1、汇率与国际收支框架：允执厥中 申万宏源宏观 研究框架2020之二 证券分析师：秦泰 A0230517080006 2020.8.14 主要内容主要内容 1. 三元悖论：汇率、外储与资本项目开放的关系 2. 汇率国际收支框架，以及汇率“三阶段”表现 3. 结构性流动：制造业高级化决定汇率长期趋势 4. 周期性流动：杠杆风险决定汇率的中期方向 5. 投机性流动：央行操作引导短期波动的幅度 6. 展望（20-21）：复杂环境中仍趋升值 2 rQsRnQrMoMmNrNtOxPxOoN7NbP8OtRqQpNnNkPmMvNjMqRtMaQoPrRNZnMwPNZpOoO 3 这这篇报告主要回答以下几

2、个问题篇报告主要回答以下几个问题 资料来源：申万宏源研究 怎样的汇率水平是最优的？ 什么样的人民币汇率走势，最有利于我国实现持续的经济赶超和转型升级？ 我们应该选择怎样的资本项目开放/人民币国际化进程？ “三元悖论”的中国选择是什么？为获得最优的汇率水平，资本项目应该快 速开放吗？人民币国际化的推进是越快越好吗？ 中国经济的结构特征、央行外汇操作如何决定人民币汇率？ 过去二十多年人民币汇率经历了“升值贬值双向波动”三大阶段， 基本面和央行操作发生了什么根本性的变化么？ 中国的国际收支和外汇储备，如何影响汇率预期？ 为何有的资金跨境流动与人民币汇率关系不大，有的驱动人民币升贬值趋 势，有的是汇率

3、的放大器？ 汇率与国际收支展望 人民币会升值还是贬值？ 外储会增加还是减少？ 主要内容主要内容 1. 三元悖论：汇率、外储与资本项目开放的关系 2. 汇率国际收支框架，以及汇率“三阶段”表现 3. 结构性流动：制造业高级化决定汇率长期趋势 4. 周期性流动：杠杆风险决定汇率的中期方向 5. 投机性流动：央行操作引导短期波动的幅度 6. 展望（20-21）：复杂环境中仍趋升值 4 5 1.1 1.1 最最优汇率路径：有效优汇率路径：有效汇率保持基本稳定汇率保持基本稳定 资料来源：申万宏源研究 有效汇率连续贬值形成贬值预期 出口的外币价格预期将进一步下降 长期投资的预期回报下降 出口订单递延，出口

4、下滑 投资减少，“过早去工业化” 外储减少 跌破临界点 金融危机/货币危机 连续贬值不利于出口、投资，以及经济和金融稳定 6 1.1 1.1 最最优汇率路径：有效优汇率路径：有效汇率保持基本稳定汇率保持基本稳定 资料来源：申万宏源研究 有效汇率基本稳定，有利于内外需“双循环”形成正反馈，宏观金融风险下降 有效汇率基本稳定汇率展望平稳 出口价格稳定，出口产品升级 制造业升级投资，预期回报良好 居民全球购买力波动较小，商品 需求稳定释放 内外需“双循环”正反馈 居民消费升级、制造业高级化 有效汇率趋于稳步升值 宏观金融风险下降 7 1.2 1.2 “三元悖论”：如何努力稳定有效汇率？“三元悖论”：

5、如何努力稳定有效汇率？ 货币政策“三元悖论”：资本自由流动、货币政策独立性（货币政策操作针对本国经济进行调控）、 汇率的强干预能力三者不可兼得，最多仅能选择其中两项。 这意味着，如果一国央行希望保有较强的汇率干预能力（以期努力稳定有效汇率），则“资本项目 开放”和“货币政策独立性”两者之间只能二选一。 资本项目开放 货币政策独立性强干预汇率能力 资料来源：申万宏源研究 三元悖论：欲保有汇率干预能力，则资本项目开放、货币政策独立性只能二选一 8 1.3 1.3 资本项目开放过快资本项目开放过快+ +高估的固定汇率高估的固定汇率= =货币金融危机货币金融危机 多数新兴经济体尝试一种较为短视的政策框

