1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 发力电商代运营，深入布局整合营销发力电商代运营，深入布局整合营销 Table_Title2 元隆雅图(002878) Table_Summary 礼赠品龙头地位稳固，打造一站式整合营销平台礼赠品龙头地位稳固，打造一站式整合营销平台 公司成立于 1998 年，是促销品行业第一家 A 股上市公司。二 十多年来，公司积累了丰富的供应商及客户资源，在上游签约 一千多家供应商并具有成熟的供应商管理体系，在下游与伊 利、华为等多个行业头部客户建立长期稳定的客户关系。公司 有能力为客户提供线上品牌推广、线下活动直播、线下礼赠品 供应、O2O 数

2、字化精准营销等覆盖线上线下的整合营销解决方 案。短期内公司将受益于金融客户开拓、B 站快手商业化以及 冬奥会临近等带来的业绩释放，长期内公司将继续巩固竞争优 势，有望实现行业整合。 促销业务稳健增长，新客户培育初见成效促销业务稳健增长，新客户培育初见成效 礼赠品业务是公司的核心业务，2014-2019 年业绩实现稳健增 长，CAGR 达 17.64%。2018 年以来，公司重点开拓快消和金融 行业的客户，经过 2 年的培育，有望持续增厚公司业绩。依靠 礼赠品业务，公司得以深刻了解客户促销活动，提供有效的数 字化促销服务解决方案，实现客户的高效转化。受益于客户的 产品销售渠道从线下加速向线上转移

3、，尤其是母婴类客户对会 员精细化运营的需求快速上升带来公司数字化营销业务快速增 长。 电商直播爆发，沐鹂电商代运营业务有望后来居上电商直播爆发，沐鹂电商代运营业务有望后来居上 2018 年公司通过收购谦玛 60%股权切入新媒体营销业务，2019 年成立 MCN 公司杭州仟美，布局 KOL 资源，2020 年成立上海沐 鹂，利用新媒体手段帮助企业快速建立线上销售渠道。7 月在 2019 年直播电商爆发的风口下，沐鹂背靠元隆雅图产业链资源 以及谦玛新媒体营销能力，有望后来居上，迈入 TP 行业第一 梯队。 冬奥将至，特许业务蓄势待发冬奥将至，特许业务蓄势待发 作为北京冬奥会特许零售商(全国)和特许

4、生产商，公司取得毛 绒、贵金属和徽章的生产资质。2019 年公司在特许业务产品开 发、团队及渠道建设上加大投入，取得约 6000 万的收入。随 着冬奥会临近热度提高，以及渠道和团队日益成熟，特许商品 销售将在 2020-2021 年释放更多业绩。 投资建议投资建议 我们预计公司 2020-2022 年将分别实现营收 21.23 亿元、 27.29 亿元和 30.71 亿元，同增 35.1%、28.6%和 12.5%；归母 净利润分别为 1.72 亿元、2.22 亿元和 2.86 亿元，同增 50%、 28.6%和 29.2%；对应 EPS 分别为 0.78 元、1 元和 1.29 元, 对 应

5、 PE 分别为 26X20X16X。考虑公司作为礼赠品行业龙头同时 大力发展新媒体营销业务，发力电商代运营业务深入布局整合 营销，逐步构建起一站式整合营销平台，叠加特许业务有望受 益于冬奥会的持续升温，我们调高公司 2020-2022 年盈利预 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 增持 上次评级： 增持 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 20.55 Table_Basedata 股票代码：股票代码： 002878 52 周最高价/最低价： 45.9/20.1 总市值总市值( (亿亿) ) 45.52 自由流通市值(亿) 38.16 自由流通股数(百万) 185.71 Tab

6、le_Pic Table_Author 分析师：赵琳分析师：赵琳 邮箱： SAC NO：S03 分析师：李婉云分析师：李婉云 邮箱： SAC NO：S02 Table_Report 相关研究相关研究 1.元隆雅图（002878）：传统主业稳健增长，新媒 体营销持续发力 2020.04.16 2.元隆雅图（002878）：业绩稳健增长，新媒体营 销业务表现亮眼 2020.02.26 -60% -40% -20% 0% 20% 2015/062015/092015/122016/032016/06 相对股价% 股票代码沪深300 Table_Date 2

