已经陆续承接的强生 16 个品牌来看，强生在中国的体量有 50 亿， 若其中线上业务占比 40-50%， 预期将为公司带来 20 亿-30亿的营收增量， 加上其他海外品牌的运营与自有品牌集群， 整体营收可观。 超预期推导路径：超预期推导路径：1）美妆品类从 17 年开始持续领跑各细分消费品类，流量的持续变迁带给新兴品牌层出不穷的机会。叠加这两重大级别的红利，资本市场给予能够抓紧新兴流

3、量机会的美妆品牌运营企业极高的期待，壹网壹创/珀莱雅/丸美股份 2020 年市盈率达 73X/75X/53X。2）御家汇本身具备多品牌、多品类、全渠道的运营能力，曾将御泥坊从 0 开始做到第一的面膜品牌，并造就城野医生品类再造和品牌重塑的神话，具备深厚的品牌运营与代理经验。3）造成历史财务指标波动的负面因素正逐步消除，人员架构逐步稳定、业务上也有重大突破自有品牌产品和品牌升级，同时全面承接强生旗下的中国业务，将使公司营收与利润规模快速增长。19Q4 收入增长出现拐点、 20H1 收入利润快速增长， 趋势进一步得到验证。 催化剂：催化剂：水羊国际业务放量，半年报亮眼。 盈利预测及估值盈利预测及估

4、值：预计 2020/21/22 年公司收入同比增长 36%/33%/30%至33/44/57 亿元，归母净利达到 1.3/2.5/3.7 亿元，同比增长 382%/89%/50%，对应 PE 估值 76/40/27X 我们认为随着公司海外代理品牌的放量以及自有品牌产品升级的增长，估值将向同业靠拢，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：风险因素：疫情对消费的影响；竞争加剧；新品牌拓展不及预期。 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 2412.1 3291.8 4373.7 5692.2 (+/-) 7.4% 36.5% 32.9% 30

5、.1% 净利润 27.2 131.3 248.2 372.2 (+/-) -79.2% 382.2% 89.1% 50.1% 每股收益（元） 0.07 0.32 0.60 0.91 P/E 367.9 76.3 40.3 26.9 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥22.78 LastQuaterEpsLastQuaterEps 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 1Q/2020 0.00 4Q/2019 0.05 3Q/2019 0.00 2Q/2019 0.01 公司简介公司简介 美妆品牌运营企业，运营自有品牌御泥坊、大水滴、小迷糊、花瑶花、御 MEN等，并全面承接强生

6、等国际品牌在中国的代理业务。 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 报告撰写人： 马莉 联系人： 陈腾曦、林骥川、詹陆雨 证券研究报告 -1%19%39%59%04/08/0904/29/0905/20/0906/10/0907/01/0907/22/0908/12/0909/02/09股票名称上证综合指数 御家汇御家汇(300740)(300740)深度报告深度报告 http:/ 2/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 公司概况：从依赖主品牌的面膜淘品牌，成长为能力全面的美妆品牌运营商公司概况：从依赖主品牌的面膜淘品牌，成长为能力全面

7、的美妆品牌运营商 . 4 1.1. 起家：将御泥坊从 0 开始做成第一的面膜品牌 . 5 1.2. 拓展：对外输出品牌运营经验，造就城野医生神话 . 6 1.3. 波折：团队结构调整+面膜行业竞争加剧，主业业绩承压 . 6 1.4. 新生：管理架构调整+业务突破，业绩改善 . 7 2. 美妆行业：持续景气，流量变迁下的新兴品牌机会美妆行业：持续景气，流量变迁下的新兴品牌机会 . 8 2.1. 化妆品仍然是高成长的优质细分赛道 . 8 2.2. 流量持续在变迁，带给新兴品牌层出不穷的机会，也催生巨大的服务商市场 . 10 3. 自有品牌业务：多品牌、多品类、多渠道的业务布局成型自有品牌业务：多品

8、牌、多品类、多渠道的业务布局成型 . 10 3.1. 多品类：自营渠道的水乳膏霜品类为增长的新动力 . 10 3.2. 多品牌：差异化多品牌美妆矩阵已成型 . 11 3.3. 全渠道：凭借对市场的高敏感性，实现全渠道布局 . 13 4. 代运营业务：全面承接强生及其他国际品牌代理业务代运营业务：全面承接强生及其他国际品牌代理业务 . 14 4.1. 资深操盘人掌舵，电商运营团队精良，业绩亮眼 . 14 4.2. 与强生深化合作，全面承接国际品牌在中国的代理业务 . 15 4.3. 盈利能力有望向头部代运营靠拢甚至超越 . 16 5. 公司估值与投资建议公司估值与投资建议 . 17 6. 风险提

9、示风险提示 . 18 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构 . 5 图 2：公司逐步从依赖主品牌的面膜淘品牌，成长为能力全面的美妆品牌运营商 . 5 图 3：中国化妆品行业市场规模 . 8 图 4：17 年以来化妆品增速始终高于社零增速 . 8 图 5：中国化妆品市场渠道细分 . 9 图 6：年购买化妆品的频次 . 9 图 7：年购买化妆品的品牌数量 . 9 图 8：国内化妆品中高端品牌占比不断提升 . 9 图 9：2010-2019 年中国美妆个护行业公司 CR10 . 10 图 10：御家汇主营收入结构 . 11 图 11：御家汇线上水乳膏霜的收入、占比在提升 . 11 图 12：御家汇

10、旗下各品牌经营主体营收（单位：百万元） . 13 图 13：御家汇旗下其他品牌销售占比 . 13 图 14：公司线上销售额 . 13 图 15：公司代理的强生旗下品牌 . 16 qRrOnNsNrOnPvNtMmQqPpMbRaObRsQoOmOmMeRpPwOkPmNsQ8OrQpPxNnNtPNZrQpO 御家汇御家汇(300740)(300740)深度报告深度报告 http:/ 3/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 16：公司代理的其他部分国际品牌 . 16 表 1：公司财务概况（单位：百万元） . 4 表 2：公司面膜收入降低、营业成本提高（单位：百万元） . 6 表 3：公

11、司核心管理团队（按加入顺序） . 7 表 4：公司各自有品牌简介 . 12 表 5：公司以线上销售为主，自营方式占比持续提升（单位：百万元） . 14 表 6：公司水羊国际的核心管理团队（按加入顺序） . 15 表 7：代运营公司核心财务指标对比（单位：百万元） . 17 表 8：公司核心收入驱动因素盈利预测（单位：百万元） . 17 表附录：三大报表预测值 . 19 御家汇御家汇(300740)(300740)深度报告深度报告 http:/ 4/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 公司概况：公司概况：从依赖主品牌的面膜淘品牌，成长为能力全面的从依赖主品牌的面膜淘品牌，成长为能力全面