6、架：资本项目开放过快+高估的固定汇率，试图快速拉 动本国工业化升级。 但在“三元悖论”框架中，宏观金融风险持续积累，最终往往以货币金融危机的形式一次性剧烈调 整，经济赶超往往因此停滞甚至倒退。 外储外部债务头寸 境外攻击：投机性资本外流 被动放弃固定汇率，大幅加息对冲流出 短期吸引外资流入，扩张出口产能 试图 但不可避免 经常账户持续逆差，亟需资本项下融资 资本项目开放 被动放弃 货币政策独立性 高估的固定汇率 经济衰退本币大幅贬值：货币危机本国信用收缩，银行体系崩溃：金融危机 资本项目开放过快+高估的固定汇率=货币金融危机 资料来源：申万宏源研究 9 1.3 1.3 这种模式下，外储无法支持

7、固定汇率，以危机收场这种模式下，外储无法支持固定汇率，以危机收场 因汇率高估导致经常账户长期逆差，外储总规模小于广义外债头寸。因资本账户过度开放，可以创 设资金跨境流出需求，以形成“贬值预期广义外债加速偿还”的恶性循环和“外储减少 本币贬值”的螺旋，直至本国央行放弃汇率管控，以货币危机和本国信用紧缩（金融危机）收场。 保外储还是保汇率？实际是同一个问题。外储是央行的最终国际支付能力。这样的模式下，外储与 汇率直接相关。最终选择必然是浮动汇率制度。 国内银行本币贷款 外汇市场抛售本币 购买外币所得外币汇出境外 本币贬值后购回 偿还本币贷 投机性流出导致外储下降 抛售本币导致本币贬值 相互强化 资

8、本项目过度开放，容易引发金融攻击和货币危机 资料来源：申万宏源研究 10 1.3 1.3 案例：案例：19971997年东南亚金融危机前的泰国年东南亚金融危机前的泰国 典型案例：泰国（1986-1997）。十年间经常账户逆差持续扩大，过度依赖资本项目流入融资， 终因投机性流出引发外储大幅减少，泰国央行不得不放弃干预汇率，允许本币大幅贬值，泰国国内 信用大幅收缩，导致货币危机金融危机，泰国经济也遭受重创，十数年后才回到1996年人均 GDP水平。 86-96：泰国固定汇率但经常账户逆差持续扩大 资料来源：CEIC，申万宏源研究 -30000 -20000 -10000 0 10000 20000

9、 30000 40000 50000 758085909500051015 经常账户差额资本与金融账户差额 外汇储备变动 资料来源：CEIC，申万宏源研究 外储增加规模小于资本项目流入规模（USD mn） 0 8 16 24 32 40 48 56 -12 -8 -4 0 4 8 12 16 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 经常账户差额/GDP（%）泰铢汇率(THB/USD，右） 11 1.3 1.3 案例：以及案例：以及20142014年的俄罗斯年的俄罗斯 典型案例：俄罗斯（2014-2016）。原油价格暴跌令俄罗斯经常账户恶化，资本

10、项目开放程度较 高的背景下，资本项下的大幅流出加剧了外储减少的速度，俄罗斯央行遂放弃此前基本稳定的固定 汇率制度，允许卢布贬值。一年半左右时间内，卢布最高贬值近60%。 资料来源：CEIC，申万宏源研究 俄罗斯货物贸易顺差主要由原油出口所驱动 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 2000020 俄罗斯货物贸易顺差（USD mn）俄罗斯原油出口金额（USD mn） 12 1.3 1.3 案例：以及案例：以及20142014年的俄罗斯年的俄罗斯 典型案例：俄罗斯（2014-2016）。原油价格

11、暴跌令俄罗斯经常账户恶化，资本项目开放程度较 高的背景下，资本项下的大幅流出加剧了外储减少的速度，俄罗斯央行遂放弃此前基本稳定的固定 汇率制度，允许卢布贬值。一年半左右时间内，卢布最高贬值近60%。 资料来源：CEIC，申万宏源研究 俄罗斯2014年遭遇集中的外汇流出，卢布相应大幅贬值 250000 300000 350000 400000 450000 500000 20 30 40 50 60 70 80 20000192020 卢布兑美元汇率（RUB/USD）俄罗斯外汇储备（USD mn，右） 13 1.4 1.4 美国的

12、特殊三元悖论：全球铸币税为逆差融资美国的特殊三元悖论：全球铸币税为逆差融资 美国则是一种特殊形式的“三元悖论”：美国对全球经济周期有较大的驱动作用，因而实体经济方 面美国与全球是趋同的。美国国内宽松货币时，海外主要央行以跟随为主，从而美元并不会因此而 快速贬值。美国与全球在实体经济和货币政策方面的同步性，令美元汇率能够长期保持相对强势。 美国的特殊模式：内部货币周期变化并不会导致美元指数的大幅贬值 资料来源：申万宏源研究 美国经济疲弱 全球经济放缓 货币政策独立性： 美联储宽松货币 美元保持相对强势 其他主要央行跟随 性货币宽松 货币政策全球协调 资本项目开放 应对 应对 14 也就是说，作为

