1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 社会服务社会服务 紫光学大紫光学大(000526) 增持增持 合理估值： 79.32-82.69 元 昨收盘： 73.51 元 （首次评级） 教育教育 2020年年 08月月 12日日 一年该股与一年该股与沪深沪深 300 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 96/96 总市值/流通(百万元) 7,071/7,071 上证综指/深圳成指 3,319/13,309 12 个月最高/最低(元) 89.42/20.84 证券分析师：

2、曾光证券分析师：曾光 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇证券分析师：钟潇 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 联系人：张鲁联系人：张鲁 电话： E-MAIL： 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分 析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得 出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方 的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 创始人重掌帅印创始人重掌帅印，个性化辅导

3、巨头个性化辅导巨头迎拐点迎拐点 学大教育学大教育:深耕个性化辅导赛道深耕个性化辅导赛道 19 载，创始人回归发展载，创始人回归发展迎拐点迎拐点 学大教育深耕个性化辅导赛道 19 载，19 年实现营业收入 30.2 亿元， 净利润 1.4 亿元，净利率为 4.8%，其中 1 对 1/班组课收入占比分别为 74%/21%；师资与教研师资与教研：名师依赖度低、标准化教研要求低及教师角 色更为多元为主要特点；PK 精锐精锐：毛利率（学大 28%/精锐 50%） 、 期间费率（学大约 20%/精锐 40%+）模型有差异，二者均有优化空间； 边际改善边际改善：创始人金鑫已成集团第一大股东，未来定增落地一可

4、强化 大股东地位，其次资金支持主业发展，财务压力减轻带动利润率上行。 K12 个性化辅导个性化辅导: 赛道空间广、成长优，但业务模型仍待优化赛道空间广、成长优，但业务模型仍待优化 赛道赛道空间空间：个性化辅导赛道（1v1/班组）空间广阔，20 年规模为 1458 亿元，占 K12 课后辅导行业的 28%，且成长性不俗，预计 17-22 年 CAGR：1 对 1（11.4%）班组（9.0%）班课（8.6%） ；竞争格局竞争格局： 整体分散，2019 年 CR48.7%；模型痛点及优化模型痛点及优化路径路径：规模不经济、 客户生命周期短及教师流失率高为赛道三大痛点， 未来在“品牌力构筑+ 精细化管

5、理”模型优化路径指引下，龙头可引领赛道集中度提升。 成长分析成长分析:三条主线贯穿中期成长路径三条主线贯穿中期成长路径，助力经营提速增效，助力经营提速增效 短看募资短看募资理顺治理结构，理顺治理结构，减轻减轻财务财务压力压力，优化利润率水平，优化利润率水平。中线成长中线成长 贯穿贯穿三条主线三条主线，助力公司经营提速增效，助力公司经营提速增效。1）单店效率优化单店效率优化+一二线网一二线网 点加密扩张点加密扩张： 提升老门店经营效率与新店定价水平； 2） 产品产品结构优化结构优化： 班组课 17-19 年收入占比逐年上升（13%/17%/21%） ，未来结构持续 优化将带动整体利润率上行；3）

6、线上板块或为新增长点线上板块或为新增长点：OMO 战略 短期以线下网点赋能为主，未来线上产品的丰富有望贡献增量收入。 风险提示风险提示：定增不通过；模型优化不及预期；公司治理等风险。 首次覆盖首次覆盖给予给予“增持增持”评级，后续重点关注模型优化进展评级，后续重点关注模型优化进展 暂不考虑定增，预计公司 20-22 年 EPS 为-0.38/0.87/1.27 元（其中教 育业务为 0.80/1.65/1.85 元） ，未来 12 个月合理价值为 79.32-82.69 亿元（对应教育主业 21 年 48-50 x） ，给予“增持”评级，后续重点关注 模型优化进展及线上、线下新产品布局。 盈利

