1、 1/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究类模板 深 度 报 告 妙可蓝多妙可蓝多(600882) 报告日期：2020 年 08 月 14 日 国产奶酪先行者，紧紧抓住成长窗口国产奶酪先行者，紧紧抓住成长窗口 妙可蓝多深度报告 公司研究类模板 行 业 公 司 研 究 食 品 加 工 行 业 ：邓晖 执业证书编号：S02 ： ： 报告报告导读导读 公司是国产奶酪先行者，创始团队深耕乳业二十余年，紧紧抓住奶酪行业成长窗口，产能及业绩公司是国产奶酪先行者，创始团队深耕乳业二十余年，紧紧抓住奶酪行业成长窗口，产能及业绩 释放有望超预期。释放有望

2、超预期。 投资要投资要点点 国国产奶酪产奶酪先行先行者者，携手携手蒙牛蒙牛共同共同发展发展。 1）公司主要从事以奶酪为核心的特色乳制品（包括奶酪棒、马苏里拉奶酪、芝士片等产品）的研 发、生产和销售；实控人为柴琇女士，持股比例 18.59%；公司前身为广泽乳业，2016 年注入上市 公司，2019 年更名为妙可蓝多，2020 年 1 月公司开始引入蒙牛战略投资，发挥协同优势；2）2019 年，公司营收 17.41 亿元（同比+42.25%） ，其中奶酪/液态奶/贸易产品营收 9.21/4.77/3.43 亿元（占 比 52.90%/27.40%/19.70%） ，同比+101.97%/+1.92

3、%/+14.71%，归母净利 0.19 亿元，同比+80.73%； 2020Q1 公司营收 3.95 亿，同比+32.66%，归母净利 0.10 亿元，同比扭亏。 市场市场将将奶酪行业评估奶酪行业评估为为快速增长赛道，快速增长赛道，我们认为我们认为奶酪行奶酪行业业增增长长空间空间巨大，有望超预期巨大，有望超预期。 市场将奶酪行业评估为快速增长赛道， 我们认为奶酪行业增长空间巨大： 乳制品消费方式正在由 “喝 牛奶”向“吃牛奶”渗透，奶酪行业持续快速增长（据欧睿数据，2019 年零售端奶酪市场规模达 到 65.5 亿元，10-19 年 CAGR21.3%） ，市场渗透率正在快速提高；据 OECD

4、 数据，2018 年我国人 均奶酪消费量仅 0.28KG，远低于发达国家水平（美/日/韩为 16.3/2.3/2.9KG） ，增长空间约为 10-50 倍；我们认为奶酪市场增长空间有望超市场预期。 市场市场担忧担忧公司公司新新产能建设进度产能建设进度，我们认为公司我们认为公司产能产能布布局局有望超预期有望超预期。 市场担忧公司新产能建设进度， 我们认为公司采用租赁厂房等方式正在加速产能布局， 有望超市场 预期： 2020 年 6 月 6 日， 公司拟租赁 “泰坤生物” 公司相关厂房 （建筑面积合计 58,926.16 平方米） ， 配合上海第二工厂改扩建项目（新增产能 2.7 万吨） ，新产能

5、建设提速；2020 年 3 月，公司发布非 公开发行 A 股股票预案， 拟募资约 8.90 亿元扩大产能； 公司目前奶酪运营设计年产能约 4 万吨 （上 海/天津工厂约 2/2 万吨） ，合计规划新增年产能约 10.8 万吨，包括上海第二工厂改扩建（2.7 万吨） /吉林中新食品区建设（1.55 万吨）/广泽乳业升级改造（1.25 万吨）/吉林中新食品区建设一期（4.1 万吨）/上海芝然改建（1.2 万吨） ，我们认为公司产能建设进度有望超市场预期。 市场认为管理层在奶酪行业积累偏短，市场认为管理层在奶酪行业积累偏短，我们认为我们认为管理层厚管理层厚积薄发，积薄发，对奶酪机会的把握对奶酪机会的

6、把握有望超有望超 预期预期。 市场认为管理层在奶酪行业积累偏短，2015 年公司进军奶酪行业，2018 年推出奶酪棒大单品；我 们认为以柴琇女士为核心的管理团队深耕乳业二十余年,在对乳品消费深刻理解的基础上， 把握 “喝 牛奶”向“吃牛奶”形式渗透的行业趋势，推出核心大单品“奶酪棒”和“马苏里拉” ，对奶酪机 会的把握有望超预期。 盈利预测与估值盈利预测与估值 预计公司 2020-2022 年归母净利为 1.06/2.32/4.03 亿元，同比增速+453.8%/+117.9%/+73.7%，对应 08 月 13 日估值为 160.4/73.6/42.4 倍（市值为 171 亿元） ，首次覆盖

