1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 扩产夯实龙头地位， 医疗用氧打开成长新空间扩产夯实龙头地位， 医疗用氧打开成长新空间 建龙微纳（688357）投资价值分析报告2020.8.13 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 袁健聪袁健聪 首席新材料分析师 S05 王喆王喆 首席石油石化 分析师 S01 祖国鹏祖国鹏 首席煤炭分析师 S04 公司分子筛产能位居国内首位、全球第六，近年来业务快速增长，目前是国内具备公司分子筛产能位居国内首位、全球第六，近年来业务快速增长，目前是国内具备 全产业链优势的分子筛龙头。募投

2、项目建设帮助公全产业链优势的分子筛龙头。募投项目建设帮助公司产能快速扩张，未来份额有望司产能快速扩张，未来份额有望 进一步进一步扩大扩大。公司重视研发，“生产一代、储备一。公司重视研发，“生产一代、储备一代、研发一代”战略帮助公司持代、研发一代”战略帮助公司持 续推出新产品， 开拓新市场。 同时公司在家用制氧分子筛细分领域已取得先发优势，续推出新产品， 开拓新市场。 同时公司在家用制氧分子筛细分领域已取得先发优势， 未来随着我国医疗用氧市场的爆发有望充分受益。给予公司未来随着我国医疗用氧市场的爆发有望充分受益。给予公司 2021 年年 35 倍倍 PE，目，目 标价标价 89 元元/股，首次覆

3、盖给予“买入”评级。股，首次覆盖给予“买入”评级。 分子筛龙头公司，近年快速成长。分子筛龙头公司，近年快速成长。建龙微纳是国内少数涵盖分子筛原粉、分子筛活 化粉、成型分子筛的研发、生产、营销、技术服务全产业链的企业。2016 年-2019 年公司营业总收入复合增长率达 46.17%， 综合毛利复合增长率 45.61%， 2020 上半 年实现营业收入 1.82 亿元。公司当前拥有分子筛原粉产能 31,000 吨，分子筛活化 粉产能 3,000 吨，成型分子筛 20000 吨，分子筛与活化粉合计产能位居全球第六， 相比国内竞争对手规模优势明显。 募投项目进一步巩固规模优势，持续研发维持产品活力。

4、募投项目进一步巩固规模优势，持续研发维持产品活力。2018 年全球分子筛吸附剂 消费 30.4 万吨，下游产业中石油、炼油、天然气炼化产业占据总消费份额的 50%以 上，预计到 2025 年全球分子筛吸附剂消费上升至约 50 万吨，对应市场规模超 150 亿元。公司目前在建产能扩张项目包括制氢、制氧分子筛生产线建设，以及泰国子 公司项目等。未来随着一批产能扩张项目落地，预计公司成型分子筛产能将从 2019 年的 15500 吨上升至 41000 吨，大幅扩产支撑未来业绩高增长。公司定位国内吸附 类分子筛高新技术产业，与国内多家重点科研机构展开深度合作，2016-2019 年公 司研发支出复合增

5、长率达到 33.84%。公司在工业制氢制氧领域、核废水处理催化等 新领域的分子筛研制已获进展，未来市场前景广阔。 医疗用氧逐渐成为刚需，公司“小家氧”产品抢占先机。医疗用氧逐渐成为刚需，公司“小家氧”产品抢占先机。2018 年我国家用医疗市场 规模约 950 亿元，过去 4 年复合增长率为 23%，未来市场潜力十足。2020 年我国 医用制氧规模有望超过 200 亿元，其中制氧机需求会逐步下沉至家用。2018 年我国 家用制氧机产量已经超过 100 万台，相比 2014 年提升了约 4 倍。国产家用医疗制 氧机主打经济实惠，已占据国内中端市场，公司正在积极布局家庭医用氧气制氧分 子筛制造，根据