7、预测和财务指标盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,893 2,992 1,814 3,186 3,427 (+/-%) 2.89% 3.43% -39.36% 75.60% 7.55% 净利润(百万元) 13 14 -36 83 122 (+/-%) -46.88% 7.06% -361.45% -330.22% 46.65% 摊薄每股收益(元) 0.13 0.14 -0.38 0.87 1.27 EBIT Margin 6.35% 5.40% -2.80% 9.18% 10.89% 净资产收益率(ROE) 15.43% 13.9

8、8% -57.61% 5.85% 8.07% 市盈率(PE) 546 510 -195 85 58 EV/EBITDA 45 49 -403 33 27 市净率(PB) 84 71 112 5 5 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 2.0 4.0 6.0 A/19O/19D/19F/20A/20J/20A/20 沪深300紫光学大 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 公司短期人事落定、财务压力有望减轻，未来成长看点为三条主线驱动（单店 效率提升与展

9、店、产品结构调整以及线上化布局）下，业务规模的增长以及模 型优化带来的利润率水平提升，暂不考虑定增，预计公司 20-22 年 EPS 为 -0.38/0.87/1.27 元（其中教育业务 EPS 为 0.80/1.65/1.85 元） ，未来 12 个月合 理价值为 79.32-82.69 元（对应教育主业 21 年 48-50 x） ，给予“增持”评级， 后续重点关注模型优化进展及新产品布局。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 第一，本地定增计划可顺利落地。站在当下时点，公司治理架构仍有待优化（金 鑫初成大股东，公司实际控制人暂空缺） ，且股东关联借款还款压力较大。若本 次定增计划可顺利落地，金

10、鑫控股地位将进一步强化，且紫光系股东支持金鑫 重组董事会、成为上市公司实控人，整体治理架构将进一步理顺；且募集资金 将用于支持教育主业发展与偿还股东借款， 未来收入规模与利润率也有望提升。 第二，个性化辅导业务模型持续优化。受品牌定位以及部分网点老旧等因素影 响，公司模型毛利率暂低于行业平均水平。公司近年来也不断进行模型优化的 探索，后续随着公司改进现有网点硬件水平、加大一二线城市新网点布局以及 尝试线上产品的布局，模型的持续优化有望带动整体盈利水平的提升。 与市场的差异之处与市场的差异之处 目前市场对公司所处的个性化辅导细分赛道的研究仍需细化，现有研究更集中 于 K12 课后辅导行业整体研究

11、与分析，但其实个性化辅导细分赛道空间整体较 为广阔，且成长性优秀，未来赛道规模有望持续快速增长。但目前赛道尚未孕 育出如好未来、新东方等的大市值公司，我们认为主要与行业玩家业务模型仍 有待持续改进优化有关，未来赛道研究重点需关注模型优化进展。其次，个性 化辅导的在线化对授课效果影响不大，未来线上的布局值得期待。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，定增预案顺利落地，治理架构再理顺、教育主业资金有支撑； 第二，公司现有业务模型持续优化，带动整体利润率上行； 第三，线上板块验证加码，打开增量成长空间。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，定增推进受阻； 第二，业务模型优

12、化程度不及预期； 第三，公司治理架构不稳定； 第四，股东减持风险。 mNtMrRpQpQmOxPpQsOpQnO7NdNaQnPpPmOmMiNnNzRiNoPmP7NmMyQuOnRrRvPnOnR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 6 绝对估值：76.37-82.69 元 . 6 绝对估值的敏感性分析 . 7 相对法估值：76.02-79.32 元 . 7 投资建议：合理估值为 79.32-82.69 元，首次覆盖给予“增持”评级 . 8 紫光学大：学大创始人金鑫重掌帅印，经营或迎拐点紫光