7、，给予增持评级。 催化剂：催化剂：业绩增速超预期；业绩增速超预期；产能产能建设进度建设进度超预期；超预期；奶酪行业奶酪行业增速超预期增速超预期 风险提示：产能扩张不及预期风险提示：产能扩张不及预期；渠道拓展不及预期渠道拓展不及预期；食品安全问题食品安全问题 评级评级 增持增持 上次评级 首次评级 当前价格 ￥41.73 LastQuaterEpLastQuaterEpss 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 1Q/2020 0.02 4Q/2019 0.02 3Q/2019 0.01 2Q/2019 0.02 -25% 75% 175% 275% 375% 19-7-1 19-9-1 19-

8、11-1 20-1-1 20-3-1 20-5-1 20-7-1 妙可蓝多上证综合指数 公司简介公司简介 公司是国产奶酪先行者，主要从事以奶 酪为核心的特色乳制品（包括奶酪棒、 马苏里拉奶酪、芝士片等）的研发、生 产和销售，拥有“妙可蓝多”“广泽” “澳醇牧场”等国内知名品牌。公司分 别在上海、天津、长春和吉林建有 4 间 奶酪和液态奶加工厂，是国内最大的奶 酪生产企业。 TableTable_relate_relate 相关报告相关报告 联系人： 邓晖，马莉，杨骥 证 券 研 究 报 告 妙可蓝多妙可蓝多( (600882600882) )深度报告深度报告 2/27 请务必阅读正文之后的免责

9、条款部分 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 1744.35 2631.96 3666.47 4929.12 (+/-) 42.32% 50.88% 39.31% 34.44% 净利润 19.23 106.49 232.05 403.15 (+/-) 80.72% 453.77% 117.91% 73.74% 每股收益（元） 0.05 0.26 0.57 0.98 P/E 888.33 160.41 73.62 42.37 pOpMqNrMmOpOrNqNzRuNoN8O9RbRnPpPpNnNeRqQvNjMmNsOaQmNoRxN

10、oMmRMYnNtM 妙可蓝多妙可蓝多( (600882600882) )深度报告深度报告 3/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 国产奶酪先行者，携手蒙牛共同发展国产奶酪先行者，携手蒙牛共同发展 . 7 1.1. 抓住奶酪发展机遇，成为国产奶酪先行者 . 7 1.2. 公司股权稳定，引入蒙牛战投 . 8 1.3. 19 年营收利润实现大幅度提升，奶酪产品贡献主要毛利 . 8 1.3.1. 营收利润快速增长，销售费用逐年提升 . 8 1.3.2. 公司收入主要来源于北部地区，奶酪产品贡献主要毛利 . 10 1.4. 定增募资扩大产能，股权激励凝聚人心 . 11 2.

11、 国内奶酪市场规模持续快速增长，国产奶酪品牌崛起国内奶酪市场规模持续快速增长，国产奶酪品牌崛起 . 13 2.1. 乳制品行业步入稳定增长阶段，CR5 市场集中度趋于稳定 . 13 2.2. 奶酪行业持续快速发展，国产品牌逐步崛起 . 14 3. 经销和线上多渠道发展，产能持续扩张支持成长经销和线上多渠道发展，产能持续扩张支持成长 . 16 3.1. 自产与贸易业务同发力，推动业务持续发展 . 16 3.2. 全国化销售网络初步形成，多维度渠道共同发力 . 17 3.3. 规划奶酪年产能超 10 万吨，支撑公司成长 . 18 3.3.1. 从源头把控产品品质，打造高品质精品 . 19 3.3.

12、2. 全球采购网络，低成本供应链体系 . 19 4. 管理层厚积薄发，国民奶酪品牌深入人心管理层厚积薄发，国民奶酪品牌深入人心 . 20 4.1. 管理层厚积薄发，抓住奶酪发展机会 . 20 4.2. 聚焦儿童精准营销，持续加码品牌宣传 . 20 4.3. 持续推进大单品战略，打造国民精品奶酪 . 21 4.4. 战略投资者蒙牛持续增资，携手开拓奶酪市场 . 22 5. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 24 5.1. 盈利预测 . 24 5.2. 投资建议 . 25 6. 风险提示风险提示 . 25 妙可蓝多妙可蓝多( (600882600882) )深度报告深度报告 4/27 请务

13、必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：妙可蓝多发展历程 . 7 图 2：妙可蓝多股权结构（截至 2020 年 3 月 31 日） . 8 图 3：2016-2020Q1 年妙可蓝多收入及增长情况 . 9 图 4：2016-2020Q1 年妙可蓝多净利润及增长情况 . 9 图 5：2016-2019 年妙可蓝多费用率情况（%） . 9 图 6：2019 年妙可蓝多销售费用构成（%） . 9 图 7：2016-2019 年妙可蓝多分品类毛利率情况（%） . 10 图 8：2016-2019 年妙可蓝多分渠道毛利率情况（%） . 10 图 9：2016-2019 年妙可蓝多分品类营

