1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深度度研研究究 报报告告 证证券研究报告券研究报告 电力电力 买入买入 （上调上调） 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-08-11 收盘价（元） 8.79 总股本（百万股） 6786 流通股本 （百万股） 6786 总市值（百万元） 59649 流通市值 （百万元） 59649 净资产（百万元） 75922 总资产（百万元） 220298 每股净资产 5.58 相关报告相关报告 【兴证环保公用】国投电力2020 年一季报点评：1Q20 毛利率同比+3.46pct，火电含

2、税电价同比+4.5%2020-04-30 【兴证环保公用】国投电力2019 年报点评：电价下滑拖累业 绩 ， 股 权 转 让 进 展 顺 利2020-04-19 emailAuthor 分析师： 蔡屹蔡屹 S02 研究助理： 苗蒙苗蒙 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入(百万元百万元) 42433 39100 40239 43014 同比增长同比增长(%) 3% -8% 3% 7% 净利润净利润(百万元百万元) 4755 5840 6184 6839 同比增长同比增长(%) 9% 2

3、3% 6% 11% 毛利率毛利率(%) 39.1% 46.3% 48.7% 48.5% 净利润率净利润率(%) 11.2% 14.9% 15.4% 15.9% 净资产收益率（净资产收益率（%） 11.8% 12.6% 12.0% 11.9% 每股收益每股收益(元元) 0.70 0.86 0.91 1.01 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 3.00 3.19 3.45 3.66 投资要点投资要点 摘要请在该此处表格内输入。 说明： 投资要点应包括公司基本特点、主要业务看点、研究员的投资逻辑和推荐依据、业绩预期、投资评级、估值分析、风险提示等核心内容。 要点应区分先后次序，重要的放在前面。要

4、点 3-5 个，总字数不超过1000 字。 风险提示：风险提示： 估值洼地，资产重估估值洼地，资产重估。国投电力是国投集团旗下唯一电力平台，大股东国投集团持股 49.18%， 长江电力 2016 年底以来不断增持国投电力， 目前持股比例 12.69%，为公司第二大股东。国投电力主要经营发电业务，总装机 3088.83 万千瓦，其中水电 54%，火电 38%，风电光伏 8%。基于 SOTP 估值，中性情景下公司内在价值约 975 亿元，较当前市值高 64%。 雅砻江水电：雅砻江水电：52%股权内在价值约股权内在价值约 763 亿元亿元。雅砻江水电独享流域水电开发权，目前下游 5 座电站在运，装机

5、规模 1470 万千瓦，中游两河口、杨房沟在建装机450 万千瓦（预计 21 年首台机组投产） ，规划装机约 735 万千瓦。两河口水库作为中游龙头水库，其增发效益及丰枯调节能力将提高中下游整体经济性，中性情景下雅砻江水电毛利提升 34%，高于装机规模增幅 30%。通过 DCF 估值，52%股权内在价值约 763 亿元。 国投大朝山国投大朝山&小三峡小三峡： PB 法估值约法估值约 7486 亿元亿元。 国投电力另控股国投小三峡 （装机 135 万千瓦，持股 50%）和国投大朝山（装机 67 万千瓦，持股 60.45%）优质水电资产，近 3 年 ROE 平均值超过 24%，远高于 CS 水电板

6、块近 5 年 ROE 最大值 18%。从 CS 水电板块近 5 年 PB-ROE 来看，整个板块 PB 在通常处于 2.0x 至3.5x 范围内，且 PB 于 ROE 呈现明显的正相关。综上，我们给予大朝山和小三峡 3.0x3.5x PB，公司持有股权对应内在价值约 7486 亿元。 火电资产：火电资产：PB 法估值约法估值约 106115 亿元亿元。国投电力 1Q20 火电装机中百万千瓦火电机组占比约 67%，远高于火电龙头华能国际（约 14%） 。对比公司不同机组，百万千瓦机组在利用小时、盈利能力方面均具有明显优势。参考 CS 火电板块历史 PB-ROE， 在板块 ROE 高于 7%的情况

7、下， 仅 2014Q1、 Q2 板块 PB 低于 1.35x，我们给予ROE高于10%的火电资产1.351.5x PB， ROE低于10%的火电资产1.0x PB，公司持有股权对应内在价值约 106115 亿元。煤炭中长期供需宽松，煤价存在下行压力，有望进一步改善火电资产 ROE，抬升 PB 估值中枢。 投资建议：投资建议：上调至上调至“买入买入”评级。评级。短期，2Q20 来水偏丰情况下水电上网电量同比+21.73%，7 月份四川地区降水丰沛持续，有望增厚水电板块业绩。中长期，两杨机组投产在即，关注两河口水库增发效应及丰枯调节作用带来的利润增量。预计公司 2020-2022年归母净利润分别为

8、 58.40、 61.84、 68.39 亿元， 同比增速 22.8%、5.9%、10.6%，对应 2020 年 8 月 11 日 PE 估值 10.2x、9.6x、8.7x。 风险提示：风险提示：上网上网电价电价下调、来水偏枯、市场消纳风险、两杨电站投产进度低预期。下调、来水偏枯、市场消纳风险、两杨电站投产进度低预期。 国投电力国投电力 600886.SH 估值洼地估值洼地，资产资产重估重估 2020 年年 08 月月 12 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 深度深度研究研究报告报告 目目 录录 1、公司介绍：水火并济、风光为补，

9、价值获产业资本认可 . - 5 - 1.1、国投集团旗下唯一电力平台，资产价值获产业资本认可 . - 5 - 1.2、业务结构：水火并济、风光为补，全国布局、分散风险 . - 7 - 2、水电：控股雅砻江稀缺资产，静待中游电站投产 . - 8 - 2.1、行业：优质大水电稀缺性强，多库联调熨平来水波动 . - 8 - 2.2、国投电力：控股雅砻江水电，独享流域开发权 . - 10 - 2.3、电价下行压制雅砻江水电业绩，继续下行风险较小 . - 10 - 2.4、成长逻辑：两杨电站投产在即，不可忽视的调节水库 . - 11 - 2.5、DCF 估值：中性情景下 52%股权内在价值约 763 亿

10、元 . - 16 - 3、国投大朝山&小三峡：高 ROE 的优质水电 . - 17 - 3.1、控股优质水电资产，资产越老，盈利能力越强 . - 17 - 3.2、对比板块 PB-ROE，给予大朝山和小三峡 3.03.5x PB . - 18 - 4、火电：优质火电应享估值溢价，煤价下行将抬升 PB 中枢 . - 19 - 4.1、公司：资产转让顺利完成，火电资产质量进一步优化 . - 19 - 4.2、优质火电资产给予 1.351.5x PB，煤价下行抬升估值中枢 . - 21 - 5、盈利预测与估值 . - 23 - 图 1、公司股权结构（截至 2020 年 6 月 24 日）. - 6

11、- 图 2、长江电力持续增持国投电力 . - 6 - 图 3、雅砻江水电与长江电力六座电站可形成联合调度 . - 7 - 图 4、国投电力水电、火电装机布局 . - 7 - 图 5、国投电力装机结构（万千瓦，%） . - 7 - 图 6、54%水电装机集中于七大水电集团 . - 8 - 图 7、水电装机容量增速回落至 3.3% . - 8 - 图 8、雅砻江水电股权结构（截至 2020 年 6 月 8 日） . - 10 - 图 9、雅砻江水电净利润窄幅波动 . - 11 - 图 10、雅砻江水电上网电价及 ROE . - 11 - 图 11、华电国际 1H20 上网电价同比持平 . - 11

12、 - 图 12、华能国际 1H20 上网电价同比小幅上升 . - 11 - 图 13、锦屏一级（含年调节水库）投产后二滩水电枯水期出力明显提升 . - 12 - 图 14、CS 水电板块近 5 年 PB-ROE . - 18 - 图 15、国投电力百万千瓦火电机组占比高 . - 19 - 图 16、百万千瓦机组优势显著 . - 19 - 图 17、百万机组火电公司利用小时与所在省市火电利用小时差值（小时） . - 20 - 图 18、非百万机组火电公司利用小时与所在省市火电利用小时差值（小时）- 20 - 图 19、CS 火电板块 PB-ROE . - 22 - 图 20、国投电力 PE-Ba

13、nd . - 25 - 图 21、国投电力 PB-Band . - 25 - 表 1、国投电力 SOTP 估值 . - 4 - 表 2、国投电力发展历程 . - 5 - 表 3、在建&筹建 200 万千瓦以上水电站统计 . - 9 - 表 4、三大流域调节能力对比 . - 9 - 表 5、雅砻江中下游水电开发 . - 10 - rQrOmMrOtMoMxPsNnRoRsR8OaO7NoMpPsQrRlOnNzRlOnMpN6MrQvNNZrRpQxNrRsQ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 深度深度研究研究报告报告 表 6、四川省丰、枯

