1、化工化工/化学制品化学制品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 32 濮阳惠成濮阳惠成（300481.SZ） 2020 年 08 月 12 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/8/12 当前股价(元) 23.54 一年最高最低(元) 26.16/12.92 总市值(亿元) 60.51 流通市值(亿元) 32.40 总股本(亿股) 2.57 流通股本(亿股) 1.38 近 3 个月换手率(%) 350.36 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 顺酐酸酐衍生物隐形冠军，顺酐酸酐衍生物隐形冠军，OLED 材料成长动力十足材料成长动力十足 公司首次覆盖报告公

2、司首次覆盖报告 金益腾（分析师）金益腾（分析师） 吉金（联系人）吉金（联系人） 张玮航（联系人）张玮航（联系人） 证书编号：S0790520020002 证书编号：S0790120030003 证书编号：S0790119120025 高附加值精细化学品生产商，引入战投加速发展，高附加值精细化学品生产商，引入战投加速发展，首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级 公司主要从事顺酐酸酐衍生物、 功能材料中间体等精细化学品的研发、 生产和销 售， 拟引入深创投、 中新睿银、 金石转型升级基金等战略投资者， 协助外延并购、 客户拓展，助力长期发展。我们预测公司 2020-2022 年归母净利润

3、为 1.83、2.19、 2.78 亿元，EPS 分别为 0.71、0.85、1.08 元/股，当前股价对应 2020-2022 年 PE 为 33.1、27.6、21.8 倍。我们看好公司作为国内顺酐酸酐衍生物绝对龙头，凭借 产品线齐全的优势以及产能的大幅扩张，有望抢占更大份额。同时，公司有机光 电材料中间体将受益于 OLED 显示的快速渗透。首次覆盖给予“买入”评级。 公司公司顺酐酸酐衍生物产品线齐全，外延内生扩充产能顺酐酸酐衍生物产品线齐全，外延内生扩充产能 顺酐酸酐衍生物主要用于环氧树脂固化、 合成聚酯树脂和醇酸树脂等， 涉及电子 电气、涂料、复合材料等诸多领域。全球顺酐酸酐衍生物需求

4、稳健增长，我们预 计 2020 年达 46 万吨。公司是国内产品线最齐全的生产厂商之一，六氢苯酐、纳 迪克酸酐产品均为国内首创， 齐全的产品线有利于全方位满足市场需求， 提升市 场竞争力。 公司 2020 年 1 月完成对山东清洋的收购， 顺酐酸酐衍生物产能由 2019 年的 3.09 万吨增至 4.59 万吨；古雷 5 万吨顺酐酸酐衍生物项目预计 2022 年下 半年投产，有助于公司进一步做大做强，巩固行业龙头地位。此外，公司 3,000 吨新型树脂原料氢化双酚 A 有望 2020 年底投产，将填补国内工业化生产空白。 OLED 显示快速渗透，公司显示快速渗透，公司 OLED 材料增长动力十

5、足材料增长动力十足 OLED 显示的商业化应用趋势开始逐步体现，DSCC 预测 2023 年全球 OLED 面 板出货面积将接近 2,500 万平方米，2019-2023 年 CAGR 为 32.6%，OLED 持续 渗透将带动上游材料需求的快速增长。 公司深耕芴类蓝光材料， 对咔唑类衍生物、 稠环类、 杂环类化合物等产品提前进行产业化布局， 致力于成为有机光电材料领 域的知名供应商。2019 年公司芴类等 OLED 材料收入占比合计超 15%，高毛利 率的 OLED 材料业务成为公司新的利润增长点。 风险提示：风险提示： 产能建设进度不及预期， 下游应用需求不及预期， 原材料价格波动。 财务

6、摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 636 680 819 991 1,203 YOY(%) 17.5 7.0 20.4 21.1 21.4 归母净利润(百万元) 106 145 183 219 278 YOY(%) 42.4 37.5 25.8 20.1 26.5 毛利率(%) 32.8 37.7 39.6 39.0 39.7 净利率(%) 16.6 21.4 22.3 22.1 23.1 ROE(%) 13.8 16.7 18.3 18.9 20.1 EPS(摊薄/元) 0.41 0.57 0.71 0

7、.85 1.08 P/E(倍) 57.3 41.7 33.1 27.6 21.8 P/B(倍) 7.9 7.0 6.1 5.2 4.4 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -30% 0% 30% 60% 90% 120% --08 濮阳惠成沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 32 目目 录录 1、 国内顺酐酸酐衍生物