7、020 年 08 月 12 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 测，预计公司将分别实现归母净利润 1.72 亿元/2.22 亿元 /2.86 亿元（原预测值分别为 1.56 亿元/2.19 亿元/2.8 亿 元），维持“增持”评级。 风险提示风险提示 宏观经济下行风险，新客户开发不及预期风险，行业竞争加剧 风险。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：wind、华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E

8、2022E2022E 营业收入(百万元) 1,052 1,572 2,123 2,729 3,071 YoY（%） 28.4% 49.5% 35.1% 28.6% 12.5% 归母净利润(百万元) 94 115 172 222 286 YoY（%） 30.9% 22.8% 50.0% 28.6% 29.2% 毛利率（%） 24.3% 22.5% 23.5% 22.9% 22.9% 每股收益（元） 0.42 0.52 0.78 1.00 1.29 ROE 15.5% 16.5% 17.9% 18.7% 19.5% 市盈率 47.84 38.96 25.97 20.19 15.63 nMqPqQp

9、QrOpNuMrOqMsNsR7NdN7NmOmMpNqQeRoOyQfQrQoM6MnMyQwMnNsONZtOmP 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 促销品行业龙头，进军新媒体营销带来广阔增长空间. 5 1.1. 促销品行业龙头，收购谦玛业绩快速增长 . 5 1.2. 业绩快速增长，现金充裕 . 7 2. 促销行业前景广阔，公司促销业务稳健增长 . 10 2.1. 促销行业空间广阔，竞争格局高度分散 . 10 2.2. 礼赠品业务稳健增长，数字化营销业务加速发展 . 14 3. 收购谦玛，从整合营销走向线上线下全产业链营销 . 20

10、3.1. 谦玛网络：新媒体营销服务商，提供一站式营销解决方案 . 20 3.2. 直播电商新风口，TP 赛道正当时 . 25 3.3. 成立沐鹂，战略布局 TP 领域 . 29 4. 冬奥将至，特许业务蓄势待发 . 31 5. 盈利预测及投资建议 . 33 6. 风险提示 . 34 图表目录 图 1 公司历史沿革 . 5 图 2 公司股权结构（截至 2020Q1）. 6 图 3 公司业务构成 . 7 图 4 2014-2020Q1 公司营业收入及增速 . 7 图 5 2014-2020Q1 公司归母净利润及增速 . 7 图 6 2014-2019 年公司各项业务营业收入（亿元） . 8 图 7

11、 2014-2019 年公司营收结构 . 8 图 8 2014-2020Q1 公司毛利率及净利率（%） . 8 图 9 2014-2019 年公司分业务毛利率（%） . 8 图 10 2014-2020Q1 公司四项费用率 . 9 图 11 2014-2020Q1 公司归母净利润及经营活动现金流净额 . 9 图 12 2014-2020Q1 公司应收账款及应收账款占营业收入比例 . 9 图 13 促销品营销是企业最常用的营销手段之一 . 11 图 14 面向消费者终端推广费用占企业营销推广费用比重持续上升 . 11 图 15 近几年经济增速放缓，社会销售品零售总额增速下滑 . 12 图 16

12、2019 年中国广告主所在营销部在未来 1-2 年预算分配情况 . 12 图 17 2019 年中国广告主所在营销部在未来 1-2 年将增加营销预算的部分 . 12 图 18 2012-2018 年中国礼品行业市场需求规模 . 13 图 19 2018 年中国礼品市场行业份额 . 13 图 20 促销品行业产业链 . 13 图 21 2019 年中国广告主选择代理商倾向考虑的因素 TOP5 . 14 图 22 2019 年中国广告主眼中整合营销能力最重要的能力 . 14 图 23 促销品业务模式 . 15 图 24 2017-2019 年营业收入及前五大客户收入占比 . 15 图 25 201

