1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/化工/基础化工材料制品 证券研究报告 安宁股份安宁股份（002978）公司研究报告公司研究报告 2020 年 08 月 13 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 首次首次 覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 08 月 12 日收盘价 （元） 38.03 52 周股价波动（元） 28.46-47.17 总股本/流通 A 股（百万股） 401/41 总市值/流通市值（百万元） 15250/1544 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo -26.06%

2、-15.06% -4.06% 6.94% 17.94% 2019/8 2019/11 2020/2 2020/5 安宁股份海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -4.8 8.8 14.0 相对涨幅（%） -2.6 -7.4 -3.3 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:施毅 Tel:(021)23219480 Email: 证书:S0850512070008 分析师:刘威 Tel:(0755)82764281 Email: 证书:S0850515040001 分析师:周慧琳 Tel:(021)23154399 Email: 证书:S08

3、50519090001 分析师:陈晓航 Tel:(021)23154392 Email: 证书:S0850519090003 分析师:甘嘉尧 Tel:(021)23154394 Email: 证书:S0850520010002 联系人:郑景毅 Email: 品位品位提升提升+涨价涨价促促优质钛优质钛、铁矿铁矿公司公司腾飞腾飞 Table_Summary 投资要点：投资要点： A 股优质钛、铁精矿标的，股优质钛、铁精矿标的，20H1 盈利大幅提升盈利大幅提升。公司主营产品为钛精矿和钒 钛铁精矿。2019 年公司实现钛精矿产量 54.52 万吨，钒钛铁精矿 150.13 万 吨，实现营业收入 13

4、.75 亿元，归母净利润 5.19 亿元。公司预计上半年实现 营业收入 8.50 亿元，同比增长 22.77%，实现归母净利润 3.54 亿元，同比增 长 27.51%。 公司是公司是攀西地区最大钛精矿外售企业，攀西地区最大钛精矿外售企业， 下游客户渠道成熟， 议价能力强下游客户渠道成熟， 议价能力强。 2019 年我国钛精矿产量约为 501 万吨，四川供应我国约 80%钛精矿。攀西地区钒 钛磁铁矿主要采选企业有攀钢矿业、龙蟒矿冶、重钢西昌矿业和安宁股份， 公司是攀西地区最大的外售钛精矿企业。此外公司钛精矿下游终端客户包括 龙蟒佰利、蓝星大华、添光钛业、方圆钛白、东方钛业等国内大型钛白粉企 业

5、，下游客户渠道成熟。 钒钛铁精矿品位升级，单价大幅上涨，预计增厚公司营收钒钛铁精矿品位升级，单价大幅上涨，预计增厚公司营收。公司钒钛磁铁矿 提质增效技改项目达产后 TFe 品位将从 55%（1%）提高至 60%以上，产 能预计从 160 万吨/年（55%品位）上升至 184 万吨/年（60%品位以上） 。 2019 年公司已用 128.94 万吨钒钛磁铁矿（55%）生产出 113.11 万吨钒钛磁 铁矿（61%） ，并实现对外销售 99.26 万吨。从单价上看，55%品位铁矿售价 约 341 元/吨，提升至 61%品位则售价约为 544 元/吨，单价提升 200 元/吨左 右，即 2019 年

6、仅品位提升就为公司提高约 1 亿收入，我们测算若公司全部 铁精矿均变为 61%品位，则公司收入将继续增长 6000 万元。 我们预计钛价迎来上涨，公司我们预计钛价迎来上涨，公司作为作为 A 股股稀缺钛精矿标的，稀缺钛精矿标的，盈利提升明显盈利提升明显。近 期百川钛矿报价重新出现上涨，我们认为主要源于地产竣工数据好转，国内 下游行业需求坚挺带来的需求回暖。全年看，我们认为钛矿价格会继续上涨， 如果假设今年钛精矿均价上涨 15%左右、 产销约为 53 万吨， 则我们预计 2020 年公司钛精矿毛利上升 1.5 亿元，涨幅约 29%。我们认为由于公司开矿成本 相对固定，矿端企业最为受益于价格上涨。

