1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深

2、 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 证券行业 两融“蛋糕”做大可期，财富管理转型 重要拼图 券商两融业务专题 核心观点核心观点 几经浮沉，我国券商两融“蛋糕”做大可期。几经浮沉，我国券商两融“蛋糕”做大可期。1）我国证券市场两融业务起步 较晚，经历了最早期的两融禁止期之后，05 年证券法正式从法律层面允 许券商从事两融业务。经过了 5 年的制度探索与业务试点之后，券商两融业 务于 10 年正式开启。2）2010-2015 年是两融业务的第一轮快速扩张期，两 融余额快速增至 2015/06 的 2.05 万亿元。3）经历了整顿与规范期后，2019 年两融重新步入黄金发展期。在标

3、的大幅扩容、多重政策利好催化以及市场 活跃度不断提升的共同作用下，两融余额由 19/01 的 7282 亿元增长至 20/07 的 1.42 万亿元，屡创 15 年以来新高，A 股两融“蛋糕”做大持续可期。 融券业务“蓝海”广阔，两融业务有望持续增厚券商业绩融券业务“蓝海”广阔，两融业务有望持续增厚券商业绩。1）全面注册制改 革之下，科创板与创业板两融标的范围大且券源充足（战略投资者等证券出 借方有充足意愿出借券源） ， 有望成为融券增长的主战场。 考虑海外发达市场 融券占比常年居于 20%-40%之间，我国融券发展空间广阔。2）两融是我国 券商重要的重资产业务模式，尤其 16 年以来券商两融

4、业务利息收入维持在 650-700 亿元，占营业收入比重 18%左右。3）13 年以来 A 股两融交易持续 提升市场活跃度， 两融交易额占两市股基交易额的比重维持在 8%-13%之间。 随着后续两融业务“蛋糕”越做越大，有望为活跃度提升贡献更大的力量。 两融集中度提升两融集中度提升+资本供给结构优势显著，两融业务龙头强者愈强。资本供给结构优势显著，两融业务龙头强者愈强。两融业务 是我国券商重要的重资产业务模式之一，随着市场规模的不断扩大，龙头券 商强者愈强：1）显然当前券商两融业务集中度偏低（2019 年两融收入 CR10 仅 50%，明显低于经纪收入 CR10 的 58%），未来有望跟随行业

5、整体集中度 的提升而提升，龙头券商将重点受益；2）龙头券商在资本供给结构方面优势 显著， 一方面其自有资金比重高， 另一方面其杠杆资金成本明显更低 （中信证 券存量银行间短融券利率平均仅 1.68%，明显低于中小券商的 2.5%-4%）， 两融业务弹性与业绩贡献度明显更高。 投资建议与投资标的投资建议与投资标的 两融市场未来空间巨大，重点关注融券业务“蓝海”两融市场未来空间巨大，重点关注融券业务“蓝海”。1）在我国新经济快速 发展与科技创新不断推进下，资本市场的重要性将显著提升。在股票市场规 模持续扩大、两融标的持续扩容与我国信用交易制度日益完善的共同作用下， 我国两融市场未来提升空间巨大。2

6、）参考海外两融发展历程与我国两融结构 的失衡，券商融券业务“蓝海”广阔。一系列政策利好的催化与券源的不断扩 大下，我们持续看好融券将成为我国券商未来重要的增量业务。 两融业务有望带来持续增量业绩贡献，并将成为财富管理转型的重要拼图两融业务有望带来持续增量业绩贡献，并将成为财富管理转型的重要拼图。 1） 我们看好 A 股市值/GDP 与两融余额/A 股市值两个核心指标均有明显的提 升空间，两融业务将为券商带来持续增量业绩贡献。2）两融作为重要拼图， 是券商在财富管理领域的差异化竞争优势所在。其不仅能够满足财富管理客 户杠杆化的投资需求，而且将丰富客户的投资组合。3）当前我国两融市场集 中度较低，

7、 在券业集中度提升的预期下， 两融市场集中度也将大概率提升， 龙 头券商将重点受益。建议重点关注华泰证券华泰证券(601688，增持，增持)、中信证券、中信证券 (600030， 增持， 增持)、 中信建投、 中信建投(601066， 增持， 增持)， 同时建议关注中国银河中国银河(601881， 未评级未评级)、中泰证券、中泰证券(600918，增持，增持)。 风险提示风险提示 两融规模增长不及预期；两融业务相关利好政策出台不及预期。 行业评级 看好看好中性看淡(维持) 国家/地区 中国 行业 证券行业 报告发布日期 2020 年 08 月 13 日 行业表现行业表现 资料来源：WIND、东