14、期和峰、谷时段电价比值 . - 12 - 表 7、两河口水电站正常经营期等效电量测算（亿千瓦时） . - 13 - 表 8、两河口水电站盈利预测（不包含两河口对雅砻江中下游补偿效益） . - 14 - 表 9、杨房沟水电站盈利预测（不包含两河口对其补偿效益） . - 14 - 表 10、两河口（无楞古）对下游梯级等效电量测算（亿千瓦时） . - 15 - 表 11、两河口（无楞古）对雅砻江下游电站增发电量盈利预测（不同电价假设） . - 15 - 表 12、雅砻江水电 52%股权内在价值敏感性分析 . - 16 - 表 13、雅砻江水电 DCF 估值基本假设 . - 16 - 表 14、雅砻江

15、水电 FCFF（中性情景） . - 16 - 表 15、国投大朝山、国投小三峡财务概况 . - 17 - 表 16、国投电力其他水电资产（亿元） . - 18 - 表 17、国投电力已转让火电资产盈利能力较弱（万元） . - 19 - 表 18、国投电力各火电公司利用小时与当地火电利用小时对比 . - 21 - 表 19、国投电力优质火电资产梳理（亿元）. - 22 - 表 20、未来 5 年煤炭有效产能增速测算（万吨） . - 23 - 表 21、煤炭需求测算假设（总量法） . - 23 - 表 22、国投电力营业收入拆分（亿元） . - 24 - 表 23、国投电力 SOTP 估值. -

16、24 - 附表 . - 26 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 深度深度研究研究报告报告 报告正文报告正文 估值洼地，资产重估估值洼地，资产重估。国投电力是国投集团旗下唯一电力平台，大股东国投集团持股 49.18%， 长江电力 2016 年底以来持续增持国投电力， 目前持股比例 12.69%，为公司第二大股东。国投电力主要经营发电业务，总装机 3088.83 万千瓦，其中水电 54%，火电 38%，风电光伏 8%。基于基于 SOTP 估值，中性估值，中性情景情景下公司内在价下公司内在价值约值约 975 亿元，较当前市值高亿元，较当前市

17、值高 64%。 1）雅砻江水电：通过 DCF 估值，中性情景下，雅砻江水电 52%股权内在价值约763 亿元；2）其他水电资产：国投大朝山、国投小三峡近 3 年 ROE 平均值超过24%， 对比 CS 水电板块 PE-ROE， 给予国投大朝山和国投小三峡 3.03.5x PB； 3）火电资产：参考 CS 火电板块历史 PB-ROE，在板块 ROE 高于 7%的情况下，仅2014Q1、 Q2 板块 PB 低于 1.35 倍， 给予 ROE 高于 10%的火电资产 1.351.5x PB，ROE 低于 10%的火电资产 1.0x PB；4）新能源资产：参考 A 股新能源运营商林洋能源，给予新能源资

18、产 1.4x PB。 表表 1、国投电力国投电力 SOTP 估值估值 内在价值内在价值 （亿元）（亿元） 雅砻江水电雅砻江水电 52%股权内在价值股权内在价值 乐观情景（WACC 6.46%+增发电量上网电价乐观假设） 805.80 中性情景（WACC 6.46%+增发电量上网电价中性假设） 762.74 悲观情景（WACC 6.46%+雅砻江下游电价下调 10%） 688.41 国投电力其他水电资产国投电力其他水电资产 乐观情景（3.50xPB） 85.99 中性情景（3.25xPB） 79.84 悲观情景（3.00xPB） 73.70 国投电力火电资产国投电力火电资产 乐观情景（1.50x

19、PB） 114.78 中性情景（1.40xPB） 109.17 悲观情景（1.35xPB） 106.37 国投电力国投电力新能源资产新能源资产 中性情景（参考林样能源，给予 1.4xPB） 23.27 合计（中性合计（中性情景情景） 975.03 （+64%） 资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：1、各板块净资产参考国投电力 2019 年报；2、除雅砻江水电外，均假设电价维持不变；3、火电资产不同情景的 1.35-1.5x PB 指 ROE 大于 10%的火电资产，ROE 小于 10%的火电资产给予 1.0x PB 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正

20、文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 深度深度研究研究报告报告 1、公司介绍：水火并济、风光为补，价值获产业资本认可、公司介绍：水火并济、风光为补，价值获产业资本认可 1.1、国投集团旗下唯一电力平台，资产价值获产业资本认可、国投集团旗下唯一电力平台，资产价值获产业资本认可 国投集团旗下唯一电力平台。国投集团旗下唯一电力平台。 公司前身为 1996 年上市的湖北兴化公司， 2002 年，湖北兴化与国投集团签订资产置换协议 ，国投集团成为公司第一大股东，公司经营范围也从石油行业转为电力行业。2003 年借壳上市后，国投集团持续向公司注入华夏电力等火电发电资产。2009 年，公司通过向国家开发投

21、资公司非公开发行股票方式取得国投电力有限公司 100%股权，实现电力资产整体上市。2010 年收购二滩水电（后改名为雅砻江水电） ，以 52%持股比例成为其第一大控股公司。截止 2020 年 6 月，国投集团作为公司第一大控股股东持有公司 49.18%股本，长江电力持股比例 12.69%。 表表 2、国投电力发展历程国投电力发展历程 时间时间 事件描述事件描述 2002 公司前身湖北兴化与国投集团签订资产置换协议，国投集团成为公司第一大股东，公司经营范围也从石油行业转为电力行业；公司股票简称变更为国投电力 2006 公开增发募集 14.55 亿元用于收购国投公司持有的华夏电力、淮北国安、国投北

22、部湾发电的股权。 2007 确认受让华夏电力、甘肃小三峡、国投曲靖项目股权；配股募集 14.81 亿元用于电力项目的收购建设和偿还银行贷款 2009.12 非公开发行 9.4 亿股收购国投电力 100%股权 2010.03 收购二滩水电 4%股权，收购完成后公司持股比例达到 52% 2010.09 官地水电站项目获得核准 2010.01 桐子林水电站项目获得核准 2011.02 发行 34 亿元可转债用于二滩水电、锦屏一级、锦屏二级的建设 2011.11 公开增发募集 21.81 亿元用于向二滩水电进行股东同比例增资，用于官地、桐子林水电站项目建设；用于白银风电二期项目建设。 2012 官地水

23、电站 1#2#3#机组陆续投产 2013 官地水电站 4#投产，官地水电站 4 台发电机组全部完成投产；锦屏二级 1#2#3#4#机组陆续投产；锦屏一级 3#4#5#6#机组投产 2014 锦屏二级 5#6#7#8#机组投产，锦屏二级 8 台机组全部完成投产；锦屏一级 1#2#机组投产，锦屏一级 6 台机组全部完成投产;两河口水电站获得核准 2015 杨房沟水电站获得核准；桐子林水电站 1#2#3#机组陆续投产 2016 桐子林水电站 4#机组投产，桐子林 4 台机组全部完成投产 2019.10 公司拟发行 GDR 并在伦敦证券交易所上市 2019.11-2020.04 公司挂牌转让国投北部湾

24、 55%股权、 国投宣城 51%股权、 国投伊犁 60%股权、 靖远二电 51.22%股权、淮北国安 35%股权、张掖发电 45%股权。 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 深度深度研究研究报告报告 图图 1、公司股权结构（截至、公司股权结构（截至 2020 年年 6 月月 24 日日） 资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 雅砻江水电获产业资本认可，长江电力持续增持。雅砻江水电获产业资本认可，长江电力持续增持。2016 年 12 月起，我国水电龙头长江电力不断通过公开

25、市场集中竞价方式增持国投电力股票，截至 2020 年 6月持股比例达 12.69%，为国投电力第二大股东。雅砻江流域与长江电力六座电站可形成联合调度。长电增持一方面代表水电龙头对公司资产价值的认可，同时为双方未来开展联合调度提供了合作空间（雅砻江水电与长江电力六座电站可形成联合调度） 。 图图 2、长江电力、长江电力持续持续增持增持国投电力国投电力 资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 国务院国有资产监督管理委员会国投电力100%长江电力国家开发投资集团有限公司49.18%12.69%陆股通中国证券金融股份有限公司3.00%2.87%12.69%0%3%6%9%12%15

26、%长江电力持仓占比（%） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 深度深度研究研究报告报告 图图 3、雅砻江、雅砻江水电水电与长江电力六座电站可形成联合调度与长江电力六座电站可形成联合调度 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、业务结构：水火并济、风光为补，全国布局、分散风险、业务结构：水火并济、风光为补，全国布局、分散风险 水火并济、风光为补，全国布局、分散风险。水火并济、风光为补，全国布局、分散风险。公司水火并济、风光为补的营收格局是由公司装机结构决定的。 截止 1Q20， 公司可控装机容量达到3088.83 万千瓦，其

27、中水电装机容量 1675.95 万千瓦，占比 54%；火电装机容量 1188.08 万千瓦，占比 38%；风电装机 143.00 万千瓦、光伏装机 81.80 万千瓦，风光合计占比 8%。公司控股装机广泛分布于四川、天津、福建、广西、甘肃等省份。水火并济、广泛分布的装机结构使公司有效分散了风险。 图图 4、国投电力国投电力水电、火电水电、火电装机布局装机布局 图图 5、国投电力装机结构（万千瓦，、国投电力装机结构（万千瓦，%） 资料来源：国家开发投资集团有限公司主体与相关债项跟踪评级报告，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 金沙江上游金沙江上游岗托岩比波罗叶巴滩拉哇巴塘苏洼龙昌波旭龙奔子栏