12、的美妆品牌运营商美妆品牌运营商 御家汇御家汇主要主要从事化妆品的研发、生产与从事化妆品的研发、生产与销售销售，业务领域主要包括护肤类化妆品和化，业务领域主要包括护肤类化妆品和化妆品代运营妆品代运营。品牌品牌&品类品类方面，方面，公司公司拥有拥有多品牌、多品类多品牌、多品类矩阵矩阵。自有品牌主要包括“御泥坊” 、 “大水滴” 、 “小迷糊” 、 “花瑶花” 、 “御 MEN” 、 “HPH”等，产品涵盖面膜类、水乳膏霜类等。 代理品牌主要包括强生旗下品牌及其他国际品牌， 品类也以美妆日化为主。渠道方面，渠道方面，公司公司从单一线上为主拓展至全渠道从单一线上为主拓展至全渠道。线上方面，公司在天猫、

13、唯品会、京东等平台建立了护肤品赛道运营商头部地位， 跻身天猫国际五星级服务商之列。 线下方面，公司入驻了屈臣氏、沃尔玛等实体零售渠道。 表表 1：公司财务概况（单位：百万元）公司财务概况（单位：百万元） 2016 2017 2018 2019 2020H1 19Q4 20Q1 20Q2 营业总收入营业总收入 1,170.89 1,646.40 2,245.34 2,412.12 1,414.31 835.76 517.05 897.26 YoY 52.32% 40.61% 36.38% 7.43% 45.39% 30.74% 34.03% 52.86% 毛利率 53.18% 52.63% 51

14、.67% 51.05% 51.37% 51.43% 50.36% 51.96% 按收入类别分按收入类别分 水乳膏霜水乳膏霜 155.55 382.02 841.08 1,112.53 708.44 YoY 41.35% 145.58% 120.17% 32.27% 67.31% 占比 13.29% 23.20% 37.46% 46.12% 50.09% 贴式面膜贴式面膜 922.30 1,139.86 1,239.31 899.88 380.75 YoY 58.71% 23.59% 8.72% -27.39% -6.62% 占比 78.77% 69.23% 55.19% 37.31% 26.9

15、2% 非贴式面膜非贴式面膜 81.65 111.04 122.30 230.34 189.32 YoY 26.88% 35.99% 10.14% 88.34% 163.75% 占比 6.97% 6.74% 5.45% 9.55% 13.39% 品牌管理服务品牌管理服务 28.43 151.58 YoY 433.26% 占比 1.27% 6.28% 其他业务其他业务 11.38 13.49 14.22 17.79 YoY -13.78% 18.48% 5.43% 25.09% 占比 0.97% 0.82% 0.63% 0.74% 期间费用期间费用 530.75 677.38 1,003.39 1

16、,201.34 673.48 402.45 253.96 419.5 期间费用率 45.33% 41.14% 42.64% 47.98% 47.62% 48.15% 49.12% 46.75% 销售费用销售费用 410.16 558.82 847.40 1,040.79 594.60 363.93 219.34 375.26 销售费用率 35.03% 33.94% 37.74% 43.15% 42.04% 43.55% 42.42% 41.82% 管理费用管理费用 115.36 114.10 103.63 102.74 54.95 23.18 23.17 31.78 管理费用率 9.85% 6

17、.93% 4.62% 4.26% 3.89% 2.77% 4.48% 3.54% 研发费用研发费用 45.94 43.89 17.73 9.95 7.70 10.03 研发费用率 2.05% 1.82% 1.25% 1.19% 1.49% 1.12% 财务费用财务费用 5.23 4.46 6.42 13.92 6.19 5.38 3.76 2.43 财务费用率 0.45% 0.27% 0.29% 0.58% 0.44% 0.64% 0.73% 0.27% 净利润净利润 72.59 158.18 127.55 25.37 33.31 19.45 1.73 31.58 YoY 37.00% 117

18、.89% -19.36% -80.11% 611.81% 3.73% 1000.17% 598.67% 净利率 6.20% 9.61% 5.68% 1.05% 2.36% 2.33% 0.33% 3.52% 归母净利润归母净利润 73.77 158.49 130.72 27.22 33.63 19.71 2.68 30.95 应收账款应收账款 60.67 94.96 100.23 117.76 173.95 117.76 150.87 173.95 存货存货 314.34 276.70 566.12 737.95 654.20 737.95 695.28 654.2 经营性现金流量经营性现金流

19、量 -73.42 173.42 -35.42 -209.09 -94.95 42.45 -117.97 23.02 投资性现金流量 -13.95 -66.47 -513.73 161.62 -3.76 96.92 -29.00 25.24 筹资性现金流量 151.36 -27.74 746.99 -125.29 37.73 8.64 74.60 -36.87 现金净增加额 65.74 74.42 202.96 -170.69 -57.90 143.50 -69.61 11.71 数据来源：Wind，浙商证券研究所 御家汇御家汇(300740)(300740)深度报告深度报告 http:/ 5/

20、20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股权结构较为集中且稳定。股权结构较为集中且稳定。御家汇前身为湖南御家汇化妆品有限公司，由戴跃锋、御家投资、刘海浪、戴开波于 2012 年 11 月出资设立，2018 年 2 月于深交所上市。公司董事长兼总经理戴跃峰是公司实控人， 2019 年 12 月底直接持有及通过湖南御家投资和汀汀咨询间接持有合计 43.55%的股份。 图图 1：公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，浙商证券研究所（截至 2019 年 12 月底） 图图 2：公司公司逐步从逐步从依赖主品牌的面膜淘品牌，成长为能力全面的美妆品牌运营商依赖主品牌的面膜淘品牌，成长为能力全面的美妆

21、品牌运营商 资料来源：公司官网，公司公告，浙商证券研究所 1.1. 起家：起家：将御泥坊从将御泥坊从 0 开开始始做做成成第一第一的的面膜品牌面膜品牌 公司具备公司具备将御泥坊从将御泥坊从 0 开始开始做做到到第一第一的的面膜品牌的能力面膜品牌的能力。区别于传统线下销售的化妆品公司， 御家汇抓住了国内电商发展和消费升级的两大红利， 在行业内率先切入京东、唯品会等淘外平台。凭借对于淘系流量的理解、电商运营和品牌营销的积累，公司快速发展，在 2014-2017 年间营收和净利润复合增速分别高达 56%和 62%，并成为第一梯队的面膜品牌：御泥坊 2015 年开始连续获得天猫金妆奖，2016 年“年

22、度最受欢迎面膜品牌奖” ，2016 年“面膜类单品奖” ，2017 年“年度品牌营销奖” 、 “年度品类面膜奖” ，2018年“年度面膜奖” 。 御家汇御家汇(300740)(300740)深度报告深度报告 http:/ 6/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2. 拓展拓展：对外输出品牌对外输出品牌运营经验，运营经验，造就城野医生神话造就城野医生神话 公司沉淀形成公司沉淀形成可操作、可复制的可操作、可复制的精细化品牌精细化品牌运营经验运营经验。公司定位“互联网+美妆” ，线上渠道销售占比 90%以上，目前与国内外主流电子商务平台天猫、天猫国际、淘宝、唯品会、京东等均建立了良好的合作关