8、方证券研究所 证券分析师 唐子佩 *6083 执业证书编号：S0860514060001 证券分析师 孙嘉赓 *6094 执业证书编号：S0860520080006 相关报告 单月业绩创近年新高， 业绩提升持续验证维 持看好：上市券商 7 月业绩点评 2020-08-07 与共振业绩双位数增长， 业绩提升确定 性高并有望超预期：证券行业 2020H 业绩点评 2020-07-27 业绩提升+估值提升，持续看好券商短期超 额收益：证券行业动态跟踪 2020-07-14 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与

9、您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 两融“蛋糕”做大可期，财富管理转型重要拼图 2 目录 1. 几经浮沉，我国券商两融“蛋糕”做大可期 . 5 1.1. 从无到有，监管宽严并济，两融市场日趋完善 . 5 1.2. 两融标的范围不断扩容，融券业务“蓝海”广阔 . 12 2. 两融：市场价值发现工具，券商财管转型重要拼图 . 17 2.1. 两融之于资本市场：提升市场价值发现功能与流动性 . 17 2.2. 两融之于券商：增厚业绩贡献，为财管转型提供重要拼图 . 18 3. 集中度提升+资本供给结构差异大，两融

10、强者愈强 . 20 3.1. 两融集中度较低，未来提升空间大 . 20 3.2. 龙头资本供给结构优势显著，两融业务强者愈强 . 22 3.3. 从供求两端看，两融市场提升空间明显 . 25 4. 投资建议 . 26 5. 风险提示 . 28 6. 附录：八仙过海，海外市场两融发展各显神通 . 28 6.1. 美国市场：两融高度市场化，融券业务首屈一指 . 28 6.2. 香港市场：市场化分散授信模式，融券业务飞速发展 . 33 6.3. 日本市场：集中授信模式主导，市场化程度日益提高 . 35 6.4. 台湾市场：从试错到完善，创新性双轨制授信模式 . 39 mNnOmRsPnPqRsOrM

11、vNuNnO7NcMaQoMoOoMmMlOpPwOkPmNmQ7NoPoRxNtQtOvPsPyQ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 两融“蛋糕”做大可期，财富管理转型重要拼图 3 图表目录 图 1：2010/3-2015/6 沪深两市两融余额（亿元） . 9 图 2：2010-2019 年开展两融业务券商家数与营业部家数 . 9 图 3：2011/1-2015/6 信用账户新增与期末开户投资者数量（万户） . 9 图 4：

12、2015/4-2018/12 沪深两市两融余额（亿元） . 11 图 5：2015/4-2018/12 信用账户新增与存量投资者数量（万户） . 11 图 6：第一轮快速发展期两融标的快速扩容 . 13 图 7：第一轮快速发展期两融标的构成日趋多元化 . 13 图 8：19/8 两融新规前后各市场板块标的数变化 . 13 图 9：两市两融标的数量及分布（19 年 8 月新规前） . 13 图 10：两市两融标的数量及分布（19 年 8 月新规后） . 14 图 11：两市两融标的数量及分布（截至 20 年 6 月） . 14 图 12：2019/7-2020/7 科创板两融余额（亿元）及占比

13、. 14 图 13：2019/01-2020/07 两市融资融券余额（亿元） . 15 图 14：2010/12-2020/7 全市场融券余额（亿元）余额比重. 15 图 15：2019/7-2020/7 科创板融券余额及占两融余额比重 . 17 图 16：2010/12-2020/07 全市场两融余额（万亿元）及占流通市值与自由流通市值比重 . 18 图 17：2014-2019 年券商两融利息收入（亿元）及占营业收入比重 . 18 图 18：2012/8-2020/6 证金公司转融资费率水平（%）变化 . 19 图 19：券商对外公布的融资费率分布（95 家） . 19 图 20：券商对外

14、公布的融券费率分布（95 家） . 19 图 21：2010-2020 年两融交易额（万亿元）及占两市交易额比重 . 20 图 22：2014-2019 年券商两融余额集中度 . 21 图 23：2014-2019 年券商两融与经纪收入集中度 . 21 图 24：我国券商两融业务资金来源及当前资金成本 . 23 图 25：2012/08-2020/07 转融资月末余额（亿元） . 23 图 26：2019 年以来转融资费率快速下滑 . 23 图 27：上市券商发行银行间 90 天短期融资券的利率普遍低于转融资费率（截至 7 月 30 日） . 24 图 28：券商 90 天短期融资券的单月发行