28、金沙江中游金沙江中游龙盘两家人梨园阿海金安桥龙开口鲁地拉观音岩雅砻江雅砻江两河口锦屏一级锦屏二级官地二滩桐子林大渡河大渡河下尔呷双江口瀑布沟乌东德乌东德白鹤滩白鹤滩溪洛渡溪洛渡向家坝向家坝重庆重庆沱江沱江岷江岷江紫坪铺嘉陵江嘉陵江亭子口草街白龙江白龙江宝珠寺乌江乌江构皮滩乌江渡清江清江高坝洲隔河岩水布垭三峡三峡葛洲坝葛洲坝金沙江下游金沙江下游长江上游长江上游国投北疆铜山华润徐州华润利港发电国投盘江湄洲湾发电国投钦州国投小三峡雅砻江水电国投大朝山华夏电力水电火电1676.95, 54%1188.08, 38%143, 5%81.8, 3%水电火电风电光伏 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请

29、务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 深度深度研究研究报告报告 2、水电：控股雅砻江稀缺资产，静待中游电站投产、水电：控股雅砻江稀缺资产，静待中游电站投产 2.1、行业：优质大水电稀缺性强，多库联调熨平来水波动、行业：优质大水电稀缺性强，多库联调熨平来水波动 2018 年底全国水电装机容量年底全国水电装机容量 3.52 亿千瓦，同比增长亿千瓦，同比增长 3%。我国水能资源丰沛，位居全球第一，技术可开发量达 5.42 亿千瓦。2003-2010 年水电行业迎来高速增长期，装机容量 CAGR 为 12.19%，从 2002 年底的 8607 万千瓦，翻倍至 2010 年的21606 万

30、千瓦。 截至 2018 年底， 我国已实现装机 3.52 亿千瓦。 根据“十三五”规划，16-20 年计划新增装机容量仅 6000 余万千瓦。在该政策引导下，16-18 年累计新增装机 3272 万千瓦、CAGR 为 3.30%，行业步入成熟期。 行业格局稳固，行业格局稳固，54%装机容量集中于前七大水电集团。装机容量集中于前七大水电集团。由于水电站前期投资额较大（0.5-0.8 万元/千瓦） ，且水电资源具有自然垄断性质，我国水电站呈现高集中度的行业特征。 截至 2018 年底， 前 7 大水电集团合计水电装机容量 1.89 亿千瓦，占全国的 54%。其中三峡集团装机容量最大（18 年底为

31、4945 万千瓦） ，其余六家装机规模较为接近，在 1600-2800 万千瓦之间。 图图 6、54%水电装机集中于七大水电集团水电装机集中于七大水电集团 图图 7、水电装机容量、水电装机容量增速回落至增速回落至 3.3% 资料来源：各集团债券评级报告，公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 优质大水电稀缺性强，在建优质大水电稀缺性强，在建/筹建大型水电站仅筹建大型水电站仅 10 座。座。根据中电联发布的报告，截至 2018 年底，我国水电装机容量 3.5 亿千瓦，占技术可开发量的 63%。“十三大”水电基地已开发和将开发的水电站中，除了白鹤滩电站和乌东德电站之外，装机 500 万千

32、万以上水电站增量近乎为零， 优质大水电具有较强的稀缺性， 目前在建及筹建的（200 万千瓦以上）大型水电站仅 10 座，集中于十三大水电基地中的金沙江、雅砻江、怒江，合计装机 5146 万千瓦。 05,00010,00015,00020,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018三峡集团华电集团大唐集团国家电投华能集团国电集团国投集团七大水电集团装机量（万千瓦）七大水电集团装机量（万千瓦）0%4%8%12%16%010,00020,00030,00040,00020082009200132014201

33、5201620172018水电装机容量（万千瓦） 同比增速（%） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 深度深度研究研究报告报告 表表 3、在建在建&筹建筹建 200 万千瓦以上水电站统计万千瓦以上水电站统计 项目名称项目名称 所属公司所属公司 投产时间投产时间/状态状态 规划装机容量规划装机容量 （万千瓦）（万千瓦） 所属流域所属流域 楞古 国投集团 52%、四川投资 48% 2018E 257.5 雅砻江中游 乌东德 三峡集团（长江电力母公司） 2020E 1020 金沙江下游 白鹤滩 三峡集团（长江电力母公司） 2021E 1600 金

34、沙江下游 两河口 国投电力 2021E 300 雅砻江中游 叶巴滩 华电集团 2025E 228.5 金沙江上游 松塔 大唐集团 2026E 360 怒江中游 孟底沟 国投集团 52%、四川投资 48% 筹建 240 雅砻江中游 两家人 华电集团 33%、华能水电 23%、大唐集团 23%、汉能控股 11%、云南能投 10% 筹建 300 金沙江中游 龙盘 华电集团 33%、华能水电 23%、大唐集团 23%、汉能控股 11%、云南能投 10% 筹建 420 金沙江中游 马吉 华电集团 51%、云南能投 30%、华润电力 19% 筹建 420 怒江中游 合计合计 5146 资料来源：各集团债券

35、评级报告，兴业证券经济与金融研究院整理 水电行业业绩受来水波动影响较大，大型水电机组群通过多库联调熨平来水波动。水电行业业绩受来水波动影响较大，大型水电机组群通过多库联调熨平来水波动。以黔源电力（贵州，北盘江流域） 、桂冠电力（广西，红河水流域）为例，其来水以降雨为主，受东南亚季风影响波动较为明显，稳定性差。而长江流域，雅砻江流域及澜沧江流域来水由降雨、冰川融化等组成，全流域落差大，水量充沛，且各流域均存在多个调节性能优越的水电站，一旦建设完成，能形成水库群梯级效应，通过梯级调度熨平来水波动，提高水资源利用效率。 表表 4、三大流域调节能力对比、三大流域调节能力对比 流域流域 名称名称 上市上

36、市 公司公司 主要电站名称主要电站名称 装机容量装机容量 （万千瓦）（万千瓦） 调节能力调节能力 各电站情况各电站情况 流域调节能力流域调节能力 长江流域 长江电力 葛洲坝电站 273.5 已实现三峡为核心的四库联调， 随着乌东德和白鹤滩的投产，有望实现六库联调。 三峡电站 2250 季度调节调节能力 溪洛渡电站 1386 不完全年调节能力 向家坝电站 640 不完全年调节能力 乌东德电站（在建） 1020 调节库容 26 亿立方米 白鹤滩电站（在建） 1600 年调节能力 雅砻江 流域 国投电力 川投能源 两河口水电站（在建） 300 多年调节能力 雅砻江干流规划有三大控制性水库电站， 即两

37、河口、 锦屏一级和二滩水电站， 总调节库容 157.7 亿 m3，三大水库全部建成后， 可实现雅砻江全梯级年调节 二滩水电站 330 季调节能力 桐子林 60 日调节性能 官地水电站 240 日调节能力 锦屏一级 360 年调节能力 锦屏二级 480 日调节能力 澜沧江 流域 华能水电 小湾 420 多年调节能力 澜沧江以小湾和糯扎渡两个多年调节能力的电站， 形成了两库八级多年调节能力 糯扎渡 585 多年调节能力 古水 180 季度调节调节能力 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 深度深

38、度研究研究报告报告 2.2、国投电力：控股雅砻江水电，独享流域开发权、国投电力：控股雅砻江水电，独享流域开发权 控股雅砻江水电，拥有流域开发权。控股雅砻江水电，拥有流域开发权。国投电力控股雅砻江水电（持股比例 52%） ，独享流域开发权。雅砻江流域水电资源丰富，为我国十三大水电基地之一，以规划装机规模计位列第三位，发电潜力巨大。目前，雅砻江下游五座电站已全部投产，中游两河口、杨房沟有序推进中。 图图 8、雅砻江水电股权结构、雅砻江水电股权结构（截至截至 2020 年年 6 月月 8 日日） 资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 5、雅砻江中下游水电开发、雅砻江中下游

39、水电开发 电站电站 装机容量（万千瓦）装机容量（万千瓦） 投产日期投产日期 投资总额（亿元）投资总额（亿元） 锦屏一级水电站 6*60 2013 401.77 锦屏二级水电站 8*60 2012 380.56 官地水电站 4*60 2012 159.93 二滩水电站 6*55 1998 286 桐子林水电站 4*15 2015 62.57 两河口水电站 6*50 预计 2021 年首台机组投产 664.57 杨房沟水电站 4*37.5 预计 2021 年首台机组投产 200.02 卡拉水电站 4*25.5 - 166.03 孟底沟水电站 4*60 - 305.6 牙根一级水电站 3*9 - 4

