1、 第第一一 www 盈盈利利 资料来 国内国内生生 国国 务 最 工 长 自自 式 速 产 年 去 了 间 独独 19 扩 后 用 公 变 目目 业 亿 3 行 6 风风 品 一一上海证券有上海证券有限限 w.mystockhk.c 利利摘要 摘要 来源: 公司资料 生生猪养殖龙猪养殖龙头头 国国内生猪养内生猪养 务为生猪的养 最大的自育自 工、生猪育种 长期专注于生 自自繁自养模繁自养模 式本质上是以 速扩张时来自 产重、体量小 年至今生猪养 去化而发展出 了巨大的利润 间，最终导致 独独特的轮回特的轮回 9 年年报中 扩张繁殖瓶颈 后，公司的二 用，由于没有 公司能够通过 变动快速做出 目

2、目标价 150.标价 150. 业务有望长期 亿元、1073. 15.6 亿元、 行估值，给予 1.8%的上涨 风风险因素：险因素： 品安全风险 限限公司公司 om 料, 第一上海预测 头头，自繁，自繁自自 殖龙头企殖龙头企业业 养殖与销售， 自繁、工业化 种、种猪扩繁 生猪产业链垂 式下的规式下的规模模 以初期的重投 自农户端的诸 小，因此滚雪 养殖行业经历 出的超级猪周 润、政策以及 致公司进入了 二元育种二元育种体体 首次披露其 颈，自 02 年 二元商品代兼 有杜洛克基因 过产能的扩张 出响应，实现 0 元，首0 元，首次次 期向好，故预 0 亿元和 13 636.4 亿元 予公司未来

3、 涨空间，给予 猪价波动， 牧原牧原股股 买入买入 测 自自养厚积薄养厚积薄 业业，专注，专注主主 主要产品为 化、一体化生 繁、商品猪饲 垂直一体化布 模模化生猪化生猪养养 投入为代价消 诸多外部不稳 雪球的速度相 历的由环保政 周期，使得行 及对自繁自养 了爆发式增长 体体系将带系将带来来 其独特的轮回 年起开始逐步 兼顾肉用及种 因参与，繁殖 张及收缩，并 现利润最大化 次次覆盖给覆盖给予予 预计公司 20 394.9 亿元， 元和 767.2 亿 12 个月的目 予买入评级。 猪瘟疫情防 股股份（份（0 发，目标发，目标价价 主主营业务 20营业务 20 为商品猪、仔 生产的生猪养 饲

4、养、屠宰加 布局。 养养殖：殖：公司所 消除了来自猪 稳定因素的制 相对较慢，但 政策叠加非洲 行业供给侧大 养模式来说最 长阶段。 来来长期持续长期持续的的 回二元育种体 步进行二元育 种用，可以直 殖效率无任何 并配合销售节 化。 予予买入评级：买入评级： 20-2022 年 归属于母公 亿元。我们采 目标价为 150 防控，饲料原 00271 价价 150.0 元元 余年：余年：公司 仔猪、种猪 养殖企业， 加工等环节 所选择的自繁 猪价周期以 制约。公司 但上市后尤 洲猪瘟所带 大幅出清， 最为重要的 的的领先优领先优势势 体系，为了改 育种，经过长 直接留种作 何影响。该 节奏的把握

5、 我们认为公 的收入分别 公司的净利润 采用 PE 倍数 0.0 元，较现 原材料价格波 4.SZ） 司主营业 ，是中国 集饲料加 于一体， 繁自养模 及自身高 早期因资 其是 16 来的产能 从而腾出 融资空 势势：公司在 改善种群 长期选育 为种猪使 体系使得 对猪价的 公司主营 为 526.6 润分别为 估值法进 现价有 波动，食 股价表股价表现现 资料来源: 黄海慈黄海慈 +852-253 tom.huan 杨伊诺杨伊诺 +852-253 allen.yan 主要资料主要资料 行业 股价 目标价 股票代码 已发行股本 总市值 52 周高/低 每股净资产 主要股东 202 现现（前复权（

6、前复权 : 彭博 2-1539 ngfirstsh 2-1539 gfirstsha 畜牧 92.70 元 150.0 元 002714.SZ 本 23.65 亿 3474.24 亿 低 99.01 元 权） 产 8.23 元 秦英林（3 首发首发报报 20 年 8 月 1 ） ） Z 亿元 /36.68 元（ 39.76%） 报报告告 13 日 m.hk m.hk （前复 第第一一 国内 企业 余年 一一上海证券有上海证券有限限 内生猪自繁自 业，专注生猪 年 限限公司公司 国国 自养龙头 猪养殖 20 牧 同 要 猪 一 本报告不本报告不可可 国国内生内生猪猪 牧原股份前身 同出资设立 要

