1、 1 / 20 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 长城国瑞证券研究所长城国瑞证券研究所 分析师：分析师： 刘宾刘宾 L 执业证书编号：执业证书编号：S0200514120001 联系电话：联系电话： 地址： 厦门市思明区莲前西路地址： 厦门市思明区莲前西路 2 号号 莲富大厦莲富大厦 17 楼楼 长城国瑞证券有限公司长城国瑞证券有限公司 20202020 年年 8 8 月月 1212 日日 证券研究报告证券研究报告 线缆部件线缆部件/ /高低压设备高低压设备/ /电气设备电气设备 安靠智电安靠智电（3 30061700617） 开拓地下输变电市场，有望开启开拓

2、地下输变电市场，有望开启新一轮高成长周期新一轮高成长周期 主要观点：主要观点： 传统主业传统主业电缆连接件电缆连接件业务业务盈利能力强盈利能力强，行业竞争格局稳固，行业竞争格局稳固， 发展前景稳定发展前景稳定。 公司电缆连接件产品覆盖中低压、 高压与超高压领 域。 电缆连接件因其设备安全性需求高、 细分市场竞争格局良好， 始终维持较高的毛利率水平。公司是目前少数实现 500kV 电缆连 接件商业化运行的企业之一，并作为专业的电缆连接件生产企业 参与了 500kV 电缆连接件国家标准的制定。在高压及以上电压等 级电缆连接件市场， 行业竞争格局比较稳固， 公司传统主业发展前 景稳定。 城市架空线入

3、地市场空间广阔城市架空线入地市场空间广阔，公司公司 GIL 产品产品具备先发优具备先发优 势势， 有望开启新一轮高成长周期。， 有望开启新一轮高成长周期。 作为国内领先的地下智能输电领 域制造服务型企业之一，公司掌握了输电领域两种核心技术(电缆 输电、GIL 输电)，并形成了完整的产品体系。GIL（Gas Insulated Transmission Lines，气体绝缘输电线路）是采用金属外壳封闭导电 杆、压缩气体（如 SF6、SF6/N2 混合气体和环保气体等）绝缘、 外壳与导电杆同轴布置的电能传输设备。城市架空线入地市场空 间广阔，国内布局 GIL 业务的企业较少，公司具有明显的先发优

4、势。截至 2020 年上半年，公司募投项目累计已投入资金 22,578.11 万元，公司 GIL 扩建部分已达到建成状态并获得一些工程项目订 单，产品营业收入大幅增长。2018 年至 2020 年上半年，公司 GIL 产品营收分别达到 311 万元、3059 万元、1.03 亿元。随着产品营 业收入的提高，边际效应逐渐体现，2020 年上半年，公司 GIL 产 品毛利率 57.04%，相较 2019 年提升 19.31 个百分点。城市架空线 入地市场空间广阔，公司 GIL 产品有望开启公司新一轮高成长周 期。 股权激励计划锁定高增长，股权激励计划锁定高增长，拟拟募集募集 16 亿元用于建设城市

5、智亿元用于建设城市智 慧输变电项目慧输变电项目，为公司，为公司进入新一轮进入新一轮高成长周期提供人才与资金保高成长周期提供人才与资金保 障。障。公司于 2020 年 7 月 17 日公告股权激励计划，拟授予 68 名激 励对象的限制性股票数量为220.96万股， 占公司股本总额的1.71%。 以 2019 年为基数，设定考核目标为 2020-2022 年净利润增长率不 低于 57%、135%、290%，分三期解锁。为进一步丰富产品结构， 公司研究公司研究 主要数据主要数据( (截至截至 8 8 月月 1111 日收盘日收盘) )： 当前股价 39.98 元 投资评级 增持 评级变动 首次 总股

6、本 1.293 亿股 流通股本 0.6689 亿股 公司研究 2 / 20 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 创新商业模式，增强公司系统集成服务能力，公司于 2020 年 7 月 29 日发公告称， 拟定增募集 16 亿元用于城市智慧输变电系统建设 与智能输变电设备研发中心建设。其中城市智慧输变电系统建设 项目运营期内年平均净利润 38,880.27 万元， 项目内部收益率 24.63% （税后），总投资回收期 6.20 年（税后，含建设期）。本次定增 将提升公司研发能力， 扩大核心竞争力， 同时也顺应行业发展趋势， 满足市场增长需求。 风险提示：风险提示： 宏观经济增速放缓带来的行