23、系，具备多年线上多渠道管理运营经验，并在内部沉淀形成了独有的运营手册，提供了可操作、可复制的运营经验。 公司对外输出品牌运营经验，公司对外输出品牌运营经验，主导主导城野医生中国区品类再造、品牌重生城野医生中国区品类再造、品牌重生。2015 年公司发挥线上渠道运营优势，开始代理国际品牌。2017 年进一步开拓海外品牌代理业务，并主导了城野医生中国区的品类再造、品牌重生。凭借优秀的运营能力，公司跻身天猫凭借优秀的运营能力，公司跻身天猫国际五星级运营服务商之列国际五星级运营服务商之列，并，并荣获天猫国际“荣获天猫国际“2019 年度欧洲大区招商好伙伴”大奖年度欧洲大区招商好伙伴”大奖。 日本品牌城野

24、医生曾于 2012 年初次进入中国市场并开设天猫官方旗舰店，但 2013年宣布退出中国市场；2016 年 7 月，强生收购日本城野医生 19.9%的股权；2017 年公司获得城野医生线上独家代理权，负责该品牌线上的运营和市场营销，推动品牌以跨境电商的模式入驻天猫国际再度进军中国市场。 借助御家汇的专业运营团队、丰富的线上经验及庞大的销售渠道，仅有 35 人的城野医生运营团队，实现了品牌上线三个月后单月单店销售超过千万元，较上线第一个月增幅超过 1000%，同时也刷新了国际护肤品牌入驻天猫的记录，成为天猫国际第一家三个月过 1000 万的海外旗舰店铺。三年时间做到 3 亿体量，城野医生的神话在天

25、猫国际无人打破。公司代理城野医生，不仅为其带来高速增长的业绩，实现其在中国品类、品牌再造，更是促使强生 2019 年初以 140 亿人民币的对价收购城野医生剩余 80%股权。 1.3. 波折波折：团队结构调整团队结构调整+面膜行业竞争加剧面膜行业竞争加剧，主业业绩承压主业业绩承压 中国化妆品行业自 2002 年以来快速成长。公司把握美妆行业高增速、电商高增速及消费升级的红利，拓展品牌代理新业务+主品牌运营两手抓。品牌代理新业务的拓展不可品牌代理新业务的拓展不可避免带来团队的调整。公司在组建水羊国际过程中精干团队出现分流避免带来团队的调整。公司在组建水羊国际过程中精干团队出现分流。水羊国际总经理

26、木象，曾将御泥坊天猫旗舰店打造为第一家营收过亿的美妆店铺、将御泥坊打造成第一个线上营收过 10 亿的品牌、也率团队造就了城野医生的神话。公司决定拓展代理品牌业务背景下，其带领精干团队组建水羊国际，聚焦代理品牌业务。 与此同时，面膜行业高景气吸引多方入局、竞争加剧。面膜为其中增速最高的子品类，2004-2018 年面膜市场规模复合增速达 20%。行业集中度下降，随着海外品牌涌入、国产品牌在面膜品类上的发力和医美面膜的兴起，贴式面膜市场竞争激烈。 受团队结构调整受团队结构调整+行业竞争加剧影响，行业竞争加剧影响，公司公司上市后业绩出现波动，上市后业绩出现波动，主营业务承压。主营业务承压。公司贴片面

27、膜毛利降低， 2017 年开始收入增速放缓， 低于行业增速。 2018 年增速仅有 8.72%。贴式面膜毛利率从 2014 年的 58.02%降至 2018 年的 48.78%，下滑 9.42%。 表表 2：公司面膜收入降低、营业成本提高（单位：百万元）公司面膜收入降低、营业成本提高（单位：百万元） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 贴式面膜营业收入贴式面膜营业收入 255.10 581.11 922.30 1,139.86 1,239.31 899.88 YoY 127.79% 58.71% 23.59% 8.72% -27.39% 占比 59.03% 75.59%

28、 78.77% 69.23% 55.19% 37.31% 贴式面膜营业成本贴式面膜营业成本 107.08 265.63 432.60 524.24 634.80 452.21 YoY 148.07% 62.86% 21.18% 21.09% -28.76% 毛利率毛利率 58.02% 54.29% 53.10% 54.01% 48.78% 49.75% 数据来源：公司公告，浙商证券研究所 御家汇御家汇(300740)(300740)深度报告深度报告 http:/ 7/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.4. 新生新生：管理架构调整管理架构调整+业务突破业务突破，业绩改善业绩改善 管理架

29、构方面， 2018 年公司创始人&总经理戴跃锋及时进行了优化和人员调整。当前公司的核心管理层中，核心成员有创始人汀汀（戴跃锋） 、水羊国际总经理木象、水羊电商常务副总经理灵犀、御泥坊品牌事业部负责人子威均属于公司的元老；后续加入的精干力量包括参与过 SK-II 小灯泡研发的副总裁轲言、财务总监大雁、负责媒体业务的标点、曾任丸美 COO 的翕士以及董事会秘书小小。整个团队的新老组合和能力分布较为全面。 表表 3：公司核心管理团队公司核心管理团队（按加入顺序）（按加入顺序） 姓名姓名 职位职位 简介简介 汀汀 御家汇创始人、董事长、总经理 国家“万人计划”科技创业领军人才 湖南省第 12 届政协委

30、员，入选湖南省首批“湖湘青年英才”培养计划 湖畔大学一期学员 德国红点设计大奖获得者 长沙市电子商务协会会长，长沙市青年企业家协会会长 木象 董事、水羊国际总经理 湖南大学软件工程硕士 曾供职于淘宝，负责淘宝千人千面营销系统研发 2010 年底加入，资深运营专家，曾任御泥坊淘内运营总监 灵犀 水羊电商常务副总经理 9 年美妆类多品牌电商全渠道操盘经验 在中国市场带领城野医生 3 年实现从 0 到 5 亿的销售规模 曾创下天猫爽肤水销量第一、天猫国际精华品类第一 子威 董事、 御泥坊品牌事业部负责人 入职 9 年，公司内部培养、提拔，从员工一路成长到 90 后管委会成员，曾创下天猫面膜单品第一

31、标点 董事、副总裁、党委书记 中欧国际工商学院 EMBA，曾供职于湖南日报报业集团，先后担任主编、总经理、网络电视台台长，媒体从业 10 年，曾获中国新闻奖 小小 副总裁、董秘 中南大学管理学博士，曾供职于拓维信息系统股份有限公司、招商湘江产业投资管理公司等优秀企业，具有丰富的企业上市和投融相关经验 轲言 董事、副总裁 新加坡籍，新加坡国立大学、美国伊利诺伊大学双博士。 曾供职于新加坡国立科学院、宝洁（新加坡、日本），在护肤品研发方面有丰富经验（参与 14/15 年 SK2 小灯泡的研发）。 3635/555 高层次创新创业人才 大雁 副总裁、财务总监、水羊电商总经理 曾任克明面业股份有限公司

