1、 1/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 永艺股份永艺股份(603600) 报告日期：2020 年 8 月 7 日 办公椅制造龙头，内外销双轮驱动办公椅制造龙头，内外销双轮驱动& &产能释放促业绩向上产能释放促业绩向上 永艺股份深度报告 table_zw 行 业 公 司 研 究 家 具 制 造 行 业 ：分析师：马莉 执业证书编号：S02 ：联系人：史凡可、傅嘉成、姜文镪 ： 报告导读报告导读 办公椅龙头，功能沙发快速放量，疫情催化居家办公需求，海外稀缺产 能持续投放，看好公司市场份额提升，业绩拐点显现 投资要点投资要点 办公椅为

2、核心业务，沙发占比提升办公椅为核心业务，沙发占比提升 永艺股份是中国最大办公椅供应商，以外销 ODM 为主，主要产品是办公椅、 沙发及按摩椅椅身。2015-2019 年营收从 11.36 亿元增长至 24.50 亿，CAGR 为 21.20%；归母净利润从 0.91 亿元增长至 1.81 亿元，CAGR 为 18.75%。（1）办 公椅：2019 年办公椅收入为 15.73 亿元，占比为 64.2%；（2）沙发：沙发近年 来快速放量，2019 年营收 5.27 亿元，占比 21.6%；（3）按摩椅椅身：为大东 傲胜代工，业绩稳定，2019 年 2.49 亿元。 外销：绑定大客户，前瞻性布局越南

3、产能，推动业绩稳健增长外销：绑定大客户，前瞻性布局越南产能，推动业绩稳健增长 2015-2019 年外销收入从 7.74 亿元增至 18.62 亿元，CAGR 达 24.54%，占总收 入 76.4%。 老客户业绩稳定， 公司推行 KAM 大客户价值营销挖掘新客户， 2019 年公司开拓超 15 家新客户。贸易战背景下，公司前瞻性布局越南产能，稀缺产 能助力公司有效提升大客户渗透率和美国市场份额，且盈利能力更好。 内销：电商内销：电商+线下直营大客户线下直营大客户+经销三轮驱动，经销三轮驱动，打造打造自有品牌自有品牌 2015-2019 年内销收入从 3.58 亿元提至 5.74 亿元，CAG

4、R 为 12.52%。（1）电 商：拓展线上渠道、合作头部 KOL，2015-2019 年电商销售收入从 78 万元增长 至 5690 万元，CAGR 为 192.17%，未来可期。（2）经销：截至 2019 年公司累 计发展经销商 1458 家。线下零售：2019 年永艺新增品牌代理商 15 家。 超预期路径：精益制造超预期路径：精益制造 +越南产能投放越南产能投放+新老客户持续放量新老客户持续放量 （1）精益制造：伴随公司降本增效战略实施，集中化、规模化采购，垂直整合 供应链，规模化优势有望凸显。（2）越南产能投放：18 年底前瞻性越南建厂， 目前正在加快建设二期生产基地。公司永艺借越南出

5、口的性价比优势持续提升 大客户的渗透率， 市场份额进一步提升 （越南出货下游客户购买价格降低 15%） 。 （3）新老客户持续放量：公司通过持续研发新产品，老客户方面，新产品持续 切入宜家等大客户采购体系，同时餐椅等新品类逐步放量贡献业绩增量；新客 户方面，公司 2019 年开拓超 15 家新客户。 催化剂催化剂 疫情加速居家办公渗透，办公椅需求显著增加；贸易战持续衍化，海外产能稀 缺性凸显。 盈利预测及估值盈利预测及估值 预计公司 2020-2022 年收入分别实现 30.68、39.35、47.31 亿元，同增 25.21%、 28.27%、20.21%；归母净利润 2.49、3.41、4

6、.29 亿元，同增 37.34%、36.82%、 25.90%；当前市值对应 PE 为 18.05X/13.19X/10.48X。 风险提示风险提示 人民币汇率波动、原材料价格上涨、大客户集中（前五大客户为 59.82%） table_invest 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥18.64 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 1Q/2020 0.10 4Q/2019 0.13 3Q/2019 0.17 2Q/2019 0.18 table_stktrend 公司简介公司简介 相关报告相关报告 table_research 报告撰写人： 马莉 联系人： 史凡可、傅嘉成、姜

7、文镪 证 券 研 究 报 告 table_page 永艺股份永艺股份(603600)(603600)深度报告深度报告 2/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 2450.48 3068.34 3935.86 4731.30 (+/-) 1.63% 25.21% 28.27% 20.21% 净利润 181.33 249.04 340.73 428.98 (+/-) 74.50% 37.34% 36.82% 25.90% 每股收益（元） 0.60 0.82 1.13 1.