40、8.9 牙根二级水电站 4*27 - 185.49 楞古水电站 6*42+7.5 - 451.63 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2.3、电价下行压制雅砻江水电电价下行压制雅砻江水电业绩业绩，继续下行风险较小，继续下行风险较小 电价下行压制雅砻江水电业绩，继续下行风险较小。电价下行压制雅砻江水电业绩，继续下行风险较小。2015-2019 年，由于雅砻江水电上网电价从 2015 年的 0.299 元/千瓦时下滑至 2019 年的 0.252 元/千瓦时，电51.93%国务院国有资产监督管理委员会国投电力（600886.SH）100%四川省投资集团有限责任公司国家开发投资集团有

41、限公司49.18%48.00%川投能源四川省人民政府国有资产监督管理委员会52.00%100%雅砻江水电长江电力13.00% 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 深度深度研究研究报告报告 价下行压制了雅砻江水电业绩（2019 年净利润 60.13 亿元，同比-17%，相比 2015年净利润77.8亿元下滑23%） ， ROE水平也由2015年的25%下滑至2019年的12%。 我们认为电价继续下行风险较小，原因在于： 1）跨省输送水电电价：）跨省输送水电电价：2020 上半年在煤电上网电价新政策下，火电龙头上网电价并未如市场预期大幅下滑（

42、不含税电价华电国际同比持平，华能国际同比小幅上升） ， 支撑水电上网电价 （跨省送电的大型水电站主要采用落地煤电上网电价倒推定价模式） 。 2）川渝地区水电电价：）川渝地区水电电价：今年 7 月 10 日，中共四川省委十一届七次全会在成都召开，对加快推动成渝地区双城经济圈建设进行了谋划和部署。随着成渝双城经济圈战略落地实施，川渝地区用电负荷将持续快速增长，预计 2025 年成都/重庆最大供电缺口分别达 500/850 万千瓦，电力需求快速增长有望支撑省内水电上网电价。 图图 9、雅砻江水电净利润窄幅波动雅砻江水电净利润窄幅波动 图图 10、雅砻江水电上网电价及、雅砻江水电上网电价及 ROE 资

43、料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 11、华电华电国际国际 1H20 上网电价同比持平上网电价同比持平 图图 12、华能国际华能国际 1H20 上网电价同比小幅上升上网电价同比小幅上升 资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2.4、成长逻辑：两杨电站投产在即，不可忽视的调节水库、成长逻辑：两杨电站投产在即，不可忽视的调节水库 引言：引言： 雅砻江中游两河口和杨房沟电站预计 2021 年首台机组投产， 从装机容量来看，两杨电站合计 450 万千瓦，相比雅砻江下游已投产机组增量约 30%；从装机成本来看， 两河口电站单位装机成本约 2.22 万元/

44、千瓦， 杨房沟电站单位装机成本-20%-15%-10%-5%0%5%10%0500182019营业收入(亿元)净利润（亿元）营业收入同比增速（%）净利润同比增速（%）0%5%10%15%20%25%30%0.000.100.200.300.40200182019上网电价（元/千瓦时）ROE（右，%）3003504002001820192019H1 2020H1华电国际不含税上网电价（元/兆瓦时）3003504002001820192019H1 2020H1华能国际不含税上网电价（元/兆

45、瓦时） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 深度深度研究研究报告报告 约 1.33 万元/千瓦，大幅高于雅砻江下游电站装机成本（2018 年报固定资产原值/装机容量约 8545 元/千瓦） 。仅从装机容量和装机成本两个指标来看，两杨电站经济型似乎并不理想。但通过测算，我们认为两河口水库的增发效益及丰枯调节能力将提高项目经济型，其毛利增长空间（34%）在中性假设下将高于装机增长。 不可忽视的调节水库：增发效益及丰枯调节能力。不可忽视的调节水库：增发效益及丰枯调节能力。两河口水电站调节库容 65.6 亿m3，具有多年调节能力，是雅砻江干流中下

46、游的控制性水库，其对下游梯级电站带来两方面贡献：1）增发效益，根据可研报告，两河口水电站建成后可增加雅砻江两河口以下梯级电站年发电量 102 亿 kWh；2）丰枯调节能力，多年调节水库具有丰枯调节能力， 以 2012 年雅砻江水电投产的锦屏一级 （含年调节水库） 为例，锦屏一级投产前后下游二滩水电站枯水期出力明显提升（Q1 发电量占比从 15%左右提升至 25%36%） 。由于四川省执行丰枯电价政策，多年调节水库带来的枯水期出力提升可提高全年等效电量（按分期分时电价折算至平水期的年有效电量,如表 6 所示） 。 图图 13、锦屏一级（含年调节水库）投产后二滩水电枯锦屏一级（含年调节水库）投产后

47、二滩水电枯水期出力明显提升水期出力明显提升 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 6、四川省丰、枯期和峰、谷时段电价比值、四川省丰、枯期和峰、谷时段电价比值 项目项目 丰水期丰水期 （610 月）月） 平水期平水期 （5、11 月）月） 枯水期枯水期 （14 月、月、12 月）月） 2018 年年 1 月月 1 日前四川省电网丰枯峰谷电价政策日前四川省电网丰枯峰谷电价政策 高峰时段 1.02 1.34 1.74 平时段 0.76 1.00 1.30 低谷时段 0.48 0.63 0.82 2018 年年 1 月月 1 日后四川省电网丰枯电价政策日后四川省电网丰枯电价政策 水电

48、丰枯电价 0.76 1.00 1.25 资料来源：国投电力配股申请文件反馈意见的回复，中电联四川省调整电网丰枯峰谷电价，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2018 年 1 月 1 日期，四川省发展改革委对四川电网丰枯峰谷电价政策进行了调整上网侧取消峰谷电价和火电丰枯电价政策。水电丰枯电价调整为枯水期电价上浮 24.5%，丰水期电价下浮 24% 0%10%20%30%40%50%60%70%20092000019Q1发电量占比（%）Q3发电量占比（%）锦屏一级投产前锦屏一级投产前 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正

49、文之后的信息披露和重要声明 - 13 - 深度深度研究研究报告报告 两杨电站综合效益测算：两杨电站综合效益测算：公司在配股申请文件反馈意见的回复中对两杨电站效益测算是基于 2018 年之前的丰枯峰谷电价政策， 且未考虑两河口增发效益对雅砻江水电整体利润增厚 （仅考虑 50%增发效益返回两河口电站） ， 因此我们基于最新丰枯电价政策对两杨电站对雅砻江水电带来的综合效益进行详细测算： 两河口、杨房沟电站测算及假设：两河口、杨房沟电站测算及假设： 1）测算假设：两河口、杨房沟电站不考虑对雅砻江中下游补偿效益，增发效益单独测算，故毛利率与可研报告存在差异（可研报告假设 50%增发效益返回两河口电站）

50、； 2）等效电量测算：根据可研报告披露的多年发电量数据，在四川省电网丰枯电价政策下两河口电站等效电量约 108.31 亿千瓦时；杨房沟电站未披露丰枯水期发电量情况，故取可研报告独立运行的等效电量 55.31 亿千瓦时； 3）其他假设：参考表格备注。 表表 7、两河口水电站正常经营期等效电量测算（亿千瓦时）、两河口水电站正常经营期等效电量测算（亿千瓦时） 项目项目 年发电量年发电量 丰水期丰水期 平水期平水期 枯水期枯水期 2018 年年 1 月月 1 日前四川省电网丰枯峰谷电价政策日前四川省电网丰枯峰谷电价政策 年发电量 110.00 49.90 18.10 42.00 实发电量 110.00

51、 49.90 18.10 42.00 高峰 47.52 19.20 8.08 20.24 平时段 46.16 19.56 7.27 19.32 低谷 16.32 11.14 2.75 2.43 等效电量（可研报告） 121.73 2018 年年 1 月月 1 日后四川省电网丰枯电价政策日后四川省电网丰枯电价政策 年发电量 110.00 49.90 18.10 42.00 等效电量（实际测算） 108.31 37.92 18.10 52.29 资料来源：国投电力配股申请文件反馈意见的回复，中电联四川省调整电网丰枯峰谷电价，兴业证券经济与金融研究院整理 注：不包含两河口对雅砻江中下游补偿效益 请务

52、必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 14 - 深度深度研究研究报告报告 表表 8、两河口水电站盈利预测（不包含两河口对雅砻江中下游补偿效益）、两河口水电站盈利预测（不包含两河口对雅砻江中下游补偿效益） 单位：亿元单位：亿元 2021E 2022E 2023E 2024E 备注备注 营业收入营业收入 1.63 16.34 32.68 39.22 =上网电量*上网电价（不含税） 上网电量上网电量 （1）装机容量（万千瓦） 12.50 125.00 250.00 300.00 根据公告披露的投产节奏测算（加权） （2）平均利用小时数 3610.47 3610

53、.47 3610.47 3610.47 =发电量/装机容量 （3）上网电量（亿千瓦时） 4.50 45.04 90.08 108.10 =发电量*（1-厂用电率） 发电量（亿千瓦时） 4.51 45.13 90.26 108.31 测算所得等效电量（独立运行） 厂用电率（%） 0.20% 0.20% 0.20% 0.20% 可研报告 上网电价（元上网电价（元/千瓦时）千瓦时） 上网电价-含税 0.4100 0.4100 0.4100 0.4100 上网电价-不含税*（1+增值税率） 上网电价-不含税 0.3628 0.3628 0.3628 0.3628 可研报告 增值税率(%) 13.00%