32、董事、财务总监 阿尔斯通（广东）高压电气有限公司财务总监 艾利（广州）有限公司财务经理 翕士 御家汇海外事业部总经理 曾任资生堂（中国）投资有限公司总经理、丸美 COO 30 年资深化妆品行业管理者 资料来源：浙商证券研究所 业务方面，业务方面，加快自有品牌研发升级、加深代运营业务合作绑定。加快自有品牌研发升级、加深代运营业务合作绑定。2019 年上半年推出全新的自有医美品牌 HPH， 将御泥坊男士品牌全新升级为御 MEN， 开拓医美和男妆市场，并大获成功。2019 年水乳膏霜取代面膜，成为第一大销售品类。2018 年公司成立独立品牌运营公司水羊国际，为国际品牌提供中国市场全套解决方案。现已取

33、得强生旗下品牌及 KIKO、ALBION 等众多品牌的代理权或代运营权。 调结构拓业务成效已现，调结构拓业务成效已现，御家汇季度数御家汇季度数据已经显示拐据已经显示拐点点。2019 年开始，公司进一步深化优化产品结构和品牌矩阵，加强与代理国际品牌合作的深度和广度，收入有望重新迎来高速增长，盈利能力也有望大幅提升。公司从 2019 年 Q4 收入端开始加速增长，同时库存拆分可以发现，代理品牌的库存同比显著增加（年报问询函显示，代理品牌库存从 2018 年的 1.3 亿元增加至 2019 年的 3.3 亿元，yoy+149.55%） ，这一趋势在 2020Q1 得到延续。20Q1 公司实现营收 5

34、.17 亿元（yoy+34%） ，归母净利润 268 万元（yoy+490%） 。 御家汇御家汇(300740)(300740)深度报告深度报告 http:/ 8/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 美妆美妆行业行业：持续景气，：持续景气，流量变迁流量变迁下的下的新兴品牌机会新兴品牌机会 2.1. 化妆品仍然是高成长的优质细分赛道化妆品仍然是高成长的优质细分赛道 我国化妆品行业我国化妆品行业目前目前处于成长期，处于成长期，2017 年以来年以来化妆品化妆品增速多高于增速多高于社零增速。社零增速。根据Euromonitor 的预测， 中国化妆品行业将在未来几年继续保持稳定增长态势， 2

35、020 年化妆品行业市场规模 5078 亿，同比增长 6.30%，2016-2020 年复合增速为 8.48%，预计到 2021年市场容量将达到 6011 亿元，到 2023 年将突破 7000 亿大关。根据国家统计局 2019 年数据显示，化妆品消费持续保持快速增长，2019 年限额以上单位化妆品类的销售总额为2,992 亿元，同比增长 12.6%，高于其他品类社会消费品零售增长水平。 图图 3：中国化妆品行业市场规模中国化妆品行业市场规模 资料来源：Euromonitor、浙商证券研究所 图图 4：17 年以来化妆品增速始终高于社零增速年以来化妆品增速始终高于社零增速 资料来源：Wind，

36、浙商证券研究所 化妆品市场线上化妆品市场线上渗透率持续提升。渗透率持续提升。 预计预计 2023 年化妆品线上渠道销售份额将超过年化妆品线上渠道销售份额将超过 40%。消费升级为底层逻辑，从线下到线上的渠道消费习惯转变和精准锁定客群的娱乐媒介营销驱动美妆电商行业当前阶段高景气。线上渠道过去 5 年增速高达 15%，预计未来 5 年内份额仍会持续提升至约 40%。随着消费水平的提高，人均美妆消费已有提高，并将进一步提高，量增和价增共同支撑美妆市场的高景气。 3380 3728 4197 4777 5078 6011 6732 7499 6.37%10.30%12.57%13.84%6.30%18

37、.38%11.99%11.40%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%00400050006000700080002001920202021E2022E2023E中国化妆品市场规模(亿元)YOY-25-20-15-10-5055年2月2015年5月2015年8月2015年11月2016年2月2016年5月2016年8月2016年11月2017年2月2017年5月2017年8月2017年11月2018年2月2018年5月2018年8月2018年11月2019年2月2019年5月2019年8月2019年11月202

38、0年2月2020年5月社会消费品零售总额:当月同比（%）零售额:化妆品类:当月同比（%） 御家汇御家汇(300740)(300740)深度报告深度报告 http:/ 9/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 5：中国化妆品市场渠道细分中国化妆品市场渠道细分 资料来源：Euromonitor、浙商证券研究所 不可逆的化妆品消费不可逆的化妆品消费：趋势一：趋势一：更多的消费群体更多的消费群体。随着消费升级，00 后群体、中老年人群、下沉市场、男性群体等的化妆品消费需求不断提升。趋势二：趋势二：消费量越来越多消费量越来越多。消费者在美妆产品上的花费连年增长，每年购买化妆品的频次、品牌数量持续

39、上升。趋趋势三：势三：消费价位越来越高消费价位越来越高。受益于中产、富裕阶级的兴起，化妆品高端化趋势明显，中高端市场增速快于大众市场，占比不断提升。趋势四：趋势四：消费产品越来越专业消费产品越来越专业。年轻一代相对富裕的成长背景、 广泛的知识涉猎与自我意识的充分崛起， 驱动行业的专业化发展。倾向于使用更为复杂专业的美妆步骤/手法，偏好专业性产品/工具。年轻一代养颜、精致护肤意识明显提升，护肤步骤更加精细、科学。 图图 6：年购买化妆品的频次年购买化妆品的频次 图图 7：年购买化妆品的年购买化妆品的品牌数量品牌数量 资料来源：有赞，浙商证券研究所 资料来源：有赞，浙商证券研究所 图图 8：国内化

40、妆品中高端品牌占比不断提升国内化妆品中高端品牌占比不断提升 资料来源：罗兰贝格、浙商证券研究所 70%67%65%64%63%63%59%30%35%35%36%37%37%41%0%20%40%60%80%100%200023E线上线下7.48.18.66.577.588.5920.55.75.85.35.45.55.65.75.85.9201720182019年购买品牌数 御家汇御家汇(300740)(300740)深度报告深度报告 http:/ 10/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2. 流量持续在变迁，带给新

41、兴品牌层出不穷的机会流量持续在变迁，带给新兴品牌层出不穷的机会，也催生巨大的服务，也催生巨大的服务商市场商市场 化妆品电商发展阶段：化妆品电商发展阶段： 第一阶段 2010-2015 年： 化妆品电商市场爆发式增长，线上购买化妆品的习惯逐步养成。 该阶段化妆品电商的增长驱动力在于线上购买习惯， 除了美妆消费意识的崛起以外，更多抢的是线下的市场。 第二阶段 2015 年以来：得益于综艺节目和影视剧的广告植入，年轻一代崇尚“发展自我、展现自我、成就自我” ，青睐于适合自身肤质、自我风格的个性化产品，以及社交媒体（如微博、微信、抖音、快手、B 站、小红书等）博主等对于护肤&美妆知识的普及和产品的种草