7、高盈利高盈利、低负债。、低负债。2019 年公司综合毛利率 60%左右，截止 2020Q1，公司年 化 ROA、ROE 分别为 25%、30%，资产负债率仅为 21%，财务状况良好。 盈利预测盈利预测及估值及估值。我们预计公司 2020 至 2021 年可实现归母净利润分别为 7.00、7.58 亿元，对应 EPS 分别为 1.75、1.89 元。我们参考可比板块，采 用PE估值， 我们给予公司2020年30-32倍PE， 合理价值区间为52.50-56.00 元，首次覆盖给予公司“优于大市”评级。风险提示风险提示：钛精矿价格涨幅低于 预期；公司钒钛铁精矿 61%品位市场开拓速度较慢；国际疫情

8、影响等。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1228 1375 1648 1785 1938 (+/-)YoY(%) -4.6% 11.9% 19.8% 8.3% 8.6% 净利润(百万元) 490 519 700 758 832 (+/-)YoY(%) -10.9% 5.9% 34.8% 8.3% 9.8% 全面摊薄 EPS(元) 1.22 1.29 1.75 1.89 2.08 毛利率(%) 59.1% 60.2% 63.2% 63.2% 63.5% 净资产收益率(%) 26

9、.7% 22.1% 16.8% 15.4% 14.5% 资料来源：公司年报（2018-2019） ，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究安宁股份（002978）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. A 股优质钛、铁精矿标的，20H1 盈利大幅提升 . 5 1.1 公司历史沿革及股权情况 . 5 1.2 公司主营钛、铁精矿，20H1 盈利同比大幅提升 . 5 2. 坐拥潘家田矿山，钛、铁精矿产量保持稳定 . 6 2.1 坐拥潘家田矿山，保有矿石储量约 3 亿吨 . 6 2.2 产销保持稳定 . 6 3. 品位升级叠加价格上行，公司业绩有望大幅提

10、升 . 7 3.1 最大外售钛精矿企业，下游客户渠道成熟，议价能力强 . 7 3.2 钒钛铁精矿品位升级，单价大幅上涨，预计增厚公司营收 . 7 3.3 我们预计钛价迎来上涨，公司盈利提升明显 . 8 4. 高盈利、低负债，公司财务较为健康 . 9 4.1 公司综合毛利率 60%左右，成本控制得当 . 9 4.2 ROE 处于高位，盈利水平好 . 9 4.3 民营企业，资产负债率低，偿债能力优秀 . 10 5. 盈利预测与估值 . 10 5.1 盈利预测 . 10 5.2 可比公司及估值 . 11 5.3 风险提示 . 11 财务报表分析和预测 . 12 oPqPrRrOsNpNyQsNmQr

11、OmP6McMaQnPoOnPpPlOmMxPeRrQoN9PrQuMNZpPsRvPsOoQ 公司研究安宁股份（002978）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司实际控制人及主要参股公司 . 5 图 2 公司历年营业收入变化 . 5 图 3 公司历年归母净利润变化 . 5 图 4 我国房屋施工与竣工面积累计同比（%） . 8 图 5 公司 ROA、ROE 处于较高水平 . 9 图 6 公司资产负债情况. 10 图 7 公司偿债能力（倍） . 10 公司研究安宁股份（002978）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 公司资源储量情

12、况. 6 表 2 公司历年产能、产量、销量情况 . 6 表 3 攀西地区主要钒钛磁铁矿企业 . 7 表 4 公司近三年前 5 名钛精矿客户销售金额及收入占比 . 7 表 5 IPO 募投项目概况 . 7 表 6 公司钒钛磁铁矿产量、收入及价格 . 8 表 7 公司品位提升对收入影响测算 . 8 表 8 2020 年钛精矿价格上涨对公司业务毛利影响测算 . 9 表 9 2019 年公司分产品售价、成本、毛利情况（元/吨） . 9 表 10 公司主营业务分项预测表 . 10 表 11 可比公司估值情况（2020-08-10 收盘价） . 11 公司研究安宁股份（002978）5 请务必阅读正文之后