13、全球最大的发达国家，美国的制造业高端化的全球优势地位，为其提供了长期征收 “全球铸币税”的可能性。美国持续巨额的经常账户逆差，在制造业优势仍存在的前提下，并不会 导致美元的大幅贬值，并且可持续通过美联储货币供给的增加进行融资。 制造业高级化推动本币成为国际货币以本币的“全球铸币税”为本国国际收支失衡进行 融资，同样是人民币国际化的最终目标，但这一过程是长期的。 资料来源：Wind，申万宏源研究 经常项目长期逆差，外国投资者增持美国国债美国经常账户逆差对应金融项目下净借入 资料来源：Wind，申万宏源研究 -2 0 2 4 6 8 10 12 -200 0 200 400 600 800 100

14、0 1200 013151719 外国投资者持有国债净变动（十亿美元） 财政赤字/GDP（%，右） -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 -900000 -700000 -500000 -300000 -100000 100000 300000 500000 700000 900000 99013151719 金融项目净借入（百万美元） 经常项目差额（百万美元） 经常项目差额/GDP（%，右） 1.4 1.4 美国的特殊三元悖论：全球铸币税为逆差融资美国的特殊三元悖论：全球铸币税为逆差融资 15 1.5 1.5 中国选择：资本项目有限开放，努力

15、维持汇率稳定中国选择：资本项目有限开放，努力维持汇率稳定 我国现状：尚不具备制造业全球顶端优势地位。因此仍只能在经典的“三元悖论”框架中进行选择。 货币政策主要针对国内经济波动（货币政策独立性）、以及较强的汇率干预能力（努力维持有效汇 率的基本稳定）仍是我国现阶段的最优选择。从而资本项目只能在有限的程度上开放。 三点特殊性：1、驱动汇率的因素中长期化；2、国际收支和汇率的反馈调整呈现黏性；3、国际收 支的结构体现驱动汇率的结构性因素变化，从而我们需将国际收支和人民币汇率纳入同一分析框架。 资料来源：申万宏源研究 三元悖论的中国选择 资本项目有限开放 货币政策独立性较强的汇率干预能力 16 1.

16、5 1.5 国际收支和汇率问题成为“一体两面”国际收支和汇率问题成为“一体两面” 影响汇率和国际收支的因素中长期化、结构化。 难以通过创设短期资本流出的方式，导致中国外储的骤降和人民币贬值预期的自我实现。 “国际收支结构外储规模”和“人民币汇率”成为同一个问题的两个相互佐证的视角。 国内企业海外借款 贸易顺差结汇 经常项下热钱流入 本国外储增加 本币升值压力 偿还此前海外借款 经常项下热钱流出 企业“走出去” 国内银行本币贷款 抛售本币 购买外币 本国外储下降 本币贬值压力 中国：外储规模与国际收支结构和人民币汇率问题的长期化 资料来源：申万宏源研究 主要内容主要内容 1. 三元悖论：汇率、外

17、储与资本项目开放的关系 2. 汇率国际收支框架，以及汇率“三阶段”表现 3. 结构性流动：制造业高级化决定汇率长期趋势 4. 周期性流动：杠杆风险决定汇率的中期方向 5. 投机性流动：央行操作引导短期波动的幅度 6. 展望（20-21）：复杂环境中仍趋升值 17 18 2.1 2.1 人民币汇率驱动因素与国际收支结构分析框架人民币汇率驱动因素与国际收支结构分析框架 人民币汇率的“四因素”驱动分析框架。 国际收支的“三部分”结构分析框架。 两者之间通过中长期驱动因素的传导机制，可以嵌套为同一个体系。 人民币汇率 制造业高级化进程 国际贸易环境 货币政策周期分化 央行稳定汇率预期的短期努力 内循环

18、： 中国经济转型“开放大国” 外循环： 全球制造业合作与竞争 FDI、制造业投资 中国经济增速 地产基建投资与制造业供需的此消彼长 国内融资环境变化，企业境外融资增减 短期引导汇率预期的方向和幅度 出口、经常账户差额 FDI、ODI环境变化 结构性流动 周期性流动 投机性流动 国际收支（BoP）结构 人民币汇率与国际收支分析框架 资料来源：申万宏源研究 19 2.2 2.2 国际收支分析框架：跨境资金流动的三个层次国际收支分析框架：跨境资金流动的三个层次 国际收支平衡表（Balance of Payments，BoP）是一个经济体资金跨境流动的最为完 整、详细的统计数据框架。我们从资金跨境流动