54、 13.00% 13.00% 13.00% 13% 营业成本营业成本 1.31 13.07 26.15 31.38 折旧折旧 1.11 11.08 22.15 26.58 可研报告 单位装机折旧（元/千瓦） 886.10 886.10 886.10 886.10 度电折旧（元/千瓦时） 0.25 0.25 0.25 0.25 其他其他 0.20 2.00 4.00 4.79 可研报告 度电其他成本（元/千瓦时） 0.04 0.04 0.04 0.04 毛利毛利 0.33 3.27 6.53 7.84 毛利率（毛利率（%） 19.99% 19.99% 19.99% 19.99% 资料来源：国投电

55、力配股申请文件反馈意见的回复，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 9、杨房沟水电站盈利预测（不包含两河口对其、杨房沟水电站盈利预测（不包含两河口对其补偿效益）补偿效益） 单位：亿元单位：亿元 2021E 2022E 2023E 2024E 备注备注 营业收入营业收入 2.30 11.48 18.37 18.37 =上网电量*上网电价（不含税） 上网电量上网电量 （1）装机容量（万千瓦） 18.75 93.75 150.00 150.00 根据公告披露的投产节奏测算（加权） （2）平均利用小时数 3687.47 3687.47 3687.47 3687.47 =发电量/装机容量 （3）上网电量（

56、亿千瓦时） 6.89 34.47 55.15 55.15 =发电量*（1-厂用电率） 发电量（亿千瓦时） 6.91 34.57 55.31 55.31 可研报告披露等效电量（独立运行） 厂用电率（%） 0.30% 0.30% 0.30% 0.30% 可研报告 上网电价（元上网电价（元/千瓦时）千瓦时） 上网电价-含税 0.3765 0.3765 0.3765 0.3765 上网电价-不含税*（1+增值税率） 上网电价-不含税 0.3332 0.3332 0.3332 0.3332 可研报告 增值税率(%) 13.00% 13.00% 13.00% 13.00% 13% 营业成本营业成本 1.4

57、2 7.09 11.35 11.35 折旧折旧 1.00 5.00 8.00 8.00 可研报告 单位装机折旧（元/千瓦） 533.40 533.40 533.40 533.40 度电折旧（元/千瓦时） 0.14 0.14 0.14 0.14 其他其他 0.42 2.09 3.35 3.35 可研报告 度电其他成本（元/千瓦时） 0.06 0.06 0.06 0.06 毛利毛利 0.88 4.39 7.03 7.03 毛利率（毛利率（%） 38.25% 38.25% 38.25% 38.25% 资料来源：国投电力配股申请文件反馈意见的回复，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息

58、披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 15 - 深度深度研究研究报告报告 增发电量测算及假设：增发电量测算及假设： 1）测算假设：两河口、杨房沟电站不考虑对雅砻江中下游补偿效益，增发效益单独测算，收入端电价分两种情景假设（见测算表） ，成本端无固定资产折旧； 2）等效电量测算：根据可研报告披露两河口对下游梯级补偿等效电量，在四川省电网丰枯电价政策下梯级补偿等效电量约159.60亿千瓦时。 假设两河口 （无楞古）对梯级各电站增发电量按照装机容量分配，测算得雅砻江下游电站补偿等效电量约 111.79 亿千瓦时。 3）其他假设：参考表格备注。 表表 10、两河口（无楞古）对下游梯

59、级等效电量测算（亿千瓦时）、两河口（无楞古）对下游梯级等效电量测算（亿千瓦时） 项目项目 年发电量年发电量 丰水期丰水期 平水期平水期 枯水期枯水期 2018 年年 1 月月 1 日前四川省电网丰枯峰谷电价政策日前四川省电网丰枯峰谷电价政策 系统吸收补偿电量 44.26 -51.73 18.90 77.09 高峰 18.12 -18.44 6.93 29.63 平时段 18.70 -19.82 7.32 31.20 低谷 7.44 -13.47 4.65 16.26 等效电量（两河口按照 50%补偿） 67.46 两河口对下游梯级补偿等效电量合计（亿千瓦时） 134.92 2018 年年 1

60、月月 1 日后四川省电网丰枯电价政策日后四川省电网丰枯电价政策 系统吸收补偿电量 44.26 -51.73 18.90 77.09 等效电量（两河口按照 50%补偿） 79.80 -39.31 18.90 100.22 两河口对下游梯级补偿等效电量合计（亿千瓦时） 159.60 资料来源：国投电力配股申请文件反馈意见的回复，中电联四川省调整电网丰枯峰谷电价，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 11、两河口（无楞古）对雅砻江下游电站增发电量盈利预测（不同电价假设）、两河口（无楞古）对雅砻江下游电站增发电量盈利预测（不同电价假设） 单位：亿元单位：亿元 中性情景中性情景 乐观情景乐观情景 营业收入

61、营业收入 24.71 32.63 上网电量上网电量 111.79 111.79 上网电价（元上网电价（元/千瓦时）千瓦时） 上网电价-含税 0.2498 0.3299 上网电价-不含税 0.2211 0.2919 增值税率(%) 13.00% 13.00% 营业成本营业成本 3.02 3.02 折旧折旧 0.00 0.00 其他其他 3.02 3.02 度电其他成本（元/千瓦时） 0.03 0.03 毛利毛利 21.69 29.62 毛利率（毛利率（%） 87.79% 90.75% 2024 年两杨电站及增发电量综合毛利年两杨电站及增发电量综合毛利 36.56 44.49 资料来源：国投电力配

62、股申请文件反馈意见的回复，雅砻江债券募集说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 注：1、假设两河口（无楞古）对雅砻江下游梯级各电站增发电量按照装机容量分配；2、增发电量成本中无固定资产折旧，度电其他成本参雅砻江水电度电其他成本；3、中性假设下增发电量上网电价取雅砻江水电 2019 年平均上网电价（不含税），乐观假设下 50%增发电量上网电价取可研报告中两河口水电电价 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 16 - 深度深度研究研究报告报告 2.5、DCF 估值：中性估值：中性情景情景下下 52%股权内在价值约股权内在价值约 763 亿元亿元 通过 DC

63、F 估值及敏感性分析，1）中性假设下（WACC=6.46%，增发电量上网电价取 0.221 元/千瓦时） ，雅砻江水电 52%股权内在价值约 763 亿元。2）若雅砻江下游上网电价下调 10%，雅砻江水电 52%股权内在价值约 688 亿元。 表表 12、雅砻江水电、雅砻江水电 52%股权内在价值敏感性分析股权内在价值敏感性分析 增发电量上网电价 （元增发电量上网电价 （元/千瓦时）千瓦时） 雅砻江下游上网电价变化幅度（雅砻江下游上网电价变化幅度（%） WACC 0.221 0.292 -10% -5% 0% 5% 10% 5.34% 1,049.99 1,103.30 959.97 1,00

64、4.98 1,049.99 1,095.00 1,140.01 5.87% 899.26 947.19 817.46 858.36 899.26 940.15 981.05 6.46% 762.74 805.80 688.41 725.57 762.74 799.90 837.07 7.10% 639.17 677.81 571.62 605.40 639.17 672.94 706.72 7.81% 527.41 562.04 466.02 496.71 527.41 558.10 588.80 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 13、雅砻江水电、雅砻江水电 DCF 估

65、值基本假设估值基本假设 估值假设估值假设 数值数值 说明说明 永续期增长率 0.00% 无风险利率 Rf 2.99% 2020 年 8 月 7 日国债收益率 市场组合报酬率 Rm 8.35% 近 2 年沪深 300 市盈率-TTM 中位数的倒数 有效税率 Tx 15% 远期所得税税率（假设西部大开发政策延续） 系数 0.80 参考川投能源近 4 年 beta 债务资本成本 Kd 3.74% (债务溢价+无风险利率)*(1-有效税率) 债务资本比重 Wd 20.00% 股权资本成本 Ke 7.28% WACC 6.46% 资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 14、雅

66、砻江水电、雅砻江水电 FCFF（中性情景）（中性情景） 2020 E 2021 E 2022 E 2023 E 2024 E 2025 E 2026E 2027E 2028E NOPLAT 8,444 9,327 9,848 10,667 11,423 11,728 12,223 12,223 11,976 折旧与摊销 3,537 3,748 5,145 6,552 6,995 6,995 6,995 6,995 6,995 经营现金毛流量 11,981 13,068 15,334 17,545 18,234 18,583 18,583 18,348 18,348 经营营运资本增加 62 18

67、2 515 443 239 70 14 -14 14 经营现金净流量 11,920 12,887 14,819 17,102 17,995 18,513 18,569 18,362 18,335 资本支出 7,395 6,788 10,010 10,010 10,010 2,000 2,000 2,000 1,000 FCFF 4,525 6,099 4,810 7,092 7,985 16,513 16,569 16,362 17,335 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：模型暂未考虑两河口、杨房沟之外其他水电站建设 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之