15、规模（亿元） . 24 图 29：券商 90 天短期融资券的单月净发行规模（亿元） . 24 图 30：存续短期融资券发行利率对比：头部券商 vs 中小券商 . 25 图 31：2014-2019 年券商利息净收入集中度 . 25 图 32：2012/06-2020/06 证券行业平均权益乘数（剔除客户资金） . 26 图 33：2004-2019 年市场融券余额占两融余额比重：美国 vs 日本 vs 中国台湾 vs 中国 . 27 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTabl

16、e_TypeTitle 证券行业深度报告 两融“蛋糕”做大可期，财富管理转型重要拼图 4 图 34：2009-2019 年股市总市值占 GDP 比重：中国香港 vs 美国 vs 中国台湾 vs 日本 vs 中国 27 图 35：美国两融业务的分散式授信模式 . 29 图 36：美国资本市场信用交易监管体系 . 29 图 37：美国信用交易监管政策变迁史 . 31 图 38：2003-2019 年美国两融余额（亿美元） . 31 图 39：2003-2018 年两融余额/股市总市值对比：美国 vs 中国 . 32 图 40：1934-1972 年美联储多次调整两融业务初始保证金比率 . 32 图

17、 41：2003-2019 年美国市场融券余额（亿美元）及占两融余额比重 . 33 图 42：中国香港市场的分散化授信交易流程 . 34 图 43：2009-2020 年香港联交所市场卖空交易额（万亿港元）占比快速提升 . 35 图 44：2019/7-2020/6 香港联交所市场可卖空个股卖空交易额占比分布情况（家数） . 35 图 45：日本集中授信式两融交易机制 . 36 图 46：日本早期两融市场的主导权由三大证金公司所垄断 . 37 图 47：2002/12-2020/07 日本市场两融余额（万亿日元）及融券余额占比 . 37 图 48：2002-2020 年日本两融业务结构按交易方

18、式划分 . 38 图 49：2002-2020 年日本两融业务结构按交易账户划分 . 38 图 50：2001-2013 年日本股票市场两融成交额（万亿日元）及占市场成交额比重 . 38 图 51：2002-2019 年日本市场融资业务资金来源分布 . 39 图 52：2002-2019 年日本市场融券业务券源分布 . 39 图 53：中国台湾的双轨制授信模式 . 40 图 54：台湾地区的两融双轨制信用交易制度的形成历程 . 40 图 55：1990-2005 年台湾股票市场信用交易额构成 . 41 图 56：2004-2019 年集中市场两融交易额（万亿新台币） . 41 图 57：200

19、4-2019 年柜买市场两融交易额（万亿新台币） . 41 图 58：2004-2019 年台湾股票市场两融余额（十亿新台币）以及融券余额占比 . 42 表 1：20 世纪 90 年代融资融券业务被明令禁止 . 5 表 2：2005 年证券法的修订取消了两融业务的相关限制 . 6 表 3：融资融券业务开展前经历长时间的制度与规则探索研究 . 7 表 4：两融业务试点阶段的重要事件梳理 . 8 表 5：2015 年两融业务管理办法发布，业务进入整顿与发展期 . 10 表 6：2019 年以来新一轮政策利好带动两融业务步入黄金发展期 . 12 表 7：2019 年以来融券业务相关利好政策持续出台

20、. 16 表 8：2014-2019 年券商两融余额 TOP10 排行 . 21 表 9：2014-2019 年券商两融利息收入 TOP20 排行 . 21 表 10：美联储 20 世纪 30 年代制定的信用交易制度规则 . 30 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 两融“蛋糕”做大可期，财富管理转型重要拼图 5 1. 几经浮沉，几经浮沉，我国我国券商券商两融“蛋糕”做大可期两融“蛋糕”做大可期 1.1. 从无到有，监管宽严并济

21、，两融市场日趋完善 1.1.1. 2005 年之前：融资融券业务被明令禁止 我国券业发展早期， 融资融券业务被明令禁止我国券业发展早期， 融资融券业务被明令禁止， 但变相融资行为长期存在， 但变相融资行为长期存在。 早在 90 年代初期， 深交所与上交所先后发布交易所业务规则，纷纷规定“券商未经主管机关或本所同意，不得以其自 有资金或证券，或向他人借入资金或证券而为其委托人买卖证券办理交割”。虽然当时两融的需求 已经开始萌芽， 但是受制于当时的金融监管机构和证券金融机构自我约束力不足， 以及意识形态等 因素的制约， 在制度设计上只允许现货交易而否定期货交易和信用交易。 之后于 1993 年发布

