1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 小鹏在美递交小鹏在美递交 IPO，将，将成成中国第三家上市造车新势力中国第三家上市造车新势力 前瞻研究系列报告 832020.8.12 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 许英博许英博 首席科技产业 分析师 S04 陈俊云陈俊云 前瞻研究高级 分析师 S01 陈俊斌陈俊斌 制造产业首席 分析师 S01 尹欣驰尹欣驰 汽车分析师 S02 小鹏成立于小鹏成立于 2014 年，当前共推出年，当前共推出 G3（SUV）和）和 P7（轿跑）两款电动车型，（轿跑

2、）两款电动车型， 累计销量达累计销量达 2.01 万辆，并计划于万辆，并计划于 2021 年推出第三款电动轿车。伴随着年推出第三款电动轿车。伴随着 6 月底月底 P7 批量交付，公司销量和营收有望继续增长。特斯拉市值已达批量交付，公司销量和营收有望继续增长。特斯拉市值已达 2643 亿美元，亿美元， 超越丰田成为全球市值最大的汽车制造厂商，投资人对智能电动机遇期待较超越丰田成为全球市值最大的汽车制造厂商，投资人对智能电动机遇期待较 高。我们认为，中长期看，中国市场有望出现对标特斯拉的智能电动领军企业。高。我们认为，中长期看，中国市场有望出现对标特斯拉的智能电动领军企业。 今年以来，蔚来汽车市值

3、上涨今年以来，蔚来汽车市值上涨 280%，理想汽车，理想汽车 IPO 后市值近后市值近 140 亿美元，即亿美元，即 将将 IPO 的小鹏汽车，亦有望获得投资人的更多关注。的小鹏汽车，亦有望获得投资人的更多关注。 小鹏小鹏汽车汽车（XPEV）：盈利能力持续改善，毛利率回升至盈利能力持续改善，毛利率回升至-3.6%。1）美国时间 8 月 7 日，小鹏汽车正式向美国证券交易会（SEC）提交了 IPO 上市申请文件， 拟按代码“XPEV”在纽交所挂牌交易。此次 IPO 承销商为瑞士信贷、摩根大通 和美国银行，IPO 发行价格和发行股份数仍未确定；2）公司招股说明书显示： 公司 2018/2019/2

4、020H1 营收分别为 0.97、23.2 和 10.03 亿元，2019/2020H1 汽车销量分别为 1.27 和 0.55 万辆， 对应单车 ASP 分别为 18.23 和 18.24 万元。 2018/2019/2020H1 毛利分别为-0.02、 -5.58 和-0.36 亿元， 净利润分别为-13.98、 -36.92 和 -7.96 亿 元 。 3 ） 公 司 2018/2019/2020H1 研 发 费 用 分 别 为 10.51/20.70/6.31 亿元，研发费用率分别为 10830.6%/89.2%/ 62.9%。4）2014 年至今，公司已累计完成 12 轮融资，累计融

5、资 200 亿美元左右。公司股权结构 稳定， 截至 2020 年 8 月高管持股比例达 40.9%， 其中何小鹏持股比例达 31.6%， 是公司最大的股东。 公司产品：公司产品：G3 定位紧凑型智能定位紧凑型智能 SUV、P7 定位智能轿跑。定位智能轿跑。1）招股书显示，公 司分别开发了 David 和 Edward 双平台以分别生产 G3 和 P7，售价区间分别为 14.68-19.68 万元和 22.99-33.99 万元，定位于中高端电动乘用车市场。据 HIS Market 数据显示，中国 15-50 万元的中高端电动乘用车销量有望由 2019 年的 40 万辆增长至 2025 年的 1

6、80 万辆， 6 年 CAGR 为 28.5%。 公司有望持续受益。 2）小鹏 G3 凭借其在续航里程、价格、和 L2.5 级别辅助驾驶等方面的优势，荣 获 2020 年顾客最满意紧凑 SUV 的称号。自 2018 年底推出以来，G3 在华销量 累计达 1.79 万辆；3）2020 年 4 月，公司发布定位于智能轿跑的 P7，百公里 加速时间 4.3-6.7 秒，配备自研的 Xmart OS 和 XPILOT 系统，具备 L0-L3 级别 自动驾驶， 未来可通过 OTA 升级到 L4 级别辅助驾驶， 自 6 月 28 日批量交付后， 首月销量达 1641 辆。4）公司采用“直营+经销商”相结合