8、42 P/E 24.79 18.05 13.19 10.48 rQsNoOtMpQoMxPqPtPpQtQ9PdN9PtRmMoMoOiNoOyQiNqRnP8OnMyQvPoOtNxNrNnM table_page 永艺股份永艺股份(603600)(603600)深度报告深度报告 3/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 办公椅制造龙头，内外销双轮驱动，精益制造凸显规模优势办公椅制造龙头，内外销双轮驱动，精益制造凸显规模优势 . 5 1.1. 办公椅龙头地位稳固，品类扩充&内外销双轮驱动促业绩增长 . 5 1.2. 股权结构集中，管理层从业经验丰富 . 5 1.3.

9、 办公椅为核心业务，外销贡献 70%以上收入 . 6 1.4. 研发支撑新品导入，持续强化产品竞争力 . 7 1.5. 精益生产降本增效、原材料价格下降利好盈利释放 . 8 2. 外销：行业稳定增长，新老客户持续放量外销：行业稳定增长，新老客户持续放量. 10 2.1. 全球办公椅行业稳定增长，中国办公椅出口增势强劲 . 10 2.2. 推进 KAM 大客户价值营销，新老客户持续放量 . 12 2.3. 前瞻性布局海外产能，市场供不应求 . 13 3. 内销：主打自有品牌，电商内销：主打自有品牌，电商+线下直营大客户线下直营大客户+经销三轮驱动经销三轮驱动 . 13 3.1. 中国市场空间可观

10、，增速高于全球 . 13 3.2. 主打自有品牌，电商+线下直营大客户+经销三轮驱动. 14 4. 财务分析财务分析 . 15 4.1. 降本增效叠加原材料价格下降，公司利润率上升 . 15 4.2. 期间费用率管控良好，自有品牌宣传发力 . 16 4.3. 营运效率小幅下滑，仍高于同行 . 16 4.4. 现金流明显改善，利润质量好转 . 16 4.5. ROE 高于同行，预计未来向上 . 17 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 17 5.1. 核心假设与盈利预测 . 17 5.2. 投资评级 . 18 6. 投资风险投资风险 . 19 图表目录图表目录 图 1：永艺股份主营产品 .

11、5 图 2：永艺股份股权结构 . 6 图 3：永艺股份股利支付率 . 6 图 4：渠道布局 . 7 图 5：永艺股份大客户 . 7 图 6：客户 CR5. 7 图 7：永艺股份研发投入 . 8 图 8：获奖产品马司特办公椅 . 8 图 9：永艺股份办公椅单套成本 . 9 图 10：永艺股份沙发单套成本 . 9 table_page 永艺股份永艺股份(603600)(603600)深度报告深度报告 4/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 11：产品成本拆分 . 9 图 12：材料成本拆分（2014 年 1-9 月） . 9 图 13：皮革&钢材价格走势 . 10 图 14：TDI 国内价

12、格走势 . 10 图 15：全球办公家居市场规模 . 10 图 16：全球办公椅分区域市场规模 . 10 图 17：中国办公椅出口规模 . 11 图 18：中国办公椅出口份额占比 . 11 图 19：亚马逊季度营收&利润增速 . 11 图 20：亚马逊季度分渠道收入拆分 . 11 图 21：永艺股份境外收入 . 12 图 22：宜家营业收入及增速 . 12 图 23：宜家门店数量及增速 . 12 图 24：中国办公椅市场规模 . 14 图 25：中国沙发和功能沙发市场规模 . 14 图 26：永艺股份境内收入及增速 . 14 图 27：永艺股份线上收入及增速 . 15 图 28：永艺股份与吴晓