22、的 股 票发行与交易管理暂行条例进一步明确禁止券商向客户融资融券的业务。前者明确规定： “任何 金融机构不得向股票交易提供贷款”、“证券金融机构不得将客户的股票借于他人或者作为担保 物”，并进一步明确了为股票交易提供融资所受处罚。在这一时期虽然我国证券市场对融资融券进 行严格管制，但是券商变相融资行为长期存在，券商对外融资行为并没有消失，而是转为其他方式 运作。 两融两融业务被禁令上升到了法律层面业务被禁令上升到了法律层面，体现防控金融风险的思路，体现防控金融风险的思路。1998 年 12 月， 证券法颁 布，明确禁止了证券信用交易，在第 35 条明确规定证券交易只能以现货进行，第 36 条进

23、一步规 定了券商不得以任何形式向客户融资融券，第 141 条明确规定了券商接受投资者的委托卖出的证 券必须是客户账户上的实有证券， 不得为客户融券。 券商接受投资者委托买入证券必须用客户资金 账户的实有资金支付，不得为客户融资。从国家法律的角度杜绝了在我国开展融资融券的可能性， 沿袭了禁止信用交易的立法精神。此时正值亚洲金融危机爆发，体现了防范金融风险的迫切需要。 表 1：20 世纪 90 年代融资融券业务被明令禁止 序号序号 时间时间 具体法规名称具体法规名称 法规的具体规定法规的具体规定 1 1991/7/3 深圳证券交易所业务规 则 “券商未经主管机关或本所同意，不得以其 自有资金或证券

24、，或向他人借入资金或证 券而为其委托人买卖证券办理交割”、“券 商受托买卖，应于接受委托时，由委托人 或其代理人，将托买证券的价款或托卖的 证券全额点交与受托券商”。 2 1993/1/22 上海证券交易所市场业务 规则 在第四十一条、第四十二条、第四十九条 做了与上类似的规定 3 1993/4/22 股票发行与交易管理暂行 条例 禁止券商向客户融资融券的业务。 4 1998/12/1 全国人大颁布证券法 禁止券商向客户融资融券的业务。 数据来源：WIND、东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最

25、后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 两融“蛋糕”做大可期，财富管理转型重要拼图 6 1.1.2. 2005-2010 年：融资融券业务探索与试点阶段 证券市场不断发展、日趋完善，两融限制逐渐松动证券市场不断发展、日趋完善，两融限制逐渐松动。我国证券市场逐渐发生变革，出于完善资 本市场的需要，我国从部门行政规范开始有所松动，2002 年中国人民银行与双向报价商融券业 务操作规则颁布，在银行间市场允许参与主体向中国人民银行借券。 证券法修订，两融业务的限制获得法律层面的松绑证券法修订，两融业务的限制获得法律层面的松绑。2005 年 10 月 27 日，

26、全国人大修订证 券法，删除了原证券法36 条的规定，将原第 35 条的“券商不得从事向客户融资或融券的证 券交易活动”修改为“券商从事向客户融资或者融券的证券交易活动，必须遵守国家有关规定”， 将原来 141 条关于禁止融资融券业务的规定改为“券商从事为投资者买卖证券提供融资融券业务 的，应当符合国务院的有关规定并经国务院证券监督管理机构批准。”同年 12 月，国务院办公厅 发布关于做好贯彻实施修订后的公司法和证券法有关工作的通知，提出“适时推出信用交易制 度的有关方案，为资金合规入市创造条件”，为融资融券业务的开展创造了条件。 表 2：2005 年证券法的修订取消了两融业务的相关限制 条款条

27、款 修订前修订前 修订后修订后 1 第 35 条 券商不得从事向客户融资或融券的证 券交易活动 券商从事向客户融资或者融券的证 券交易活动，必须遵守国家有关规 定 2 第 36 条 券商不得以任何形式向客户融资融券 删除 3 第 141 条 券商接受投资者的委托卖出的证券必 须是客户账户上的实有证券，不得为 客户融券。券商接受投资者委托买入 证券必须用客户资金账户的实有资金 支付，不得为客户融资。 券商从事为投资者买卖证券提供融 资融券业务的，应当符合国务院的 有关规定并经国务院证券监督管理 机构批准。 数据来源：WIND、东方证券研究所 融资融券业务在正式开展前经历了长时间的制度与规则探索研