8、龙头，OLED 材料快速增长 . 4 1.1、 公司是国内顺酐酸酐衍生物龙头，专注于精细化学品生产 . 4 1.2、 连续五年业绩稳步增长，OLED 材料占比逐年提升 . 7 2、 顺酐酸酐衍生物产品线齐全，外延内生扩充产能 . 9 2.1、 顺酐酸酐衍生物应用广泛，下游多领域需求稳健增长 . 10 2.1.1、 顺酐酸酐衍生物用于环氧树脂固化以及合成聚酯树脂、醇酸树脂等 . 10 2.1.2、 顺酐酸酐衍生物下游涉及电子电气、涂料、复合材料及 PVC 增塑剂等 . 12 2.2、 国内厂商逐步打破海外垄断，产品线齐全是公司的竞争优势 . 17 2.3、 收购山东清洋，投建古雷基地，产能扩张再

9、造一个惠成 . 20 2.4、 氢化双酚 A 技术壁垒较高，公司有望填补国内产业化空白 . 21 3、 OLED 显示快速渗透，公司 OLED 材料增长动力十足 . 22 3.1、 OLED 面板下游持续渗透，产业链迎来重大发展机遇 . 22 3.2、 公司深耕芴类材料，持续扩充 OLED 材料品类 . 26 4、 盈利预测与投资建议 . 28 5、 风险提示 . 29 附：财务预测摘要 . 30 图表目录图表目录 图 1： 公司主要从事顺酐酸酐衍生物、功能材料中间体等精细化学品的生产 . 4 图 2： 公司维持高研发投入与研发人员占比 . 5 图 3： 公司顺酐酸酐衍生物专利成果颇丰 . 6

10、 图 4： 公司定增后的股权结构 . 7 图 5： 金石转型升级基金、深创投转型升级基金股权结构 . 7 图 6： 中新睿银、融创岭岳基金股权结构 . 7 图 7： 2016 年以来公司营收与归母净利润持续增长 . 8 图 8： 近三年公司毛利率及净利率逐年提升 . 8 图 9： 近五年公司芴类及其他业务收入占比逐年提升 . 8 图 10： 2019H1 公司芴类及其他业务毛利占比达 47% . 8 图 11： 公司芴类及其他业务维持较高的毛利率 . 8 图 12： 2019 年公司 OLED 材料收入占比超过 15% . 8 图 13： 顺酐酸酐衍生物产业链 . 9 图 14： 2017 年

11、以来顺酐价格持续走低 . 9 图 15： 丁二烯价格受国际原油价格影响而波动 . 9 图 16： 酸酐型固化剂是使用最多的固化剂之一 . 11 图 17： 环氧树脂主要应用于电子电器和涂料 . 11 图 18： 我国环氧树脂产量稳定增长 . 11 图 19： 我国不饱和聚酯树脂产量稳步增长 . 12 图 20： 我国醇酸树脂产量稳步增长 . 12 图 21： 我国电力工业投资额连年递增 . 13 图 22： 2019 年特高压新增核准/开工数量为历史最高 . 13 图 23： 电子信息制造业增加值增速快于工业增加值增速 . 13 图 24： LED 封装市场规模快速增长. 13 qRsRqNt

12、OmOoPsOsPxPxOpMbR9R7NpNqQsQmMjMnNuMeRmNtP7NnMqPwMsRtQvPpNuM 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 32 图 25： 我国 PCB 产值的全球占比逐年递增 . 14 图 26： 国内 PCB 化学品市场规模逐年增长 . 14 图 27： 全球玻璃纤维复合材料需求结构 . 15 图 28： 全球复合材料行业产值不断增长 . 15 图 29： 中国复合材料产值全球占比达 1/4 . 15 图 30： 2019 年我国复合材料制品产量达到 472 万吨 . 15 图 31： 全球涂料市场规模预计将持

13、续增长 . 16 图 32： 我国涂料市场规模全球占比达 30% . 16 图 33： 2019 年我国涂料产量创历史新高 . 16 图 34： 我国汽车产量连续七年超全球汽车产量的 1/4 . 16 图 35： 2016 年以来我国 PVC 产量持续增长 . 17 图 36： 邻苯二甲酸酯类增塑剂消费量占比降低 . 17 图 37： 顺酐酸酐衍生物需求呈增长趋势 . 17 图 38： 全球顺酐酸酐衍生物厂商分为三个梯队 . 18 图 39： 濮阳惠成顺酐酸酐衍生物全球占比不断提升 . 18 图 40： 公司通过加成、氢化、异构化反应工艺不断丰富产品线 . 19 图 41： 山东清洋 2019

14、 年 1-10 月实现净利润 771 万元 . 20 图 42： 公司收购山东清洋进一步巩固产能优势 . 20 图 43： 氢化双酚 A 由双酚 A 加氢制得，用于合成聚碳酸酯和环氧树脂 . 21 图 44： 全球氢化双酚 A 产量预计将持续增长 . 22 图 45： OLED 材料行业位于 OLED 产业链的上游 . 22 图 46： OLED 面板的两层电极材料中间沉淀终端材料 . 23 图 47： OLED 材料产业链中，国内企业主要参与前端材料的生产 . 24 图 48： 手机和电视是 AMOLED 面板的主要终端应用 . 25 图 49： 2014-2019 AMOLED 出货面积