13、的信息披露和法律声明 1. A 股股优质钛、铁精矿标的，优质钛、铁精矿标的，20H1 盈利盈利大幅提升大幅提升 1.1 公司历史公司历史沿革及股权情况沿革及股权情况 公司前身为成都无缝钢管公司潘家田矿产公司， 1997 年公司名称变更为米易县安宁 铁钛有限责任公司。 2008 年安宁有限整体变更设立安宁股份， 股权结构变更为紫东投资 持股 50%，罗阳勇先生持股 35%。 此后经数次增资及股权转让，直至 2020 年公司上市，公司控股股东为紫东投资， 持股 42.39%，实控人罗阳勇先生，直接持股 33.92%。 图图1 公司实际控制人及公司实际控制人及主要主要参股参股公司公司 资料来源：Wi

14、nd，公司首次公开发行股票上市公告书，海通证券研究所 1.2 公司主营公司主营钛、铁精矿，钛、铁精矿，20H1 盈利盈利同比大幅提升同比大幅提升 公司主营钒钛磁铁矿的开采、洗选和销售，主要产品为钛精矿和钒钛铁精矿。2019 年公司实现钛精矿产量 54.52 万吨，钒钛铁精矿 150.13 万吨，实现营业收入 13.75 亿 元，归母净利润 5.19 亿元。 2020 年 7 月公司发布业绩快报，公司预计上半年实现营业收入 8.50 亿元，同比增 长 22.77%，实现归母净利润 3.54 亿元，同比增长 27.51%。公司利润增长较快主要源 于公司报告期内营业收入增加所致， 其中， 上半年公司

15、销售附加值高、 毛利率更高的 61% 品位的钒钛磁铁矿，钒钛铁精矿销售收入增加 26.68%；钛精矿价格较上年同期上升了 136.34 元/吨，钛精矿销售收入增加了 18.88%。 图图2 公司公司 2014-2020H1 营业收入营业收入变化变化 资料来源：Wind，海通证券研究所 注：20H1 为业绩快报数据 图图3 公司公司 2014-2020H1 归母净利润归母净利润变化变化 资料来源：Wind，海通证券研究所 注：20H1 为业绩快报数据 罗阳勇 紫东投资 刘玉霞 安宁股份 琳涛商贸 东方钛业 攀枝花农商行 90% 10% 42.39% 33.92% 100% 35% 3.08% 公

16、司研究安宁股份（002978）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 坐拥坐拥潘家田矿山，钛潘家田矿山，钛、铁精矿产铁精矿产量量保持稳定保持稳定 2.1 坐拥坐拥潘家田矿山，潘家田矿山，保有矿石保有矿石储量储量约约 3 亿吨亿吨 公司 2015 年取得潘家田铁矿采矿许可证，矿区面积 3.9842 平方公里，有效期 30 年。 潘家田铁矿的矿石位于海拔 1020m-1825m 之间， 海拔 1825m 以上为覆盖土层和岩 石，开采前需将覆盖土层和岩石剥离。公司确定海拔 1825m 以上为开拓延伸工程，海 拔 1825m 以下为生产。 截止 2015 年末，公司保有钒钛磁铁矿矿石储量 2

17、.96 亿吨，其中钛资源储量（以二 氧化钛计）3201.51 万吨，钒资源储量（以五氧化二钒计）69.78 万吨。 表表 1 公司资源储量情况公司资源储量情况 类型类型 资源储量类型资源储量类型 矿石量（万吨）矿石量（万吨） 铁铁品位品位（TFe） 钛钛品位品位（TIO2） 钒钒品位品位（V2O5） 正常品位正常品位 （111b） 5794.80 29.72% 12.08% 0.27% （122b） 8230.00 29.72% 12.23% 0.27% （333） 7132.20 29.23% 11.67% 0.26% 合计合计 21157.00 29.55% 12.00% 0.27% 低品