7、产品为商 猪养殖企业 一体，长期专 图表 1: 图表 1: 牧牧 资料来源：公司 图表 2: 图表 2: 牧牧 资料来源：公司 可可对加拿大、对加拿大、 猪猪养殖养殖龙龙 身内乡县牧 ，并于 201 品猪、仔猪 ，集饲料加 专注于生猪 牧牧原股份公原股份公司司 司公告，第一上 牧牧原股份 20原股份 201 1 司公告，第一上 - 2 - 日本、美国日本、美国地地 龙龙头，头， 园养殖有限 4 年在深交 、种猪，是 工、生猪育 产业链垂直 司司发展进程发展进程 海 1 19 年收入结9 年收入结 海 地地区及美国区及美国国国 自繁自自繁自养养 限公司是于 2 交所上市。公 是中国最大的 育种、

8、种猪扩 直一体化布局 构 构 国国籍人士发放籍人士发放 养养厚积厚积薄薄 2000 年由秦 公司主营业务 的自育自繁、 扩繁、商品猪 局。 薄薄发 发 秦英林先生和 务为生猪的养 工业化、一 猪饲养、屠宰 20202020 年年 和钱运鹏先生 养殖与销售， 一体化生产的 宰加工等环节 年年 8 月 8 月 生共 ，主 的生 节于 mNoRpPqPsNnPuMsNsOrOnObRcMbRoMoOmOpPiNnNyQfQoPoN9PqRyQxNpPmOMYnOwP 第第一一 图图表表 资料 公司 务， 活调 图图表表 资料 公司 内生 一一上海证券有上海证券有限限 表表 3:牧原3:牧原股股 料来

9、源：公司公告 司长期聚焦主 会根据对应 调整销售结构 表表 5:牧原5:牧原股股 料来源：公司公告 司近年利润水 生猪价格相关 限限公司公司 股股份历年生份历年生猪猪 告，第一上海 主营业 应行情灵 构 牧 业 比 销 股股份历年净份历年净利利 告，第一上海 水平与国 关性较大 从 在 实 激 后 润 断 构 本报告不本报告不可可 猪猪销售收入销售收入结结 牧原股份二十 业务实现营业 比 85%，仔猪 销售占比会明 利利润与销售润与销售净净 从利润角度来 在 2018 年 8 实施，行业持 激农户积极养 后由于非瘟疫 润。而公司毛 断，在猪价相 构中也有相应 可可对加拿大、对加拿大、 结结构（

10、亿元构（亿元） 十多年来专 业收入 196 猪占比 15%， 明显提升， 净净利率（亿利率（亿元元 来看，公司近 8 月非洲猪瘟 持续去产能导 养殖导致产能 疫情的逐步 毛利润结构 相对高位运行 应体现。 - 3 - 日本、美国日本、美国地地 ） 图图表表 资料来 注生猪养殖 亿元，占营 种猪占比较 如在 2016 年 元元） ） 图图表表 资料来 近年来的净 瘟疫情爆发前 导致生猪价 能过剩，行业 步爆发驱使 构则与收入结 行的年份会 地地区及美国区及美国国国 表表 4: 牧原4: 牧原股股 来源：公司公告 殖，从主营业 营业收入比例 较低。从过往 年曾高达 27 表表 6: 14-196:

11、 14-19 来源：国家统计 利润与销售 前，从 2014 价格高涨，并 业于 2017 年 2019 的猪价 结构相仿，公 会对应的加大 国国籍人士发放籍人士发放 股股份历年生份历年生猪猪 告，第一上海 业务构成来看 例 97%。在所 往来看，在猪 7%。 年外三元年外三元生生 计局，第一上海 售净利率水平 年国家针对 并于 2016 年 年进入亏损期 价高涨使得 公司会根据 大仔猪的销售 猪猪出栏结构出栏结构 看，2019 年公 所销售的生猪 猪价行情较好 生生猪价格（猪价格（元元 平随国内猪价 对生猪养殖的 年中左右到达 期，直至 20 公司录得历 当下猪肉行 售，此种灵活 202020

12、20 年年 （万头） （万头） 公司生猪养 猪中，商品猪 好时公司仔 元元/千克） /千克） 价周期而波动 的环保政策逐 达高点，因而 018 年触底， 历史新高的净 行情做出实时 活性也在毛利 年年 8 月 8 月 殖 猪占 猪 动。 逐步 而刺 随 净利 时判 利结 第第一一 公司 为秦 图图 资料 一一上海证券有上海证券有限限 司股权集中， 秦英林夫妇 表 8: 牧原表 8: 牧原股股 料来源：公司公告 限限公司公司 实控人 股 2 比 持 控 股股份股权架份股权架 告，第一上海 本报告不本报告不可可 图表 7: 图表 7: 牧牧 资料来源：公司 股权架构方 2020 年公司 比 1.2