42、，我国化妆品市场规模持续扩大。该阶段化妆品电商的增长驱动力来自于消费量的增加，化妆品市场扩容，且量增快于价增。 目前，传统电商平台流量红利进入尾声，电商平台的流量规则也在不断变化，该类平台进入存量流量时代，考验运营的精细、专业和流量利用效率。私域流量时代，网红经济产业链也将进一步细分化。国际品牌对于近年来中国市场的新月异的变化存在一定的不适应，选择实力雄厚的代运营商建立稳定的合作成为一个理想的选择。 图图 9：2010-2019 年中国年中国美妆个护行业公司美妆个护行业公司 CR10 资料来源：Euromonitor，浙商证券研究所 3. 自有品牌自有品牌业务业务：多品牌、多品类、多渠道：多品

43、牌、多品类、多渠道的业务布局成型的业务布局成型 3.1. 多品类多品类：自营渠道的水乳膏霜品类为增长的新动力自营渠道的水乳膏霜品类为增长的新动力 面对面膜主业竞争加剧， 公司积极面对面膜主业竞争加剧， 公司积极挖掘挖掘新新的的增长动力， 优化品类结构增长动力， 优化品类结构。 2015-2019 年，贴式面膜营收占比从 77%下降至 37%，水乳膏霜营收占比从 15%提升至 46%，非贴式面膜营收占比从 8.4%提升至 9.6%， 水乳膏霜等品类 2015-2019 年收入复合增速 78.3%， 2019年营收增速保持在 32.3%。 自营渠道的水乳膏霜品类成为增长的新动力。自营渠道的水乳膏霜

44、品类成为增长的新动力。 线上自营的水乳膏霜品类在 2017-2019年收入增速分别为 205%、122%和 83%，2019 年线上自营的水乳膏霜收入占到线上自营收入的 59%，占水乳膏霜总收入的 67%。2019 年淘系平台水乳膏霜收入占淘系平台总收入的 59%。 45%45%45%44%43%41%39%39%41%42%34%36%38%40%42%44%46%2000019 御家汇御家汇(300740)(300740)深度报告深度报告 http:/ 11/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 10：御家汇主营收入

45、结构御家汇主营收入结构 图图 11：御家汇线上水乳膏霜的收入、占比在提升御家汇线上水乳膏霜的收入、占比在提升 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.2. 多多品牌：品牌：差异化多差异化多品牌品牌美妆美妆矩阵矩阵已成型已成型 公司围绕差异化、多品牌策略，通过自主培育和外延式收购打造自有品牌矩阵，公司围绕差异化、多品牌策略，通过自主培育和外延式收购打造自有品牌矩阵，目前自有品牌有 8 个，代表性品牌有： 御泥坊御泥坊：大单品的升级迭代。大单品的升级迭代。在消费者群体中具备较高的知名度，并拥有了一批忠实用户群体。经典单品氨基酸泥浆面膜（非贴式面膜） ，主打平衡水

46、油、深层清洁功效，现已升级至第四代。13 年累计销售 288 万瓶。在同样与头部主播薇娅合作的情况下，远超膜法世家绿豆泥浆面膜，近 30 天的网络销售额超 20 万瓶。第五代美白嫩肤面膜，相比竞品欧诗漫的美白淡斑珍珠面膜，以其价格 50%的优势，成为御泥坊第二大单品，月销超 8 万盒。 小迷糊小迷糊：IP 定制形象树立定制形象树立。深受大学生、00 后年轻消费群体欢迎，并通过校企活动等方式精准触达校园市场；小迷糊品牌增添了彩妆、局部护理等快时尚产品，并通过校企活动等方式精准触达校园市场，与一叶子的乳酸菌水润蜜桃面膜定位类似，小分子玻尿酸面膜针对学生群体较单一的产品需求（补水、保湿） ，以实惠的

47、价格（每片均价低于5 元）和青春卡通包装，成功立足学生市场，月销超过 1.5 万盒； 主打烟酰胺成分的烟酰胺光耀透亮礼盒，以其相较于同类产品（珀莱雅烟酰胺系列产品）更低的价格，更多的 SKU，满足学生群体“低消费+尝鲜”诉求。 大水滴大水滴：主打熬夜修复。主打熬夜修复。薇风改名升级而来，主打熬夜系修复产品，目标客户为城市熬夜白领群体。 花瑶花花瑶花：主打自然力量。主打自然力量。品牌设计灵感来源于当地少数民族花瑶族服饰还有花卉，13 年获得德国红点设计大奖，明星产品有法国玫瑰塑妍紧致睡眠面膜和忍冬花肌源修护氨基酸洁面液。 御御 MEN： 御泥坊男士品牌升级而来。 打造了天猫男士类目口碑爆款竹炭洁

48、面， 2019年双十一期间作为男士品类国货第一单品强势入选天猫 V 榜，御 MEN 清洁去黑头竹炭洁面液成功把握男性消费者需求，力压国际品牌欧莱雅的男士洁面产品和 WIS 大单品MANS 控油祛痘洁面乳，占据男士洁面市场，成为月销 8.5 万的爆款。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001720182019水乳膏霜贴式面膜非贴式面膜品牌管理服务其他业务 御家汇御家汇(300740)(300740)深度报告深度报告 http:/ 12/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 HPH：紧抓医美风口。紧抓医美风口。定位功效修复市场的新锐品牌。

49、2019 年上半年推出全新医美品牌 HPH，开拓医美护肤市场，2019 年 5 月 26 日，HPH 产品首发迎来大卖，主打当下医美领域大热的线雕美白线概念的套盒，在首次面世后即售空。 除了积极拓展“明星级”新业务，还对一些亏损的业务进行剥离、关闭。公司计划关闭亏损子品牌“师夷家” 。 表表 4：公司：公司各自有品牌简介各自有品牌简介 品牌品牌 logo 推出时间推出时间 定位定位 核心单品核心单品 价格价格 天猫旗舰店月销天猫旗舰店月销 2006 年 年龄中位数为 24 岁 氨基酸泥浆面膜89.9 元/90ml 20w+ 美白嫩肤面膜129.9 元/20 片 8w+ 2015 年加入 都市熬

50、夜 群体 大水滴熬夜肌 修复面膜 99.9 元/5 片 5500+ 2013 年 大学生群体 小分子玻尿酸面膜79.9 元/20 片 1.5w+ 2011 年 自然健康 民族风 忍冬花氨基酸 洁面液 99.9 元/120ml 462 2019 年 升级 男性群体 竹炭洁面液 59.9 元/150ml 99.9 元/250ml 8.5w+ 2019 年 医美 功效修护 小红针烟酰胺淡化痘印套装 59.9 元/3.2ml 179 元/12ml 1149 资料来源：天猫旗舰店，浙商证券研究所（草根调研时间为 2020 年 8 月初） 销售占销售占比方面，大水滴（薇风）和小迷糊占比显著提升，品牌矩阵已