15、CAGR 为 39% . 25 图 50： 2024 年 OLED 终端材料市场规模预计 27 亿美元 . 26 图 51： 2024 年 OLED 前端材料市场规模预计达 66 亿元 . 26 图 52： 在芴的 2 或 7 位上引入大的基团或者有空间位阻效应的侧链以生产螺芴 . 27 图 53： 公司 OLED 前端材料的出货量位居国内前列 . 28 表 1： 公司下游客户涉足顺酐酸酐衍生物下游的各个应用领域 . 4 表 2： 公司主要产品产能持续扩张 . 6 表 3： 濮阳惠成多个顺酐酸酐衍生物产品为国内首创 . 10 表 4： 顺酐酸酐衍生物涉及下游行业众多 . 12 表 5： 公司是

16、国内产品线最齐全的顺酐酸酐衍生物生产企业之一 . 18 表 6： 公司古雷项目将投建 5 万吨顺酐酸酐衍生物和 3200 吨功能材料中间体 . 20 表 7： 荧光、磷光和 TADF 材料对比 . 23 表 8： 国内已有部分企业进入全球 OLED 材料供应链 . 24 表 9： 近三年全球投产或在建的 OLED 产线分布情况 . 25 表 10： 公司 OLED 材料专利成果显著 . 27 表 11： 公司业务拆分 . 28 表 12： 可比公司盈利预测与估值 . 29 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 32 1、 国内顺酐酸酐衍生物国内顺酐酸

17、酐衍生物龙头龙头，OLED 材料快速增长材料快速增长 1.1、 公司是公司是国内顺酐酸酐衍生物龙头，专注于精细化学品生产国内顺酐酸酐衍生物龙头，专注于精细化学品生产 公司是国内规模最大、产品线最齐全的顺酐酸酐衍生物生产企业。公司是国内规模最大、产品线最齐全的顺酐酸酐衍生物生产企业。公司成立于 2002 年，于 2015 年上市，主要从事顺酐酸酐衍生物、功能材料中间体等精细化学品 的研发、生产和销售，其主要产品有顺酐酸酐衍生物、氢化双酚 A 和功能材料。顺 酐酸酐衍生物主要用于环氧树脂固化、合成聚酯树脂和醇酸树脂等，广泛应用在电 子元器件封装材料、 电气设备绝缘材料、 涂料、 复合材料等诸多领域

18、； 氢化双酚 A 作 为一种新型树脂原料， 其下游产品环氧树脂、 聚碳酸酯等广泛应用于电子电气、 新能 源、 新型复合材料等领域， 与公司现有顺酐酸酐衍生物有重合的下游应用领域； 功能 材料中间体主要用于有机光电材料等领域。目前，公司主要产品技术指标达到行业 先进水平， 产品销往欧盟、 美国、 日本等十几个国家和地区， 拥有亨斯迈 （Huntsman） 、 纽佩斯（Nuplex） 、赢创德固赛（Evonik Degussa） 、日本京瓷化学株式会社、长濑产 业株式会社、 许继集团、 江苏三木集团等生产型企业客户， 这些企业涉足顺酐酸酐衍 生物下游的各个应用领域。 此外， 公司客户还包括 PRO

19、CHEMA、 ECEM、 PENPET、 江苏巨和实业等大型化工产品贸易企业。 图图1：公司主要从事顺酐酸酐衍生物、功能材料中间体等精细化学品的生产公司主要从事顺酐酸酐衍生物、功能材料中间体等精细化学品的生产 资料来源：公司公告、开源证券研究所 表表1：公司下游客户涉足顺酐酸酐衍生物下游的各个应用领域公司下游客户涉足顺酐酸酐衍生物下游的各个应用领域 主要生产型客户主要生产型客户 公司介绍及主营业务公司介绍及主营业务 亨斯迈 （Huntsman） 成立于 1970 年，主营先进复合材料、固化剂、环氧树脂、聚氨酯等，是一家全球性的化工产品生产企业， 为化学品、塑料、汽车、航空、涂料与油漆、农业、器具与包装等多种全球性产业提供基础产品。 纽佩斯 （Nuplex） 新西兰及澳洲地区最大的特种材料、树脂及聚合物的生产和销售企业，流变控制涂层技术的全球领导者， 主营涂料用树脂涂层材料，包括汽车 OEM 涂料、汽车修补漆、航空航天涂料、工业涂料、船舶涂料等 赢创德固赛 Evonik 工业集团的全资子公司，主营涂料聚酯树脂、高性能塑料以及塑料生产所需的引发剂、碳黑、橡胶 研发