1、食品饮料食品饮料/食品加工食品加工 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 19 煌上煌煌上煌（002695.SZ） 2020 年 08 月 13 日 投资评级：投资评级：增持增持（首次首次） 日期 2020/8/12 当前股价(元) 28.73 一年最高最低(元) 30.23/12.86 总市值(亿元) 147.49 流通市值(亿元) 132.52 总股本(亿股) 5.13 流通股本(亿股) 4.61 近 3 个月换手率(%) 95.8 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 卤制品赛道空间广，煌上煌展店高成长卤制品赛道空间广，煌上煌展店高成长 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 张

2、宇光（分析师）张宇光（分析师） 证书编号：S0790520030003 管理改善，空间广阔，高速扩张，首次覆盖给予管理改善，空间广阔，高速扩张，首次覆盖给予“增持增持”评级评级 公司作为老牌卤制品公司，自 2017 年管理层变更以来重回高速增长通道，公司 采取加盟模式高速开店带来业绩大幅提升， 卤制品行业仍有两位数高增速长， 首 次覆盖给予 “增持” 评级。 预计 2020-2022 年公司营收增长 17.4%、 20.5%、 19.8%， 归母净利润分别为 2.7、3.3、4.0 亿元，分别增长 23.3%、21.7%、21.2%，EPS 分别为 0.53、0.64、0.78 元，当前股价对

3、应 PE 分别为 54.3、44.6、36.8 倍。 卤制品行业稳步增长，品牌化趋势提升行业集中卤制品行业稳步增长，品牌化趋势提升行业集中度度 随着居民可支配收入的提升以及城镇化推进，休闲卤制品行业景气度持续向上， 过去 5 年复合增速达 19.5%，成长空间广阔。当前休闲卤制品行业 CR3 仅为 15.7%，头部品牌公司具有品牌、原料、产能、供应链、营销、管理等多重优势， 快于行业成长， 行业集中度加速提升， 煌上煌作为头部卤制品上市公司优势显著。 管理层革新后战略中心回到主业增长管理层革新后战略中心回到主业增长 煌上煌为老牌卤制品龙头，在 2017 年管理层换届后，公司积极推进战略改革，

4、采取销售倾斜、股权激励等措施，大幅扩招销售人员，销售费用率和销售人员占 比明显提升。公司铺开全国化布局，重回业绩成长的快车道。煌上煌品牌沉淀多 年，在优势地区深入人心，深受消费者的认可。公司产品品类丰富，具有佐餐和 休闲双重属性，适应更多不同消费场景，更有利于未来渠道下沉。 加盟模式高速拓店，快速打开空白市场，成熟供应链保驾护航加盟模式高速拓店，快速打开空白市场，成熟供应链保驾护航 加盟模式的优点在于低成本、高扩张，快速进行线下渠道布局，业绩提升主要来 自门店数量的快速增长，公司近两年大力扩张，拓店成绩优异，原先空白的市场 快速扩张。公司计划未来几年保持每年 1000 家左右的开店节奏，202

5、0 年制定了 未来三年千城万店规划。公司已形成养殖、屠宰、加工、配送、销售的全产业链 覆盖， 完善的供应链是公司重要的竞争优势， 为公司不断拓展市场提供有力保障。 风险提示：风险提示：食品安全风险，疫情发展影响，原材料涨价风险。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,898 2,117 2,486 2,997 3,590 YOY(%) 28.4 11.6 17.4 20.5 19.8 归母净利润(百万元) 173 220 272 331 401 YOY(%) 22.7 27.5 23.3 21.7 2

6、1.2 毛利率(%) 34.5 37.6 38.3 38.9 39.9 净利率(%) 9.1 10.4 10.9 11.0 11.2 ROE(%) 9.3 10.3 11.6 12.5 13.3 EPS(摊薄/元) 0.34 0.43 0.53 0.64 0.78 P/E(倍) 85.3 66.9 54.3 44.6 36.8 P/B(倍) 7.8 6.9 6.2 5.5 4.9 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -40% 0% 40% 80% 120% 160% -122020-04 煌上煌沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研