13、波合作直播 . 15 图 29：永艺股份经销商数量 . 15 图 30：永艺股份经销商分布 . 15 表 1：永艺股份营收拆分 . 5 表 2：永艺股份管理层 . 6 表 3：高管增持 . 6 表 4：分产品营收拆分 . 7 表 5：永艺股份单套价格&单套成本 . 8 表 6：恒林股份单套价格&单套成本 . 8 表 7：政府、企业居家办公政策、补贴 . 11 表 8：2019 年永艺新开拓客户 . 12 表 9：公司产能情况 . 13 表 10：永艺股份渠道拆分 . 14 表 11：同行收入、利润、净利率对比 . 15 表 12：同行期间费用对比 . 16 表 13：营运能力状况一览 . 16

14、 表 14：资产&现金流状况一览 . 17 表 15：ROE 与 ROIC 同行比较. 17 表 16：永艺股份盈利预测 . 18 表 17：可比公司估值（截至 2020 年 8 月 4 日） . 18 表附录：三大报表预测值 . 20 table_page 永艺股份永艺股份(603600)(603600)深度报告深度报告 5/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 办公椅制造龙头，内外销双轮驱动，办公椅制造龙头，内外销双轮驱动，精益制造凸显规模优势精益制造凸显规模优势 1.1. 办公椅龙头地位稳固，品类扩充办公椅龙头地位稳固，品类扩充&内外销双轮驱动促业绩增长内外销双轮驱动促业绩增长

15、永艺股份是中国最大办公椅供应商。永艺股份是中国最大办公椅供应商。公司成立于 2001 年，专注于研发、生产和销售 健康坐具， 产品主要涉及办公椅、 沙发 （功能沙发为主） 、 按摩椅及功能座椅配件等。 2015 年公司于 A 股上市，2015-2019 年公司营收从 11.36 亿元增长至 24.50 亿元，CAGR 为 21.20%；归母净利润从 0.91 亿元增长至 1.81 亿元，CAGR 为 18.75%。回顾永艺股份发展 历程，大致可分为 4 个阶段： 2001-2003: 单一产品、单一客户进入按摩椅市单一产品、单一客户进入按摩椅市场。场。成立初期永艺依托技术优势脱颖 而出， 为单

16、一客户大东傲胜提供按摩椅椅身代工业务， 目前公司占大东傲胜按摩椅椅身总 采购额的 95%以上。 2004-2006：多产品、多客户新模式。：多产品、多客户新模式。公司由单一客户、单一产品逐步转向多客户、 多产品，成功开拓办公椅、沙发等品类，期间新开拓 200+客户，遍布 50+国家和地区，其 中包括 IKEA、利丰、OD、Staples 等全球品牌商、零售商。 2007-2015： 持续加强研发优势， 成为： 持续加强研发优势， 成为国内椅业第一家上市公司国内椅业第一家上市公司。 持续加码研发投入， 期间成立国家级企业技术中心永艺健康坐具研究院， 与多所高校合作研发， 成为业内首批 国家高新技

17、术企业之一， 高新技术企业和办公椅产品国家行业标准的起草单位之一， 2015 年 1 月 23 日成功上市，成为国内椅业第一家上市公司。 2016-今：开启二次创业历程，力争成为全球领先的座椅企业。今：开启二次创业历程，力争成为全球领先的座椅企业。（1）精益制造：公司 主推精益制造，一方面集中化、规模化采购原材料；另一方面垂直整合供应链，提高竞争 壁垒；（2）内外销双轮驱动：外销方面，公司推行 KAM 大客户价值营销，与 IKEA、 Staples、Office Depot、HNI 等企业建立了长期稳定的合作关系；内销方面，线上线下布 局，打造自有品牌；（3）国际化布局：设立越南生产基地，形成中美贸易战下应对美国 市场需求的稀缺产能资源，同时积极布局罗马尼亚生产基地，就近服务欧洲市场。 图图 1：永艺股份主营产品永艺股份主营产品 表表 1：永艺股份营收拆分：永艺股份营收拆分 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.2. 股权结构集中，管理层从业经验丰富股权结构