1、 行行 业业 研研 究究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 行行 业业 策策 略略 报报 告告 请务必阅读正文之后的免责条款。 宏 观 宏 观 研 究 研 究 证券行业进入新的改革周期证券行业进入新的改革周期 证券证券(073401)行业策略报告行业策略报告 Table_Author 分析师：分析师： 程凌 执业证书编号：S01 联系电话： 邮箱： Table_PicQuote 证券证券(073401)与上证综指走势图与上证综指走势图 (6%) 5% 15% 26% 37% 47% Aug-19 Aug-19 Sep-19 Sep-19 Oct-

2、19 Nov-19 Nov-19 Dec-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Feb-20 Mar-20 Mar-20 Apr-20 May-20 May-20 Jun-20 Jun-20 Jul-20 Jul-20 证券(073401)上证综指 Table_IndustryRank 行业评级行业评级 超配(调升) Table_Report 相关报告相关报告 1. 中信证券 （600030） ： 行业龙头 实力雄厚 2020-06-30 1.5 月业绩环比下滑 自营投行表现不佳 2020-06-08 3.融资渠道拓宽 关注券商资产负债管理能 力2020-06-01 2020 年年

3、08 月月 04 日日 内容提要：内容提要： 当前证券行业已经形成了较为成熟的业务模式，盈利模 式转型升级中， 行业牌照监管开始放松， 市场化水平显著 提高， IPO堰塞湖等历史遗留问题已经妥善解决。 从过去 十年的监管演变来看，证券行业的监管重点经历了从市 场化法制化改革， 再到创新发展为主旋律， 过渡到严监管 强监管的格局。 目前， 我们认为行业监管进入了新的改革 周期， 既有自上而下的监管政策改革， 也有自下而上的券 商对业务模式升级的探索。 在新的改革周期中， 随着监管政策红利不断释放， 券商内 生探索业务新模式， 推进轻资本业务的转型， 重视重资本 业务的发展， 行业融资进入小高峰。

4、 在这个过程中， 大型 券商引领行业潮流， 形成示范作用， 其核心地位也将进一 步提升。 2020年上半年，行业各大业务条线收入均取得同比正增 长。 综合考虑当前市场环境和上半年业绩表现， 我们预测 2020年行业营收为4449亿元，同比增长31%。 回顾年初至今市场表现，证券板块表现和市场走势仍有 很高的相关性，但是市场成交对板块的驱动力并不是决 定性因素，后续应重视政策对板块的提振作用。 在新的改革周期中， 行业诸多历史问题已经得到解决， 行 业风险得到有效控制，杠杆资金有序，监管水平显著提 高， 这些都是保证行业实现长期稳定发展的重要保障。 因 此，我们认为证券板块的业绩增长和估值提升均

5、有坚实 的基础。 在这个过程中， 大型券商将更多地受益于政策红 利， 其核心地位还将进一步巩固。 此外， 大型券商的业绩 确定性更强， 在业务模式的探索中居于领先地位， 尽管短 期在市场成交的驱动下， 中小券商的弹性更高， 但是我们 仍然建议重视大型券商长期价值，建议关注中信证券和 招商证券。 风险提示： 国内外经济形势急剧恶化风险； 国内外证券市 场系统性风险； 疫情超预期变化风险； 证券行业相关政策 出现重大调整变化； 行业创新转型不及预期； 业绩增长不 及预期。 行业策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2of20 目录目录 1、行业进入新的改革周期

6、、行业进入新的改革周期 . 4 1.1 政策红利不断释放 . 4 1.2 内生探索业务新模式 . 6 1.3 融资助力业务发展 . 7 1.4 重视头部券商的发展 . 8 2、证券行业上半年业绩快速增长、证券行业上半年业绩快速增长 . 9 2.1 行业整体情况 . 9 2.2 各业务板块回顾 . 9 3、2020 年行业业绩预测年行业业绩预测 . 16 3.1 关键假设 . 16 3.2 证券行业 2020 年营业收入预测 . 16 4、投资建议、投资建议 . 17 4.1 上半年板块走势回顾 . 17 4.2 投资建议 . 18 5、风险提示、风险提示 . 19 oPoRpPqPpQnPyQ

7、pQmQoRpM8O8Q9PtRoOmOrRfQpPwOlOoPnPaQrQxPNZnMqQNZqRsR 行业策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3of20 图表目录图表目录 图 1： 2020 年上半年证券行业业绩情况（亿元） . 6 图 2： 券商各业务条线收入情况（亿元） . 6 图 3： 券商债券融资规模（亿元） . 8 图 4： 2020 年上半年证券行业业务收入（亿元） . 9 图 5： 证券行业营业收入结构变化 . 9 图 6： 月度股票市场成交额（亿元） . 10 图 7： 新增投资者数量 . 10 图 8： IPO 基本情况 . 11