7、的销售模式，截至 2020 年 H1，公司累计共有 100 个销售门店和 47 个服务中心，覆盖全国 52 个 主要大城市。 财务展望：财务展望：由由 G3 到到 P7， ASP 将将提高，提高，伴随伴随 P7 批量交付，公司批量交付，公司营收营收结构和结构和 财务状况有望改善财务状况有望改善。1）小鹏 2019 和 2020H1 主要销量以 G3 为主（销量占比 分别达 100%和 94.1%），伴随未来 P7 批量交付，产品 ASP 将提升（P7 起售 价为 23.0 万元，较 G3 的 14.9 万元提升 53.3%），公司收入结构、财务状况、 盈利能力有望持续改善。2）特斯拉加大在华市

8、场开拓力度，蔚来、 前瞻研究系列前瞻研究系列报告报告 832020.8.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 理想和小鹏三家相继 IPO， 比亚迪、 宝马、 奔驰等传统车企加速智能电动汽车产品投放， 中国智能电动车领域竞争依然激烈。对于造车新势力来讲，主力产品如何持续放量，是 竞争的关键。 我们密切关注 P7 批量交付后的销量增长， 关注 2021 年第三款量产车的配 置和销售预期。 成长空间：成长空间：IPO 将有助公司获取资金用于发展，亦有助于提升品牌知名度和供应链资源将有助公司获取资金用于发展，亦有助于提升品牌知名度和供应链资源 获取能力。获取能力。1）当前，特斯拉、蔚来、理想的估值水

9、平分别对应 2020 年约 9-10 倍 PS， 体现市场的乐观心态；2）若公司 IPO 成功，可以获得更多资金用于研发和发展，另一 方面亦有助于进一步树立品牌，促进终端销售；此外，有助于公司持续获取优质供应链 资源，助推公司新的发展机遇。我们认为，未来 10 年是中国智能电动汽车行业加速发 展的阶段，本土公司与海外巨头特斯拉的短兵相接已经到来，伴随 5G、AI、IoT、云计 算，甚至区块链技术的发展，智能电动汽车市场仍将面临更多机遇，自动驾驶级别的升 级，乃至后续作为智能出行运营平台，还有更多可以期待的成长。 风险因素风险因素：美股资本市场大幅波动导致发行不顺利的风险；特斯拉产品进一步显著降

10、价 导致中国智能电动车行业竞争持续加剧风险；公司后续新车型、新功能推出进度不及预 期风险；关键研发、供应链、市场人员流失风险；潜在质量事故、政策调整风险等。 投资建议：投资建议：中长期看，中国市场有望出现追赶或对标特斯拉的智能电动领军企业。今年 以来， 蔚来汽车市值上涨 280%， 理想汽车 IPO 后市值近 140 亿美元， 即将 IPO 的小鹏， 凭借其在车载电机 David 及 Edward 双平台、车载智能系统 Xmart OS 和自动驾驶 XPILOT 等领域的技术领先优势，有望获得投资人的持续关注。 表 1：小鹏汽车财务数据 时间（单位：亿元）时间（单位：亿元） 2018 2019

11、H1 2019H2 2019 2020H1 收入 0.10 12.31 10.90 23.21 10.03 毛利率 -24.3% -38.2% -8.0% -24.0% -3.6% 研发费用 10.51 9.83 10.87 20.70 6.31 销售其中，价格为 15-30 万 元的中高端电动乘用车是主要增长动力， 预计将由2019年的40万辆增长至2025 年的 180 万辆，6 年 CAGR 为 28.5%。小鹏汽车 G3 和 P7 售价区间分别为 14.68-19.68 万元和 22.99-33.99 万元，随着中高端电动乘用车行业的发展，小 鹏汽车有望持续受益。 10.6 20.0

12、11.0 572.0 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 小鹏汽车蔚来汽车理想汽车特斯拉 现金及现金等价物（亿元） 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 110.0% 小鹏汽车蔚来汽车理想汽车特斯拉 资产负债率 前瞻研究系列前瞻研究系列报告报告 832020.8.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 图 43：中国不同价格区间的乘用车销量（百万辆） 资料来源：IHS Market（含预测） ，中信证券研究部 图 44：中国不同价格区间的电动乘用车销量（百万辆） 资料来源：IHS Ma