6、 2020 年中报，公司家用医疗用分子筛收入同比大增 162%，占同期 营业收入 26%，未来公司将继续加大“小家氧”分子筛产品的生产，充分享受医疗 用氧市场快速扩张带来的红利。 风险因素：风险因素：项目建设不及预期、工业分子筛需求放缓、制氧机打入市场缓慢 投资建议：投资建议：预计公司 2020-22 年的归母净利润分别为 0.96、1.47 和 2.21 亿元，对 应 EPS 预测分别为 1.66、2.54 与 3.82 元。参照可比公司估值以及公告书相对的高 成长性，给予公司 2021 年 35 倍 PE，对应目标价 89 元/股，首次覆盖，给予“买 入”评级。 项目项目/年度年度 201

7、8 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 378.21 405.97 477.55 616.48 861.28 营业收入增长率 55% 7% 18% 29% 40% 净利润(百万元) 47.07 86.00 96.09 146.72 221.16 净利润增长率 N/A 83% 12% 53% 51% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.31 1.93 1.66 2.54 3.82 毛利率% 35% 39% 39% 42% 43% 净资产收益率 ROE% 21.85% 9.87% 10.24% 13.65% 17.36% 每股净资产（元） 3.73 15.07 16.

8、23 18.58 22.03 PE 46 31 36 24 16 PB 16 4 4 3 3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 8 月 12 日收盘价 建龙微纳建龙微纳 688357 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 51.85 元 目标价 89 元 总股本 58 百万股 流通股本 14 百万股 52周最高/最低价 61.98/40.8 元 近1 月绝对涨幅 -2.54% 近6 月绝对涨幅 -17.60% 近12月绝对涨幅 9.47% 建龙微纳（建龙微纳（688357）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分

9、 目录目录 公司概况：国内分子筛产业龙头公司概况：国内分子筛产业龙头 . 1 工业基本原材料，市场份额向龙头集中工业基本原材料，市场份额向龙头集中 . 4 分子筛材料基本介绍 . 4 全球行业 CR5 超过 50%，国内份额集中 . 7 下游市场需求旺盛，公司全面布局下游市场需求旺盛，公司全面布局 . 9 分子筛工业制氧、制氢领域发展迅猛 . 9 国内乙醇、丙烯供求缺口拉大，催化分子筛产能亟需提高 . 10 化工与污染防治领域不断发展，助力分子筛吸附剂市场 . 11 家用医疗用氧发展，公司制氧分子筛已占先机家用医疗用氧发展，公司制氧分子筛已占先机 . 14 经济结构调整，健康卫生市场上行 .

10、14 医疗卫生市场表现突出，医用器械市场留白 . 15 多年龄层多需求吸氧，变压吸附制氧机占据主流 . 15 医疗制氧机市场下沉，国产制氧分子筛打开新局面 . 16 国内细分领域龙头，综合实力领先国内细分领域龙头，综合实力领先 . 18 “三代”产品迭代战略机制使公司研发保持业内领先地位 . 18 少有的全产业链覆盖公司，盈利能力突出 . 22 产能居国内龙头地位，产能扩张项目进一步巩固公司规模优势 . 23 风险因素风险因素 . 24 盈利预测与估值盈利预测与估值. 24 关键假设. 24 盈利预测. 25 估值与评级 . 26 qRnOtOsPpNrQmQnQxPuNnO7NaO8OtRp

11、PtRnNeRpPwOiNrQrN9PnMtMuOpMnPNZtRnO 建龙微纳（建龙微纳（688357）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司历史沿革及大事件 . 1 图 2：公司主要产品 . 1 图 3：公司股权结构 . 2 图 4：2014-2020 年 H1 公司营业总收入 . 2 图 5：2014-2020 年 H1 公司归母净利润 . 2 图 6：2016-2020H1 年公司主要业务收入占比 . 3 图 7：2016-2019 年公司主要业务毛利占比 . 3 图 8：2016-2019 年公司各业务毛利