13、3%。秦 持股占比 15 控制人。 构（截止 2构（截止 20 0 可可对加拿大、对加拿大、 牧牧原股份近原股份近年年 司公告，第一上海 面，公司股 司中报，秦英 秦英林夫妇还 5.24%，因此 0 020 年中报20 年中报） - 4 - 日本、美国日本、美国地地 年年毛利润结毛利润结构构 海 股权集中，实 英林先生直接 还通过牧原实 此两人直接和 ） 地地区及美国区及美国国国 构构（亿元）（亿元） 实控人为秦 接持股占比 实业集团有限 和间接合计持 国国籍人士发放籍人士发放 秦英林夫妇， 39.76%，其 限公司（秦英 持股占公司 合计持股 其妻子钱瑛女 英林 85%，钱 56.23%，为

14、 20202020 年年 56.23%。根 女士直接持股 钱瑛 15%）间 为牧原股份实 年年 8 月 8 月 根据 股占 间接 实际 第第一一 模式 最适 段的 图图 资料 “公 扩张 一一上海证券有上海证券有限限 式没有最优的 适合行业发展 的 表 9: 国内表 9: 国内三三 料来源：公司公告 公司+农户” 张快，但天花 农 投资小，规 饲养水平参 留难以控制 产量不稳定 限限公司公司 公公 自自 的，只有 展特定阶 在 多 + 氏 司 还 同 业 自 三三大生猪养大生猪养 告，第一上海 模式前期 花板较低 行 极 地 时 包 户 速 农户散养 规模小 参差不齐，兽 制 定 本报告不本报

15、告不可可 公公司业司业务务 自自繁自养繁自养模模 在生猪养殖 多、生产周期 +农户、公司 氏股份、正邦 司+农户”模 还是以订单合 同，因此我们 业内其他大型 自养一体化” 殖模式详殖模式详解解 行业内多数公 极为分散，产 地、资金、劳 时农户端的 包，企业对猪 户”模式的大 速度，叠加代 兽药残 可可对加拿大、对加拿大、 务务 模模式下的式下的规规 的整个过程 期长的特点 司自繁自养。 邦科技、天 模式与“自育 合同外包， 们认为模式是 型生猪养殖 ”的经营模式 解解 公司选择的 产业链条上 劳动力等小农 瓶颈也决定 猪价波动响应 大集团规模持 代养费中枢抬 初始投资 多样化 产量较稳 通常

16、采取 代养两种 通常采取 供料、统 回收”等 需要公司 的管理、 - 5 - 日本、美国日本、美国地地 规规模化模化生生 程中，尤其是 ，我国现有 上市企业里 邦股份等则 育肥”区别仅 但二者模式 是没有最优 集团普遍采 式，更有利 “公司+农户 上各环节生产 农经济资源 定了该模式最 应速度相对 持续扩张， 抬升，最终 公司+农户 资中等，且投 稳定 取协议收购价 种方式与农户 取“统一供种 统一防疫、统 等集约型管理 司对合作农户 约束能力 地地区及美国区及美国国国 生生猪养殖 猪养殖 是其中的育肥 的生猪养殖 里，牧原股 则是以“公司 仅在于育肥 式选择背后的 优的，只有最 采用的“公司

17、 于育种、饲 户”模式前 产效率低下， 源，实现快速 最终扩张的 对较慢；2）优 优质农户成 不可避免的 户 投资主体 价或委托 户合作 种、统一 统一收购/ 理模式， 户有较强 国国籍人士发放籍人士发放 肥环节，具 殖模式主要分 份为“自繁 司+农户”模 环节是由公 的逻辑、时 最适合行业发 司+农户”模 养等各个环 期扩张快， ，大集团依 速扩张，原始 天花板：1 优质农户数量 成为稀缺资源 导致完全成 初始 一 产量 公司 控力 控，有 公司 备， 需求 有重资产、 分为三种：农 繁自养”模式 模式为主。从 公司自己（建 代背景、地 发展特定阶段 模式，牧原股 环节的管控。 但天花板较

18、靠轻资产撬 始资本积累较 ）由于育肥 量的瓶颈： 源，限制企业 成本提升。 公司自繁 投资大，且 量稳定 对养殖场具 ，整体体系 有效度高 便于采用现 生产效率高 大，规模扩 20202020 年年 所需配套设 农户散养、公 式的代表，而 从表面看， 建育肥场）完 地理环境均有 段的。区别于 股份“自育自 较低。早期行 撬动农村闲置 较为迅速，但 肥环节订单式 随着“公司 业进一步扩张 繁自养 且投资主体单 具有完全的掌 可测，可 现代化养殖设 高，但因资金 扩大较慢 年年 8 月 8 月 设施 公司 而温 “公 完成 有不 于行 自繁 行业 置土 但同 式外 司+农 张的 单 掌 设 金 第