7、 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 19 目目 录录 1、 专注卤制品业务，管理革新，高速增长. 4 2、 卤制品景气度持续向上，行业集中度仍可提升 . 5 2.1、 行业快速扩容，成长空间广阔 . 5 2.2、 行业集中度低，品牌化率提升 . 5 2.3、 加盟模式在当前扩张时期优势明显. 6 3、 公司管理革新，开店节奏加快提升业绩. 8 3.1、 公司治理 2017 年以来明显改善 . 8 3.2、 产品丰富，品牌沉淀，具有休闲佐餐双

8、重属性 . 9 3.3、 门店爆发式增长，继续加大拓店力度 . 10 3.4、 全国扩张仍空间广阔 . 11 3.5、 布局米制品领域，收购真真老老 . 13 3.6、 完整的供应链助力公司高速扩张 . 14 4、 盈利预测与投资建议 . 15 5、 风险提示 . 16 附：财务预测摘要 . 17 图表目录图表目录 图 1： 煌上煌实际控制人为徐桂芬家族 . 4 图 2： 煌上煌的主营业务为鲜货卤制品 . 4 图 3： 2019 年公司营收增长 11.56% . 5 图 4： 2019 年公司归母净利增长 27.45% . 5 图 5： 中国休闲卤制品市场不断扩大 . 5 图 6： 我国人均可

9、支配收入稳步提升 . 5 图 7： 休闲卤制品行业 CR3 仍占比较低 . 6 图 8： 休闲卤制品行业向品牌化发展 . 6 图 9： 绝味食品、煌上煌门店数量明显领先. 7 图 10： 绝味食品、煌上煌增速表现较好，周黑鸭持续下降 . 7 图 11： 采用直营模式的周黑鸭单店收入逐年下降 . 8 图 12： 采用直营模式的周黑鸭毛利率更高. 8 图 13： 煌上煌门店及生产基地覆盖全国大部分地区 . 8 图 14： 煌上煌 2015-2019 年加盟数量店大幅增长 . 8 图 15： 煌上煌销售费用率 2017 年以来稳步提升 . 9 图 16： 煌上煌销售人员占比 2017 年以来逐步提升

10、 . 9 图 17： 煌上煌 2020 年计划开店集中在二三季度 . 13 图 18： 煌上煌 2019 年江西、广东、福建收入占比达 65% . 13 图 19： 米制品业务收入 2019 年有所下降 . 13 图 20： 米制品业务毛利率稳步增长 . 13 图 21： 公司全产业链优势明显 . 14 表 1： 三家卤制品上市公司产品特点各不相同. 6 表 2： 直营与加盟模式各有优劣，扩张时期加盟模式更合适 . 7 nMpMtOtOpNnMnRtOuMxOmP7NdN7NoMoOnPrRfQoOvNlOnMsO7NqRoRwMsRpMMYpMpQ 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参

11、阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 19 表 3： 煌上煌与真真老老品牌荣誉 . 10 表 4： 高势能门店与传统社区店对比 . 10 表 5： 2019 前十大销售额门店中一半为 2017 年以来新开门店 . 11 表 6： 2019 年公司在浙江、江苏、山东、贵州等新市场拓店表现优异 . 12 表 7： 供应链方面绝味产品日配到店 . 15 表 8： 分项收入预测：鲜货业务是主要收入来源 . 15 表 9： 可比公司估值表 . 16 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 19 1、 专注卤制品业务，管理革新，高速增长专注卤制品业务，管理革新，

12、高速增长 公司公司起源于江西，起源于江西，是老牌是老牌卤制品头部卤制品头部企业企业。1993 年煌上煌始创于江西南昌，以 佐餐卤菜起步，经过多年深耕发展，公司主要业务为酱卤肉制品、佐餐凉菜快捷消费 食品；2012 年登陆深交所，2015 年公司收购浙江真真老老进入米制品行业，进一步 优化产品结构， 全公司产品品种现已达二百多个。 2019 年公司鲜货产品收入占比 77%， 是主要收入和利润来源。 公司为民营家族企业。公司为民营家族企业。 公司核心管理层为实际控制人， 深耕行业多年经验丰富。 煌上煌为家族控股企业，实际控制人为徐桂芬、褚建庚、褚浚、褚剑，徐桂芬家族直 接及间接合计持有上市公司股份