12、率 . 3 图 9：2016-2020 年 H1 公司费率情况 . 4 图 10：分子筛吸附特定分子 . 4 图 11：分子筛材料工业应用 . 5 图 12：分子筛分类 . 5 图 13：分子筛材料性能指标 . 5 图 14：分子筛加工步骤与加工工艺 . 6 图 15：全球分子筛吸附剂市场. 8 图 16：世界前九大分子筛吸附剂产能 . 8 图 17：世界分子筛吸附剂产量比例 . 8 图 18：中国工业气体市场规模及增速 . 9 图 19：2018 中国氧气下游消费结构 . 9 图 20：中国氢气产量及增速 . 10 图 21：我国氢能源汽车销量 . 10 图 22：氢能主要应用领域 . 10

13、 图 23：中国丙烯生产与消费情况 . 11 图 24：国内粗钢产量及其增速. 11 图 25：按排放阶段标准划分的中国柴油车保有量构成 . 11 图 26：全球石油消费 . 12 图 27：中国石油消费情况 . 12 图 28：分子筛在清洁能源领域应用 . 12 图 29：中国清洁能源占比 . 12 图 30：中国天然气需求量 . 13 图 31：我国 2019 年一次能源结构 . 13 图 32：中国核电发电量 . 13 图 33：国核电站并网数量 . 13 图 34：世界前十大经济体医疗支出 GDP 占比 . 14 图 35：前十大经济体人均医疗支出 . 14 图 36：中国医院及相关医

14、疗机构 . 14 图 37：中国 65 岁以上老龄人口 . 14 图 38：中国卫生总费用 . 15 图 39：中国健康服务产业投融资规模 . 15 图 40：中国医设备市场规模 . 15 图 41：中国家用医疗设备市场规模 . 15 图 42：家用氧气应用场景 . 16 图 43：家用氧气应对问题 . 16 建龙微纳（建龙微纳（688357）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：家用制氧机原理 . 16 图 45：家用医用制氧机结构 . 16 图 46：中国家用制氧机市场结构 . 17 图 47：中国制氧机行业产量 . 17 图 48

15、：中国制氧机行业市场规模 . 17 图 49：中国家用制氧机市场结构 . 18 图 50：三代产品迭代战略机制. 19 图 51：公司研发费用与同业对比情况 . 20 图 52：公司研发占营收比重与同业对比情况 . 20 图 53：主要产品工艺流程技术突破 . 21 图 54：公司毛利率与同业对比情况 . 22 图 55：公司净资产收益率与同业对比情况 . 22 图 56：工业用分子筛主要客户. 23 图 57：未来三年预计公司产能爬坡情况 . 24 图 58：建龙微纳历史 PE 倍数 . 27 表格目录表格目录 表 1：常见分子筛分类与应用 . 6 表 2：分子筛材料加工难点与技术指标 .

16、7 表 3：世界主要分子筛吸附剂生产厂商 . 8 表 4：公司已实现产业化的专利 . 19 表 5：公司所获授权发明专利与同业比较 . 19 表 6：公司当前在研项目 . 20 表 7：公司所承担省市级重大科研项目 . 20 表 8：公司合作大学与研究院 . 21 表 9：公司主营产品与同业对比情况 . 22 表 10：2018 年度建龙微纳与国内可比公司分子筛吸附剂产能产量对比情况 . 23 表 11：募投项目及其他投资项目情况 . 23 表 12：公司未来四大板块营业收入和毛利率预测 . 25 表 13：主要财务指标预测表 . 26 表 14：可比公司估值情况 . 26 建龙微纳（建龙微纳

17、（688357）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况：国内分子筛产业龙公司概况：国内分子筛产业龙头头 历史沿革历史沿革：洛阳建龙微纳新材料股份有限公司始建于 1998 年，前身为洛阳市建龙化 工有限公司，2019 年 12 月在上海证券交易所科创板上市（股票简称：建龙微纳，股票代 码：688357） 。2017 年 12 月，洛阳建龙微纳新材料股份有限公司与全国十余家知名企业 和科研院所组建“河南省吸附材料产业技术创新联盟” 。目前，建龙微纳已成长为分子筛 行业的龙头企业。2018 年公司的产能和产量规模居全球前列，成为全球 9 家