19、的驱动因素属性、跨境流动与汇率之间 的关系、短期可逆性等角度进行综合，将资金跨境流动分为三个层次： Tier1结构性流动：更多体现实体经济内外部供需关系的结构性、长期性因素，是一 国国际收支的长期根本性特征，与短期汇率波动相关性低。 Tier2周期性流动：更多体现全球宏观经济政策周期分化大背景下，企业投融资活动 的趋势性变化特征，一定程度上提前于汇率的波动方向，短期可逆性弱。 Tier3投机性流动：直接受短期汇率波动所驱动，与结构性、周期性因素相关度较低， 短期可逆性强，汇率波动的“放大器”，面临较大的外汇管理政策工具不确定性。 三个层次的资金流动，体现三个层次的影响逻辑，共同形成资金跨境流动

20、的结构和总量 波动，对于分析汇率变化趋势具有重要的前瞻性意义。 20 2.2 2.2 国际收支分析框架：跨境资金流动的三个层次国际收支分析框架：跨境资金流动的三个层次 外汇储备变化 非交易性“估值效应” 外国国债等外储资产存量价值变动 储备货币汇率变化 非交易性外储配置出表 跨境资本流动 结构性流动 经常账户顺差（扣除个人购汇） 外资直接投资流入 周期性流动 企业“走出去”(对外直接投资/贷 偿还外债（企业和银行部门） 藏汇于民（增持金融资产） 投机性流动 个人购汇(含于经常项下旅行支出内） 企业内部跨境流出（关联企业债务） 贸易相关“热钱”（借道经常账户） 证券投资流动 资料来源：申万宏源研

21、究 国际收支结构 21 2.3 2.3 人民币汇率与国际收支的三个阶段人民币汇率与国际收支的三个阶段 94年以来，人民币汇率形成机制有三次大的改革，对应形成了三个人民币汇率与国际收支结构的 大的发展阶段。1、固定汇率期（94-05）：人民币钉住美元，外汇储备持续增加；2、稳步升值 期（05-15）：人民币相对美元单边有序升值，外储增长总体更快；3、双向波动期（15-）：人 民币汇率灵活度加大，双向波动，外汇储备大幅减少后趋于稳定。 人民币汇率和国际收支的三个大的阶段 资料来源：CEIC，申万宏源研究 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 5.0 5.5 6.0 6.

22、5 7.0 7.5 8.0 8.5 9.0 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 外汇储备变动（亿美元，12MMA，右） 人民币汇率（CNY/USD） 固定汇率期（94-05）稳步升值期（05-15） 双向波动期（05-） 22 2.3 2.3 人民币汇率与国际收支的三个阶段人民币汇率与国际收支的三个阶段 94年以来，人民币汇率形成机制有三次大的改革，对应形成了三个人民币汇率与国际收支结构的 大的发展阶段。1、固定汇率期（94-05）：人民币钉住美元，外汇储备持续增

23、加；2、稳步升值 期（05-15）：人民币相对美元单边有序升值，外储增长总体更快；3、双向波动期（15-）：人 民币汇率灵活度加大，双向波动，外汇储备大幅减少后趋于稳定。 人民币汇率和国际收支的三个大的阶段（二） 资料来源：CEIC，申万宏源研究 60.000 70.000 80.000 90.000 100.000 110.000 120.000 130.0005.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 9.0 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

24、20 人民币汇率（CNY/USD） 人民币名义有效汇率（2010=100，右） 固定汇率期（94-05）稳步升值期（05-15） 双向波动期（05-） 23 2.4 2.4 资本项目不完全开放，利差和汇率的关系不显著资本项目不完全开放，利差和汇率的关系不显著 我们不推荐用中美利差的方法分析汇率，这两者之间的关系是不显著的。 因为利率平价成立的前提条件是资本项目开放，从而套利资金可以瞬时跨境流动。而这一条件在中 国是不成立的。因此，我们仍强调，对人民币汇率的分析需从更加长期化、结构性的视角入手。 双向波动阶段，利差和汇率明显不匹配的三个时段 资料来源：CEIC，申万宏源研究 6.0 6.3 6.