68、后的信息披露和重要声明 - 17 - 深度深度研究研究报告报告 3、国投大朝山、国投大朝山&小三峡：高小三峡：高 ROE 的优质水电的优质水电 3.1、控股优质水电资产，资产越老，盈利能力越强、控股优质水电资产，资产越老，盈利能力越强 控股高控股高 ROE 的优质水电资产。的优质水电资产。除雅砻江水电之外，国投电力控股国投小三峡、国投大朝山优质水电资产。国投大朝山成立于 1994 年，2001 年按计划实现首台机组建成投产，2003 年全部机组投产发电，总装机容量为 135 万千瓦。国投小三峡经营大峡（30 万千瓦，1998 年投产） 、小峡（23 万千瓦，2005 年投产）和乌金峡（14 万

69、千瓦，2009 年投产）三座电站，装机容量合计 67 万千瓦。 “资产越老，盈利能力越强资产越老，盈利能力越强”。从财务指标来看，两家公司近 3 年 ROE 平均值超过20%，其中国投大朝山更是展示出“资产越老，盈利能力越强”的特点：1）经过近20 年的运营，公司资产负债率持续下行，2019 年仅 7%；2）部分设备或已计提完折旧，叠加负债率低，国投大朝山净利率“傲视群雄”，即使在政策性让利压力大（如2016Q4上网电价仅0.006元/千瓦时） 及来水偏枯 （如2018Q2发电量同比-26%）情况下，净利率也未低于 50%。 表表 15、国投大朝山、国投小三峡财务概况、国投大朝山、国投小三峡财

70、务概况 2016 2017H1 2017 2018H1 2018 2019H1 2019 国投大朝山国投大朝山 净资产（亿元） 26.02 - 30.36 28.25 31.82 31.15 33.30 总资产（亿元） 32.01 - 37.45 35.08 38.60 37.22 35.80 净利润（亿元） 5.54 4.49 5.62 2.51 9.07 5.51 8.93 营业收入（亿元） 9.05 6.28 8.60 4.78 14.22 7.97 13.40 上网电量（亿千瓦时） 65.97 35.82 74.49 29.84 67.81 41.87 72.80 上网电价（元/千瓦时

71、） 0.158 0.202 0.133 0.184 0.188 0.217 0.190 不含税电价（元/千瓦时） 0.135 0.173 0.114 0.158 0.162 0.190 0.167 经营活动产生的现金流（亿元） - 5.47 5.62 2.87 6.54 4.66 8.16 资产负债率（%） 19% - 19% 19% 18% 16% 7% 净利率（%） 61% 71% 65% 53% 64% 69% 67% ROE（%） 21% - 19% 18% 28% 35% 54% 经营现金流/净利润（%） 122% 100% 114% 72% 85% 91% 国投小三峡国投小三峡 净

72、资产（亿元） 12.22 - 12.75 13.25 12.64 14.32 13.10 总资产（亿元） 26.62 - 26.57 26.04 26.49 26.95 25.42 净利润（亿元） 1.88 0.87 2.10 1.55 2.37 2.06 2.59 营业收入（亿元） 6.69 3.08 6.96 3.98 7.26 4.44 7.94 上网电量（亿千瓦时） 27.94 13.17 30.68 16.59 34.04 18.08 42.66 上网电价（元/千瓦时） 0.279 0.268 0.257 0.278 0.243 0.268 0.21 不含税电价（元/千瓦时） 0.2

73、38 0.229 0.220 0.238 0.209 0.234 0.18 经营活动产生的现金流（亿元） - 0.33 3.77 2.09 3.27 1.72 4.24 资产负债率（%） 54% - 52% 49% 52% 47% 48% 净利率（%） 28% 28% 30% 39% 33% 46% 33% ROE（%） 15% - 16% 23% 19% 29% 40% 经营现金流/净利润（%） - 38% 180% 135% 138% 84% 164% 资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

74、- 18 - 深度深度研究研究报告报告 3.2、对比板块、对比板块 PB-ROE，给予大朝山和小三峡，给予大朝山和小三峡 3.03.5x PB 对比板块对比板块 PB-ROE，给予大朝山和小三峡给予大朝山和小三峡 3.03.5x PB。从 CS 水电板块近 5 年PB-ROE 来看，整个板块 PB 在通常处于 2.0x 至 3.5x 范围内，且 PB 于 ROE 呈现明显的正相关。国投大朝山、国投小三峡近 3 年 ROE 平均值分别为 34%、24%，远高于板块近 5 年 ROE 最大值 18%。综上，我们给予国投大朝山和国投小三峡3.0x3.5x PB。 表表 16、国投电力其他水电资产（亿

75、元）、国投电力其他水电资产（亿元） 子公司子公司 持股比例持股比例 总资产总资产 净资产净资产 近近3年年ROE均值均值 其他水电资产其他水电资产 国投小三峡 60.45% 25.42 13.10 34% 国投大朝山 50.00% 35.80 33.30 24% 资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 14、CS 水电板块近水电板块近 5 年年 PB-ROE 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.52.02.53.03.55%8%11%14%17%20%2015/3/312015/12/312016/9/302017/6/302018/3/312018

76、/12/312019/9/30CS水电板块水电板块PB-ROEROEROE=18%PBPB=3x 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 19 - 深度深度研究研究报告报告 4、火电：、火电：优质火电应享优质火电应享估值溢价估值溢价，煤价下行将抬升，煤价下行将抬升 PB 中枢中枢 4.1、公司：、公司：资产转让资产转让顺利顺利完成，火电资产质量进一步优化完成，火电资产质量进一步优化 挂牌转让盈利能力较弱火电资产，火电板块业绩有望进一步改善。挂牌转让盈利能力较弱火电资产，火电板块业绩有望进一步改善。国投电力 2019年8月29日公告拟转让6家火电改善股权

77、， 于2019年11月转让国投北部湾股权，确认投资收益 4.25 亿元。截止 2020 年 3 月底，公司已完成剩余 5 家参控股火电公司股权转让的工商变更手续，一季度确认投资收益 7.51 亿元。六家交易标的公司近几年拖累上市公司盈利水平，2019 年靖远二电、国投伊犁亏损 3.18 亿元。盈利能力较弱火电资产转让后，火电板块业绩有望进一步改善。 表表 17、国投电力已转让火电资产盈利能力较弱（万元）、国投电力已转让火电资产盈利能力较弱（万元） 2018 2019 公司名称公司名称 营收营收 净利润净利润 营收营收 净利润净利润 国投北部湾发电有限公司 125,166 264 - - 国投宣

78、城发电有限公司 185,658 -144 188,210 3,493 靖远第二发电有限公司 87,885 -50,894 107,450 -18,517 国投伊犁能源有限公司 53,837 -13,264 58,643 -13,254 淮北国安电力有限公司 70,009 -4,836 - - 资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：公司年报未披露张掖发电 2018、2019 年财务数据及国投北部湾、淮北国安 2019 年财务数据 资产转让顺利完成，火电资产质量进一步优化资产转让顺利完成，火电资产质量进一步优化。资产转让完成后，国投电力 1Q20火电装机中百万千瓦火电机组

79、占比约 67%（较转让前提高约 17pct） ，远高于火电龙头华能国际、华电国际的 14%及 17 年行业均值 10%。百万千瓦机组有两方面优势：1）煤耗低：约 285 克/千瓦时，中型机组煤耗约 305320 克/千瓦时；2）单位造价低：约 3200 元/千瓦，35 万千瓦机组单位造价约 4100 元/千瓦。 图图 15、国投电力百万千瓦火电机组占比高国投电力百万千瓦火电机组占比高 图图 16、百万千瓦机组、百万千瓦机组优势显著优势显著 资料来源：Wind，公司公告， 中国电力行业年度发展报告 2018 ，兴业证券经济与金融研究院整理 百万千瓦机组利用小时、盈利能力具有优势。百万千瓦机组利用

80、小时、盈利能力具有优势。对比火电机组利用小时，百万千瓦机组火电公司（国投北疆 6*100 万千瓦、湄洲湾二期 2*100 万千瓦）利用小时持续高于当地火电行业利用小时， 国投钦州 2016 年陆续投产 2 台百万千瓦机组， 180%20%40%60%80%国投电力华能国际华电国际2017年全国百万千万火电机组占比（百万千万火电机组占比（%）00机组100万千瓦60100万千瓦3060万千瓦2030万千瓦1020万千瓦10万千瓦造价：约3200元/千瓦造价：约3500元/千瓦造价：约4100元/千瓦 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声

81、明 - 20 - 深度深度研究研究报告报告 年起利用小时反超当地火电行业利用小时；非百万千瓦机组火电公司中，除靖远二电 16 年开展大用户直供， 多数情况下利用小时低于地火电行业利用小时。 对比火电机组盈利能力，除国投盘江（原材料为低成本的煤矸石） 、华夏电力（部分机组或已计提完折旧）外，百万机组火电公司盈利能力显著高于其他火电公司。 图图 17、百万机组火电公司利用小时与所在省市火电利用小时差值百万机组火电公司利用小时与所在省市火电利用小时差值（小时小时） 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2019 年湄洲湾一期、二期合并披露 图图 18、非百万机组火电公司利用小时与所在