13、rket（含预测） ，中信证券研究部 国内市场国内市场格局格局：公司于 2020 年 4 月底推出了电动跑车小鹏 P7，小鹏汽车由原来的 G3 时代步入 P7 时代。在价格定位上， G3 和 P7 定价显著低于特斯拉、蔚来汽车和理想 汽车，价格优势明显。未来随着小鹏 P7 的批量交付，公司销量和营收有望进一步提升。 在产能规划上：小鹏汽车 2020 年设计产能 10 万辆，充裕的产能亦能有效保证公司 后续的快速拓展。但同时我们也注意到，特斯拉加大在华市场开拓力度，蔚来、理想和小 鹏三家相继 IPO，比亚迪、宝马、奔驰等传统车企加速智能电动汽车产品投放，中国智能 电动车领域竞争依然激烈。 对于造

14、车新势力来讲， 主力产品如何持续放量， 是竞争的关键。 我们密切关注 P7 批量交付后的销量增长， 关注 2021 年第三款量产车的配置和销售预期。 图 45：国内不同新能源车型销售价格对比（万元） 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 0 5 10 15 20 25 30 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 50万 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 50万 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 前瞻研究系列前瞻研究系

15、列报告报告 832020.8.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 图 46：四家造车新势力在华销量（万辆） 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 图 47：四家造车新势力在华产能规划 资料来源：各公司公告，中信证券研究部。注：小鹏汽车拥有海马汽车代工厂（产能为 15 万辆/年）和肇庆工厂 （产能为 10 万辆/年），上述统计口径中，并未将海马代工厂纳入统计口径中。 成长空间成长空间：IPO 将有助公司获取资金用于发展，亦有将有助公司获取资金用于发展，亦有 助于提升品牌知名度和供应链资源获取能力助于提升品牌知名度和供应链资源获取能力 市场现状：市场现状：根据 China Insight

16、s 数据，2019 年国内电动车销量 110 万台，占整体汽 车市场销量比重为 5%，预计今年销量将上升至 126 万台，占比 6.2%，2024 年则将上升 至 411 万台，占比 18.3%。电动车的智能化所带来的市场空间，长期亦值得充分重视。在 资本市场， 今年以来， 电动车相关企业股价表现极为突出， 特斯拉年初至今上涨超过 3.4X， 目前市值 2643 亿美元，在全球汽车厂商中排名第一，市值远大于丰田（1805 亿美元）、 大众（1443 亿美元）等传统车企。蔚来汽车亦从底部快速反弹，目前市值达到 168 亿美 元。理想汽车于 2020 年 7 月 30 日上市，目前市值达 137

17、亿美元。 1.04 1.48 1.54 4.54 5.03 1.14 2.07 1.41 0.13 0.97 1.27 0.55 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 200192020H1 特斯拉蔚来理想小鹏 15 4.2 0 0.5 15 5.5 1010 0 2 4 6 8 10 12 14 16 特斯拉上海工厂蔚来小鹏理想 2019年产能（万辆/年）2020年产能规划（万辆/年） 前瞻研究系列前瞻研究系列报告报告 832020.8.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 图 48：国内电动车销量预期 资料来源：China In

18、sights（含预测），中信证券研究部 图 49：部分汽车板块上市企业市值比较 资料来源：Wind，中信证券研究部。注：数据截至 2020 年 8 月 11 日。 图 50：特斯拉自上市以来股价表现（美元） 资料来源：Wind，中信证券研究部。数据截至 2020 年 8 月 11 日 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2016A2017A2018A2019A2020E2021E2022E2023E2024E 销量（万台）占整体汽车市场比重 0 500 1000 1500 200

19、0 2500 3000 特斯拉丰田大众戴姆勒通用本田宝马标致蔚来理想 市值（亿美元） 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2010-06 2010-10 2011-02 2011-06 2011-10 2012-02 2012-06 2012-10 2013-02 2013-06 2013-10 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 201

20、9-06 2019-10 2020-02 2020-06 股价（美元/股） 前瞻研究系列前瞻研究系列报告报告 832020.8.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 图 51：蔚来汽车自上市以来股价表现 资料来源：Wind，中信证券研究部。数据截至 2020 年 8 月 11 日 图 52：理想汽车自上市以来股价表现 资料来源：Wind，中信证券研究部。数据截至 2020 年 8 月 11 日 公司成长空间公司成长空间：考虑到主要新能源车企当前仍处于早期快速发展阶段，主要的利润指 标均较不稳定，营收收入和销量是较好的观察指标，因此 P/S 和市值/销量是当下较为合 宜的相对估值方法，同