25、6 6.9 7.2 7.5-1 0 1 2 3 4 0 中美利差1Y（%）中美利差10Y（%）人民币汇率（CNY/USD，右） 24 2.5 2.5 此外巴萨效应指出，通胀也不是汇率的驱动因素此外巴萨效应指出，通胀也不是汇率的驱动因素 即期汇率（Spot Rate）=长期汇率预期（Expected Future Ex-rate）+预期贬值程度 （Expected depreciation）。 对于发达国家而言，由于经济发展水平、制造业生产技术水平、长期经济增长中枢均较为接近，因 而长期汇率预期很大程度上仍可由购买力平价所驱动。而新兴经济体持续赶超过程中，根据巴萨效 应，制

26、造业更加快速的技术进步将持续推动工资水平和服务价格高增，而合理程度内相对较高的通 胀并不会导致新兴经济体货币贬值。 即期汇率长期汇率预期预期贬值程度=+ 利率平价 （IRP） 购买力平价 （PPP） 巴拉萨-萨缪尔森效应 （BSH） 6.436.3-2%=+ 主要内容主要内容 1. 三元悖论：汇率、外储与资本项目开放的关系 2. 汇率国际收支框架，以及汇率“三阶段”表现 3. 结构性流动：制造业高级化决定汇率长期趋势 4. 周期性流动：杠杆风险决定汇率的中期方向 5. 投机性流动：央行操作引导短期波动的幅度 6. 展望（20-21）：复杂环境中仍趋升值 25 26 3.1 3.1 固定汇率期：

27、最明显特征是结构性流入的持续扩大固定汇率期：最明显特征是结构性流入的持续扩大 结构性流动主要包括3类资金流动：1）货物贸易差额、2）服务贸易差额（剔除个 人购汇）、3）股权类直接投资流入。 结构性流动的组成部分和驱动因素 外部环境： 全球化/逆全球化 全球经济前景 中国经济前景 汇率波动 结构性因素 中国制造业在全球产业链中的地位 制成品外需 生产性服务业全球供给能力 旅游等生活性服务业对外需求 本国居民商品需求 体现为商品/服务供需格局变化 货物贸易差额 服务贸易差额 直接投资股权流入 最终表现为 结构性流动 资料来源：申万宏源研究 国际 收支 结构性 流入 周期性 流动 投机性 流动 27

28、 3 3.2 .2 回顾回顾近近2020年年：从货物顺差高增，到服务逆差扩大：从货物顺差高增，到服务逆差扩大 回顾近20年的演变历程，我国“结构性流入”部分经历了四个发展阶段，鲜明 地显示出内外部商品和服务供需结构的阶段性变化。 资料来源：CEIC，申万宏源研究 国际 收支 结构性 流入 周期性 流动 投机性 流动 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 007080951617181920 货物贸易差额服务贸易差额（不含个人购汇）股权投资流入结构性流动合计/GDP（%） 外需增速骤然放缓 （08-10） 制造业迅速全球化 （01-0

29、7） 此消彼长：商品外需相对稳定、 出境旅游持续高增 （11-17） 外部环境变 化+出境旅游 放缓 （18-20） “结构性流入”的4个发展阶段（结构性流动/GDP，4QMA，%） 28 3 3.3 94.3 94- -0808：中国实现出口拉动制造业升级：中国实现出口拉动制造业升级 资料来源：申万宏源研究 1994-2008：中国出口拉动制造业升级、经济高增的驱动机制 “外需拉动制造业升级、经济高增”是一种很难实现的理想情况。尽管是许多新兴经济体的 理想，但在战后七十多年中，真正能够走上这种理想模式的经济体屈指可数。比较典型的有日本 （1960-80年代）、韩国（1980-90年代）、中国

30、（1990年代中期-2008年全球金融危机之前）。 贸易政策、资本与汇率政策的正确选择，以及本国劳动力禀赋、经济体量现状等因素均达到一个 合理的组合，是这一模式实现的前提。中国94-08年期间即是这样的黄金组合。 减少贸易壁垒：经常项目对外开放+加入WTO 实体投资开放：对制造业企业FDI开放 剩余劳动力充足：工资长期保持较低水平，制造业产能扩张较快 汇率稳定于非高估水平：外汇储备保障充足，金融危机概率极低 本国为小型经济体：产能扩张不会威胁其他供给方或形成全球垄断 经常账户持续顺差： 低风险良性循环 外需拉动制造业升级： 经济持续高增 29 3.3 3.3 制造业产能扩张制造业产能扩张+ +