8、图 9： IPO 融资板块分布（亿元） . 11 图 10：再融资基本情况（亿元） . 12 图 11：重大资产重组数量 . 12 图 12：券商债券承销情况（亿元） . 12 图 13：截止 2020 年 6 月末两融余额（亿元） . 13 图 14：信用账户数 . 13 图 15：质押式回购业务量（亿元） . 13 图 16：未解押交易参考市值（亿元） . 13 图 17：资管业务受托资金规模 . 14 图 18：在管资产结构（截止 2020 年 6 月 30 日） . 14 图 19：券商集合理财发行（亿元） . 14 图 20：月度主要股票指数涨跌幅 . 15 图 21：月度主要债券指

9、数涨跌幅 . 15 图 22：上市券商一季报自营业务同比增长情况 . 16 图 23：证券板块年初至今走势 . 17 图 24：2020 年初以来主要指数走势 . 17 图 25：2014 年以来主要指数走势 . 18 表 1：2020 年初至今主要行业政策 . 4 表 2：部分券商科创板跟投浮盈（2020 年 7 月 28 日） . 7 表 3：券商分仓成交额及佣金（单位：亿元） . 10 表 4：证券行业分业务条线营业收入预测（亿元） . 16 表 5：重点公司估值情况 . 19 行业策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4of20 1、行业进入新的改

10、革周期 过去十年， 我国资本市场改革发展取得了令人瞩目的成就， 证券行业也逐渐走向成 熟。当前证券当前证券行业行业有以下几个特点：有以下几个特点：（1）形成了较为成熟的业务模式，五大业务 条线均衡发展，主要业务风险可控；（2）盈利模式升级，传统通道业务的牌照红 利淡化，资本实力和资本运用能力主导竞争格局；（3）行业牌照监管开始放松， 对外开放和引入更多资本正在积极推进； （4）市场化水平显著提高，IPO堰塞湖等 历史遗留问题已经妥善解决。 可以认为， 行政力量对行业发展的影响正在有序退出， 证券行业发展在逐渐走向成熟。 从过去十年的监管演变来看， 证券行业监管重点经历了从市场化法制化改革， 再

11、到 创新发展为主旋律，过渡到严监管强监管的格局。目前，我们认为行业监管进入了目前，我们认为行业监管进入了 新的改革周期， 既有自上而下的监管政策改革， 也有自下而上的券商对业务模式升新的改革周期， 既有自上而下的监管政策改革， 也有自下而上的券商对业务模式升 级的探索。级的探索。 1.1 政策红利不断释放政策红利不断释放 2019年9月，证监会在京召开全面深化资本市场改革工作座谈会，提出了当前及今 后一个时期全面深化资本市场改革的12个方面重点任务。 深改十二条的推出开启了 行业发展新篇章，资本市场定位被提到前所未有的高度，提高直接融资比重、完善 资本市场制度等稳步推进，证券行业也迎来了密集的

12、政策红利期。 今年以来， 证券行业迎来多项政策红利， 除了支持直接融资发展、 推进注册制落实、 加强多层次资本市场互联互通、 加强行业监管等多项基础制度政策外， 还包括了针 对新冠肺炎疫情的特殊政策，全面降低疫情对行业的冲击。 表 1：2020 年初至今主要行业政策 时间时间 政策内容政策内容 2020 年 1 月 证监会发布证券公司风险控制指标计算标准规定,自 6 月 1 日起正式施行。 2020 年 1-2 月 监管层出台多项疫情期间支持政策：证监会发布关于做好新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控 工作的通知 ，五部委联合发布关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的 通知等 2020

13、 年 2 月 征求意见后的再融资新规落地。 2020 年 2 月 至少 7 家券商获批了基金投顾试点资格，包括银河证券、中金公司、中信建投、申万宏源、 华泰证券、国泰君安、国联证券等，还有一些券商在申请第二批资格。 2020 年 3 月 新证券法正式实施，同时证监会发布关于公开发行公司债券实施注册制有关事项的通 知。 2020 年 3 月 证监会降低证券公司 2019 年度及 2020 年度证券投资者保护基金缴纳比例。 2020 年 3 月 证监会就关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见公开征求意见。 2020 年 3 月 证监会明确取消证券公司外资股比限制提前至 2020 年