18、位低品位 （111b） 2826.30 18.37% 7.94% 0.15% （122b） 3097.40 17.49% 7.74% 0.15% （333） 2525.90 18.02% 7.87% 0.15% 合计合计 8449.60 17.94% 7.84% 0.15% 资料来源：公司首次公开发行股票招股说明书，海通证券研究所 注：111b探明的经可行性研究的经济的基础储量；122b控制的经预可行性研究的经济的基础储量；333推断的经概略(可行性)研究的内蕴经济的资源量 2.2 产销保持产销保持稳定稳定 公司 2016 年对选钛工段进行技术改造，2017 年 7 月改造完成，钛精矿年产能从

19、 45 万吨增加至 53 万吨。截止 2019 年公司拥有 53 万吨钛精矿产能、160 万吨钒钛铁精 矿产能。 2019 年公司实际生产钛精矿 54.52 万吨，销售 49.12 万吨，钒钛铁精矿方面，由于 公司“钒钛磁铁矿提质增效技改项目”实施，公司部分钒钛铁精矿品位从 55%上升至 61%，2019 年公司生产 55%钒钛铁精矿 150.13 万吨，其中耗用 128.94 万吨 55%品位 铁精矿生产 61%品位铁精矿 113.11 万吨， 对外销售 99.26 万吨 61%品位铁精矿及 44.21 万吨 55%品位铁精矿。 表表 2 公司公司历年产能、历年产能、产量产量、销量销量情况情

20、况（万吨）（万吨） 产品产品 指标指标 2019 2018 2017 钛精矿钛精矿 产能 53 53 49 产量 54.52 55.45 48.66 产能利用率 102.87% 104.62% 99.31% 销量 49.12 60.97 47.51 产销率 90.09% 109.95% 97.64% 钒钛铁精矿钒钛铁精矿（55%） 产能 160 160 160 产量 150.13 166.95 161.13 产能利用率 93.83% 104.34% 100.71% 销量 173.15 157.29 157.74 产销率 115.33% 94.21% 97.90% 资料来源：公司首次公开发行股票

21、招股说明书，海通证券研究所 注：2019 年公司部分钒钛铁精矿品位从 55%上升至 61%，表中产销均换算为 55%品位计算。 公司研究安宁股份（002978）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3. 品位品位升级叠加价格上行，公司升级叠加价格上行，公司业绩有望业绩有望大幅提升大幅提升 3.1 最大外售最大外售钛精矿企业钛精矿企业，下游客户下游客户渠道成熟渠道成熟，议价能力强议价能力强 公司公司攀西地区最大的外售钛精矿企业。攀西地区最大的外售钛精矿企业。根据安宁招股说明书显示，攀西地区钒钛磁 铁矿主要采选企业有攀钢矿业、龙蟒矿冶、重钢西昌矿业和安宁股份，钛精矿产能第一 的攀钢矿业仅有少

22、量钛精矿外销，而排名第二的龙蟒矿冶钛精矿则全部自用并不外销， 而公司仅做矿端，钛精矿全部外售，因此公司其实可以算作攀西地区最大的外售钛精矿 企业。据公司招股说明书披露，公司市场销售规模全国第一，我们认为钛精矿供给端集 中，公司议价能力较强。 表表 3 攀西地区主要攀西地区主要钒钛磁铁矿钒钛磁铁矿企业企业 公司名称公司名称 公司性质公司性质 主要矿场主要矿场 主要产品及产能规模主要产品及产能规模 对外销售情况对外销售情况 攀钢矿业攀钢矿业 大型央企攀钢集团下属公司 兰尖、朱家包包、白马 钛精矿约 80 万吨； 钒钛铁精矿约 1200 万吨 钛精矿（少量） 龙蟒矿冶龙蟒矿冶 上市公司龙蟒佰利下属公