13、比例为 63.37%。 股权激励计划前两期顺利解锁。股权激励计划前两期顺利解锁。公司在 2018 年提出股权激励计划，授予 224 人 核心管理层及技术业务骨干 1393 万股限制性股票，占授予前公司总股本的 2.79%。 激励方案对业绩考核要求 2018-2020 年净利润增速分别不低于 25.00%、20.00%、 33.33%，前两期已顺利解锁。本次股票激励改善了公司的激励机制，有利于公司上 下人员齐心协力提振业绩。 图图1：煌上煌实际控制人为徐桂芬家族煌上煌实际控制人为徐桂芬家族 图图2：煌上煌的主营业务为鲜货卤制品煌上煌的主营业务为鲜货卤制品 资料来源：公司年报、开源证券研究所 数据

14、来源：Wind、开源证券研究所 公司业绩表现亮眼。公司业绩表现亮眼。2017 年公司管理层变革，增长进入快车道，公司营收增速 从 2016 年的 5.8%提升至 2017、2018、2019 年的 21.3%、28.4%、11.5%，三年复合 增速达 20.23%，营收总额从 2016 年的 12.18 亿元提升至 2019 年的 21.17 亿元；公 司 2019 年实现归母净利润 2.20 亿元，同比增长 27.45%；每股收益 0.43 元，同比增 长 26.47%。 鲜货产品 77% 包装产品 3% 屠宰加工 1% 米制品业务 16% 其他业务 3% 鲜货产品包装产品屠宰加工米制品业务

15、其他业务 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 19 图图3：2019 年公司营收增长年公司营收增长 11.56% 图图4：2019 年公司年公司归母归母净利增长净利增长 27.45% 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、 卤制品景气度持续向上，行业集中度仍可提升卤制品景气度持续向上，行业集中度仍可提升 2.1、 行业快速扩容，成长空间广阔行业快速扩容，成长空间广阔 卤制品行业快速增长，空间广阔。卤制食品是我国传统美食，风味香辣浓郁， 具有一定成瘾性。据公司年报和 Frost &Sullivan 数据显示，中国

16、休闲食品行业中， 增速前三子行业分别为休闲卤制品、烘焙食品和坚果食品，2013-2018 年均复合增速 分别为 20.0%、12.8%和 11%，卤制品行业增速领跑休闲食品各子板块，2019 年休闲 卤制品行业市场规模达 1056 亿元， 同比增长 15.9%， 预计到 2020 年末中国休闲卤制 品零售额将超过 1200 亿元，行业空间广阔。 从需求角度看，卤制品行业增长一方面来自于居民消费习惯改变，年轻群体正 在成为消费主力，城镇化率提升、人口流动以及生活节奏加快，使得上线城市消费 习惯向下线城市传导；另一方面随着国内经济发展及居民可支配收入的提升，消费 者对高质美味的品牌卤制食品有了更大

17、的需求。从供给角度来看，卤制品企业的生 产模式出现由传统作坊向规模化生产过渡，门店为主的连锁经营模式拉近了卤制品 美食与消费者的距离。 图图5：中国休闲卤制品市场不断扩大中国休闲卤制品市场不断扩大 图图6：我国人均可支配收入稳步提升我国人均可支配收入稳步提升 数据来源：公司年报、开源证券研究所 数据来源：统计局数据、开源证券研究所 2.2、 行业集中度低，品行业集中度低，品牌牌化率提升化率提升 卤制品行业集中度仍较低。卤制品行业集中度仍较低。 目前国内休闲卤制品行业 CR5 企业分别为绝味食品、 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 0 500 100

18、0 1500 2000 2500 20019 营业收入(百万元）营收增长率 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 20019 归母净利润（百万元）归母净利增长率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2001820192020E 休闲卤制品市场规模（亿元）增速 12551 16510 18344 20167 21966 23821 25974 2822