13、学大：学大创始人金鑫重掌帅印，经营或迎拐点 . 9 详尽复盘紫光学大历史四大发展阶段 . 9 公司治理：学大创始人重回董事会，教育团队逐步重拾话语权 . 11 定增解读：公司治理架构进一步理顺，业绩弹性有望逐步释放 . 12 学大教育：个性化辅导领域巨头，深耕行业十九载学大教育：个性化辅导领域巨头，深耕行业十九载 . 14 发展历程：老牌 K12 个性化辅导品牌，疫情催化下在线布局迎机遇 . 14 课程产品：个性化辅导为主，多元产品拉长服务周期，Q2 为消课旺季 . 15 师资教研：培训体系完善，“两低一多”为主要特征 . 16 PK 精锐教育，盈利模式的对比与展望 . 18 K12 个性化辅

14、导：空间广阔，模型优化助集中度提升个性化辅导：空间广阔，模型优化助集中度提升 . 20 政策分析：2018 年以来监管趋严，龙头领衔行业格局新演绎 . 20 赛道空间与格局：空间大且成长性不俗，但竞争格局较分散 . 21 模型痛点及优化路径：“三高”为主要特征，模型仍存优化空间 . 22 三条主线贯穿中期成长路径，助力经营提速增效三条主线贯穿中期成长路径，助力经营提速增效 . 24 成长看点一：单店效率持续优化，高线城市将成重点布局区域 . 24 成长看点二：产品结构更为多元，班组课占比提升带动利润率上行 . 26 成长看点三：OMO 战略布局，中期在线板块或为新增长点 . 26 财务分析财务

15、分析: 还款节奏有所加快，财务压力逐步缓解还款节奏有所加快，财务压力逐步缓解 . 28 盈利预测盈利预测 . 30 假设前提 . 30 未来年盈利预测 . 31 盈利预测的敏感性分析 . 32 风险提示风险提示 . 33 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 35 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 36 分析师承诺分析师承诺 . 36 风险提示风险提示 . 36 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图表目录图表目录 图图 1：2011 年年 6 月廖春荣成为上市公司实控人月廖春荣

16、成为上市公司实控人 . 9 图图 2：2015 年年 4 月紫光卓远成为公司第一大股东月紫光卓远成为公司第一大股东 . 9 图图 3：截至：截至 7 月月 19 日，紫光学大公司股权结构示意图日，紫光学大公司股权结构示意图 . 11 图图 4：利息费用对上市公司业绩影响较大：利息费用对上市公司业绩影响较大 . 13 图图 5：学大教育历史营收、业绩及对应增速：学大教育历史营收、业绩及对应增速 . 14 图图 6：学大教育：学大教育 2019 年板块收入占比年板块收入占比 . 14 图图 7：学大教育发展大事记：学大教育发展大事记 . 15 图图 8：学大教育个性化的多元产品矩阵：学大教育个性化

17、的多元产品矩阵 . 16 图图 9：Q2 为收入确认旺季为收入确认旺季 . 16 图图 10：公司教师梯队建设示意图：公司教师梯队建设示意图 . 17 图图 11：个性化辅导模式下，：个性化辅导模式下，6 名教师分工协作完成教学名教师分工协作完成教学. 17 图图 12：2019 年学大教育教师年学大教育教师/学管人数为学管人数为 7451/1785 人人 . 17 图图 13：精锐教育历史营收：精锐教育历史营收、业绩及对应增速、业绩及对应增速 . 18 图图 14：精锐教育：精锐教育 2019 年三大业务板块收入占比年三大业务板块收入占比 . 18 图图 15：精锐教育各线城市网点数占比：精

18、锐教育各线城市网点数占比 . 19 图图 16：2014 年年学大教育各线城市网点数占比学大教育各线城市网点数占比 . 19 图图 17：个性化辅导市场规模占：个性化辅导市场规模占 K12 市场比重不断提升市场比重不断提升 . 22 图图 18：1 对对 1 赛道赛道 2017-2022 年预计年预计 CAGR 为为 11.4% . 22 图图 19：2019 年个性化辅导行业年个性化辅导行业 CR4=8.7% . 22 图图 20：1 对对 1 模式下成本费用结构构成模式下成本费用结构构成 . 23 图图 21：1 对对 1 模式下升学年级学生为重要构成客群模式下升学年级学生为重要构成客群