7、业风险； 客户高度集中风险； 地下 输变电业务推进不及预期。 投资建议投资建议： 安靠智电作为国内领先的地下智能输电领域制造服务型企业 之一， 掌握了输电领域两种核心技术， 并形成了完整的产品体系， 有望受益于架空线入地市场的发展， 开启新一轮高成长周期。 暂不 考虑定增的影响， 我们预计公司 2020-2022 年归属母公司净利润分 别为 1.11 亿元、1.67 亿元、2.65 亿元，对应 EPS 分别为 0.85、1.29 和 2.05 元，对应 P/E 分别为 47.04、30.99 和 19.50 倍。首次覆盖， 给予“增持”评级。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 201920

8、19A A 20202020E E 2 2021021E E 20222022E E 营业收入（百万元）营业收入（百万元） 318.0 516.4 775.1 1,208.1 增长率（增长率（% %） -0.64% 62.37% 50.10% 55.86% 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元） 63.6 110.5 166.5 265.4 增长率（增长率（% %） -15.01% 73.68% 50.67% 59.43% EPSEPS（元）（元） 0.49 0.85 1.29 2.05 毛利率毛利率 50.43% 52.44% 52.76% 52.99% 净资产收益率（摊薄）净资产收益率（

9、摊薄） 7.70% 12.47% 17.35% 24.87% 数据来源：Wind、长城国瑞证券研究所 qRsNoOsNoRmOuMrOqMsNmP9PaO8OmOqQoMpPkPpPwOiNrQpN7NmNxPuOpPqMwMsOrN 公司研究 3 / 20 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 目目 录录 1 电缆连接件为电缆连接件为基础，基础， 布局布局 GIL 初见成效初见成效 . 5 1.1 国内领先的地下智能输电企业. 5 1.2 管理层结构稳定，开启股权激励计划. 5 1.3 布局 GIL 初见成效 . 6 2 传统主业电缆连接件产品盈利能力强，市场份额稳固传统主业电缆连接件

10、产品盈利能力强，市场份额稳固 . 8 2.1 电缆连接件业务维持高毛利. 8 2.2 电缆连接件市场份额稳固. 10 3 城市架空线入地，开启公司新一轮高成长周期城市架空线入地，开启公司新一轮高成长周期 . 12 3.1 新基建开启高压架空线入地市场. 12 3.2 GIL 输电产品特性适用于城市架空线入地 . 14 3.3 公司 GIL 先发优势明显，收入大幅增长 . 15 3.4 布局模块化变电站，完善地下输变电产业链. 17 3.5 拟定增募集 16 亿元，继续拓展智慧输变电项目. 18 4 风险提示风险提示 . 18 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 18 公司研究 4 /

11、 20 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 图目录图目录 图 1：安靠智电发展历程 . 5 图 2：安靠智电股权结构 . 6 图 3：2015-2020H2 公司分产品主营业收入构成 . 7 图 4：2019-2020H2 公司分产品毛利构成 . 7 图 5：2015-2020H2 公司营业收入及增长情况 . 7 图 6：2015-2020H2 公司归母净利润及增长情况 . 7 图 7：2015-2020H2 年公司毛利率和净利率情况 . 8 图 8：2015-2020H2 公司三费情况 . 8 图 9：2015-2020H2 公司应收账款及增速 . 8 图 10：2015-2020H

12、2 经营性现金流量净额 . 8 图 11：一般情形下中低压、高压、超高压、特高压的区分 . 9 图 12：2015-2020H2 电缆连接件总收入及增长情况 . 9 图 13：2015-2020H2 分产品收入占比 . 9 图 14：2015-2020H2 安靠科技电缆连接件毛利率 . 10 图 15：2015-2019 长缆科技电缆连接件毛利率 . 10 图 16：国网、南网电网投资额. 11 图 17：新能源汽车保有量及其增长情况 . 13 图 18：公共类充电设施月度总量及环比增长情况 . 13 图 19：5G 基站累计建设数目 . 13 图 20：5G 手机出货量（当月） . 13 图

