1、 1/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 天宇股份天宇股份(300702) 报告日期：2020 年 8 月 14 日 低估的技术平台型低估的技术平台型 A APIPI 公司公司 天宇股份深度报告 table_zw 公 司 研 究 医 药 生 物 行 业 ：邱冠华 执业证书编号：S03 ： ：qiuguanhua 报告导读报告导读 基于公司技术优势分析，我们看好公司 2020-2022 年产品结构升级、 CDMO/CMO 业务收入高增长的持续性，这种持续性有望在公司 API 新 品种、新产能、新业务的拓展中得

2、到验证。 投资要点投资要点 投资建议：投资建议：低估的技术平台型低估的技术平台型 API 公司，公司，看好公司看好公司 2020-2022 年产品结年产品结 构升级、构升级、CDMO/CMO 业务收入高增长的持续性业务收入高增长的持续性。 公司是被低估的技术平台型 API 公司，未来成长主要受益于 API 前向一体化和 CDMO/CMO 拓展，2020-2022 年归母净利 CAGR 有望维持在 25-30%，ROE 有 望维持在 25-30%，有望持续跑赢行业平均，首次覆盖给予“买入”评级。 市场认知分歧市场认知分歧： 本质源于公司业绩增长的持续性和盈利能力提升的预期差本质源于公司业绩增长的

3、持续性和盈利能力提升的预期差 市场的认知市场的认知：沙坦品种供需格局变化，降价环境将侵蚀公司成长和盈利能力； CDMO 业务具有波动性， 而公司历史 CDMO/CMO 业务表现难以证明未来公司 CDMO/CMO 业务的成长能力。 我们的认知我们的认知：中间体向 API 前向一体化升级是核心产业逻辑，公司的成长性源 于中长期竞争要素的变化而非行业一次性事件；沙坦类 API 在 3-5 年内是增量 市场而非存量博弈市场，扩产周期中龙头利润侵蚀或低于预期；客户结构和产 品结构调整的背景下，CDMO/CMO 项目业绩逐步兑现，打开向上成长空间。 高增长预期差：高增长预期差：源于源于 API 前向一体化

4、前向一体化+CDMO 业绩兑现业绩兑现 API 产能释放奠定中间体-API 前向一体化的现实性和可持续性：通过分析公 司在建工程、环评规划等，我们发现公司沙坦类、抗凝血类、降血糖类、神经 类等品种陆续投产，技改后精制 API 产能明显提升，API 商业模式（月度排产、 GMP 认证周期等）下产能投放往往能有效转化为利润。CDMO/CMO 业务兑 现拐点：客户结构调整+API 品种占比提升，低基数效应叠加商业化项目陆续通 过审评，预期 2020 年 CDMO/CMO 业务弹性有望达到 100%以上；2021-2022 年持续性源于品种审评陆续完成、产能逐步释放，业绩有望维持较高增速。 高毛利预期

5、差：高毛利预期差：源于技术优势源于技术优势+规规模经济模经济 工艺优化及迭代：公司主要沙坦品种生产工艺与其他行业龙头有明显差异， 在叠氮工艺处理上的差异可能导致 API 杂质更少或成本更低，进而带来较高的 毛利率。规模经济优势：公司沙坦联苯、溴代沙坦联苯出口额和产能全国领 先，有望将中间体的规模经济优势传递到 API 甚至制剂。产品结构升级：规 范市场销售占比提升、 API 和 CDMO/CMO 收入占比提升， 未来 ROE 有望维持 在 25-30%。 盈利预测及估值盈利预测及估值 我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 4.31、5.27 和 6.45 元/股，2020 年

6、8 月 14 日收盘价对应 2020 年 23.94 倍 PE， 显著低于特色原料药行业龙头平均 （44.2 倍 PE） 。综合考虑公司在 2020-2021 年相对较快的净利润增速（CAGR 预期在 25-30%） 、相对较高的 ROE 水平，首次覆盖给予“买入”评级。 table_invest 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥102.71 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 1Q/2020 0.91 4Q/2019 0.78 3Q/2019 1.04 2Q/2019 0.69 table_stktrend 公司简介公司简介 浙江天宇药业股份公司成立于2003年， 是一