51、成型比方面，大水滴（薇风）和小迷糊占比显著提升，品牌矩阵已成型。从品牌销售占比来看，主品牌御泥坊销售占比逐渐下降，2015 年营收占比接近 90%，2019 年 12月营收占比下滑至 56%， 子品牌小迷糊和薇风销售占比逐渐提升，2019 年 12 月薇风销售占比达到 24%，小迷糊销售占比为 17%。 御家汇御家汇(300740)(300740)深度报告深度报告 http:/ 13/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 12：御家汇旗下各品牌经营主体营收（御家汇旗下各品牌经营主体营收（单位：单位：百万元）百万元） 图图 13：御家汇旗下其他品牌销售占比御家汇旗下其他品牌销售占比 资料

52、来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3.3. 全渠道全渠道：凭借对市场的高敏感性：凭借对市场的高敏感性，实现全实现全渠道布局渠道布局 公司主要通过互联网销售产品公司主要通过互联网销售产品。线上方面，公司与淘宝、天猫、天猫国际、微信、唯品汇、聚美、京东、云集、小红书、速卖通、亚马逊等国内外 100 余家主流平台深度合作，是当前难得的具备线上全平台运营能力的美妆品牌企业。公司 2019 年实现线上收入 21.51 亿元，与 2018 年相比微降 0.61%。公司线上收入占比有所下降，从 2018 年占比96%下降至 2019 年的 89%。 图图 14：公司线上销售

53、额公司线上销售额 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 （季度移动平均同比增长率为 （近三月合计值-去年同期三月合计值） /去年同期三月合计值*100） 线上销售方面，公司通过自有平台和第三方平台进行售卖。2019 年第三方平台销售占比达 87%， 自有平台销售占比虽小但不断提升， 2019 年同比增加 21%。 销售模式方面，公司有自营、经销、代销三种销售模式，自营占比不断提升，从 2018 年占比 47%提升至2019 年占比 53%。2019 年第三方平台（经销、代销模式）的销售同比下滑 21%。分平台来看，2019 年淘系平台营收 12.1 亿元，同比增长 25%，占营收比重为 50

54、 %，在唯品会平台采用代销模式，2019 年营收 2.86 亿元，同比减少 30%，营收比重为 12%。 95231751 33 38御泥坊小迷糊薇风（大水滴）花瑶花御泥坊男士 御家汇御家汇(300740)(300740)深度报告深度报告 http:/ 14/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 5：公司以线上销售为主，自营方式占比持续提升（单位：百万元）公司以线上销售为主，自营方式占比持续提升（单位：百万元） 2018 2019 2020H1 营业总收入营业总收入 2,245.34 2,412.12 1,414.31 YoY 36.38% 7.43% 45.39% 线上渠道线上渠道

55、2,163.80 2,150.51 1,237.88 YoY -0.61% 43.92% /营收 96.37% 89.15% 87.53% 线上渠道按自有线上渠道按自有/第三方分第三方分 自有平台（自营）自有平台（自营） 36.53 44.10 34.62 YoY 20.74% 76.12% /营收 1.63% 1.83% 2.45% 第三方平台（自营、经销、代销）第三方平台（自营、经销、代销） 2,127.27 2,106.40 1,203.26 YoY -0.98% 43.16% /营收 94.74% 87.33% 85.08% 第三方平台（自营）第三方平台（自营） 1,021.96 1,

56、229.65 YoY 20.32% 第三方第三方平台（经销、代销）平台（经销、代销） 1,105.31 876.76 YoY -20.68% 线上渠道按平台分线上渠道按平台分 淘系（自营、经销、代销）淘系（自营、经销、代销） 971.20 1,210.14 730.93 YoY 24.60% 59.64% /营收 43.25% 50.17% 51.68% 唯品会（代销）唯品会（代销） 407.85 286.35 YoY -29.79% /营收 18.16% 11.87% 数据来源：Wind，浙商证券研究所 公司线下渠道力持续提升。公司线下渠道力持续提升。 2015 年起公司开始布局线下， 目前

57、线下主要通过直营店、经销及代销模式销售，进驻全国屈臣氏、沃尔玛、各大城市化妆品专营店、香港万宁及开设直营店。其中，御家汇旗下的御泥坊线下网点就达到 5000 多家。2019 年屈臣氏渠道销售额同比增长 154.74%，据 2Q20 屈臣氏面膜销售排行榜数据显示，第一是自然堂、第二是御泥坊、第三是一叶子。经销商方面，截至 2017 年末，公司有线下经销商 70 家，2018 年培养核心代理商，并在上海、长沙开设直营形象店。 4. 代运营业务：代运营业务：全面承接全面承接强生强生及其他及其他国际品牌代理业国际品牌代理业务务 4.1. 资深资深操盘人操盘人掌舵，掌舵，电商运营电商运营团队精良，业绩团

58、队精良，业绩亮眼亮眼 水羊国际总经理木象，曾将御泥坊天猫旗舰店打造为第一家营收过亿的美妆店铺、将御泥坊打造成第一个线上营收过 10 亿的品牌，并打造了城野医生的神话。 在水羊国际的运营下， 意大利第一彩妆品牌 KIKO MILANO 开业活动销售超六万支，成为销售 TOP1 品牌，刷新了天猫国际彩妆开业新记录，开店半年店铺粉丝量突破 100万，销售额排名天猫国际彩妆品牌前 5，爆款口红品牌搜索排名第一。 御家汇御家汇(300740)(300740)深度报告深度报告 http:/ 15/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 6：公司水羊国际的核心管理团队（按加入顺序）公司水羊国际的核心管

59、理团队（按加入顺序） 姓名姓名 职位职位 简介简介 汀汀 创始人、董事长、总经理 国家“万人计划”科技创业领军人才 湖南省第 12 届政协委员，入选湖南省首批“湖湘青年英才”培养计划 湖畔大学一期学员 德国红点设计大奖获得者 长沙市电子商务协会会长，长沙市青年企业家协会会长 木象 董事、水羊国际总经理 湖南大学软件工程硕士 曾供职于淘宝，负责淘宝千人千面营销系统研发 2010 年底加入，资深运营专家，曾任御泥坊淘内运营总监 灵犀 水羊电商常务副总经理 9 年美妆类多品牌电商全渠道操盘经验 在中国市场带领城野医生 3 年实现从 0 到 5 亿的销售规模 曾创下天猫爽肤水销量第一、天猫国际精华品类

60、第一 大雁 副总裁、财务总监、水羊电商总经理 曾任克明面业股份有限公司董事、财务总监 阿尔斯通（广东）高压电气有限公司财务总监 艾利（广州）有限公司财务经理 翕士 海外事业部总经理 曾任资生堂（中国）投资有限公司总经理、丸美 COO 30 年资深化妆品行业管理者 资料来源：浙商证券研究所 4.2. 与强生深化合作，与强生深化合作，全面承接国际品牌在中国的代理业全面承接国际品牌在中国的代理业务务 以强大运营能力为基础，水羊国际全面承接国际品牌在中国的代理业务以强大运营能力为基础，水羊国际全面承接国际品牌在中国的代理业务。子公司水羊国际，定位于全美业开放平台，集合了整体的品牌管理、渠道链接、服务链