19、8 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2000172018 人均可支配收入（元） 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 19 周黑鸭、煌上煌、紫燕百味鸡、久久丫，市场份额合计占比仅 20.2%，其中绝味食品 和周黑鸭、 煌上煌分别占比 8.5%和 4.6%、 2.6%， 三家卤制品上市公司产品各有特点， 休闲卤制品行业市场容量巨大，市场份额集中度较低。 表表1：三家卤制品上市公司产品特点三家卤制品上市公司产品特点各不相同各不相同 品牌品牌 产品特点产品特点 绝味食品

20、鸭脖为核心单品，消费场景偏休闲 散装为主，口味丰富 以禽类产品为主 煌上煌 佐餐卤制品起家，拓展休闲场景 双重属性有利于渠道下沉 散装为主，酱卤口味 禽畜产品丰富，品类多 周黑鸭 定位高端休闲，口碑较好 氮气 MAP 包装，口味甜辣 以禽类产品为主 资料来源：开源证券研究所 行业行业向连锁品牌化发展向连锁品牌化发展。随着经济增长，消费者越来越注重食品口味及安全， 青年人群越来越看重休闲食品的品牌、在意休闲食品的携带便利性，对价格敏感度 不强。已形成规模优势的大企业持续加大原料、生产、物流、营销、管理等方面的 投入，逐步建设品牌护城河。传统作坊小店受制于技术、产能，经营效率低下，抗 风险能力较差

21、，规模化生产且供应链完善的品牌企业将逐步胜出。根据 Frost&Sullivan 数据显示，卤制品行业品牌产品所占市场份额在过去十年以来大幅 提升，涌现出了绝味食品、周黑鸭、煌上煌、紫燕百味鸡、久久丫等全国性企业， 也有留夫鸭、藤桥、初旭、路先生、卤东东等区域性品牌，卤制品行业品牌化、集 中化趋势明显。 图图7：休闲卤制品行业休闲卤制品行业 CR3 仍占比较低仍占比较低 图图8：休闲卤制品休闲卤制品行业行业向品牌化发展向品牌化发展 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 2.3、 加盟模式在当前扩张时期优势明显加盟模式在当

22、前扩张时期优势明显 加盟模式更适合当前加盟模式更适合当前格局下格局下头部企业跑马圈地。头部企业跑马圈地。对比行业头部企业，可以看出 加盟模式与直营模式两种不同运营策略下，企业的扩张速度、经营业绩均有不同。 以绝味食品、煌上煌为代表的加盟模式采取低成本、快扩张的形式进行线下渠道布 局，门店数量快速增加，带来收入持续增长。以周黑鸭为代表的直营模式下，毛利 率高，产品质量好，管理效率更高，但也存在新开店成本高，开店节奏慢等劣势。 8.50% 4.60% 2.60% 84.30% 绝味周黑鸭煌上煌其他 25% 46% 69% 75% 54% 31% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20

23、1020152020E 品牌占比非品牌占比 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 19 图图9：绝味食品绝味食品、煌上煌、煌上煌门店数量门店数量明显明显领先领先 图图10：绝味食品、煌上煌增速表现较好，周黑鸭持绝味食品、煌上煌增速表现较好，周黑鸭持续下降续下降 数据来源：公司年报、开源证券研究所 数据来源：公司年报、开源证券研究所 表表2：直营与加盟模式直营与加盟模式各有优劣，扩张时期加盟模式更合适各有优劣，扩张时期加盟模式更合适 加盟模式加盟模式 直营模式直营模式 销售对象 公司产品销售给渠道加盟商 门店直接销售给终端消费者 权益归属 加盟商投资拥