7、家专业研究、开发、制造原料药以 及高级医药中间体的股份制制药企业， 主要生产心脑血管类药物、降血糖类药 物、降血脂类药物、抗凝血类药物和抗 哮喘类药物等医药中间体和原料药。 相关报告相关报告 table_research 报告撰写人： 邱冠华 证 券 研 究 报 告 table_page 天宇股份天宇股份(300702)(300702)深度报告深度报告 2/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 催化剂：催化剂：行业龙头停产或检修，公司核心品种通过审评进度超预期等。 风险提示风险提示： 产能投入周期的波动性风险，出口锁汇带来的业绩波动性风险，CDMO 订单波 动性风险，存货占比过高风险，行业政

8、策变动风险。 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 2110.60 2699.87 3116.91 3758.55 (+/-) 43.88% 27.92% 15.45% 20.59% 净利润 585.73 781.89 956.07 1172.06 (+/-) 257.89% 33.49% 22.28% 22.59% 每股收益（元） 3.21 4.31 5.27 6.45 P/E 31.95 23.94 19.58 15.97 rQsRtOsPpNpOqMtOwOxOsRaQ8Q7NnPrRsQpPkPoO

9、uMkPmNpQ9PmNqQxNnMnQuOsPzQ table_page 天宇股份天宇股份(300702)(300702)深度报告深度报告 3/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 天宇股份：天宇股份：API 龙头公司，挖掘预期差背后的成长逻辑龙头公司，挖掘预期差背后的成长逻辑 . 5 2. 聚焦高增长：源于聚焦高增长：源于 API 前向一体化前向一体化+CDMO 业绩兑现业绩兑现 . 7 2.1. API：核心品种陆续投产，前向一体化持续推进 . 7 2.2. CDMO/CMO：期待业绩兑现的拐点 . 10 3. 聚焦高毛利：源聚焦高毛利：源于技术优势于技术优势+

10、规模经济规模经济 . 14 3.1. 技术优势叠加规模经济，奠定长期优势 . 14 3.2. 产品升级窗口期，ROE 有望维持在 25-30% . 16 4. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 17 4.1. 收入拆分与盈利预测 . 17 4.2. 投资建议 . 18 5. 风险提示风险提示 . 18 图表目录图表目录 图 1：重点特色原料药公司扣非 ROE（%） . 5 图 2：重点特色原料药公司调整利润/收入 . 5 图 3：收入构成：降血压类（沙坦为主）API 龙头 . 5 图 4：天宇股份 2013-2019 年收入和净利增速 . 5 图 5：华海药业&天宇股份沙坦类 API

11、及中间体收入及毛利率 . 5 图 6：天宇股份 ROE 及分解 . 5 图 7：公司 API 业务收入占比持续提升 . 6 图 8：2019 年沙坦类 API 及中间体出口量及均价 . 6 图 9：2018 年华海药业、天宇股份和美诺华沙坦类品种出口额（万美元） . 7 图 10：2018 年华海药业、天宇股份和美诺华沙坦类品种出口均价（$/kg）. 7 图 11：2019 年 1-5 月沙坦联苯出口竞争格局 . 8 图 12：2019 年 1-5 月溴代沙坦联苯出口竞争格局 . 8 图 13：主要子公司及在建工程完工进度 . 9 图 14：公司主要 API 和中间体销售量/产量：平均在 10

12、0-110% . 9 图 15：China pace 项目城乡居民高血压调查结果 . 10 图 16：主要沙坦类制剂原研销售量占比变化 . 10 图 17：特色原料药板块围绕药品研发生命周期的产业链讨论 . 12 图 18：主要 CDMO 公司商业化单项目创收(万元/个) . 13 图 19：主要 CDMO 公司临床前期单项目创收(万元/个) . 13 图 20：2020 年 5 月缬沙坦价格下降（元/千克） . 14 图 21：各主要沙坦类 API 公司毛利率对比 . 14 图 22：2017H1 公司主要收入区域划分 . 16 图 23：各板块 API 收入占总收入比重 . 16 tabl

13、e_page 天宇股份天宇股份(300702)(300702)深度报告深度报告 4/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 1：部分 API 公司 DMF 认证对比 . 7 表 2：天宇股份主要沙坦类 API 生产厂区产能情况 . 9 表 3：天宇股份主要非沙坦类 API 生产厂区产能情况 . 10 表 4：天宇股份主要非沙坦类 API 生产厂区产能情况 . 11 表 5：天宇股份新产能 API 对应的主要制剂情况 . 12 表 6：天宇股份与其他行业龙头主要沙坦品种工艺和专利对比 . 14 表 7：天宇股份主要收入拆分及预测（收入单位为百万元） . 17 表 8：盈利预测与财务指标 .