31、快速升级与出口高增（快速升级与出口高增（0101- -0808） 资料来源：Wind，申万宏源研究 中国出口与制造业投资同步高增（01-08） 94年、01年两次对外开放的深化，我国建立起外需拉动制造业升级的发展模式。94年人民币汇率 的一次性贬值+对FDI的大幅开放；以及2001年底加入WTO所代表的再度深化开放举措。制造业 投资一度维持30%以上的高增，带动产能快速扩张；同时工业增加值在我国GDP的占比一度逆势 上行，标志着我国制造业的一轮快速升级过程，也是与这个阶段的出口高增同步出现的。 -40 -20 0 20 40 60 80 -20 -10 0 10 20 30 40 199620

32、002004200820122016 出口同比：中国-全球（%） 中国出口同比（%） 中国制造业投资同比（%，右） -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 -10 0 10 20 30 40 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 工业增加值/GDP年度变化（%，右） 中国出口同比（%） 出口同比：中国-全球（%） 同一时期也是我国制造业升级的一轮高峰 资料来源：CEIC，申万宏源研究 30 3.3 3.3 制造业产能扩张制造业产能扩张+ +快速升级与出口高增（快速升级与出口高增（0101- -0808） 资料来源：CEIC，申万宏源研究 中国出口商

33、品结构：1994vs2008（红） 制造业产能的外延式扩张+制造业升级所带来的出口产品价值链上移，共同推动了我国这一时期出 口的持续超全球增长趋势的高增长。94年至2008年，我国出口商品结构显著向高端移动，机械和 运输设备占比从1/5升至1/2，家具玩具为主的杂项制品则从2/5降至1/5。高新技术产品占比由 15%以下升至30%左右。 这一过程中我国货物贸易顺差、以及FDI流入均持续提升，结构性流入的持续扩张令人民币实际上 积累了越来越大的趋势性升值压力。 01-08年我国出口制成品、高新技术产品占比大幅提升 机械和运输设备 18.1% 杂项制品 41.3% 原材料制成品 19.2% 化工产

34、品 5.2% 食品和食用活动物 8.3% 其他 8.0% 47.1% 23.4% 18.3% 5.6% 2.3% 3.3% 86 88 90 92 94 96 10 15 20 25 30 35 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 中国出口：高新技术产品占比（%） 中国出口：制成品占比（%，右） 资料来源：CEIC，申万宏源研究 31 3.4 3.4 境外旅游高峰境外旅游高峰已过，服务已过，服务逆差趋势性收窄逆差趋势性收窄 我国服务贸易差额主要由旅行项下支出所驱动，其中包含部分投机属性的个人 购汇。对比14年前后出境人数与旅行项下支出，估算14-18年个人购汇

35、规模大 约为400-800亿美元/年，且17-18年购汇规模较14-15显著收窄。18年以来， 出境旅游热潮减退，预计未来服务贸易逆差增速放缓，有望边际缓解经常账户 顺差收窄之压力。 资料来源：CEIC，申万宏源研究 国际 收支 结构性 流入 周期性 流动 投机性 流动 -80000 -60000 -40000 -20000 0 20000 617181920 服务贸易差额 旅行支出 旅行支出（不含投机性个人购汇，估） 资料来源：CEIC，申万宏源研究 旅行支出高增趋势，18H2以来有所逆转（USD mn） 100 200 300 400 500 600 700 100

36、300 500 700 900 1100 1300 1500 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 旅行项下支出（2005=100） 境内居民出境人数（右，2005=100） 旅行项下支出中所包含的投机性购汇规模也趋收窄 32 3.5 FDI3.5 FDI规模很大程度上取决于外部环境友好程度规模很大程度上取决于外部环境友好程度 FDI规模很大程度上取决于外部环境友好程度。在国际化加深的阶段，我国FDI 持续高速增长，国内产业链深度参与全球分工。而外部环境紧张导致FDI增速放 缓，震荡加大，尽管目前尚未出现趋势性的减少，但未来有一定的下滑风险，

37、 这一点对人民币汇率的长期走势形成一定影响。未来中国的制造业高级化进程 将更多需要“内循环”的拉动。 国际 收支 结构性 流入 周期性 流动 投机性 流动 资料来源：CEIC，申万宏源研究 外部环境紧张尚未导致FDI趋势性减少但有一定风险人民币大幅贬值时期FDI股权流入减少 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 13/0914/0915/0916/0917/0918/0919/09 外国股权直接投资流入（百万美元） 投资收益（百万美元） -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000