21、时收入增速、利润率是影响估值水平的重要指标变量。按照当前市 值，以及 Thomson 一致预期，目前特斯拉、蔚来汽车的 PS（2020E）分别为 9.7、8.7X， 体现市场的乐观心态。乐观假设，2020 年小鹏 G3 和 P7 销量分别为 1.25 万辆和 1.5 万 辆，汽车销售业务占比达 90%，按照 9 倍 PS 量级的估值，公司市值有望达到 100 亿美元 量级。 表 11：特斯拉、蔚来汽车部分数据对比（亿美元） 公司公司 收入（收入（2020E） 同比增速同比增速 毛利率（毛利率（2020E） 净利润净利润 净利率净利率 市值市值 PS（2020E） 特斯拉 273.88 11.4

22、0% 18.80% 8.34 3.05% 2643 9.7 蔚来汽车 19.17 71.50% 5.38% -10.12 -52.79% 137 8.8 资料来源：Thomson 一致预期，中信证券研究部;注：数据取自 2020 年 8 月 11 日 若公司 IPO 成功后， 一方面能够树立品牌效应，另一方面能够更好地整合产业链上下 游关系，公司或将迎来新的发展机遇。但同时我们亦认为，上市仅为公司新起点，并非终 点。未来 10 年是中国智能电动汽车行业加速发展的阶段，本土公司与海外巨头特斯拉的 短兵相接已经到来，伴随 5G、AI、IoT、云计算，甚至区块链技术的发展，智能电动汽车 0 2 4

23、6 8 10 12 14 16 股价（美元/股） 14 15 16 17 18 19 股价（美元/股） 前瞻研究系列前瞻研究系列报告报告 832020.8.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 市场仍将面临更多机遇，自动驾驶级别的升级，乃至后续作为智能出行运营平台，还有更 多可以期待的成长。 风险因素风险因素 美股资本市场大幅波动导致发行不顺利的风险；特斯拉产品进一步显著降价导致中国 智能电动车行业竞争持续加剧风险；公司后续新车型、新功能推出进度不及预期风险；关 键研发、供应链、市场人员流失风险；潜在质量事故、政策调整风险等。 投资投资建议建议 中长期看，中国市场有望出现追赶或对标特斯

24、拉的智能电动领军企业。今年以来，蔚 来汽车市值上涨 280%，理想汽车 IPO 后市值近 140 亿美元，即将 IPO 的小鹏汽车，凭 借其在车载电机 David 及 Edward 双平台、车载智能系统 Xmart OS 和自动驾驶 XPILOT 等领域的技术领先优势，有望获得投资人的持续关注。 表 12：小鹏汽车财务数据 时间（单位：亿元）时间（单位：亿元） 2018 2019H1 2019H2 2019 2020H1 收入 0.10 12.31 10.90 23.21 10.03 毛利率 -24.3% -38.2% -8.0% -24.0% -3.6% 研发费用 10.51 9.83 10

25、.87 20.70 6.31 销售&管理费用 6.43 4.84 6.81 11.65 7.99 财务费用 0.60 0.46 0.10 0.57 0.05 营业利润 -16.95 -19.33 -18.48 -37.81 -14.28 净利润 -13.98 -19.18 -17.73 -36.92 -7.96 资料来源：小鹏汽车招股说明书，中信证券研究部 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和 发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会

26、直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 （另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个 月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个 月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代 表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的） 或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场 以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合 指数或标普 500 指数为基

27、准；韩国市场以科斯达克指数或 韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球

28、的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责 条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号： Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；

29、在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下 称“CLSA Americas” ）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由 CLSA Europe BV 或 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码： +91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120M

30、H1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本 由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律 宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会

31、员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证 券

32、进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报 告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问） ，仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定 义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005） 中关于机构投资者、认可投 资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定， 财务顾问法第

33、 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有 疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888） 。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载 任何观点的背书。 欧盟与英国：欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布 前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由 CLS

34、A （UK）或 CLSA Europe BV 发布。CLSA （UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理， CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到 的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA （UK）与 CLSA Europe BV 制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令 II ，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pt

35、y Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳 大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。 本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向 “批发客户” 发布及分发。 本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、 财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001） 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券

36、、未上市发 行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布 该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报 告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具 的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。

37、本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损 失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提 及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不 同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不

38、同或者相反。中信证券 并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集 团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银 行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要 求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为 （前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2020 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。