14、18 表 9：天宇股份主要非沙坦类中间体（CDMO/CMO）产能 . 19 表附录：三大报表预测值 . 20 table_page 天宇股份天宇股份(300702)(300702)深度报告深度报告 5/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 天宇股份：天宇股份：API 龙头公司，龙头公司，挖掘预期差背后的成长逻辑挖掘预期差背后的成长逻辑 市场对天宇股份认知的分歧市场对天宇股份认知的分歧本质上源于公司业绩增长本质上源于公司业绩增长的的持续性和盈利能力提升的预持续性和盈利能力提升的预 期差期差。特色原料药板块主要标的中，天宇股份是重点公司中 2019 年 ROE（扣非，摊薄） 最高、调整利润

15、率（注：仅考虑毛利率、营业税率、三费费率和研发费用率后的利润率） 最高的标的。公司作为沙坦类中间体和 API 龙头，2018 年以来的增长部分来自于核心品 种的量价齐升，部分来自于从中间体向 API 的前向一体化延伸；2020 年以来，随着沙坦 市场供需格局变化， 市场关注集中在： 华海药业沙坦产能扩张后量价变动对公司可能的负 面影响，及公司 CDMO/CMO 业务经历过“扩张-收缩”的波动期后，以及如何合理预期 2020-2022 年 CDMO/CMO 业务的成长性和持续性。 图图 1：重点特色原料药公司扣非重点特色原料药公司扣非 ROE（%） 图图 2：重点特色原料药公司调整利润重点特色原

16、料药公司调整利润/收入收入 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 3：收入构成：降血压类（沙坦为主）收入构成：降血压类（沙坦为主）API 龙头龙头 图图 4：天宇股份天宇股份 2013-2019 年收入和净利增速年收入和净利增速 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 5：华海华海药业药业&天宇天宇股份股份沙坦类沙坦类 API 及中间体收入及毛利率及中间体收入及毛利率 图图 6：天宇股份天宇股份 ROE 及分解及分解 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 8.0 10.3 28.3

17、14.1 12.9 6.1 16.9 7.5 19.8 6.9 0 5 10 15 20 25 30 35 200182019 13.0% 15.6% 32.5% 8.6% 14.3% 12.8% 18.8% 19.0% 26.7% 13.2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 200182019 86% 84% 75% 65% 68% 74% 87% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200019 降血压类降血压类API及中间

18、体及中间体抗哮喘类抗哮喘类API及中间体及中间体抗病毒类抗病毒类API及中间体及中间体 CMO其他其他 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 200019 营业收入（百万元，左轴）营业收入（百万元，左轴）归母净利（百万元，左轴）归母净利（百万元，左轴） 收入收入yoy（右轴）（右轴）归母净利归母净利yoy（右轴）（右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1

19、,600 1,800 2,000 200019 华海药业沙坦类原料药及中间体收入（百万元，左轴）华海药业沙坦类原料药及中间体收入（百万元，左轴） 天宇股份降血压类原料药及中间体收入（百万元，左轴）天宇股份降血压类原料药及中间体收入（百万元，左轴） 华海药业沙坦类原料药及中间体毛利率（右轴）华海药业沙坦类原料药及中间体毛利率（右轴） 天宇股份降血压类原料药及中间体毛利率（右轴）天宇股份降血压类原料药及中间体毛利率（右轴） 7.4% 5.3% 10.6% 22.2% 10.6%12.0% 33.6% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0

20、 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 200019 ROE净利率净利率毛利率毛利率 权益乘数（右轴）权益乘数（右轴）总资产周转率（右轴）总资产周转率（右轴） table_page 天宇股份天宇股份(300702)(300702)深度报告深度报告 6/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 预期差预期差：中间体向：中间体向 API 前向一体化升前向一体化升级级是核心产业逻辑是核心产业逻辑，公司的成长性，公司的成长性源于中长源于中长 期竞争期竞争要素要素的变化的变化，而非简单源于行业一次性事件而非简单源于行业一次性事件。对比国内主要沙坦