19、第一一 自繁 重投 来自 高速 的诸 的制 从成 繁自 一一上海证券有上海证券有限限 繁自养模式以 投入为代价， 自猪价周期以 速扩张时来自 诸多外部不稳 制约 成长视角考量 自养”模式下 限限公司公司 以初期的 消除了 以及自身 自农户端 稳定因素 牧 成 以 体 历 供 的 3 张 量，“自 下公司的 从 的 本报告不本报告不可可 图表 10：图表 10：牧牧 资料来源：公司 牧原所选择的 成的天花板， 以及自身高速 体量小，因此 历的由环保政 供给侧大幅出 的融资空间， 36 万头扩张 张，仅 2019 图表 11: 图表 11: 牧牧 资料来源：公司 从应对猪价周 的育肥环节内 可可对

20、加拿大、对加拿大、 牧牧原股份过原股份过往往 司公告，第一上海 的自繁自养模 ，所谓厚积薄 速扩张时来 此滚雪球的速 政策叠加非洲 出清，从而腾 ，最终导致公 张至 1101 万 年受非洲猪 牧牧原股份自原股份自繁繁 司公告 周期的视角考 内化，从而大 - 6 - 日本、美国日本、美国地地 往往 10 年出10 年出栏栏 海 模式以早期 薄发，本质 自农户端诸 速度相对较 洲猪瘟所带 腾出了巨大 公司进入了 万头，在重资 猪瘟影响出栏 繁繁自养模式自养模式详详 考量，牧原 大幅提高整 地地区及美国区及美国国国 栏栏量及增速量及增速 的重资产投 上是以初期 诸多外部不稳 较慢，但上市 来的产能去

21、 的利润、政 爆发式增长 资产模式下仅 栏量小幅下滑 详详解 解 的“自繁自 体系统的决 国国籍人士发放籍人士发放 （万头） （万头） 投入消除了后 期的重投入为 稳定因素的制 市后尤其是 1 去化而发展出 政策以及对自 长阶段。2010 仅用 8 年时间 滑至 1025 万 自养”模式将 决策效率，最 后期受农户端 为代价解放了 制约。公司早 16 年至今生 出的超级猪周 自繁自养模式 0-2018 年， 间就实现出栏 万头。 将生猪养殖里 最终实现对波 20202020 年年 端影响所可能 了来自猪价周 早期因重资产 生猪养殖行业 周期，使得行 式来说最为重 公司出栏量 栏量的 30 倍

22、里生产周期最 波动频繁周期 年年 8 月 8 月 能造 周期 产、 业经 行业 重要 量从 倍扩 最长 期的 第第一一 扩张 和质 规模 特点 论， 养、 者是 题， 导致 标完 图图 资料 在生 出现 经济 一一上海证券有上海证券有限限 张不受合作农 质量的约束 模化生猪养殖 点就是它遵循 无论是育种 兽医、猪舍 是环保哪一款 成为了短板 致企业无法把 完成 表 12: 生表 12: 生猪猪 料来源：第一上海 生猪养殖行业 现传统意义上 济效应 限限公司公司 农户数量 快 长 有 会 整 隐隐 殖的一大 循木桶理 种、营 舍设计或 款出了问 板，都会 把既定目 生 输 计 河 环 特 样 妙

23、 很 猪猪养殖行业养殖行业核核 海 业里无法 上的规模 在 后 法 苗 到 本报告不本报告不可可 快速响应（如 “自繁自养” 长期在一线积 有对于自身猪 会相对容易的 整体效率的持 隐隐形技术形技术 生猪养殖是一 输出，所涉及 计），以及环 河。其一大特 环保哪一环节 特点是它也具 样通过做实验 妙的平衡，对 很难学会的。 核核心特性一心特性一览览 在传统经济学 后降低的现象 法出现这种现 苗费用+其他 到出栏需要固 可可对加拿大、对加拿大、 如调整当期 ”模式下公司 积累的育肥 猪舍等硬件设 的直接复制之 持续进步。 门槛极高门槛极高 一个门槛极高 及到的专业学 环保方面的 特点就是它遵 节

24、出了问题 具有黑箱理论 验来快速看到 对于能做到这 。 览览 学中通常将规 象，这种现象 现象。以牧原 他费用，其中 固定的生长空 - 7 - 日本、美国日本、美国地地 期仔猪出栏量 司的扩张不 、育种等养 设施持续的 之前已经完 的生猪的生猪养养 高的行业， 学科非常多 的化学生物学 遵循木桶理 ，成为了短 论的特征， 到结果，需 这一点的企 规模经济效 象在诸多制 原为例，单 中固定成本占 空间和时间 地地区及美国区及美国国国 量），从而实 受合作农户 殖关键环节 开发以及升 成的单位生 养养殖行业殖行业 它的目标是 ：如生物学 学等等，能够 理论，无论是 短板，都会导 因为猪是一 要在长