82、省市火电利用小时差值、非百万机组火电公司利用小时与所在省市火电利用小时差值（小时小时） 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 (800)(400)04008001,2002000182019国投北疆国投钦州湄洲湾二期国投钦州：2016年底2台百万千瓦机组投产(2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002000182019华夏电力国投宣城靖远二电国投盘江国投伊犁湄洲湾一期 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 21 -

83、 深度深度研究研究报告报告 表表 18、国投电力各火电公司利用小时与当地火电利用小时对比国投电力各火电公司利用小时与当地火电利用小时对比 电厂电厂/区域区域 装机结构装机结构 火电利用小时火电利用小时（小时）（小时） 2019 年年净利率净利率 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 国投北疆 6*100 5895 5969 5633 4908 4862 4984 5200 4466 5.74% 天津天津 5331 5286 5250 4519 4314 4147 4471 4028 国投钦州发电 2*63、2*100 4952 4873 3939 29

84、25 2467 2059 3590 4764 6.61% 国投北部湾（已转让） 2*32 5611 4867 4489 3983 3050 4519 6106 6459 - 广西广西 4808 4729 4134 3193 3008 2653 3500 4350 华夏电力 4*30 4990 5110 5238 3923 2785 3834 4572 4463 9.02% 湄洲湾电力 2*39.3、2*100 3106 5257 4406 4209 4735 4710 11.34% 福建福建 4362 4852 4850 3872 3161 3879 4507 4299 国投宣城（已转让） 1

85、*66、1*63 6113 5333 5362 3617 4381 4581 4462 4481 1.86% 安徽安徽 5571 5608 4981 4541 4487 4595 5005 4838 靖远二电（已转让） 4*33 4217 3864 3792 3112 4094 1900 2660 3194 -17.23% 甘肃甘肃 4337 4497 4348 3778 3612 3508 4178 4236 国投盘江 2*30 1813 2325 3978 4055 4625 4928 5040 10.59% 贵州贵州 5071 5530 4405 4304 3980 3899 3938

86、4194 国投伊犁（已转让） 2*33 5067 5385 3967 3309 4095 4005 4721 -22.60% 新疆新疆 5233 5649 5248 4730 4206 4655 4639 4935 全国全国 4965 5012 4706 4329 4165 4209 4361 4293 资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：1、国投北疆二期 3 号、4 号机组于 2018 年 6 月投产；国投钦州 3 号、4 号机组分别于 2016 年 7 月、9 月投产；湄洲湾二期 3 号、4 号机组分别于 2017 年 7 月、9 月投产；湄洲湾一期装机容量自

87、2014 年 7 月 1 日纳入统计 2、根据公司官网披露，国投盘江低热值煤发电厂煤矸石、煤泥累计掺烧比例已达 79.39%，最高掺烧比例达 100%， ，经过大比例掺烧煤泥，较大幅度降低了燃煤成本； 3、根据公司官网披露，华夏电力一期两台 300MW 机组于 1996、1997 年投入运营，固定资产或已折旧完，因此成本较低； 4、国投北部湾：2017、2018 年争取到大用户直供电量，发电量增加，因此利用小时远高于当地火电利用小时； 5、2016 年靖远二电开展大用户直供，发电量同比增幅较大，但 17 年大用户直供电大幅减少 4.2、优质火电资产给予优质火电资产给予 1.351.5x PB，

88、煤价下行抬升估值中枢，煤价下行抬升估值中枢 估值：估值：截至 2019 年报，国投电力有 9 家主要的火电子公司及联营公司，其中两家公司 2019 年 ROE 低于 10%， 剩余 7 家火电公司 2019 年 ROE 在 10%16%， 均值约13%， 远高于CS火电板块2019年6%的ROE。 参考CS火电板块历史PB-ROE，在板块 ROE 高于 7%的情况下，仅 2014Q1、Q2 板块 PB 低于 1.35 倍，我们给予ROE 高于 10%的火电资产 1.351.5x PB，ROE 低于 10%的火电资产 1.0x PB。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信

89、息披露和重要声明 - 22 - 深度深度研究研究报告报告 表表 19、国投电力优质火电资产梳理（亿元）、国投电力优质火电资产梳理（亿元） 子公司子公司 持股比例持股比例 总资产总资产 净资产净资产 净利润净利润 归母净资产归母净资产 ROE 华夏电力 56.00% 26.09 15.37 1.58 8.61 10.26% 国投钦州 61.00% 64.96 24.13 3.07 14.72 12.73% 国投盘江 55.00% 22.41 6.10 0.87 3.36 14.23% 湄洲湾电力 51.00% 71.88 34.56 4.83 17.63 13.96% 国投北疆 64.00% 1

90、32.74 41.55 3.27 26.59 7.87% 徐州华润电力 30.00% 20.96 11.77 1.35 3.53 11.48% 铜山华润电力 21.00% 42.33 21.83 2.57 4.58 11.78% 江苏利港电力 17.47% 24.98 23.39 1.03 4.09 4.41% 江阴利港发电 9.17% 97.29 39.76 6.48 3.65 16.31% 资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：数据取自 2019 年报 图图 19、CS 火电板块火电板块 PB-ROE 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 煤炭中长期供

91、需宽松，煤价存在下行压力，有望进一步改善火电资产煤炭中长期供需宽松，煤价存在下行压力，有望进一步改善火电资产 ROE，抬升，抬升PB 估值中枢。估值中枢。供给端：供给端：根据 2018 年底已进入联合试运转的产能、未进入联合试运转（折算后）及 2019 新增核准产能测算，预计 2020-2024 年建设煤矿投产带来的增量分别为 1.77、1.66、2.17、1.68、0.68 亿吨。考虑去产能情况下，我们估算2020-2024 年有效产能净增加 0.87、0.86、1.47、1.13、0.18 亿吨，对应增速分别为 2.4%、2.3%、3.8%、2.8%、0.4%。 0123456-15%-1

92、0%-5%0%5%10%15%20%CS火电板块火电板块PB-ROEROEROE=7%PBPB=1.35x 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 23 - 深度深度研究研究报告报告 表表 20、未来未来 5 年煤炭有效产能增速测算年煤炭有效产能增速测算（万吨）（万吨） 产能产能 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 已进入联合试运转的产能（至 2018 年底） 37,244 26,071 11,173 未进入联合试运转的产能（至 2018 年底） 39,377 6,563 13,126 13,126 6,563 新增

93、核准-2019E 20,800 3,467 6,933 6,933 3,467 新增核准-2020E 10,000 1,667 3,333 3,333 建设煤矿投产导致的产量增加 26,071 17,736 16,592 21,726 16,830 6,800 当年去产能规模 10,000 8,000 8,000 6,000 5,000 5,000 去产能导致的产量减少 12,500 9,000 8,000 7,000 5,500 5,000 产量净增加 13,571 8,736 8,592 14,726 11,330 1,800 增速 3.8% 2.4% 2.3% 3.8% 2.8% 0.4

94、% 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 需求端：需求端：基于总量法测算，由于煤炭消费量=GDP*单位 GDP 能耗*煤炭在一次能源消费中的占比， 因此煤炭消费量增速=GDP 增速+单位 GDP 能耗增速+煤炭占能源消费比的增速。在三项因子的假设下，预计 2020 年煤炭消费量增速将下降至-2.3%，即消费量下滑 0.9 亿吨。 表表 21、煤炭需求测算假设煤炭需求测算假设（总量法）（总量法） 假设因子假设因子 假设值假设值 假设依据假设依据 单位 GDP 能耗 -2% 根据能源十三五规划， 到 2020 年单位 GDP 能耗较 2015 年末下降 15%， 即 2020 年末单位

95、 GDP能耗达到 0.562 以下。由于 2019 年末单位 GDP 能耗已经下降至 0.571， 2020 年单位 GDP 能耗同比下降 1.58%即可达到十三五规划的目标。同时结合历史的单位 GDP 能耗变化，假设单位 GDP 能耗增速为-2% 能源结构变化 -1.5% 根据 打赢蓝天保卫战三年行动计划 ， 到 2020 年全国煤炭占能源消费总量比重应下降到 58%以下。至 2019 年末已经提前完成煤炭占能源消费比重降至 58%以下的目标，同时结合历史的平均降幅，我们假设煤炭在一次能源消费中的占比年均增速为-1.5%。 GDP 增速 1.2%（2020E） 此前我们预计 GDP 增速能保

96、持 6%左右，然而由于 2020 年以来疫情的特殊影响，经济增速可能会出现较大下滑。 根据统计局数据， 2020Q1 我国的 GDP 增速为-6.8%， 而 IMF 等机构在 2020年 4 月作出的预测则认为中国 2020 年全年 GDP 增速可能仅为 1.2%。 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 5、盈利预测与估值、盈利预测与估值 投资建议：投资建议：上调至上调至“买入买入”评级。评级。短期，2Q20 来水偏丰情况下水电上网电量同比+21.73%，7 月份四川地区降水丰沛持续，有望增厚水电板块业绩。中长期，两杨机组投产在即，关注两河口水库增发效应及丰枯调节作用带来的利润增量