21、类 API 和中间体 生产商如华海药业、美诺华等，公司在沙坦产业链布局最完整、在中间体具有比较优势， 这从公司招股书披露的主要客户名单中可以得到侧面印证（公司同时向国内主要沙坦类 API 公司供应中间体） 。 我们认为，公司在 2020-2022 年沙坦类业绩成长性来自于 API 收 入占比提升、规范市场出口占比提升、行业集中度提升和下游制剂放量（中期增长中枢在 5-10%） ， API 拓展具有持续性和相对确定性， 不会随着供需格局的变化戛然而止；收入结 构调整过程中净利率更高的 API 占比提升，进而导致净利增长更快。随着主要 API 技改 项目、在建工程陆续投产，我们认为公司 ROE 有

22、望维持在 25-30%。 图图 7：公司公司 API 业务收入占比持续提升业务收入占比持续提升 图图 8：2019 年沙坦类年沙坦类 API 及中间体出口量及中间体出口量及及均价均价 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：健康网，浙商证券研究所 预期差预期差：沙坦类：沙坦类 API 在在 3-5 年内是增量市场而非存量博弈年内是增量市场而非存量博弈市场，扩产周期中龙头市场，扩产周期中龙头 利润侵利润侵蚀或低于预期。蚀或低于预期。 我们认为， 总量上， 综合考虑国内心脑血管疾病发病率、 治疗情况， 未来 5-10 年沙坦类药品销售量平均增速有望维持在 10%左右；结构上，部分沙坦类制剂

23、销售量以原研为主，氯沙坦钾片、厄贝沙坦片带量采购后以价换量、原研占比下降，我们 看好沙坦类制剂在集采后放量对提升 API 需求；商业模式上，API 企业根据订单月度排 产、GMP 认证有时间周期、DMF 登记转移有时间周期，扩产更多源于对行业 3-5 年供需 格局的判断而非盲目扩张。 扩产周期中的确可能存在降价压力， 但综合考虑市占率集中、 规模效应加强、 工艺优势带来的成本和质量效应， 我们认为扩产龙头的利润侵蚀程度可能 会低于市场预期。 预期差预期差： CDMO/CMO 项目业绩逐步项目业绩逐步兑现兑现， 打开向上成长空间， 打开向上成长空间。 我们认为， 在 MAH、 关联审评制度下，具

24、备稀缺、合规性产能优势的 API 供应商与下游制剂联系更密切，有 望受益于合作稳定性带来的商业模式拓展及盈利能力提升。2015-2017 年间，公司 CDMO/CMO 业务集中于默克 X0054 中间体；2020 年后，公司 CDMO/CMO 客户结构、 项目构成明显变化， 综合考虑CDMO/CMO项目储备结构和审评进度， 我们认为公司2020- 2022 年 CDMO/CMO 业务有望迎来业绩兑现拐点。 天宇股份 2019 年业绩快速成长，到底是中长期景气提升，还是行业事件下的昙花一 现？本报告作为特色原料药公司系列报告的第三篇，希望从公司未来业绩增长的持续性 和高毛利的来源出发，探讨天宇股

25、份的投资价值。 20.4% 24.5% 28.7% 34.7% 45.1% 59.3% 79.6% 75.5% 71.3% 65.3% 54.9% 40.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001720182019 API中间体中间体 0 50 100 150 200 250 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 出口量(kg，左轴)均价($/kg，右轴) table_page 天宇股份天宇股份(300702)(300702)深度报告深度报告 7/21 请务必阅读正文之

26、后的免责条款部分 2. 聚焦聚焦高增长高增长：源于源于 API 前向一体化前向一体化+CDMO 业绩兑现业绩兑现 2.1. API：核心品种陆续投产，前向一体化持续推进核心品种陆续投产，前向一体化持续推进 天宇股份：天宇股份：沙坦产业链布局最完整的中间体沙坦产业链布局最完整的中间体-原料药龙头原料药龙头。相比于同样生产、出口沙 坦类 API、中间体的龙头，公司产品结构中中间体占比更多、品种更丰富，氯沙坦钾、缬 沙坦、奥美沙坦酯等 API 在美国、欧洲等地出口 DMF 认证相对较多，出口客户结构中规 范市场占比逐步提升。 图图 9：2018 年华海年华海药业药业、天宇、天宇股份股份和美诺华沙坦类

27、品种出口额和美诺华沙坦类品种出口额 （万美元）（万美元） 图图 10： 2018 年年华海药业、 天宇股份和美诺华华海药业、 天宇股份和美诺华沙坦类品种出口均沙坦类品种出口均 价（价（$/kg） 资料来源：健康网，浙商证券研究所 资料来源：健康网，浙商证券研究所 表表 1：部分部分 API 公司公司 DMF 认证认证对比对比 品种名称品种名称 华海药业华海药业 天宇股份天宇股份 美诺华美诺华 同和药业同和药业 普洛药业普洛药业 氯沙坦钾 USDMF/JPDMF/KDM F/COS USDMF/KDMF/COS COS 缬沙坦 USDMF/COS COS/JPDMF/KDMF USDMF/COS