25、时间 企业来说领先 效应定义为单 造行业中均 单头生猪育肥 占总营业成本 ，单个猪场 国国籍人士发放籍人士发放 实现利润最 户数量和质量 节的经验以及 升级迭代的能 生产效率优化 是用最小的资 学，营业学， 够成功跨学 是育种、营养 导致企业无法 一种生物，养 间不断输入和 先优势也会是 单位成本随着 均较常出现， 肥成本=原材料 本的比例仅为 场一个时间段 大化。从成 量的约束，且 及数据反馈， 能力，未来公 化环节，从而 资源消耗来提 兽医学，建 科的企业将 养、兽医、猪 法把既定目标 养猪无法像其 和输出中摸索 是独特的，因 着生产规模扩 而在生猪养 料+折旧+职 为 10%，一头 段内

26、能容纳的 20202020 年年 成长视角考量 且同时随着公 再叠加公司 公司新建产能 而长期推动公 提供最大的价 建筑学（猪舍 将有深厚的护 猪舍设计或者 标完成。另一 其他自然科学 索出中间一个 因为竞争对手 扩大而产生摊 养殖行业里却 工薪酬+药品 头猪从仔猪育 的猪有限，若 年年 8 月 8 月 量， 公司 司拥 能将 公司 价值 舍设 护城 者是 一大 学一 个微 手是 摊薄 却无 品疫 育肥 若要 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2020 年 8 月 2020 年 8 月 - 8 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及

27、美国国籍人士发放 提升出栏速度则需要提高单头猪的生长速度，这背后需要育种技术以及生长环境的 配合，短期内提升难度较大，故即使随着养殖规模的扩大固定成本也不具有摊薄效 应，这点从牧原历年的单位折旧金额变化中也可看出。 而占比达到 90%的变动成本随着规模扩大摊薄效应也极其有限：1）单头原材料使用 量与猪生长过程中的料肉比息息相关，而料肉比与猪的品种及健康程度有关，需要 长期选育及良好生长环境配合；2）药品疫苗费用则与猪的健康程度有关，这需要 生长环境及营养相配合，在非瘟下猪的健康程度时时受到冲击，行业内为了提升猪 群免疫力，大幅增加药品疫苗使用量的现象十分常见；3）单位职工薪酬则与员工 创造的价

28、值相连，而这背后象征着公司的整体管理能力。除此之外，死亡率是时时 笼罩在生猪养殖商头上的阴影，在非瘟下这阴影又被放大数倍，若死亡率控制不 住，一切成本已经花出，单头成本将大幅提升，盈不抵亏也将是大概率事件。 图表 13: 牧原股份近年育肥成本拆分 图表 13: 牧原股份近年育肥成本拆分 资料来源：公司公告，第一上海 公司在各个环节上的成 本压缩还在持续 综上所述，生猪养殖行业基本不具备一般意义上的规模效应，看似准入门槛较低， 但做大规模的隐形技术壁垒极高，需要长时间正确方向的积累（育种），提供良好 的生长环境（猪舍设计、营养体系、流程规范操作），倘若其中一环出了问题，都 会导致死亡率大幅提升，

29、从而大幅侵蚀企业利润。而每个环节都做到极致的公司， 在各个环节上的成本压缩还在持续，牧原因为大量留种导致 19 年出栏量受限，使 得头均摊销成本上升，但药品及疫苗费用在非瘟大环境下依然大幅降低，证明好的 生长环境带来的生长速度提升、免疫力增强效用十分明显，生长速度提升带来的单 头饲料消耗量下降也将是成本下降主力，未来随着出栏量的快速增长，将大幅增厚 企业利润。 独特的轮回二元育种体系：长期且可持续的领先优势 独特的轮回二元育种体系：长期且可持续的领先优势 经过长期选育后，公司 的二元商品代兼顾肉用 及种用，可以直接留种 作为种猪使用，由于没 有杜洛克基因参与，繁 殖效率无任何影响 公司在 19

30、 年年报中首次披露其独特的轮回二元育种体系，即将传统外三元体系中 杜洛克替换为祖代的大白或长白，杜洛克有良好的生长速度和瘦肉率，但繁殖能力 较差，故和大白/长白杂交后得到的三元商品代一般只做肉用，特殊时期作为种用 的繁殖效率较差，在种群遇到特殊情况（疫病等）侵扰时，二元母猪减少，而三元 是无法承担起扩繁的任务的。公司为了改善种群扩张繁殖瓶颈，自 02 年起开始逐 步开始进行二元育种，经过长期选育后，公司的二元商品代兼顾肉用及种用，可以 直接留种作为种猪使用，由于没有杜洛克基因参与，繁殖效率无任何影响。该体系 使得公司能够通过产能的扩张及收缩，配合销售节奏的把握，对猪价的变动快速做 出响应，实现