18、分子筛吸附 剂产能达到万吨以上的分子筛生产商之一，其中成型分子筛与活化粉合计产能、产量排名 全球第六名，是国内第一大吸附分子筛企业。公司连续四次被认定为“高新技术企业” ， 是国家分子筛行业标准制定成员单位之一，拥有国家发明专利 11 项，23 项授权实用新型 专利，其深冷空分制氧换代产品 JLOX-300 系列分子筛荣获“2016 年度中国气体行业知 名品牌产品” 。 图 1：公司历史沿革及大事件 资料来源：公司公告，中信证券研究部绘制 主营业务主营业务：公司专注于无机非金属多孔晶体材料分子筛吸附剂相关产品研发、生产、 销售及技术服务，主要产品包括四大类：分子筛原粉、分子筛活化粉、成型分子筛

19、和活性 氧化铝，产品广泛用于石油加工、煤化工、精细化工、冶金、建筑材料、空气制造与净化、 环保节能、土壤修复与治理等方面。公司目前年产分子筛原粉 31,000 吨，分子筛活化粉 3,000 吨，成型分子筛 20000 吨，活性氧化铝 5,000 吨，形成了完整的产业链。 图 2：公司主要产品 资料来源：公司公告，中信证券研究部绘制 股权结构股权结构： 截至 2020 一季报， 公司前十大股东共持有 3450 万股， 占总股本 59.68%。 第一大股东为李建波，持股 1435 万股，占总股本 24.82%。公司控股股东、实际控制人李 建波、李小红夫妇直接和间接控制发行人 40.39%的股权。

20、建龙微纳（建龙微纳（688357）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：公司股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部绘制 营业收入与净利润营业收入与净利润：2019 年公司实现营收 4.06 亿元，同比增长 7.34%，实现归母净 利润 0.86 亿元，同比增长 82.7%。由于疫情影响，2020 年 H1 公司实现营业收入 1.82 亿 元，同比下滑 15.78%。值得注意的是，公司医疗保健制氧系列分子筛今年上半年销售快 速增加，较上年同期同比增长了 162.40%，贡献了营业收入 4818.40 万元，较去年同期增 加了 29

21、82.12 万元， 有效分散了下游其他行业对销售收入的影响。 未来公司将继续加大 “家 用、 医疗保健制氧系列分子筛” 的生产， 以全力保障满足当前对医疗保健用氧的市场需求。 图 4：2014-2020 年 H1 公司营业总收入（单位：亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 5：2014-2020 年 H1 公司归母净利润（单位：万元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 业务占比和毛利：业务占比和毛利：营业收入按产品分类，主要分为分子筛原粉、成型分子筛、分子筛 活化粉和活性氧化铝四大类，其中成型分子筛是公司业务收入最主要来源。2016 年-2019 年成型分子筛营收占比逐年增长，20

22、19 年达到 78.54%；近四年分子筛原粉营收占比逐年 降低， 从 36.52%到 14.95%。 从毛利来看， 2016 年-2018 年综合毛利复合增长率为 60.65%， 成型分子筛贡献的毛利占比较高，为公司毛利主要来源。近四年成型分子筛毛利占比增长 了 17 个百分点，2019 年达到 80.84%；分子筛原粉毛利占比近四年下降了 15 个百分点， 活化粉毛利占比下降了 3 个百分点。 -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 营业总收入YOY 0.0

23、0% 100.00% 200.00% 300.00% 400.00% 500.00% -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 H1 公司归母净利润YOY 建龙微纳（建龙微纳（688357）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 6：2016-2020H1 年公司主要业务收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 7：2016-2019 年公司主要业务毛利占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 毛利率：毛利率：从公司销售毛利率来看，2017 年由于生产原粉的原材料价格上涨，公司销 售毛利率有所下滑。2019 年公司销售毛利率为 38.89%， 2017 年-2019 年公司销售毛利率 增加了 7 个百分点，主要原因是公司产能释放，主营业务收入增长，部分原料价格下降， 综合毛利提高。从各业务毛利率角度分析，2