23、司 红格 钛精矿约 60 万吨； 钒钛铁精矿约 300 万吨 钒钛铁精矿 重钢西昌矿业重钢西昌矿业 大型国有企业重庆钢铁下属公司 太和 钛精矿约 40 万吨； 钒钛铁精矿约 180 万吨 钛精矿； 钒钛铁精矿 安宁股份安宁股份 民营企业民营企业 潘家田潘家田 钛精矿钛精矿 53 万吨；万吨； 钒钛铁精矿（钒钛铁精矿（55%）160 万吨万吨 钛精矿；钛精矿； 钒钛铁精矿钒钛铁精矿 资料来源：安宁股份招股说明书，海通证券研究所 下游客户下游客户渠道成熟。渠道成熟。此外，公司也与主要终端客户签订长期合作框架协议，公司钛 精矿下游终端客户包括龙蟒佰利、蓝星大华、添光钛业、方圆钛白、东方钛业等国内大

24、型钛白粉企业，下游客户渠道成熟。 表表 4 公司近公司近三年三年前前 5 名名钛精矿客户销售金额钛精矿客户销售金额（万元）（万元）及收入占比及收入占比 公司公司 2019 2018 2017 销售金额销售金额 占比占比 销售金额销售金额 占比占比 销售金额销售金额 占比占比 龙蟒佰利龙蟒佰利 17370.67 25.67% 14889.65 17.76% 12173.77 15.96% 东方钛业东方钛业 13643.63 20.16% 22464.57 26.80% 13592.89 17.82% 蓝星大华蓝星大华 11278.47 16.67% 13143.64 15.68% 添光钛业添光钛

25、业 10248.94 15.15% 9844.75 11.74% 9512.48 12.47% 方圆钛白方圆钛白 6320.73 9.34% 7060.49 8.42% 7387.23 9.68% 占比占比 58862.45 87.00% 67403.1 80.40% 42666.37 55.93% 资料来源：安宁股份招股说明书，海通证券研究所 3.2 钒钛铁精矿钒钛铁精矿品位升级品位升级，单价单价大幅上涨，大幅上涨，预预计增厚公司计增厚公司营收营收 公司 IPO 项目之一即为钒钛磁铁矿提质增效技改项目，项目达产后，公司钒钛铁精 矿 TFe 品位将从 55%（1%）提高至 60%以上，产能预计

26、从 160 万吨/年（55%品位） 上升至 184 万吨/年（60%品位以上） 。 表表 5 IPO 募投项目募投项目概况概况 项目项目 总投资（万元）总投资（万元） 项目概述项目概述 预计利润增加（万元）预计利润增加（万元） 钒钛磁铁矿提质增效技改项目 36390 提升钒钛铁精矿 TFe 品位，从 55%（1%）提高至 60%以上，产能 预计从 160 万吨/年（55%品位）上升至 184 万吨/年（60%品位以上） 10714 潘家田铁矿技改扩能项目 67665 选矿厂改造优化、 采场和排土场扩容基建、 运输道路建设、 新增供配电、 防排洪工程等 10163 补充营运资金 10000 资料

27、来源：安宁股份招股说明书，海通证券研究所 此前公司钒钛铁精矿铁品位 55%左右， 与国际大宗交易铁矿品位 62%相差较大， 产 品单价低。2019 年公司已用 128.94 万吨钒钛磁铁矿（55%）生产出 113.11 万吨钒钛磁 铁矿（61%） ，并实现对外销售 99.26 万吨。 公司研究安宁股份（002978）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 6 公司钒钛磁铁矿公司钒钛磁铁矿产量产量、收入、收入及价格及价格 2019 2018 2017 产量产量（万吨）（万吨） 钒钛铁精矿（61%） 99 钒钛铁精矿（55%） 44 157 158 销售收入销售收入（万元）（万元） 钒钛

28、铁精矿（61%） 53991.55 钒钛铁精矿（55%） 15053.67 38828.44 52197.35 平均价格平均价格（元（元/吨）吨） 钒钛铁精矿（61%） 543.92 钒钛铁精矿（55%） 340.53 246.86 330.91 资料来源：安宁股份招股说明书，海通证券研究所 从单价上看，55%品位铁矿售价约 341 元/吨，提升至 61%品位则售价约为 544 元/ 吨，单价提升 200 元/吨左右，即 2019 年仅品位提升就为公司提高约 1 亿收入，我们测 算若公司全部铁精矿均变为 61%品位，则公司收入将继续增长 6000 万元。 我们预计今年公司 61%钒钛磁铁矿产量