19、. 23 图图 22：个性化辅导模型：个性化辅导模型“三高三高”特征及优化方向特征及优化方向. 24 图图 23：单网点营收：学大教育：单网点营收：学大教育 VS 精锐教育精锐教育 . 25 图图 24：单教师创收：学大教育：单教师创收：学大教育 VS 精锐教育精锐教育 . 25 图图 25：学大教育未来：学大教育未来 3 年预计新增年预计新增 176 家网点家网点 . 25 图图 26：2017-2019 年班组课程占比逐年提升年班组课程占比逐年提升 . 26 图图 27：学大教育学大教育“OMO 双螺旋双螺旋”教育模式示意图教育模式示意图 . 27 图图 28：线上：线上 1 对对 1 模

20、式整体上课体验仍较为舒适模式整体上课体验仍较为舒适 . 27 图图 29：2015-2020Q1 上市公司收入及归母业绩上市公司收入及归母业绩 . 28 图图 30：2019 年上市公司营业收入构成年上市公司营业收入构成 . 28 图图 31：2015-2020Q1 上市公司毛利率及净利率上市公司毛利率及净利率 . 29 图图 32：2015-2020Q1 期间费用率期间费用率 . 29 图图 33：2015-2020Q1 货币资金及交易性金融资产货币资金及交易性金融资产 . 29 图图 34：2015-2020Q1 经营活动现金流量净额经营活动现金流量净额 . 29 表表 1：公司盈利预测假

21、设条件（：公司盈利预测假设条件（%） . 6 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 . 7 表表 3：FCFF 估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 7 表表 4：APV 估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 7 表表 5：同类公司估值水平同类公司估值水平 . 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 6：一表看懂紫光学大四大发展阶段：一表看懂紫光学大四大发展阶段 . 10 表表 7：截至：截至 7 月月 19 日，天津安特合计持股

22、日，天津安特合计持股 2303 万股，持股比例达万股，持股比例达 23.94% . 11 表表 8：截至目前公司第九届董事会董事构成：截至目前公司第九届董事会董事构成 . 12 表表 9：本次定增募集资金投向：本次定增募集资金投向 . 13 表表 10：学大教育个性化辅导四大特色课程：学大教育个性化辅导四大特色课程 . 15 表表 11：精锐教育旗下品牌：精锐教育旗下品牌 . 18 表表 12：利润率及期间费率：学大教育：利润率及期间费率：学大教育 VS 精锐教育精锐教育 . 19 表表 13：K12 培训相关政策变化，培训相关政策变化，2018 年来年来 K12 培训监管政策显著趋严培训监管

23、政策显著趋严 . 20 表表 14：公司与股东紫光卓远关联借款还款进展：公司与股东紫光卓远关联借款还款进展 . 28 表表 15：2016-2022 年学大教育收入预测年学大教育收入预测 . 30 表表 16：未来：未来 3 年盈利预测表年盈利预测表 . 31 表表 17：紫光学大盈利预测敏感性分析：紫光学大盈利预测敏感性分析 . 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 估值与投资建议估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合 理价值区间。 绝对估值：绝对估值：76.37-82.69 元元 学大教育创始

24、人金鑫成为上市公司第一大股东，集团将战略重回教育主业学大教育创始人金鑫成为上市公司第一大股东，集团将战略重回教育主业。学 大教育于 2016 年 6 月并入上市公司，但在此后 3 年间，受集团发展战略转变 以及 18 年以来行业监管政策不断趋严影响， 学大教育发展速度有所放缓。 2019 年下旬以来学大创始人金鑫通过收购椰林湾、二级市场增持成为上市公司第一 大股东，且重回公司董事会。且最新定增计划金鑫实际控制的晋丰文化拟参与 最终发行股份的 10-45%，紫光系股东（原大股东）公告支持金鑫成为公司实控 人，未来在集团的资产支持以及平台优势下，学大教育也将获得更为稳定的外 部发展环境。 公司主业