28、究融资融券业务在正式开展前经历了长时间的制度与规则探索研究。自 2006 年 2 月起，证监 会、 沪深两所等各机构部门开始针对我国的融资融券业务模式、 运行框架和规则进行全面系统的顶 层设计研究：1）2006 年 6 月，融资融券业务正式纳入到券商业务范围，证监会规定了券商申请融 资融券业务的基本条件，列示征信、开户、合同签订等主要业务环节的规则。提出“建立以净资本 为核心的融资融券业务规模监控和调整机制”，为券商建立融资券业务的风险控制、业务隔离、稽 核、信息报送等内部控制框架明确了方向。2）2006 年 7 月，证监会规定对单一客户融资业务规模 与融券业务规模均不得超过净资本 5%；接受

29、单只担保股票的市值不得超过该股票总市值的 20%。 3）2006 年 8 月，沪深两所规定了交易所在融资融券交易试点期间的标的证券、风险控制措施、保 证金和担保物管理等规则。4）2006 年 8 月，中证登规范了融资融券业务账户体系、权益处理、登 记、存管、结算。5）2006 年 9 月，中证协发布相关文件，主要针对合同文本的规范，包括对合同 格式规范进行强制性规定；增加专业名词释义；详细约定业务内容；厘清信用账户资产法律关系； 明示券商强制平仓事项；强化信息披露。6）2008 年 4 月，国务院正式明确规定了两融业务的定 义、范围、风险控制和账户管理等。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。

30、其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 两融“蛋糕”做大可期，财富管理转型重要拼图 7 表 3：融资融券业务开展前经历长时间的制度与规则探索研究 时间时间 具体法规名称具体法规名称 法规的具体规定法规的具体规定 1 2006/6/30 证监会券商融资融券试点 管理办法 券商融资融券业 务试点内部控制指引 提出“建立以净资本为核心的融资融券业 务规模监控和调整机制” 2 2006/7/20 证监会券商风险控制指标 管理办法 第二十三条规定了券商为客户买卖证券提 供融资融

31、券服务的，“对单一客户融资业 务规模不得超过净资本 5%;对单一客户融 券规模不得超过净资本 5%;接受单只担保 股票的市值不得超过该股票总市值的 20%”。 3 2006/8/21 上交所上海证券交易所融 资融券交易试点实施细则 、 深交所深圳证券交易所融 资融券交易试点实施细则 规定了交易所在融资融券交易试点期间的 标的证券、风险控制措施、保证金和担保 物管理等规则。 4 2006/8/29 中证登融资融券试点登记 结算业务实施细则 规范了融资融券业务账户体系、权益处 理、登记、存管、结算。 5 2006/9/5 证券业协会融资融券合同 必备条款 对合同格式规范进行强制性规定;增加专 业名

32、词释义;详细约定业务内容;厘清信用 账户资产法律关系;明示券商强制平仓事 项;强化信息披露。 6 2008/4/23 国务院券商监督管理条 例 券商风险处置条例 明确规定了两融业务的定义、范围、风险 控制和账户管理等。有利于控制券商风 险，保护消费者合法权益，为证券业健康 发展创造条件。 数据来源：WIND、东方证券研究所 从试点到正式开启，两融业务从无到有，粉墨登场。从试点到正式开启，两融业务从无到有，粉墨登场。从 2008 年 10 月证监会允许两融业务试 点启动，到 2010 年 1 月国务院原则上同意了开设融券业务试点，再到 2010 年 1 月融资融券业务 试点进入实质性准备阶段，再

33、到 2010 年 3 月 19 日，证监会公布融资融券首批 6 家试点券商（包 括国泰君安、国信证券、光大证券、广发证券、中信证券和海通证券），最后到 2010 年 3 月末沪 深两所发布关于启动融资融券交易试点相关事项的通知，融资融券业务获准正式启动，资本市 场的“单边市”市场交易模式正式结束，A 股正式引入做空机制，但由于规模过低，其发挥的价值 发现功能有限。 风控至上，试点阶段两融风控至上，试点阶段两融业务规模有限，发挥作用受限业务规模有限，发挥作用受限。在试点阶段，中国证监会优先选择综 合实力强、 合规风控管理有效的券商进行试点， 并以窗口指导的形式要求券商做好客户适当性管理 工作，如要求客户资产在 50 万元以上且在本营业部开户 18 个月以上。总体来说，融资融券试点