28、 厄贝沙坦 USDMF/COS COS/JPDMF/KDMF USDMF 奥美沙坦酯 USDMF/COS COS/JPDMF COS 坎地沙坦酯 USDMF/JPDMF/COS JPDMF/COS JPDMF/KDMF/COS 替米沙坦 USDMF/COS COS/JPDMF USDMF/COS USDMF 利伐沙班 USDMF USDMF 达比加群酯 USDMF USDMF 资料来源：Newport，浙商证券研究所 核心观点：核心观点：我们认为，公司我们认为，公司中间体中间体-原料药延伸带来的成长属性将贯穿未来原料药延伸带来的成长属性将贯穿未来 3 年，源年，源 于公司在沙坦产业链的于公司在

29、沙坦产业链的技术技术优势及产能释放优势及产能释放，而这种技术优势，我们认为已经在中间体 的产业影响力方面得到充分验证， 这不同于市场的一般认知， 市场仅仅把天宇股份当成沙 坦类 API 的供应商之一，没有充分认识公司在上游中间体方面的成本优势，以及这种成 本优势背后所反映的技术优势，这也是我们认识公司产业链持续拓展的重要基础。 产业定位产业定位（可能性）（可能性） ：上游中间体成本、质量优势：上游中间体成本、质量优势中间体到原料药，甚至制剂端中间体到原料药，甚至制剂端 前向一体化的前向一体化的拓展拓展优势优势。从产量上看，根据健康网数据，公司在沙坦联苯、溴代沙坦联苯 子行业中出口量均为行业第一

30、，均价相对较低，可能同出口品种（越靠近产业链前端，价 格越低） 和出口市场 （一般而言规范市场价格高， 非规范市场价格低） 相关。 从客户上看， 根据公司招股书及公司主要客户招股书， 天宇股份是国内沙坦类 API、 中间体生产商的重 要供应商之一。根据天宇股份 2016 年 8 月报送招股说明书，2016 年美诺华、华海药业均 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 华海药业天宇股份美诺华 0 100 200 300 400 500 600 华海药业天宇股份美诺华 table_page 天宇股份天宇股份(300702)(300702)深度报告深度报告 8/21

31、请务必阅读正文之后的免责条款部分 为公司重要的沙坦类中间体订单客户；根据 2017 年 7 月报送招股说明书，2017 年润都股 份、联化科技等为同样公司重要的沙坦类中间体订单客户；根据润都股份招股说明书， 2016 年、2017 年 1-6 月中天宇股份均为公司第一大原材料供应商。 我们认为，国内主要沙坦类 API 供应商向公司采购中间体，虽然客户构成会有所波 动，但整体上看反映出公司在上游中间体中由产能和工艺带来的成本和质量优势。在 MAH 和全国集采制度下，仿制药产业链纵向整合加速，API 及中间体稳定供应、成本控稳定供应、成本控 制制、质量保障、质量保障等愈发重要，进而提高了国内头部

32、API 及中间体公司的议价能力。参考公 司招股说明书和年报中披露的中间体毛利率（20-30%） ，公司从中间体出发的前向一体化 有望实现更强的规模经济和成本优势， 进而打开 API、 制剂领域前向一体化发展的天花板。 图图 11：2019 年年 1-5 月沙坦联苯出口竞争格局月沙坦联苯出口竞争格局 图图 12：2019 年年 1-5 月溴代沙坦联苯出口竞争格局月溴代沙坦联苯出口竞争格局 资料来源：健康网，浙商证券研究所 资料来源：健康网，浙商证券研究所 产能释放产能释放（现实性）（现实性） ：重点品种陆续投产，技改后精制重点品种陆续投产，技改后精制 API 产能明显提升。产能明显提升。通过分 析公司主要子公司和厂区的环评书， 我们认为， 天宇股份在氯沙坦、 厄贝沙坦等 “大沙坦” 品种中产能居于行业前列，在产能扩张和技改计划中，公司奥美沙坦、坎地沙坦等“小沙 坦”预期总产能同样全行业领先。 从产能分布