61、接、物流链接等做深度的运营，为国际品牌提供中国市场的全套解决方案。公司从 2015 年开始尝试将多年积累的电商运营经验及人才对外输出，为希望打入中国市场的品牌进行品牌的重塑， 代理业务应运而生。 公司早期的代理品牌主要为丽得姿、 城野医生、 KIKO 等品牌。2019 年水羊国际承接强生业务同时还有其他国际品牌，有较大投入，预计 2020 年会逐步进入良性轨道。 强生旗下品牌代理：强生旗下品牌代理： 得益于得益于公司主导公司主导城野医生城野医生中国区品牌再塑和品类再造大获成功中国区品牌再塑和品类再造大获成功，公司公司全面承接全面承接强生集团强生集团中国区的品牌中国区的品牌及其他国际品牌的及其他

62、国际品牌的代理。代理。公司在 2019 年开始全面承接强生代理业务，去年开始，公司陆续接手强生旗下大部分品牌，半年时间，帮助强生旗下大部分品牌实现线上销售价提价 20%左右，同时依然实现销售同比增长，验证公司电商运营能力。2019 年强生将旗下李施德林、露得清等重点品牌的线上运营权交给了公司。目前已有 16 个品牌的部分渠道切给御家汇，近期承接的品牌有美国外用生发品牌Rogaine，未来预计更多。强生中国预计全渠道收入为 50 亿元，未来线上收入占比预计提升至 40-50%，长期预计给御家汇贡献营收 20 亿以上。 其他国际品牌代理：其他国际品牌代理： KIKO： 意大利知名彩妆品牌， 201

63、9 年也实现较快增长。 LUMENE：芬兰市占率 40%的护肤品牌，公司是中国区总代。ZELENS：哈佛医学院科学家创立的品牌，主打产品是粉底液。Hawkins & Brimble：英国男士品牌，其男士发蜡产品在中国已经有一定声量。公司持续在洽谈新的品牌，陆续将有结果落地。 TP 业务：业务：目前公司代运营日本 ALBION 海外旗舰店、韩国 LG 生活健康海外旗舰店等业务。 御家汇御家汇(300740)(300740)深度报告深度报告 http:/ 16/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 15：公司代理的强生旗下品牌公司代理的强生旗下品牌 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图图

64、 16：公司代理的其他部分国际品牌公司代理的其他部分国际品牌 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 4.3. 盈利能力有望向盈利能力有望向头部头部代运营靠拢甚至超越代运营靠拢甚至超越 御家汇是能力领先的美妆品牌商和代运营商，公司营收体量和毛利率水平均居于代运营公司前列。 代运营是美妆产业链其中的一环，由于不同代运营公司控货方式不同、品牌运营方式不同、品类不同、品牌议价不同等等因素，财务指标可比性不强。从 ROE 水平来看，近年来美妆代运营公司业绩表现亮眼、盈利能力良好。壹网壹创 2017 和 2018 年的 ROE都在 40%以上， 2019 年因上市募资， ROE 水平降至 17.14%。 2

65、017 年和 2018 年， 若羽臣、丽人丽妆的 ROE 基本都在 17%-22%之间。 2018 年以来，御家汇进入清理历史包袱的阶段，受组织架构调整、业务结构调整和国际品牌代理业务拓展的影响，ROE 水平远低于同业。但值得期待的是，随着公司接手的新品牌代理业务平稳过渡，公司的盈利能力水平有望向头部代运营公司靠拢甚至超越。 御家汇御家汇(300740)(300740)深度报告深度报告 http:/ 17/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 7：代运营公司核心财务指标对比代运营公司核心财务指标对比（单位：百万元）（单位：百万元） 御家汇御家汇 壹网壹创壹网壹创 若羽臣若羽臣 丽人丽妆

66、丽人丽妆 2018 2019 2018 2019 2018 2018 营业收入营业收入 2,245.34 2,412.12 1,012.80 1,450.82 931.98 3,614.81 YOY 36.38% 7.43% 43.78% 43.25% 38.76% 5.69% 毛利率 51.67% 51.05% 42.59% 43.04% 32.79% 36.63% 销售费用率 37.74% 43.15% 18.77% 20.90% 15.60% 26.08% 管理费用率 4.62% 4.26% 3.20% 2.92% 7.27% 2.83% 财务费用率 0.29% 0.58% -0.08%

67、 -0.41% 0.47% -0.15% 研发费用率 2.05% 1.82% 0.21% 2.67% 0.62% 净利润净利润 127.55 25.37 162.62 219.05 77.42 251.69 YOY -19.36% -80.11% 17.99% 34.71% 34.32% 11.53% 净利率 5.68% 1.05% 16.06% 15.10% 8.32% 6.96% 应收账款应收账款 100.23 117.76 94.33 176.29 114.62 132.52 应收账款周转天数 15.65 16.27 30.20 33.58 37.40 10.54 应付账款应付账款 33

68、5.75% 322.73 21.54 80.12 50.86 568.60 应付账款周转天数 78.15 82.64 10.65 22.14 22.21 55.56 存货存货 566.12 737.95 74.58 116.15 150.00 579.62 存货周转天数 139.79 198.81 20.57 41.54 78.48 74.26 ROE 9.34% 2.23% 40.65% 17.14% 16.90% 19.43% 经营性现金流经营性现金流 -35.42 -209.09 104.87 146.90 61.76 -139.40 数据来源：Wind，浙商证券研究所 5. 公司估值与

69、投资建议公司估值与投资建议 考虑到公司自有品牌集群的品类调整和品牌升级，代理业务的不断拓展，我们认为公司自有品牌能够呈现稳健的增长，同时代理品牌业务有大幅的放量，单就目前已经陆续承接的强生 16 个品牌来看， 强生在中国的体量有 50 亿， 若其中线上业务占比 40-50%，预期将为公司带来 20-30 亿的营收增量。 按报表披露口径来看，公司核心收入来源为水乳膏霜、贴式面膜、非贴式面膜。水乳膏霜取代面膜成为收入核心驱动力，预计代理品牌的接手将使得水乳膏霜的占比大幅提升；贴式面膜下滑幅度预计收窄、收入趋于维持平稳；伊菲丹超级面膜等高端非贴式面膜爆品的影响，预计带动非贴式面膜收入高增、毛利率趋势

70、向好。为预计 2020/21/22年公司收入同比增长 36%/33%/30%至 32.9/43.7/56.9 亿元。 表表 8：公司：公司核心收入驱动因素核心收入驱动因素盈利预测盈利预测（单位：百万元）（单位：百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 水乳膏霜收入水乳膏霜收入 1,112.53 1,673.30 2,261.65 2,982.73 YOY 32.27% 50.40% 35.16% 31.88% 贴式面膜收入贴式面膜收入 899.88 809.89 769.40 769.40 YOY -27.39% -10.00% -5.00% 0.00% 非贴式面膜收入非贴式面膜