31、利润最大化。更重要的是，每当行业出现供给侧大幅产能去化的机遇 时，公司能够通过大比例留种扩大产能，最大幅度的享受集中度提升红利，在目前 极度缺乏母猪的行业背景下，公司的优势得天独厚。 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2020 年 8 月 2020 年 8 月 - 9 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表 14:业内最常见的三元杂交生产体系 图表 14:业内最常见的三元杂交生产体系 图表 15:牧原轮回二元育种体系与三元体系的区别 图表 15:牧原轮回二元育种体系与三元体系的区别 资料来源：百度图片，第一上海

32、 资料来源：百度文库，第一上海 公司的二元育种体系对 豆粕的依赖程度更低， 帮助公司建立了以“玉 米+小麦”为主的饲料体 系 除此之外，公司的二元育种体系在某种程度上对豆粕的依赖程度更低，帮助公司建 立了以“玉米+小麦”为主的饲料体系，由于我国大豆进口依赖度较高，豆粕价格 较贵，“玉米+小麦”为主的营养体系经济价值更高，且经过十多年的选育与饲料 结构调整，公司的二元商品猪无论从生长速度上还是瘦肉率上都和传统三元“杜长 大”相差不大。公司的育种体系真正做到了一举两得：打破种群扩繁瓶颈、建立长 期低饲料成本体系。 图表 16: 中国豆粕价格常年维持高位震荡格局（元/吨） 图表 16: 中国豆粕价格

33、常年维持高位震荡格局（元/吨） 资料来源：国家统计局，第一上海 主要影响生猪养殖的四 个因素中育种技术带来 的经济贡献最高 在正常生产状况下，影响生猪养殖的四个因素中育种技术带来的经济贡献最高 （40%），且育种是唯一可以随时间积累并传递的因素。营养，管理，防病都是针 对单批次猪，同时只对一批猪起作用，而育种是唯一可以借助时间累积传递效果的 因素，随着代代传递，性状对应基因的不断筛选，种群的性能将越来越高，性状表 现越来越整齐。 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2020 年 8 月 2020 年 8 月 - 10 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加

34、拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表 17: 育种对生猪生产贡献值最高 图表 17: 育种对生猪生产贡献值最高 资料来源：公开资料（国外猪育种技术的发展与猪的遗传改良，王立贤，农科院畜牧研究所），第一上海 好的育种技术具有巨大 的经济累积效应 更重要的是，好的育种技术具有巨大的经济累积效应，同样的遗传进展，如产仔数 的提升、饲料利用率的提高、生长速度的提升或瘦肉率的提高，可能对于一代后商 品猪的头均利润改善不是非常明显，但随着时间累积，性状代代改良，如 10 代 后，给单一商品场带来的经济效应是巨大的。 图表 18: 假设 10 万头商品场，头均商品猪年改良潜在利润为 8 元 图表 1

35、8: 假设 10 万头商品场，头均商品猪年改良潜在利润为 8 元 资料来源：公开资料（国外猪育种技术的发展与猪的遗传改良，王立贤，农科院畜牧研究所），第一上海 育种水平越高，企业的 自身造血能力也就越强 育种技术可类比为制造业的工业技术水平，是一家养殖企业核心实力以及竞争优势 的重要衡量指标，育种水平越高，企业的自身造血能力也就越强。工业技术的进步 往往具有颠覆性以及跳跃性，因此制造企业的技术领先也往往只是一时的，而由于 育种具有连续性和时间刚性（活人养活物、生物生长特性），没有任何捷径可走， 第第一一 在当 延的 群受 极度 的造 的经 图图 克克 资 一一上海证券有上海证券有限限 当前国内

36、非洲 的大环境下， 受到严重侵蚀 度缺母猪，公 造血能力将创 经济价值 图图表 20:非表 20:非瘟瘟 克克） ） 资料来源：农业部 限限公司公司 所 麦 展 性 洲猪瘟蔓 核心种 蚀，产业 公司极强 创造巨大 在 业 年 国 跃 在 公 瘟瘟后国内后国内仔仔 部，第一上海 本报告不本报告不可可 所以养殖企业 麦）通用的育 展也来自于此 性状进行改良 图表 19: 图表 19: 丹丹 资料来源：公开 在育种水平极 业也是如此， 年开始试验轮 国内成本环境 跃，展现了公 在当前国内非 公司强悍的造 仔仔猪价格涨猪价格涨幅幅 可可对加拿大、对加拿大、 业在育种水 育种方式依然 此，同时育种 良，