14、 4 月 1 日实施。 2020 年 3 月 证监会按照新证券法要求集中修改配套规则，主要涉及并购重组、信息披露、证券交易所 管理、行政许可事项取消、证券基金经营机构监管、证券服务机构监管、监管执法措施、诚信 行业策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5of20 监管等制度中的相应条款。 2020 年 3 月 证监会决定将中金公司、招商证券、中信证券、华泰证券、中信建投、国泰君安 6 家证券公 司纳入首批并表监管试点范围。 2020 年 4 月 上交所就科创板上市公司股东以非公开转让和配售方式减持股份实施细则向社会征求意见 2020 年 4 月 金融委召开

15、第 25 次会议指出发挥好资本市场的枢纽作用，不断强化基础性制度建设，坚决打 击各种造假和欺诈行为，放松和取消不适应发展需要的管制，提升市场活跃度。 2020 年 4 月 关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见提出资本要素市场化配置，提出完善 股票市场基础制度，加快发展债券市场，增加有效金融服务供给，主动有序扩大金融业对外开 放。 2020 年 4 月 中国证监会就创业板改革并试点注册制主要制度规则向社会公开征求意见， 2020 年 4 月 新三板精选层挂牌指引征求意见 2020 年 4 月 Reits 试点 2020 年 5 月 证监会就分类评级办法修订并公开征求意见。 2020 年

16、 5 月 证监会发布次级债新规，允许次级债公开发行。 2020 年 6 月 新三板转板正式出台 2020 年 6 月 创业板注册制正式实施 2020 年 6 月 证监会就修订证券公司股权管理规定及其实施规定对外公开征求意见，适当降低证券公司 主要股东资质要求。 2020 年 6 月 证监会计划向商业银行发放券商牌照，或将从几大商业银行中选取至少两家试点设立券商. 2020 年 7 月 科创板再融资办法正式发布。 2020 年 7 月 证金公司发布关于修改转融通业务保证金管理实施细则（试行） 及转融通业务合同的 通知。 2020 年 7 月 证监会集中曝光非法从事场外配资平台名单。 2020 年

17、 7 月 证监会和银保监会联合修订发布了证券投资基金托管业务管理办法 ，允许外国银行在华分 行申请证券投资基金托管业务资格，适当调整基金托管人净资产准入标准。 2020 年 7 月 证监会发布公开募集证券投资基金侧袋机制指引（试行） ，明确侧袋机制是在符合法定条件 下将难以合理估值的风险资产从基金组合资产中分离出来进行处置清算，确保剩余基金资产正 常运作的机制 2020 年 7 月 证监会发布关于修改的决定 。 2020 年 7 月 证监会依法对新时代证券股份有限公司、国盛证券有限责任公司、国盛期货有限责任公司实行 接管.对“明天系”民营金融控股集团的监管收紧，是加强对金融市场风险管控的重要举

18、措， 是加强金融市场回归支持实体经济本源的重要措施。 2020 年 7 月 为贯彻落实全国金融工作会议关于推进金融基础设施互联互通的要求，进一步便利债券投资 者，提高市场运行效率，促进我国债券市场高质量发展，人民银行、证监会决定同意银行间债 券市场与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作 2020 年 7 月 证监会发布非上市公众公司监管指引第 5 号精选层挂牌公司持续监管指引（试行） （以 下简称监管指引 ）及五项挂牌公司定期报告格式准则，自发布之日起实施。 2020 年 7 月 证监会就上市公司信息披露管理办法（修订稿） （征求意见稿）对外公开征求意见，完善信 息披露原则规定新增了

19、简明清晰、通俗易懂的原则要求，完善临时报告事项，进一步强调董监 高等相关主体的责任。 资料来源：证监会，SAC，国开证券研究部 在多项政策扶持下，春节后市场表现平稳，行业业绩也得到了有效保障。今年上半 年， 行业实现营收和净利润分别为2134.04亿元和831.47亿元， 同比分别增长19.3% 和24.7%，各业务条线均实现同比正增长。 行业策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6of20 图图 1： 2020 年年上半年上半年证券行业证券行业业绩情况业绩情况（亿元亿元） 图图 2： 券商各业务券商各业务条线条线收入收入情况情况（亿元）（亿元） 资料来源

20、：SAC，国开证券研究部 资料来源：SAC，国开证券研究部 1.2 内生探索业务新模式内生探索业务新模式 随着业务模式逐渐走向成熟， 传统业务牌照红利逐渐淡化， 业务模式面临转型升级。 值得注意的是，与此前监管层发放新的业务牌照主导的行业自上而下的创新不同， 这一轮创新发展，更多的是券商借鉴海外经验，结合国内业务发展特点，自发地探 索业务发展的新模式，即自下而上地推进行业创新。 在探讨券商业务创新路径之前， 我们先按照业务的资本消耗程度， 将券商业务进行 分类。五大业务条线可以为轻资本业务和重资本业务，其中，轻资本业务包括经纪 业务、投行业务和资管业务，重资本业务包括自营业务和两融业务。不同的