13、 21：2015-2020H2 公司研发费用及费用率 . 16 图 22：2015-2019 公司研发人员数量 . 16 图 23：GIL 产品收入及增长情况 . 17 图 24：GIL 产品毛利率 . 17 表目录表目录 表 1：我国电网系统中电缆连接件产品市场规模估算 . 11 表 2：2019 年以来公司中标国网、南网部分重大合同 . 12 表 3：各地关于架空线入地政策汇总（部分） . 14 表 4：以电缆方式输电和通过 GIL 输电的优劣势比较 . 15 表 5：安靠智电、平高电气、西开电气 GIL 项目表 . 15 表 6：模块化变电站与传统变电站经济性能比较 . 17 表 7：募

14、集资金总额及用途 . 18 公司研究 5 / 20 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 1 电缆连接件电缆连接件为基础为基础， 布局布局 GIL 初见成效初见成效 1.1 国内领先的地下智能输电企业 公司成立于 2006 年，于 2017 年登陆深交所创业板。作为国内领先的地下智能输电领域制 造服务型企业之一，公司掌握了输电领域两种核心技术(电缆输电、GIL 输电)，并形成了完整的 产品体系。公司传统主营以电缆连接件为基础，为客户提供咨询、设计、融资建设、运维、能 效管理等电力生态链系统解决方案。在稳定发展电缆输电技术的同时，公司不断创新，于 2015 年在国内率先研发出 220kV1

15、000kV 金属气体绝缘母线（GIL），该技术填补了国内和国际的 技术空白。截至 2020 年第二季度末，GIL 业务已占公司营业收入 51.9%。 图 1：安靠智电发展历程 数据来源：公司官网、长城国瑞证券研究所 1.2 管理层结构稳定，启动股权激励计划 公司的实际控制人为陈晓晖、陈晓凌、陈晓鸣三兄弟，分别持股 28.64%、27.44%、5.28%， 三人合计持有公司股份 7936.5 万股，占公司总股本 12934.4 万股 61.4%的比例。其中，陈晓晖 为董事长，陈晓凌为总经理、陈晓鸣为副总经理。 公司于 2020 年 7 月 17 日公告股权激励计划，拟授予 68 名激励对象的限制

16、性股票数量为 220.96 万股，占公司股本总额的 1.71%。以 2019 年为基数，设定考核目标为 2020-2022 年净利 润增长率不低于 57%、135%、290%，分三期解锁。 稳定的股权结构与经营管理层，叠加锁定高成长的股权激励方案，为公司新一轮高成长注 入动力。 公司研究 6 / 20 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 图 2：安靠智电股权结构（截至 2020 年中报） 数据来源：安靠智电、长城国瑞证券研究所 1.3 布局 GIL 初见成效 公司按产品划分主要包括电缆连接件产品、GIL 产品、电力工程承包、电力工程勘察设计 等，其中电缆连接件产品又包括中低压产品、11

17、0（66）kV 产品、220kV 产品、330kV-500kV 产 品等。近两年，公司募投项目 GIL 产品已实现突破，2018 年 GIL 业务营收占比仅为 0.97%， 2020 年上半年营收占比 51.8%，超越传统主业电缆连接件业务成为第一大营收来源。2020 年上 半年，电缆连接件产品与 GIL 产品占公司整体毛利润分别为 41.04%、54.29%。未来 GIL 产品 将和电缆连接件产品共同成为公司营收与利润的主要来源。 公司研究 7 / 20 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 图 3：2015-2020H2 公司分产品主营业收入构成 图 4：2019-2020H2 公司

18、分产品毛利构成 数据来源：公司年报、长城国瑞证券研究所 数据来源：公司年报、长城国瑞证券研究所 2015-2019 年，公司营业收入 CAGR 为 4.06%，归母净利润 CAGR 为-0.06%。2020 年上半 年，在 GIL 产品收入大幅增加的影响下，公司营业收入录得 1.98 亿元，同比增长 58.15%，归 母净利润录得 0.65 亿元，同比增长 79.54%，毛利率录得 54.53%，较上年同期增长 2.6 个百分 点。此外，公司三项期间费用率水平较上年同期均有所下降，销售费用率下降 2.84 个百分点， 管理费用率下降 10.81 个百分点，财务费用率下降 1.22 个百分点。