38、70000 80000 14/0315/0316/0317/0318/0319/0320/03 外国股权直接投资流入（百万美元） CNY同比升贬值率（%，右） 资料来源：CEIC，申万宏源研究 主要内容主要内容 1. 三元悖论：汇率、外储与资本项目开放的关系 2. 汇率国际收支框架，以及汇率“三阶段”表现 3. 结构性流动：制造业高级化决定汇率长期趋势 4. 周期性流动：杠杆风险决定汇率的中期方向 5. 投机性流动：央行操作引导短期波动的幅度 6. 展望（20-21）：复杂环境中仍趋升值 33 34 4 4.1 .1 中美货币周期基本以分化为常态中美货币周期基本以分化为常态 国企改革、银行业整

39、改 缺乏进一步宽松空间 以应对潜在经济风险 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 加息 前期宽松促进经济增长 削减赤字导致市场预期 转弱，债市利率下行 经济过热、失 业率下降，而 加息 互联网革命促进增长 油价上涨、美元指数止 升，通胀抬升 经济过热、通 胀走高 加息 低利率催生房地产市场 非理性繁荣 减税政策助推经济增长 经济过热、通 胀向上 缓慢 加息 13年以后经济增长复苏 银行超额流动性集聚 货币政策正常 化、回归中性 美国货币政策周期 加息 加息 改革开放加速，地方 投资冲动迅速释放 投资热潮、价格改革 引发物价飙升 经济过热、通 胀率飙升 货币 宽松

40、 亚洲金融危机冲击外需 前期投资热令供给过剩 经济下台阶、 通缩风险上升 加息 企业效益改善投资回升 房地产市场热度再起 经济过热、通 胀不高但预期 将大幅上行 财政扩张推升基建投资 发达经济体持续复苏， 外贸顺差快速增加 中国货币政策周期 灵活 适度 疫情冲击下，货币政策中性偏松后边际收紧降息 货币政策 趋于宽松 通胀不及目标 疫情冲击经济 逐步 降息 至0， 维持 数年 货币政策 大幅宽松 全球金融危机冲击 经济大幅下行 货币 宽松 经济增速较快下行、通胀趋弱 中性 偏紧 金融去杠杆 货币政策工具 利率上行25BP， 基准利率不变 经济增速仍低位徘徊 资料来源：申万宏源研究 35 4.1

41、4.1 中美中美货币周期基本以分化为常态货币周期基本以分化为常态 中美货币政策周期并不匹配，具体的表现之一在于，美国联邦基金目标利率的变动与我国 1Y存贷款基准利率的变动并不一致，并时常出现方向相反的情况。 资料来源：Wind，申万宏源研究 中美加息和降息周期并不完全匹配 0 2 4 6 8 10 12 14 909294969800020406080 1Y存款基准利率（%）1Y贷款基准利率（%）联邦基金目标利率下限(%) 36 4.2 4.2 但我国资本开放有限，利差并不即时体现于汇率但我国资本开放有限，利差并不即时体现于汇率 我国资本账户开放程度有限，“利率平价”关系

42、并不成立，中美利差的变化并不直接体现在汇率上。 资料来源：Wind，申万宏源研究 02-08年、15-18年、以及20年，中美10Y国债收益率大幅背离 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 020304050607080951617181920 美国10Y国债利率（%）中国10Y国债收益率（%） 37 4.2 4.2 货币政策分化主要表现为境外债务融资周期货币政策分化主要表现为境外债务融资周期 国内货币偏紧而国外货币宽松时，国内企业会从境外借入债务类资金，以利 用境外较低的利率成本；反之则集中偿还外债，以国内信用扩张为主。外债 类资金波动规模极大

43、，往往构成人民币汇率中期方向变化的主要驱动因素， 其背后的逻辑就是国内外货币环境的分化。2020年国内货币环境较之海外并 未更松，从而有利于外债类资金基本维持稳定。 资料来源：CEIC，申万宏源研究 外债类资金随国内外货币政策分化而周期性波动 （USD mn） 资料来源：CEIC，申万宏源研究 18-19年国际投资头寸表相关负债增加（USD mn） 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,600,000 1,800,000 2,000,000 债券贸易信贷货币和存款贷款 -140000 -120000