29、将继续增加，也将进一步增厚公司营收。 表表 7 公司品位公司品位提升对收入影响测算提升对收入影响测算 2019 假设全为假设全为 55%品位测算品位测算 假设全为假设全为 61%品位品位测算测算 钒钛铁精矿（钒钛铁精矿（61%）产量产量（万吨）（万吨） 99.26 138.04 钒钛铁精矿（钒钛铁精矿（55%）产量产量（万吨）（万吨） 44.21 173.15 单价单价（元（元/吨）吨） 481 341 544 收入收入（万元）（万元） 69045 58962 75084 收入变动收入变动（万元）（万元） -10084 6039 资料来源：安宁股份招股说明书，海通证券研究所 3.3 我们预计我

30、们预计钛价钛价迎来迎来上涨上涨，公司盈利提升明显公司盈利提升明显 我们预计今年下半年钛矿价格将继续上涨。近期百川钛矿报价重新出现上涨，我们 认为主要源于地产竣工数据好转，国内下游行业需求坚挺带来的需求回暖。2018-2019 年我国房屋竣工面积增速走弱， 但 2019 年末， 我国房屋竣工面积增速逐步回升， 至 2019 年 12 月累计竣工面积同比转正。今年年初受疫情影响，房屋竣工再次走低，但我们认 为随着生产逐步恢复，竣工也将逐渐好转。我们预计房地产用钛白粉需求迎来回升，利 好钛白粉及上游钛精矿价格。 此外，我们认为国外疫情目前不确定性大，可能在未来影响钛矿进口，或也将继续 提振价格。 图

31、图4 我国房屋我国房屋施工与竣工面积施工与竣工面积累计累计同比同比（%） 资料来源：wind，海通证券研究所 公司研究安宁股份（002978）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 按百川钛矿报价攀枝花地区品位 46%钛矿 20H1 均价 1473 元/吨，去年同期 1162 元/吨，同比约有 27%增长，主要源于同期基数较低和年初价高导致。考虑到一般大厂价 格相对市价较为坚挺，我们预计涨幅低于市价。 全年看，我们认为钛矿价格会继续上涨，如果假设今年钛精矿均价上涨 15%左右、 产销约为 53 万吨，则我们预计 2020 年公司钛精矿毛利上升 1.5 亿元，涨幅约 29%。我 们认为由于公

32、司开矿成本相对固定，矿端企业最为受益于价格上涨。 表表 8 2020 年钛精矿价格上涨年钛精矿价格上涨对公司业务毛利影响对公司业务毛利影响测算测算 假设假设钛矿价格钛矿价格上涨上涨幅度幅度 2019 10% 15% 20% 销量（万吨）销量（万吨） 49.12 53 53 53 收入（万元）收入（万元） 67661 80307 83957 87607 成本（万元成本（万元 16021 17287 17287 17287 毛利（万元）毛利（万元） 51640 63020 66670 70320 毛利上涨毛利上涨（万元）（万元） 11380 15030 18680 涨幅涨幅 22.04% 29.1

33、1% 36.17% 资料来源：Wind，安宁股份招股说明书，海通证券研究所测算 注：假设 2020 年公司钛精矿产销基本平衡，假设公司单位开矿成本保持不变。 4. 高高盈利、低负债盈利、低负债，公司财务较为健康公司财务较为健康 4.1 公司公司综合综合毛利率毛利率 60%左右左右，成本控制得当，成本控制得当 公司专注矿端，不参与下游冶炼，毛利率较高。公司矿山为露天开采方式，技术稳 定、相对地下开采成本要低。据公司招股说明书披露，2019 年公司钛精矿单位成本 326 元，钒钛铁精矿（55%）单位成本 220 元，钒钛铁精矿（61%）单位成本 287 元，而公 司钛精矿售价基本在 1300 元以