19、图 5：2015-2020H2 公司营业收入及增长情况 图 6：2015-2020H2 公司归母净利润及增长情况 数据来源：公司年报、长城国瑞证券研究所 数据来源：Wind、长城国瑞证券研究所 81.05% 65.11% 56.34% 68.97% 72.26% 40.78% 0.97% 9.62% 51.90% 4.59% 6.72% 8.87% 10.59% 11.62% 6.92% 14.36% 28.17% 34.79% 19.47% 6.50% 0.40% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200182019

20、2020H2 电缆连接件产品GIL产品电力勘测设计其他 39.00%41.04% 3.73% 54.29% 5.41% 5.62% 51.86% -0.96% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20192020H2 电缆连接件产品GIL产品 电力勘测设计其他 271.18 323.84 359.66 320.07 318.02 198.64 -9.05% 19.42% 11.06% -11.01% -0.64% 58.15% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 300 350 400

21、 200182019 2020H2 营业总收入(百万元）同比增速（右轴） 63.78 72.58 79.8 75.28 63.62 65.59 26.00% 13.80% 9.95% -5.66% -15.49% 79.54% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 200182019 2020H2 归母净利润(百万元）同比增速（右轴） 公司研究 8 / 20 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 图 7：2015-2020H2 年公司毛利率和净利率情况 图

22、8：2015-2020H2 公司三费情况 数据来源：Wind、长城国瑞证券研究所 数据来源：Wind、长城国瑞证券研究所 图 9：2015-2020H2 公司应收账款及增速 图 10：2015-2020H2 经营性现金流量净额 数据来源：Wind、长城国瑞证券研究所 数据来源：Wind、长城国瑞证券研究所 2 传统主业传统主业电缆连接件电缆连接件产品产品盈利能力强盈利能力强，市场份额，市场份额稳固稳固 2.1 电缆连接件业务维持高毛利 电缆连接件是连接电缆与电缆、架空线、开关、变压器等设备的专用连接装置，与电缆一 起构成电力输送线路。电缆连接件的主要作用是恢复电缆结构、延长电缆长度、实现电缆与

23、终 端设备的连接，是电缆输电系统的关键组件之一。公司电缆连接件产品覆盖中低压（1kV-35kV 产品）、高压（110（66）kV 产品、220kV 产品）与超高压（330kV-500kV 产品）领域。公司是 23.51% 22.44% 22.25% 23.69% 20.27% 33.13% 55.08% 50.97% 44.35% 50.48% 50.43% 54.53% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2001820192020H2 销售净利率销售毛利率 10.59% 8.17% 6.10% 8.07% 11.36% 6.58% 13.01% 11

24、.74% 12.53% 16.49%19.69% 14.47% 0.69% 0.19% -0.15% 0.59% 1.31% 0.45% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2001820192020H2 销售费用率管理费用率 财务费用率 155.73 159.48 258.31 250.73 205.02 180.32 -19.65% 2.41% 61.97% -2.93% -18.23% -22.80% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 300 2015

25、20019 2020H2 应收账款（百万元）同比增速 79.21 88.01 -21.01 58.32 36.23 23.18 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% -40 -20 0 20 40 60 80 100 201520172019 经营活动产生的现金流量净额（百万元） 同比增速 公司研究 9 / 20 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 目前少数实现 500kV 电缆连接件商业化运行的企业之一，并作为专业的电缆连接件生产企业参 与了 500kV 电缆连接件国家标准的制定。 图 11：一般情形下中低压、高压、超高

26、压、特高压的区分 数据来源：安靠智电、长城国瑞证券研究所 公司电缆产品附件以高压产品为主，其中 110（66）kV 产品收入占比最高，2019 年占电缆 连接件收入比为 53.38%，2020 年上半年占比 54.65%；220kV 产品收入占比一般在 20%以上， 2018 年占比达到 31.11%，2019 年占比达到 29.79%。超高压 330kV-500kV 产品 2020 年上半年 占比 11.60%，较 2019 年全年提高 9.16 个百分点。2019 年，电缆系列产品收入 2.29 亿元，同比 增长 4.10%，2020 年上半年收入 0.81 亿元，同比降低 7.92%。电