24、有门店收益 公司自负盈亏 员工安排 人事归属加盟商，接受公司培训 公司直接招聘 优势 公司资本开支小，开店速度快 加盟商帮助公司快速熟悉新市场 产品品质控制更好，毛利更高 公司管理效率更高 劣势 终端销售额部分让利给加盟商 产品管控难度更大 人力及资金投入要求高 扩张速度慢 资料来源：开源证券研究所 加盟模式加盟模式下公司扶植渠道商成长，下公司扶植渠道商成长，提升拓店积极性。提升拓店积极性。绝味食品和煌上煌加盟模 式类似，门店初期投入小店通常在 15-20 万，一般 3-6 个月可实现收支平衡，回本时 间一般 10-12 个月， 慢的 18 个月也可做到， 投资回收期较短， 利润率平均可达到

25、15% 左右，加盟商回报率较高，公司可提供各类优惠政策，包括加盟费返点、员工培训 等，该模式可复制性强，适合跑马圈地，加盟商有更好的拓店意愿。而周黑鸭的直 营模式下，公司产品定位高价高质，公司单店收入及毛利率均大幅高于加盟模式下 的绝味食品和煌上煌，但随着公司规模扩张，该模式下费用较高、复制性差、单店 管理难度加大等缺点逐渐显现，门店扩张陷入瓶颈，单店收入和毛利率均呈现下降 趋势。 9053 9915 10954 1 2605 3008 3706 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 200019

26、绝味周黑鸭煌上煌 -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 2001720182019 绝味食品周黑鸭煌上煌 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 19 图图11：采用直营模式的周黑鸭单店收入采用直营模式的周黑鸭单店收入逐年下降逐年下降 图图12：采用直营模式的周黑鸭毛利率更高采用直营模式的周黑鸭毛利率更高 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 煌上煌加盟拓店成煌上煌加盟拓店成果果显著。显著。煌上煌 2017 年末门店数仅为 2605 家，经过 2 年时

27、 间大力扩张，2019 年底公司在全国共开设了 3706 家门店，其中直营门店 241 家，加 盟店 3465 家，CAGR 达 19.27%，形成了覆盖全国的以直营为辅加盟为主的连锁销 售网络，拓店效果显著，加盟商与公司共同成长。同时周黑鸭面对当前形势，主动 改变思路，于 2019 年下半年开放加盟，也应证了在当前格局下，卤制品头部企业采 取加盟战略更为合适。 图图13：煌上煌门店及生产基地煌上煌门店及生产基地覆盖全国大部分地区覆盖全国大部分地区 图图14：煌上煌煌上煌 2015-2019 年加盟数量店大幅增长年加盟数量店大幅增长 资料来源：公司年报 数据来源：公司年报、开源证券研究所 3、

28、 公司管理革新，开店节奏加快提升业绩公司管理革新，开店节奏加快提升业绩 3.1、 公司治理公司治理 2017 年以来明显改善年以来明显改善 2012-2016 年公司增长脚步放缓。年公司增长脚步放缓。煌上煌上市后，2013-2016 年开店节奏趋于保 守， 在省外扩张加盟商选择方面， 以小型加盟商为主， 尝试学习江西的社区店模式， 扩张较为缓慢；在拓店政策方面，对新加盟商缺乏支持，拓店团队组建不够充分。 公司未能踩准新启的休闲卤制品行业高速发展的浪潮、抓住全国化扩张机遇，经营 管理上仍存在组织架构不规范、激励机制不完善等局限性，同时原材料价格和商业 地产租金价格持续上涨，提升了公司成本费用，自

29、上市至 2016 年公司实际业绩表现 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.00 400.00 200182019 绝味周黑鸭煌上煌 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 200182019 绝味周黑鸭煌上煌 0 241 22022235 2422 2818 3465 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 200182019 直营店数量加盟店数量 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 19 一般。 2017 年管理层换届年管理层换届，优化优化激励激励机制，业绩表现亮眼机制，业绩表现亮眼。2016 年下半年公司在销 售考核机制上主动变革，调动员工积极性；2017 年董事会换届，管理层顺利实现新 老交接，新任管理层褚浚、褚剑上任，新董事长为原创始人儿子，自 1997 年就开始 在煌上煌任职，在各个岗位都有过充分历练，了解公司运营各个环节。新管理层引 入现代职业化企业管理理念，在人才引进、原料储备和快速展店等方