34、上，毛利率 70%以上，钒钛磁铁矿 55%品位售价较低， 但毛利率也达到了 35%， 而随着 61%品位铁精矿投产， 售价大幅跃升但成本仅提升几十 元，也较好的促进公司毛利率提升。 表表 9 2019 年年公司公司分产品售价分产品售价、成本、毛利情况、成本、毛利情况（元（元/吨）吨） 钛精矿钛精矿 钒钛铁精矿（钒钛铁精矿（55%） 钒钛铁精矿（钒钛铁精矿（61%） 单位售价单位售价 1377.51 340.53 543.92 单位成本单位成本 326.18 219.62 287.12 毛利率毛利率 76.32% 35.51% 47.21% 资料来源：Wind，安宁股份招股说明书，海通证券研究所

35、 4.2 ROE 处于处于高位高位，盈利水平好盈利水平好 公司盈利水平处于高位。截止 2020Q1，公司年化 ROA、ROE 分别为 25%、30%， 处于较高水平，盈利水平优质。 图图5 公司公司 ROA、ROE 处于处于较高水平较高水平 资料来源：wind，海通证券研究所 公司研究安宁股份（002978）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.3 民营企业，民营企业，资产负债率资产负债率低低，偿债能力优秀偿债能力优秀 截止 20Q1，公司资产负债率仅为 21%，流动比率 2.57 倍，资产负债率健康，偿债 能力优秀。 图图6 公司公司资产负债资产负债情况情况 资料来源：Wind，

36、海通证券研究所 图图7 公司偿债公司偿债能力能力（倍）（倍） 资料来源：Wind，海通证券研究所 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 盈利预测盈利预测 钛精矿方面我们认为公司今年产销基本平衡，预计销量可以达到 53 万吨左右。价 格方面，我们认为下半年随着地产竣工好转，钛白粉需求有望保持增长，预计全年钛白 粉价格有 15%增长。钒钛铁精矿方面我们认为随着公司技改推进，今年铁精矿有望全部 变为 61%品位外售，但考虑到从 55%到 61%产量有所消耗，预计今年 61%品位产量约 140 万吨。 我们预计公司 2020 年营收同比增长 20%左右，综合毛利率继续提升。 表表 10 公司主营

37、业务分项预测表公司主营业务分项预测表 2018 2019 2020E 2021E 2022E 钛精矿钛精矿 产量（万吨） 60.97 49.12 53.05 54.64 55.73 平均售价(元/吨） 1375 1377 1584 1663 1746 收入（百万元） 838.30 676.61 840.36 908.84 973.37 成本（百万元） 181.68 160.21 184.88 190.86 194.67 钒钛铁精矿（钒钛铁精矿（61%） 产量（万吨） 99.26 140.00 160.00 180.00 平均售价(元/吨） 544 571 543 532 收入（百万元） 539

38、.92 799.59 868.13 957.11 成本（百万元） 285.01 415.79 460.11 507.27 钒钛铁精矿（钒钛铁精矿（55%） 产量（万吨） 157.29 44.21 平均售价(元/吨） 247 341 收入（百万元） 388.28 150.54 成本（百万元） 320.49 97.09 营业收入合计（亿元）营业收入合计（亿元） 1228.38 1374.88 1647.76 1784.79 1938.30 同比增长率（同比增长率（%） -4.57% 11.93% 19.85% 8.32% 8.60% 营业成本合计（亿元）营业成本合计（亿元） 502.27 547.52 605.88 656.18 707.16 综合毛利率（综合毛利率（%） 59.11% 60.18% 63.23% 63.23% 63.52% 资料来源：Wind，2018-2019 年报，海通证券研究所 公司研究安宁股份（002978）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.2 可比公司可比公司及估值及估值 公司主营之一为钛精矿，在 A 股上市公司中仅有龙蟒佰利下属子公司龙蟒矿冶与公 交存在可比性，但是公司钛精矿仅做上游矿端，而龙蟒佰利钛精矿则全部自用生产钛白 粉等，主要为下游冶炼，从毛利等角度有较大不同，我们认为并不适用作为可比