37、一旦选择 丹丹麦猪的解麦猪的解剖剖 开资料（国外猪育 极为落后的我 相当于产业 轮回二元体系 境的育种体系 公司极强的远 非洲猪瘟蔓延 造血能力将创 幅幅较大（较大（元元 - 11 - 日本、美国日本、美国地地 水平上的领先 然是常规选 种的过程中 择后就很难 剖剖学变化 学变化 育种技术的发展 我国，产业 业的咽喉被欧 系，直到 1 系，最终成 远瞻性和大 延的大环境 创造巨大的经 元元/千/千图图表表 资料来 地地区及美国区及美国国国 先会是更长期 育，即场内 也充满了不 回头，要求 展与猪的遗传改良 的种群扩繁 欧美发达国 9 年年报才 功打破了种 局观，竞争 下，核心种 经济价值。 表

38、表 21:国内二21:国内二 来源：农业部，第 国国籍人士发放籍人士发放 期且可持续 内测定、代代 不确定性，单 企业拥有极 良，王立贤，农科 繁能力主要依 家所把控， 才正式披露） 种群扩繁瓶颈 争对手们想要 种群受到严重 元母猪价元母猪价格格 第一上海 的。目前国 代性状挑选， 单位时间内只 极强的前瞻性 科院畜牧研究所 依靠国外引种 而牧原在 1 就开始思考 颈，造血能力 要追上的难度 重侵蚀，产业 格格创新高（创新高（元元 20202020 年年 国际上（例如 主要的遗传 只能选择有限 性和执行力。 ），第一上海 种，大型集团 18 年前（02 考如何建立符 力得到了质的 度较高，尤其

39、 业极度缺母猪 元元/千克） /千克） 年年 8 月 8 月 如丹 传进 限的 团企 2/03 符合 的飞 其是 猪， 第第一一 公司 与创 量的 强的 体系 化 牧原 任、 价值 一一上海证券有上海证券有限限 司具备极强的 创新能力，而 的形成离不开 的管理能力、 系以及正面的 原的上海品茶 利他、感恩 值观 限限公司公司 以以 的执行力 而这种力 开公司极 开放的 的企业文 无 是 业 离 线 使 细 饲 本 化以责 恩为核心 牧 调 1 2 3 4 本报告不本报告不可可 以以利他为利他为核核 无论是育肥过 是育种-育肥 业化规模养殖 离不开公司较 线有激励和放 使得类似的小 细化管理的背

40、 饲料使用量的 本的直接下降 图表 22: 图表 22: 牧牧 资料来源：公司 牧原的企业文 调执行力与创 . 成功的养 2. 军事化管 3. 师徒制， 4. 提升为干 化和业务 可可对加拿大、对加拿大、 核核心的企心的企 过程中各个环 肥过程中的相 殖水平，这需 较高的管理能 放权，生产过 小创新可以迅 背景下，任何 的下降，抑或 降，伴随着出 牧牧原企业文原上海品茶化 司公告，第一上海 文化以责任、 创新力，主要 养猪流程可以 管理强调执行 培养徒弟有 干部和储备干 务息息相关。 - 12 - 日本、美国日本、美国地地 业价值业价值观观 环节的精细 相互呼应和共 需要公司具 能力、开放 过

41、程中的小 迅速在全公 何一个小小 或者是直接 出栏量的放大 化化与价值观与价值观详详 海 、利他、感 要体现为以下 以标准化，即 行力，包括垂 有明确奖励； 干部需要重 。 地地区及美国区及美国国国 观观是公司是公司长长 化管理，还 共同进化， 备极强的执 的体系以及 创新很容易 司推广开来 的创新，有 减少猪的死 大效应，最 详详解 解 恩为核心价 下几点： 即规则的可复 垂直化分工管 ； 新培训，确 国国籍人士发放籍人士发放 长长期繁荣期繁荣的的 还是在育种体 牧原都展现 执行力与创新 及正面的企业 易被发现，再 来，每个子公 有望带来的是 死亡率，而这 终给企业带 价值观，管理 复制性很

42、强 管理也是为 确保中层认可 的的基石 基石 体系选择上的 现出了远远领 新能力，而这 业文化。在牧 再叠加上公司 公司都可以执 是猪生长速度 这些都会进而 带来巨大的经 理上采取军事 ； 了提升执行 可公司的文化 20202020 年年 的高瞻远瞩， 领先于行业的 这种力量的形 牧原，由于对 司的执行力度 执行到位。在 度的提升，或 而体现为头均 经济效应。 事化的理念， 行的效率； 化，而公司的 年年 8 月 8 月 或 的工 形成 对一 度， 在精 或是 均成 强 的文 第第一一 此次 种群 图图 资料 能繁 接等 一一上海证券有上海证券有限限 次非瘟导致中 群受损严重 表 24: 20

43、2表 24: 2020 0 料来源：第三方调 繁数量的回升 等于种群的恢 限限公司公司 由 原 中 场 非非 中国核心 育 祖 较 潜 数 为 的 3 综 0 0 年总出栏年总出栏量量 调研机构数据（ 升并不直 恢复，能 根 调 本报告不本报告不可可 图表 23: 图表 23: 牧牧 资料来源：公司 由于生猪养殖 原来说，育种 中已经展示出 场份额。 非非洲猪瘟洲猪瘟下下 育肥猪的恢复 祖代、祖代、 较多：一是国 潜在损失可能 数采取用三元 为母猪与传统 的追踪数据 30%-40%；其 综合征较为严 量量预测 预测 （涌益咨询），第 根据农业部披 调，能繁母猪 可可对加拿大、对加拿大、 牧牧原