21、业务类 型转型的侧重点也不同： 对轻资本业务来讲， 业务模式转型的核心是提高通道业务 的附加值和在牌照红利积累的业务基础上寻求业务模式升级；对重资本业务来讲， 重点在于提高资产收益率和降低资金成本， 后者与券商资产负债管理密切相关， 我 们将在后文予以探讨。 轻资本业务的最具代表性的就是经纪业务。 近年来随着市场佣金不断下滑， 多家券 商开启了财富管理转型，提高通道业务的附加值。其中，中信证券将财富管理转型 纳入发展战略，并成立财富管理委员会，被视为行业财富管理转型的里程碑事件。 财富管理脱胎于经纪业务， 其发展依赖于多元化的金融产品供给， 重点在于深耕零 售客户的资产配置需求， 为客户提供投

22、资理财服务。 为了更好地匹配产品和客户需 求，除了加大高净值客户的服务力度外，多家券商也开始借助科技力量，引入人工 智能手段加强对长尾客户的服务，利用人工智能识别客户偏好，挖掘需求，提供财 富管理服务。 传统的投行业务也是轻资本业务， 但是近期行业出现了一些变化， 投行业务也开始 和资本结合。随着注册制的全面推广，投行的通道属性被削弱，市场竞争重点回归 承揽、定价、销售本源。此外，科创板开启了保荐人跟投制度，也使得投行业务开 始和资本深度结合的道路。 截止7月28日， 券商投资科创板浮盈超过10亿的共有3家， 0 500 1000 1500 2000 2500 营业收入净利润 2019H120

23、19H22020H1 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 经纪投行利息资管自营其他 2019H12020H1YOY 行业策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7of20 分别为中金公司、海通证券和中信证券。在投行业务资本化的发展中，预计未来投 行和直投、私募股权投资等业务条线的协同还将继续深化。 表 2：部分券商科创板跟投浮盈（2020 年 7 月 28 日） 投资主体 最新浮动盈亏(万元) 上市以来最高浮盈(万元) 1 中国中金财富证券有限公司 3

24、32,198.70 551,592.55 2 海通创新证券投资有限公司 263,681.31 435,059.63 3 中信证券投资有限公司 128,911.17 203,237.14 4 中信建投投资有限公司 92,219.36 186,697.51 5 华泰创新投资有限公司 66,054.90 119,439.30 资料来源：SAC，国开证券研究部 从目前行业格局来看， 重资本业务主导了业绩分化， 也是券商着力发展的重要领域。 对重资本业务来讲，提高资产盈利能力是核心。一般认为，以两融为代表的资本中 介业务周期性较强，同质化竞争明显，盈利提升空间有限，但是近期融券业务迎来 一定的政策放松，

25、 部分券商将融券业务纳入创新业务重点领域， 如华泰证券推出“融 券通”， 推进整个市场券源的优化配置，以吸引更多优质机构加入融券市场，共同 构建融券市场发展新生态。此外，自营业务是券商谋转型的重点领域。过去几年， 券商自营资产规模显著扩张， 同时在优化投资策略、 扩大投资范围、 调整交易策略、 完善对冲机制方面都进行了突破，总体来看，自营业务收益的顺周期性削弱，在营 业收入中的占比也保持稳定。此外，券商在衍生品投资方面也开始了积极探索，包 括场外期权、收益互换等，代表券商为华泰证券和中信证券。 1.3 融资融资助力业务发展助力业务发展 如前所述，重资本业务主导了行业竞争格局，其发展关键在于提高

26、资产盈利能力。 但是，仅有效率的提升是不够的，如果想保持业绩总量的高增长，还应当重视资产 规模的提升，即扩表能力。券商的扩表离不开资本补充和负债管理的支持。 资本金一直是制约行业发展的关键因素， 行业发展经验也验证了通过内生的资本积 累很难实现资本金的快速增长。2014年，中国证券业协会召开“证券公司资本补充 机制及流动性风险防范座谈会” ， 会议强调证券公司必须充分认识资本补充机制的 重要性，按照相关办法要求，年内必须通过经董事会批准的三年资本补充规划，三 年内要将资本至少补充一次， 同时证券公司应建立资本补充与管理机制， 充分利用 挂牌上市、 发挥股东和潜在股东的作用实现增资以及资本积累三