14、业收入情况（亿元） . 10 图 10：2019 年妙可蓝多分品类营收构成（%） . 10 图 11：2016-2019 年妙可蓝多分地区营业收入情况（亿元） . 10 图 12：2019 年妙可蓝多分地区营收构成（%） . 10 图 13：2016-2019 年妙可蓝多分品类毛利情况（亿元） . 11 图 14：2019 年妙可蓝多分品类毛利构成（%） . 11 图 15：2016-2019 年妙可蓝多分地区毛利情况（亿元） . 11 图 16：2019 年妙可蓝多分地区毛利构成（%） . 11 图 17：2010-2019 年乳制品市场规模（亿元） . 13 图 18：2019 年各国乳制

15、品行业 CR5 情况 . 13 图 19：2006-2019 年中国奶酪行业餐饮端销售占比 . 14 图 20：2006-2019 年中国奶酪行业总销量 . 14 图 21：2013-2018 年中国奶酪市场进口依赖程度 . 14 图 22：乳制品细分行业中奶酪增速最快 . 15 图 23：国内人均年可支配收入和城市化率不断提高 . 15 图 24：全国餐饮市场规模持续增长 . 15 图 25：2010-2019 年中国奶酪行业零售规模（亿元） . 16 图 26：2018 年各市场人均奶酪消费类对比（KG） . 16 图 27：2019 年零售端奶酪市场格局 . 16 图 28：妙可蓝多商业

16、模式 . 17 图 29：分地区经销商数量（个） . 17 图 30：分地区营收情况（亿元） . 17 图 31：终端网点数量（万个） . 18 图 32：获主流电商平台奶酪品类销售冠军 . 18 图 33：妙可蓝多奶酪棒产品检测报告 . 19 图 34：2014-2019 年妙可蓝多零售端市占率（%） . 20 图 35：妙可蓝多与分众合作的电梯广告 . 21 图 36：2016-2019 销售费用及销售费用率 . 21 图 37：餐饮端奶酪产品组合 . 22 图 38：零售端奶酪产品组合 . 22 妙可蓝多妙可蓝多( (600882600882) )深度报告深度报告 5/27 请务必阅读正

17、文之后的免责条款部分 表 1：非公开发行 A 股股票募集资金投资项目 . 12 表 2：本次非公开发行的认购对象拟认购金额及股份数量 . 12 表 3：2017 年股权激励计划首次授予部分限制性股票解锁情况 . 12 表 4：2017 年股权激励计划预留授予部分限制性股票解锁情况 . 13 表 5：2017 年股权激励计划各年度业绩考核目标 . 13 表 6：每 100g 干酪中营养成分与牛奶和酸奶的对比 . 15 表 7：公司奶酪产能情况 . 18 表 8：妙可蓝多奶酪棒同行对比 . 22 表 9：战略投资者蒙牛增资过程 . 23 表 10：公司分产品营收预测 . 24 表 11：可比公司估

18、值表（截至 2020 年 08 月 13 日） . 25 表附录：三大报表预测值 . 26 妙可蓝多妙可蓝多( (600882600882) )深度报告深度报告 6/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 摘要摘要 投资建议投资建议 公司是国产奶酪先行者，创始人厚积薄发，紧紧抓住领先时间差，全国化销售网络初步形成，公司是国产奶酪先行者，创始人厚积薄发，紧紧抓住领先时间差，全国化销售网络初步形成，规划产能支撑规划产能支撑成长成长。预 计公司 2020-2022 年归母净利为 1.06/2.32/4.03 亿元，同比增速+453.8%/+117.9%/+73.7%，对应 08 月 13 日估值为

19、160.4/73.6/42.4 倍（市值为 171 亿元） 。 国产奶酪先行者，携手蒙牛共同发展。国产奶酪先行者，携手蒙牛共同发展。 1）公司主要从事以奶酪为核心的特色乳制品（包括奶酪棒、马苏里拉奶酪、芝士片等产品）的研发、生产和销售；实 控人为柴琇女士，持股比例 18.59%；公司前身为广泽乳业，2016 年注入上市公司，2019 年更名为妙可蓝多，2020 年 1 月公司开始引入蒙牛战略投资，发挥协同优势； 2）2019 年，公司营收 17.41 亿元（同比+42.25%） ，其中奶酪/液态奶/贸易产品营收 9.21/4.77/3.43 亿元（占比 52.90%/27.40%/19.70%

20、） ，同比+101.97%/+1.92%/+14.71%，归母净利 0.19 亿元，同比+80.73%；2020Q1 公司营收 3.95 亿，同比+32.66%，归母净利 0.10 亿元，同比扭亏。 国内奶酪市场规模持续快速增长，国产奶酪品牌崛起。国内奶酪市场规模持续快速增长，国产奶酪品牌崛起。 在消费升级（人均可支配收入 13-19 年 CAGR9.01%）和国内餐饮需求旺盛（国内餐饮收入 15-19 年 CAGR9.7%）的带 动下，国内奶酪市场快速发展，据欧睿数据，2019 年我国零售端奶酪市场规模达到 65.5 亿元，10-19 年 CAGR21.3%； 据 OECD，2018 年我国人均奶酪消费量仅 0.28KG，远低于发达国家水平