44、企业内原企业内部部 司公告，第一上海 殖属于传统行 种-育肥各个 出来的极强进 下下的高速的高速 复速度取决于 、父母代）受 国外种猪价格 能更大；二是 元商品代留种 统二元母猪相 ，三元母猪 其次是三元母 严重，实际使 第一上海 披露数据，截 猪数量已经 - 13 - 日本、美国日本、美国地地 部部培养体系培养体系 海 行业，但其 个环节中的经 进化能力将 扩张 扩张 于核心种群 受损严重， 格较贵，且 是周期太长 种的方式作 相比差异很 猪的 MSY（每 母猪的分娩率 使用中淘汰率 截止 20 年 连续 8 个月 地地区及美国区及美国国国 工业化门槛 经济效应改 有助于其以 的生产能力 若

45、依然采取 引进后在猪 ，从引种到 为短期弥补 大：首先是 每年每头母猪 率仅有二元 率较高。 6 月底，除 月小幅环比 国国籍人士发放籍人士发放 槛之高还尚未 善还远未到 以遥遥领先行 力，而此次非 取进口国外种 猪瘟环境下由 出栏至少需 补能繁缺口的 是繁殖效率严 猪出栏肥猪 的七成左右 除去 6 月当月 上升，基本 未完全被市场 到天花板，公 行业的低成本 非瘟导致中国 种猪的方式弥 由于防疫能力 需要 3-4 年。 的手段，然而 严重下滑，根 头数）相较 右；最后是三 月因受汛情原 本是来自大型 20202020 年年 场理解，对于 公司在此次非 本获取更大的 国核心种群 弥补缺口，问

46、力不足所导致 所以行业内 而三元商品代 根据第三方机 较二元母猪下 三元母猪的二 原因影响小幅 型企业集团的 年年 8 月 8 月 于牧 非瘟 的市 （曾 问题 致的 内多 代作 机构 下滑 二胎 幅回 的贡 第第一一 繁组 的生 将严 量 公司 图图 资 一一上海证券有上海证券有限限 组成结构的改 生产效率的大 严重影响商品 司正处于高速 图图表 26:公表 26:公司司 资料来源：公司公 限限公司公司 改变导致 大幅下滑 品猪出栏 献 效 高 长 则 速扩张期 根 7 资 2 2 过 司司消耗性生消耗性生物物 公告，第一上海 本报告不本报告不可可 献，但能繁数 效率的大幅下 高补的特点决

47、长、三元母猪 则种群恢复的 图表 25: 图表 25: 能能 资料来源：农业 根据公司发布 71-95%；19 年 资产同比大增 20 年底预计 2700-2800 万 过 4500 万头 物物资产持续资产持续上上 可可对加拿大、对加拿大、 数量的回升并 下滑将严重影 决定了行业将 猪性能不佳导 的时间将会更 能能繁母猪存繁母猪存栏栏 业部，第一上海 布的 2019 年 年年末能繁 增 162%到 38 能繁+后备有 万头，考虑到 头。 上上涨（亿元涨（亿元） - 14 - 日本、美国日本、美国地地 并不直接等 影响商品猪 将一直面临 导致的种群 更漫长，明年 栏栏环比有所环比有所恢恢 年年报

48、披露 母猪存栏达 8.35 亿元， 有望超过 40 到 20 年全年 ） 图图表表 资料来 地地区及美国区及美国国国 于种群的恢 出栏量，且 母猪更新的 问题将贯穿 年的猪价走 恢恢复（百分复（百分 2020 年出栏 达到 128.32 万 环比三季度 00 万头，为 年资本开支不 表表 27: 公司27: 公司固固 来源：公司公告， 国国籍人士发放籍人士发放 恢复，能繁组 且三元母猪二 的恶性循环， 穿全年，若疫 势也可以想 比） 比） 栏指引为 1 万头，后备母 度增长 35%， 快速扩张造 不低于 200 亿 固固定资产账定资产账面面 ，第一上海 组成结构的改 二胎综合症严 传统二元母 疫情继续冲击 想见。 750-2000 万 母猪 72 万头 若继续保持 造血。19 年底 亿，预计 20 面面价值持续价值持续上上 20202020 年年 改变导致的生 严重导致的高 母猪恢复时间 击到二元母猪 万头，同比增 头；生产性生 持该留种速度 底公司产能达 0 年底产能将 上上涨（亿元涨（亿元 年年 8 月 8 月 生产 高淘