25、分为教育（学大教育） 、设备租赁（瑞聚实业） 、物业租赁（旭飞房地公司主业分为教育（学大教育） 、设备租赁（瑞聚实业） 、物业租赁（旭飞房地 产）产） 三大板块， 但教育业务收入、 业绩占比三大板块， 但教育业务收入、 业绩占比 99%左右左右。 具体看教育板块教育板块业务业务 （学 大教育） ，业务由以下三块构成：1）1 对对 1 业务为主力业务业务为主力业务，2017-2019 年分 别实现营业收入 23.3 亿、22.7 亿以及 21.9 亿元，此阶段受集团整体资金支持 相对有限以及外部行业政策监管趋严（部分网点关闭）影响，1 对 1 业务规模 有所降低，但本次创始人回归主导经营以及定增

26、募资支撑网点扩张，未来 1 对 1 板块业务有望重回正轨；2）班组业务近年占比不断提升）班组业务近年占比不断提升，2017-2019 年收入 规模分别为 3.68 亿、4.75 亿以及 6.07 亿元，占上市公司整体收入比重对应为 13.3%、16.7%以及 20.6%，由于班组课毛利率相对高于 1 对 1 业务，为优化 公司业务模型、 提高利润率水平， 预计未来公司班组课业务占比仍会继续提升； 3）学员注册费用收入及其他）学员注册费用收入及其他，业务体量不大且整体较为平稳。此外，设备租赁设备租赁 收入收入主要由子公司瑞聚实业将自身游乐设备租赁给浙江银润产生， 2019 年续租 金额为 800

27、 万元/年，预计未来租约稳定。物业租赁物业租赁收入来自子公司旭飞房地产 将海发大厦二期部分物业整体出租给厦门桐林物业管理有限公司，目前租期已 顺延至 2031 年，预计每年实现营业收入约 640 万元。 鉴 于 此 ， 我 们 估 算 公 司2020-2023年 收 入 增 速 分 别 为 -39.36%/75.60%/7.55%/8.00%，其中学大教育 2020-2022 年收入分别同比 -39.85%/77.23%/7.64%，为公司收入、业绩最主要构成。同时，受疫情停课、 新开校区爬坡（未来 3 年新设 176 家新网点）以及产品结构调整等综合影响， 公司毛利率、期间费用率 20 年预

28、计受到一定影响，后续年份将逐步优化，具体 盈利预测假设如下。 表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入增长率 115.14% 2.89% 3.43% -39.36% 75.60% 7.55% 8.00% 8.50% 9.00% 营业成本/营业收入 71.17% 72.73% 72.72% 74.00% 72.22% 71.07% 68.55% 66.79% 64.33% 管理费用/营业收入 14.00% 12.09% 12.85% 15.98% 10.63% 10

29、.16% 10.00% 9.50% 9.00% 销售费用/销售收入 8.81% 7.92% 8.14% 12.21% 7.41% 7.33% 7.33% 7.00% 6.80% 营业税及附加/营业收入 0.55% 0.50% 0.49% 0.49% 0.49% 0.49% 0.49% 0.49% 0.49% 所得税税率 68.98% 79.83% 71.46% 70.00% 70.00% 70.00% 70.00% 70.00% 70.00% 股利分配比率 333.79% 609.63% 605.19% 605.19% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 资料

30、来源：公司数据、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 无杠杆 Beta 0.93 T 70.00% 无风险利率 2.20% Ka 7.26% 股票风险溢价 5.44% 有杠杆 Beta 1.03 公司股价（元） 73.51 Ke 7.80% 发行在外股数（百万） 96 E/(D+E) 73.72% 股票市值(E，百万元) 7071 D/(D+E) 26.28% 债务总额(D，百万元) 2521 WACC 6.17% Kd 5.30% 永续增长率（10 年后） 2% 资料来源：国信证券经济研究所假设 根据以上主要假设条件，采用 APV、FCFF 估值方法，得到公司的合理价值区 间为 76.37-82.69 元。 绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感， 表 3 是公司绝对估值相对此 两因素变化的敏感性分析。 表表