27、缆连接件系列产品销售收入呈 现一定的季节性，主要由于最终客户群体国家电网、南方电网及五大发电集团等实际采购主要 集中在下半年。 图 12：2015-2020H2 电缆连接件收入及增长情况 图 13：2015-2020H2 分产品收入占比 数据来源：公司年报、长城国瑞证券研究所 数据来源：公司年报、长城国瑞证券研究所 电缆连接件是输电线路中的关键部位，输电线路故障约有 90%-95%出自电缆连接件故障， 设备企业往往需要负责电缆连接件的售后服务，而电缆连接件本身的成本占比较低，仅占输配 电网投资约 1%-2%比重。目前中低压领域竞争较为激烈，110kV 及以下电压等级电缆连接件生 219.10

28、210.87 202.65 220.75 229.80 81.00 -24.47% -3.76% -3.90% 8.93% 4.10% -7.92% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 50 100 150 200 250 200182019 2020H2 电缆系列产品收入（百万元） 收入增速（右轴） 54.40% 53.92%50.13%55.04%53.38%54.65% 23.41%21.93% 22.90% 31.11% 29.79% 18.13% 12.43% 11.06%14.96% 3.69% 2.44%

29、 11.60% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200182019 2020H2 110(66)kV产品220kV产品 330kV-500kV产品中低压产品 其他产品 公司研究 10 / 20 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 产技术已经比较成熟，国产产品已基本替代进口产品，国内生产厂家约有 50 家。高电压等级电 缆连接件的技术含量较高，专业生产厂商较少，220kV 电缆连接件仍处于国产产品和进口产品 相互竞争的状态；500kV 电缆连接件在 2009 年以前则完全被进口产品垄断。目前公司聚焦于中 高压领

30、域，竞争对手主要为长缆科技、深圳长园集团、青岛汉缆、特变电工等少数几家公司。 电缆连接件因其设备安全性需求高、 细分市场竞争格局良好， 始终维持较高的毛利率水平。 2020 年上半年，220kV 产品毛利率 66.13%，110kV 产品毛利率 47.03%，330kV-500kV 产品毛 利率高达 79.84%。 图 14：2015-2020H2 安靠智电电缆连接件毛利 率 图 15：2015-2019 长缆科技电缆连接件毛利率 数据来源：公司年报、长城国瑞证券研究所 数据来源：公司年报、长城国瑞证券研究所 2.2 电缆连接件市场份额稳固 公司电缆连接件业务的下游客户主要为国家电网公司、南方

31、电网公司以及以五大发电集团 为代表的发电企业，还有部分自行建设配电网络的大型制造业企业。 两网公司电网投资恢复增长将有利于电缆连接件市场的稳步发展。 国家电网公司 2019 年电 网投资额 4473 亿，为近 5 年来首次跌破 4500 亿元，较 2018 年同比下降 8.5%。2020 年 3 月， 国家电网宣布大幅追加 2020 年电网投资额，全年电网工程投资额将由年初计划的 4080 亿元上 调至 4500 亿元，增加 420 亿元，增幅 10.3%。据国家电网表示，电网投资可有效拉动社会投资 达到 9000 亿元，电网投资额与社会投资额合计超过 1.3 万亿元。其中特高压建设项目投资规

32、模 1811 亿元，可带动社会投资 3600 亿元，合计投资额 5411 亿元。南方电网公司电网投资额保持 增长态势，2015 年投资额 674 亿，2019 年投资额 1060 亿，复合增长 11.99%。 58.57% 56.72% 55.29% 49.77%48.74% 47.03% 63.76% 66.93%66.13% 53.78% 62.26% 57.29% 81.11% 24.29% 79.84% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2001820192020H2 110(66)kV产品220kV产品 330kV-5

33、00kV产品 61.73%61.78% 60.44% 53.22% 51.50% 78.42% 74.73% 72.27% 70.95% 68.95% 52.91% 57.29% 53.94% 50.43% 48.97% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 200182019 高压电缆附件超高压电缆附件 中低压电缆附件 公司研究 11 / 20 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 图 16：国网、南网电网投资额 数据来源：国家电网社会责任报告、南方电网社会责任报告、长城国瑞证券研究所 电缆连接件市场将继续保持平稳增长。据安靠智电估算，2019 年电缆连接件的市场规模约 39.14 亿元，到 2023 年，电缆连接件市场规模合计 55.4 亿元，年复合增长率 9.09%，其中，中 低压电缆连接件市场规模