71、收入 230.34 453.77 733.44 1,033.97 YOY 88.34% 97.00% 61.63% 40.97% 资料来源：浙商证券研究所 估值及投资建议：估值及投资建议：我们从 PE 角度看御家汇估值与其他代运营商、美妆品牌商的比较。资本市场给予能够抓紧新兴流量机会的美妆品牌运营企业极高的期待，壹网壹创/珀莱雅/丸美股份/上海家化对应 2020 年 PE 达 73X/75X/53X/59X。预计御家汇随收入放量，利润率有望向其他代运营商及美妆品牌商靠拢， 预计2020/21/22 年归母净利达到1.31/2.48/3.72 御家汇御家汇(300740)(300740)深度报告

72、深度报告 http:/ 18/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 亿元，同比增长 382%/89%/50%，对应估值 76/40/27 X，考虑同业对应 2021 年 PE 普遍在40X 以上，我们认为随着公司代理品牌的放量与自有品牌集群业务的稳步发展，整体营收利润可观，估值将向同业靠拢，拥有充分上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 表表 9：公司与同业估值比较（公司与同业估值比较（PE） 上市公司上市公司 市值市值 (亿元亿元) 归母净利（亿元）归母净利（亿元） 归母净利归母净利 YOY PE 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 2

73、019 2020E 2021E 2022E 壹网壹创 234 2.19 3.23 4.57 6.09 24% 47% 42% 33% 107 73 51 38 珀莱雅 364 3.93 4.87 6.33 7.92 37% 24% 30% 25% 93 75 58 46 丸美股份 307 5.15 5.83 7.01 8.23 24% 13% 20% 17% 60 53 44 37 上海家化 290 5.57 4.95 5.92 6.83 3% -11% 19% 15% 52 59 49 43 平均 PE 78 65 51 41 御家汇 100 0.27 1.31 2.48 3.72 -79%

74、 382% 89% 50% 368 75 40 27 数据来源：Wind 一致预期、浙商证券研究所预测 6. 风险提示风险提示 1、疫情对消费的影响：若疫情防控出现变化，一方面可能进一步整体经济，继而影响消费。另一方面可能导致居家时间增加，化妆品需求有所下滑； 2、竞争加剧：日化美妆行业竞争激烈程度，若公司不能推出新品、持续有效地进行营销和运营，可能会带来增长不及预期； 3、新品牌拓展不及预期：若新品牌产品未如期吸引目标消费群体或营销未达到预期效果，可能带来发展不及预期 御家汇御家汇(300740)(300740)深度报告深度报告 http:/ 19/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表

75、附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：单位：百万元百万元 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 单位：百万元单位：百万元 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 流动资产流动资产 1,490 1,692 2,064 2,580 营业收入营业收入 2,412 3,292 4,374 5,692 现金 362 465 640 943 营业成本 1,181 1,553 2,005 2,577 交易性金融资产 136 0 0 0 营业税金及附加 11 16 22 2

76、8 应收账项 118 166 202 245 销售费用 1,041 1,406 1,824 2,345 其它应收款 18 26 33 43 管理费用 103 128 166 216 预付账款 74 81 120 138 研发费用 44 56 74 97 存货 738 914 1,111 1,331 财务费用 14 8 9 9 其他 44 40 -41 -121 资产减值损失 -21 -6 -3 -5 非非流动资产流动资产 353 366 380 396 公允价值变动损益 1 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 14 13 11 11 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 7

77、7 7 7 固定资产 108 111 114 115 营业利润营业利润 19 142 288 531 无形资产 74 77 79 81 营业外收支 4 4 4 4 在建工程 4 4 4 4 利润总额利润总额 23 146 292 438 其他 167 174 184 196 所得税 -3 15 44 66 资产总计资产总计 1,843 2,058 2,444 2,976 净利润净利润 25 131 248 372 流动负债流动负债 602 678 831 990 少数股东损益 -2 0 0 0 短期借款 152 150 150 150 归属母公司净利润归属母公司净利润 27 131 248 3

78、72 应付款项 206 273 369 478 EBITDA 51 184 309 456 预收账款 6 15 13 23 EPS（最新摊薄） 0.07 0.32 0.60 0.91 其他 237 241 300 340 主要财务比率主要财务比率 非流动负债非流动负债 25 27 28 28 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 长期借款 24 25 25 25 成长能力成长能力 其他 2 2 3 3 营业收入 7.4% 36.5% 32.9% 30.1% 负债合计负债合计 627 706 859 1,019 营业利润 -88.2% 657.9%

79、103.0% 50.7% 少数股东权益 -2 -2 -2 -2 归属母公司净利润 -79.2% 382.1% 89.1% 50.0% 归属母公司股东权 1,218 1,354 1,587 1,960 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 1,843 2,058 2,444 2,976 毛利率 51.1% 52.8% 54.2% 54.7% 净利率 1.1% 4.0% 5.7% 6.5% 现金流量表现金流量表 单位单位: :百万元百万元 ROE 2.1% 10.2% 16.9% 21.0% 单位：百万元单位：百万元 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022

80、E2022E ROIC 3.1% 9.0% 14.5% 17.8% 经营活动现金流经营活动现金流 -209 6 147 241 偿债能力偿债能力 净利润 25 131 248 372 资产负债率 34.0% 34.3% 35.2% 34.2% 折旧摊销 12 30 8 9 净负债比率 51.6% 52.2% 54.2% 52.1% 财务费用 8 8 9 9 流动比率 2.5 2.5 2.5 2.6 投资损失 -14 -13 -11 -11 速动比率 1.1 1.0 1.0 1.1 营运资金变动 -204 -151 -107 -136 营运能力营运能力 其它 -36 1 0 -2 总资产周转率

81、1.3 1.7 1.9 2.1 投资活动现金流投资活动现金流 162 197 -3 8 应收帐款周转率 21.0 22.0 22.5 24.0 资本支出 19 139 13 13 应付帐款周转率 3.6 4.4 4.6 4.7 长期投资 0 0 0 0 每股指标每股指标( (元元) ) 其他 -181 -336 -10 -21 每股收益 0.07 0.32 0.60 0.91 筹资活动现金流筹资活动现金流 -125 -100 -50 -25 每股经营现金 -0.51 0.01 0.36 0.59 短期借款 152 150 150 150 每股净资产 2.96 3.29 3.86 4.77 长期

82、借款 24 25 25 25 估值比率估值比率 其他 -301 -275 -225 -200 P/E 367.9 76.3 40.4 26.9 现金净增加额现金净增加额 -171 103 93 224 P/B 8.2 7.4 6.3 5.1 EV/EBITDA 193.4 53.0 30.9 20.3 资料来源：浙商证券研究所 御家汇御家汇(300740)(300740)深度报告深度报告 http:/ 20/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入 ：相对于沪深 300

83、指数表现 20以上； 2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 1020； 3、中性 ：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动； 4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现10以下。 行业的投资评级：行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相

84、对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司

85、不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议， 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估， 并应同时考量各自的投资目的、 财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独

86、立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 29 层 北京地址：北京市广安门大街 1 号深圳大厦 4 楼 深圳地址：深圳市福田区深南大道 2008 号凤凰大厦 2 栋 21E02 邮政编码：200127 电话：(8621) 80108518 传真：(8621) 80106010 浙商证券研究所：http:/