44、-100000 -80000 -60000 -40000 -20000 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 08/03 09/03 10/03 11/03 12/03 13/03 14/03 15/03 16/03 17/03 18/03 19/03 20/03 贷款流入货币和存款流入 贸易信贷流入境外债券净融资 外债流入合计 国际 收支 结构性 流入 周期性 流动 投机性 流动 38 4.3 4.3 外部投资环境不确定性提升，对外投资有所减少外部投资环境不确定性提升，对外投资有所减少 08年之后，中资企业对外股权投资（ODI）和债务类资金对外提供开

45、始持续增 加，这本来是积极参与国际分工的体现。而8.11汇改之后，15-16年具有资产 转移属性的ODI大幅增加，触发外汇管理执行力度强化，17年以后企业对外投 资规模有所收窄。外部贸易和投资环境不确定性的提升，实际上并不利于中资 企业对外投资，近两年企业“走出去”规模实际上是减少的。并未造成明显贬 值压力。 企业“走出去”流出17年以来扭转了此前的逐年扩大态势（USD mn） 国际 收支 结构性 流入 周期性 流动 投机性 流动 -80000 -60000 -40000 -20000 0 20000 40000 08/03 09/03 10/03 11/03 12/03 13/03 14/0

46、3 15/03 16/03 17/03 18/03 19/03 20/03 股权对外直接投资对外提供贷款企业”走出去“流出 资料来源：CEIC，申万宏源研究 39 4.4 4.4 藏汇于民：增持海外藏汇于民：增持海外金融资产有所增加金融资产有所增加 居民和银行增持海外金融资产，即“藏汇于民”。 18年，“藏汇于民”流出合计1266亿美元，同比流出减少17%， 改善主要源于证券投资流出的大幅减少，货币和存款流出则有所增 加；19年外部环境不确定性加剧背景下，证券投资流出再度扩张。 资料来源：CEIC，申万宏源研究 17年至今，“藏汇于民”流出较为稳定（USD mn） -80000 -60000

47、-40000 -20000 0 20000 40000 60000 08/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/03 货币和存款流出证券投资资产“藏汇于民”流出 国际 收支 结构性 流入 周期性 流动 投机性 流动 40 4.5 4.5 周期性流动周期性流动：货币刺激较为克制，预计流出收窄：货币刺激较为克制，预计流出收窄 周期性流动主要由货币政策分化、外部环境不确定性驱动。 2020年国内货币刺激与海外相比较为克制，债务类资金流出预计得到抑制。 外部环境不确定性加大，藏汇于民或小幅增加，总体上周期性流出规模预计

48、有所收窄。 周期性流动主要由货币政策分化、外部环境不确定性驱动（USD mn） 资料来源：CEIC，申万宏源研究 -200000 -175000 -150000 -125000 -100000 -75000 -50000 -25000 0 25000 50000 75000 100000 125000 08/03 09/03 10/03 11/03 12/03 13/03 14/03 15/03 16/03 17/03 18/03 19/03 20/03 外债类流动企业走出去藏汇于民周期性流动合计 14H1-16Q1： 大规模偿还外债 16Q2-17Q1： 对外投资大幅增加 17Q2-18Q4

49、： 外债稳定流入+对 外投资监管强化 国际 收支 结构性 流入 周期性 流动 投机性 流动 主要内容主要内容 1. 三元悖论：汇率、外储与资本项目开放的关系 2. 汇率国际收支框架，以及汇率“三阶段”表现 3. 结构性流动：制造业高级化决定汇率长期趋势 4. 周期性流动：杠杆风险决定汇率的中期方向 5. 投机性流动：央行操作引导短期波动的幅度 6. 展望（20-21）：复杂环境中仍趋升值 41 42 4.1 4.1 投机性流动投机性流动：汇率短期波动放大器，央行预期引导：汇率短期波动放大器，央行预期引导 投机性流动主要由短期汇率波动所驱动，短期可逆性较高，是国际收支中稳定 性最低的部分，往往在周期性流动驱动汇率单边变化时，起到汇率波动“放大 器”的作用。 投机性流出主要由4部分构成，除个人购汇、关联企业贷款、以及与贸易相关的 热钱流动等流动之外，考虑到证券投资流入的短期直接可逆性，将证券投资流 入（包括股票和债券）也列入投机性流动大类。 1）个人购汇。实际操作中，个人额度内购汇往往以旅行支出目的申报国际收支，从而包含于“经常 账户服务贸易旅行”项下支出中。而实际上更多由汇率投机活动所驱动。 2）关联企业贷款。该项流动显示跨国企业集团内部基于人民币汇率预期变动，以内部贷款等形式进 行一定