27、条资本补充的主要 路径。在资本补充的支持下，券商重资本业务迎来了快速发展，地位不断提升，如 自营业务近三年以来蝉联第一大收入来源， 占比接近三分之一； 质押业务规模也保 持了高速增长，在2018年市场质押风险集中暴露之后出现规模开始逐步收缩。 今年以来，券商融资进入小高峰，尝试以多种渠道补充资本。股权融资方面股权融资方面，随着 再融资新规落地，多家上市券商调整了再融资计划，今年1-7月，除换股收购广州 证券的中信证券外，西南证券和第一创业完成定增，募集资金规模为91亿，目前上 行业策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8of20 市券商再融资计划总规模超过

28、1000亿；IPO排队券商12家；年内上市券商配股计划 和实施金额合计超过500亿；部分大型券商开拓海外募资渠道。债券融资方面债券融资方面，今 年年初以来市场利率下行为券商债券发行创造条件， 债券融资规模显著扩大， 今年 1-7月券商债券融资规模高达9628亿， 已经超过2019年全年发行量。 其中短融为5431 亿，有效补充了券商流动资金，公司债发行3445亿元，次级债热度相对下降。值得 注意的是，2020年6月证监会通过了次级债管理新规，允许次级债公开发行和自行 承销，大大提高了次级债的发行便捷性。作为唯一能补充资本金的债券品种，次级 债发行有望迎来复苏。 图图 3： 券商券商债券融资规模

29、债券融资规模（亿元亿元） 资料来源：Wind，国开证券研究部 1.4 重视头部重视头部券商券商的的发展发展 监管层已经认识到了国内证券行业与国外的差距， 在对外开放的大背景下， 如何提 升行业整体竞争力是亟待解决的问题。 近期扶植大型券商的政策频出， 如上半年出 台的基金投顾试点、并表监管试点等，打造航母级券商的监管导向愈发明显。 政策向大型券商倾斜，有利于监管层更加灵活地推广创新，推进改革。此前创新业 务的推出试错成本非常高， 因此需要等待行业条件成熟后再推行， 政策变革和创新 推进均需要高度谨慎。 如果以选取几家试点券商的方式小范围推行， 运行平稳后再 大范围推广则可以有效避免这个问题。

30、政策向大型券商倾斜， 有利于同质化竞争的破局。 此前包括两融在内的多项创新业 务资格在行业内大范围开放申请，各券商无论规模大小、实力强弱，均在申请业务 牌照方面给予高度重视， 全牌照券商比比皆是， 客观上对同质化竞争局面的形成起 到了推波助澜的作用。因此，当监管出现差异化时，券商发展也有望走向差异化的 道路。 0.0 1000.0 2000.0 3000.0 4000.0 5000.0 6000.0 短融公司债公司债次级 2019年2020.1-2020.7 行业策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9of20 在这个过程中， 大型券商既享受了政策红利，

31、也承担了一定的探索行业发展道路的 职能，在行业中形成示范效应。未来行业的发展前沿必然是大型券商的阵地，大型 券商的系统重要性进一步提升。 2、证券行业上半年业绩快速增长 2.1 行业整体行业整体情况情况 2020年上半年，证券行业实现营业收入2134亿元， 净利润831亿元，同比分别增长 19.26%和24.73%。各大业务条线均实现正增长，其中自营业务在高基数的前提下 实现了两位数增长， 贡献了行业营业收入中的最主要增量； 随着市场成交额的增长， 经纪业务依然显现出了高弹性特征； 其他业务条线中， 投行和利息净收入同比增幅 超过20%，资管业务增幅最低，营收占比进一步回落。 2018年后，证

32、券行业业务结构趋向稳定，但是也出现一些变化。2020年上半年自 营业务占比达到32.93%，仍为第一大收入来源，且从近年趋势来看无论市场环境 如何变化，自营占比相对稳定，周期性有所削弱；受近期市场成交活跃影响，经纪 业务收入占比显著回升； 投行业务方面， IPO、 再融资等均迎来较宽松的政策环境， 但是上半年受疫情影响较大，投行业务收入占比出现小幅回落；利息净收入方面， 上半年行业依靠债券融资补充了大量低成本资金， 利息净收入环比增长较快， 占比 也创下近年新高；资管业务收入占比跌破7%为近年最低水平，与其他业务条线的 高增长带来的行业营收基数扩大有关。 图图 4： 2020 年年上半年上半年证券行业业务收入（证券行业业务收入（亿元亿元） 图图 5：