13、7-2019 年礼赠品销售收入及前五大客户销售收入占比 . 15 图 26 2014-2019 年前五大供应商集中度变化 . 16 图 27 公司客户资源丰富，粘性较高 . 17 图 28 新增客户经过一段时间的培育期之后，业绩贡献大幅增长（万元） . 17 图 29 为华为旗下“P7”手机春节促销提供的手机自拍杆 . 18 图 30 公司新拓展客户以金融、快消为主 . 18 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 31 促销服务业务分类 . 19 图 32 数字化促销服务快速增长 . 19 图 33 惠氏“微信摇红包”项目 . 20 图 34 谦玛发展历

14、程 . 21 图 35 2014-2019 年谦玛网络营业收入及增速 . 21 图 36 2014-2019 年谦玛网络净利润及增速 . 21 图 37 2020 年广告主增加营销预算的主要广告形式 . 22 图 38 2020 年广告主最关注的主要线上媒体营销模式 . 22 图 39 谦玛网络四大业务板块 . 22 图 40 沃米优选与沃米营销平台提供技术与数据支持 . 23 图 41 谦玛网络部分客户 . 23 图 42 仟美旗下微博网红“一只鸡腿子”频频带货公司礼赠品客户欧莱雅产品 . 24 图 43 匠谦科技被授予为 2020 年度哔哩哔哩花火商业合作平台核心代理商之一 . 24 图

15、44 谦玛信息为快手快接单官方代理商之一（华东） . 25 图 45 中国直播电商发展历程 . 26 图 46 2017-2022 年中国直播电商交易规模及增速 . 27 图 47 5G 直播应用场景 . 27 图 48 2013-2018 年我国电商代运营市场交易规模及增速 . 27 图 49 2013-2018 年我国网络零售市场交易额及增速 . 27 图 50 2014-2018 年我国电商代运营在网络零售市场的渗透率 . 28 图 51 2019 年服务商主要服务品类品牌数量占比 . 29 图 52 2018 年第一梯队品牌电商服务企业 GMV 比重达 32.1% . 29 图 53

16、2018 年天猫 15 家代运营商贡献超 300 亿 GMV . 29 图 54 沐鹂三大核心业务 . 30 图 55 沐鹂数字提供的产品与服务. 31 图 56 2020 冬奥会吉祥物冰墩墩、雪容融 . 32 图 57 2012 年伦敦奥运会，公司为宝洁提供创意产品与服务 . 32 图 58 2012 年伦敦奥运会项目，公司表现出色获得宝洁集团的高度认可 . 33 表 1 公司前五大客户 2019 年末应收账款回收情况 . 10 表 2 企业不同推广活动在行销功能上的区别 . 11 表 3 商品广告与促销的区别. 11 表 4 公司主要竞争对手情况. 14 表 5 电商代运营企业商业模式对比

17、 . 28 表 6 电商代运营分行业佣金率及需求情况 . 29 表 7 元隆雅图近年特许经营项目及相关资质 . 31 表 8 业务营业收入拆分及预测（单位：百万元） . 34 表 9 可比公司及估值 . 34 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.促销品行业龙头，进军新媒体营销带来广阔增长空间促销品行业龙头，进军新媒体营销带来广阔增长空间 1.1.1.1.促销品行业龙头，收购谦玛业绩快速增长促销品行业龙头，收购谦玛业绩快速增长 1.1.1.1.1.1.历史沿革：深耕促销品行业二十余年，进军新媒体营销历史沿革：深耕促销品行业二十余年，进军新媒体营销 公

18、司前身元隆有限成立于 1998 年 5 月，在 2012 年 9 月完成股份制改革，2017 年 6 月，在深交所中小板上市，成为促销品行业首家也是唯一一家 A 股上市公司，主要 从事整合营销服务。2006 年起，公司进军国内外重大赛会官方特许商品开发领域， 先后获得 08 年奥运会、10 年世博会、22 年冬奥会等多项国际重大赛会活动特许生产 商及零售商资质；2013 年起，公司把握行业发展趋势推出数字化促销服务业务，实 现促销品供应线上线下的融合，并成为百威、辉瑞等客户的促销品电商平台服务商； 2018 年 9 月公司收购谦玛，进军新媒体营销领域。 图 1 公司历史沿革 资料来源：公司官网、公司公告、华西证券研究