97、。预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 58.40、 61.84、 68.39 亿元， 同比增速 22.8%、5.9%、10.6%，对应 2020 年 8 月 11 日 PE 估值 10.2x、9.6x、8.7x。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 24 - 深度深度研究研究报告报告 表表 22、国投电力国投电力营业收入拆分（亿元）营业收入拆分（亿元） 2019 2020E 2021E 2022E 火电火电 营业收入 212.79 189.68 189.75 189.89 营业成本 179.18 141.02 136.98 134.3

98、7 毛利率 15.79% 25.65% 27.81% 29.24% 水电水电 营业收入 182.74 182.81 194.12 221.73 营业成本 63.12 60.88 61.29 79.16 毛利率 65.46% 66.70% 68.43% 64.30% 新能源新能源 营业收入 18.51 18.51 18.51 18.51 营业成本 8.12 8.12 8.12 8.12 毛利率 56.13% 56.13% 56.13% 56.13% 合计合计 营业收入 414.04 391.00 402.39 430.14 营业成本 250.42 210.02 206.39 221.65 毛利率

99、 39.52% 46.29% 48.71% 48.47% 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 基于基于 SOTP 估值， 中性估值， 中性情景情景下公司内在价值较当前市值高下公司内在价值较当前市值高 64%。 1） 雅砻江水电：通过 DCF 估值，中性情景下，雅砻江水电 52%股权内在价值约 763 亿元；2）其他水电资产：国投大朝山、国投小三峡近 3 年 ROE 平均值超过 24%，对比 CS 水电板块 PE-ROE，给予国投大朝山和国投小三峡 3.03.5x PB；3）火电资产：参考CS 火电板块历史 PB-ROE，在板块 ROE 高于 7%的情况下，仅 2014Q1、Q2

100、板块PB 低于 1.35 倍，给予 ROE 高于 10%的火电资产 1.351.5x PB，ROE 低于 10%的火电资产 1.0x PB；4）新能源资产：参考 A 股新能源运营商林洋能源，给予新能源资产 1.4x PB。 表表 23、国投电力国投电力 SOTP 估值估值 内在价值内在价值 （亿元）（亿元） 雅砻江水电雅砻江水电 52%股权内在价值股权内在价值 乐观情景（WACC 6.46%+增发电量上网电价乐观假设） 805.80 中性情景（WACC 6.46%+增发电量上网电价中性假设） 762.74 悲观情景（WACC 6.46%+雅砻江下游电价下调 10%） 688.41 国投电力其他

101、水电资产国投电力其他水电资产 乐观情景（3.50xPB） 85.99 中性情景（3.25xPB） 79.84 悲观情景（3.00xPB） 73.70 国投电力火电资产国投电力火电资产 乐观情景（1.50xPB） 114.78 中性情景（1.40xPB） 109.17 悲观情景（1.35xPB） 106.37 国投电力国投电力新能源资产新能源资产 中性情景（参考林样能源，给予 1.4xPB） 23.27 合计（中性合计（中性情景情景） 975.03 （+64%） 资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：1、各板块净资产参考国投电力 2019 年报；2、除雅砻江水电外，均假

102、设电价维持不变；3、火电资产不同情景的 1.35-1.5x PB 指 ROE 大于 10%的火电资产，ROE 小于 10%的火电资产给予 1.0x PB 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 25 - 深度深度研究研究报告报告 图图 20、国投电力国投电力 PE-Band 图图 21、国投电力、国投电力 PB-Band 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 风险提示：风险提示： 上网电价下调、 来水偏枯、 市场消纳风险、 两杨电站投产进度低预期。 369121517/0817/1017/1218/0218/0418/0618/0818/1

103、018/1219/0219/0419/0619/0819/1019/1220/0220/0420/06收盘价17.1X15.2X13.4X11.5X9.7X468101217/0817/1017/1218/0218/0418/0618/0818/1018/1219/0219/0419/0619/0819/1019/1220/0220/0420/06收盘价1.9X1.7X1.6X1.4X1.3X 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 26 - 深度深度研究研究报告报告 附表附表 公司财务报表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万

104、元 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 24934 23066 27213 34428 营业收入 42433 39100 40239 43014 现金 8436 11062 14218 19954 营业成本 25852 21002 20639 22165 应收账款 4962 5187 5339 5715 营业税金及附加 947 873 906 964 其他应收款 170 129 126 143 营业费用 31 18 20 23 预付账款 305 295 276 295 管理费用 136

105、7 1223 1271 1354 存货 1159 1129 1083 1149 财务费用 4779 5211 5033 4815 其他流动资产 9902 5264 6171 7172 资产减值损失 -204 -208 -212 -217 非流动资产非流动资产 199788 204994 208936 211351 公允价值变动收益 9 9 9 9 长期投资 9707 10193 10702 11237 投资净收益 1046 1525 802 832 固定资产 133285 141434 147995 152993 营业利润营业利润 10237 12590 13466 14826 无形资产 47

106、34 4485 4283 4096 营业外收入 132 132 134 137 其他非流动资产 52062 48883 45955 43025 营业外支出 52 52 53 54 资产总计资产总计 224722 228061 236149 245779 利润总额利润总额 10317 12670 13548 14909 流动负债流动负债 34220 30760 32304 34115 所得税 1586 1948 2083 2292 短期借款 5303 5363 5410 5377 净利润净利润 8731 10723 11465 12617 应付账款 3002 2520 2786 3103 少数股

107、东损益 3976 4882 5282 5779 其他流动负债 25914 22876 24108 25635 归属母公司净利润归属母公司净利润 4755 5840 6184 6839 非流动负债非流动负债 116107 112184 108284 104387 EBITDA 22592 24921 26315 28104 长期借款 110295 107295 103295 99295 EPS（元） 0.70 0.86 0.91 1.01 其他非流动负债 5812 4889 4989 5092 负债合计负债合计 150327 142944 140588 138502 主要财务比率主要财务比率 少

108、数股东权益 34012 38894 44176 49955 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 股本 6786 6786 6786 6786 成长能力成长能力 资本公积 6461 6461 6461 6461 营业收入 3.5% -7.9% 2.9% 6.9% 留存收益 23278 29118 34280 40217 营业利润 5.7% 23.0% 7.0% 10.1% 归属母公司股东权益 40383 46223 51385 57322 归母净利润 9.0% 22.8% 5.9% 10.6% 负债和股东权益 224722 228061 236149 245779 获

109、利能力获利能力 毛利率(%) 39.1% 46.3% 48.7% 48.5% 现金流量表现金流量表 净利率(%) 11.2% 14.9% 15.4% 15.9% 会计年度会计年度 ROE(%) 11.8% 12.6% 12.0% 11.9% 经营活动现金流经营活动现金流 20354 21627 23384 24834 ROIC(%) 6.9% 7.9% 8.1% 8.5% 净利润 8731 10723 11465 12617 偿债能力偿债能力 折旧摊销 7576 7119 7815 8464 资产负债率(%) 66.9% 62.7% 59.5% 56.4% 财务费用 4779 5211 503

110、3 4815 净负债比率(%) 84.4% 87.5% 86.6% 85.5% 投资损失 -1046 -1525 -802 -832 流动比率 0.73 0.75 0.84 1.01 营运资金变动 24 -212 -31 -218 速动比率 0.69 0.71 0.81 0.97 其他经营现金流 291 311 -97 -11 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -8730 -11231 -10920 -10082 总资产周转率 0.19 0.17 0.17 0.18 资本支出 10044 12100 11050 10200 应收账款周转率 7.87 7.24 7.25 7.38

111、长期投资 -247 569 501 526 应付账款周转率 6.73 7.61 7.78 7.53 其他投资现金流 1067 1438 631 644 每股指标（元，最新摊薄）每股指标（元，最新摊薄） 筹资活动现金流筹资活动现金流 -10708 -7771 -9307 -9017 每股收益 0.70 0.86 0.91 1.01 短期借款 -461 60 47 -33 每股经营现金流 3.00 3.19 3.45 3.66 长期借款 -1409 -3000 -4000 -4000 每股净资产 5.95 6.81 7.57 8.45 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 -

112、7 0 0 0 P/E 12.5 10.2 9.6 8.7 其他筹资现金流 -8832 -4830 -5354 -4983 P/B 1.5 1.3 1.2 1.0 现金净增加额现金净增加额 978 2626 3156 5736 EV/EBITDA 7.5 6.8 6.5 6.1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 27 - 深度深度研究研究报告报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报

113、告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 （另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价 （或行业指数） 相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准， 香港市场以恒生指数为基准； 美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性

114、指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具

115、备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不

116、保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告； 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。 同时， 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表

117、现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法

118、规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外） 。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京西城区锦什坊街35号北楼601-605 邮编：100033 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：