1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 功能性薄膜龙头企业，多点开花未来可期功能性薄膜龙头企业，多点开花未来可期 激智科技（300566）投资价值分析报告2020.8.17 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 袁健聪袁健聪 首席新材料分析师 S05 王喆王喆 首席石油石化 分析师 S01 公司是国内功能性薄膜龙头企业， 业绩进入快速增长期， 我们预计公司公司是国内功能性薄膜龙头企业， 业绩进入快速增长期， 我们预计公司 2020-22 年的归母净利润分别为年的归母净利润分别为 1.24/2.20/3.11 亿元，对应亿元，对应 EP

2、S 预测分别为预测分别为 0.80/1.42/ 2.00 元。参考可比公司元。参考可比公司 PE 估值及估值及 PEG 估值，我们认为估值，我们认为 2020 年年 58 倍倍 PE 是是 公司公司合理的估值水平，对应目标价合理的估值水平，对应目标价 46 元，维持元，维持“买入买入”评级评级。 功能性薄膜龙头企业，基本盘稳健增长。功能性薄膜龙头企业，基本盘稳健增长。公司是一家集光学薄膜和功能性薄膜 的配方研发、光学设计模拟、精密涂布加工技术等服务于一体的高新技术企业。 公司主要产品增亮膜、扩散膜应用于 LCD 的背光模组。受益于液晶电视、电脑、 手机等终端消费类电子产品市场需求的增长，尤其是

3、电视的大尺寸化趋势，增 量膜、扩散膜市场需求近几年呈现逐年增加趋势。同时公司基于复合工艺技术 及光学膜产能，迅速实现 COP、DOP 规模量产供货，把握光学膜超薄化设计的 未来发展趋势。 量子点膜顺利供货，进入快速放量期量子点膜顺利供货，进入快速放量期。量子点膜用于 LCD 可显著提升面板显示 性能。 当前全球电视销量在每年 2 亿台左右， 根据 IHS Markit 的预测数据， 2025 年量子点电视出货量将达到 1.35 亿台，由于量子点电视未来渗透趋势是从高端 大屏幕开始，因此量子点膜的出货面积存在较大增长动力。公司量子点膜产品 已广泛应用于小米集团多种品类和型号的液晶电视、智能手机等

4、终端产品，且 已经顺利通过冠捷、BOE、TCL、海信、微鲸、PPTV、友达、VIZIO、SONY、 联想、PHILIPS 等公司的验证，对部分客户已开始稳定量产出货。 光伏背板膜百亿市场，产品导入顺利光伏背板膜百亿市场，产品导入顺利。我国光伏行业快速发展，2013-2018 年， 我国新增装机容量每年均保持全球第一，2019 年中国光伏组件产量达到了 98.6GW，占全球产量比重不断上升。按 1GW 太阳能电池组件大约需要 650 万 平方米背板以及全球每年新增光伏装机量计算， 我们预计 2022 年全球光伏背板 膜市场需求量将达到 10.13 亿平方米，对应光伏背板膜市场 506 亿元。公司

5、自 2018 年太阳能背板膜实现量产后，产品迅速得到了晶科能源、天合光伏、晶澳 太阳能、展宇光伏等一批光伏企业的认可，未来几年市占率有望进一步提升。 风险因素：风险因素：客户开拓不及预期；市场竞争加剧；下游需求萎缩；其他显示技术 对现有技术的冲击。 投资建议：投资建议：公司是国内功能性薄膜龙头企业，考虑量子点膜和光伏背板膜的快 速放量，预计公司业绩将进入快速增长期，我们上调公司 2020-22 年 EPS 预测 为 0.80/1.42/2.00 元/股（原预测为 0.63/0.80/0.95 元/股）。参考可比公司 PE 估值及 PEG 估值，我们认为 2020 年 58 倍 PE 是公司合理

6、的估值水平，对应目 标价 46 元，维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 908 1,096 1,294 1,886 2,548 营业收入增长率 23% 21% 18% 46% 35% 净利润(百万元) 43 65 124 220 311 净利润增长率 -29% 52% 91% 78% 41% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.27 0.42 0.80 1.42 2.00 毛利率% 25% 26% 27% 27% 27% 净资产收益率 ROE% 6.87% 9.54% 15.59% 22.22% 24.54% 每股

7、净资产（元） 4.00 4.37 5.11 6.38 8.15 PE 126 81 43 24 17 PB 8.5 7.8 6.7 5.3 4.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 8 月 12 日收盘价 激智科技激智科技 300566 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 33.26 元 目标价 46.00 元 总股本 155 百万股 流通股本 111 百万股 52周最高/最低价 36.0/17.07 元 近1 月绝对涨幅 -5.30% 近6 月绝对涨幅 2.61% 近12月绝对涨幅 12.32% 激智科技（激智科技（300566）投资价值分析报告投资价

8、值分析报告2020.8.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况：功能性薄膜龙头企业公司概况：功能性薄膜龙头企业 . 1 下游需求稳健增长，光学膜基本盘向好下游需求稳健增长，光学膜基本盘向好 . 5 背光模组需求稳健提升，增亮膜、扩散膜同步扩容 . 5 复合膜可用于超薄化设计，光学膜未来趋势之一 . 10 量子点膜顺利供货，进入快量子点膜顺利供货，进入快速放量期速放量期 . 10 量子点膜显著提升电视显示性能 . 10 量子点电视拉动，量子点膜市场快速增长 . 12 公司量子点膜产品推进顺利，已批量供货 . 14 光伏背板膜百亿市场，产品导入顺利光伏背板膜百亿市场，产品导入顺

9、利 . 15 光伏行业持续高速增长，拉动光伏背板膜需求. 15 掌握光伏背板膜核心工艺，产品不断导入下游客户 . 18 风险因素风险因素 . 19 盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级 . 19 主要假设. 19 盈利预测. 19 估值与评级 . 20 oPpMnQrMmOpOrNtOzRvMtQ9PdNbRoMpPmOpPeRmMyQjMqRwO7NmMvMwMqRvNxNmMqR 激智科技（激智科技（300566）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.8.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司版图 . 1 图 2：公司历史沿革 . 1 图 3：2016-

10、2019 年公司相关毛利率与净利率 . 5 图 4：2014-2019 年公司费率 . 5 图 5：增亮膜结构与原理 . 6 图 6：扩散膜结构与原理 . 6 图 7：液晶显示（LCD）内部结构 . 7 图 8：公司生产的光学薄膜用途 . 7 图 9：2007-2024 年（预测）电视机尺寸要求 . 7 图 10：2018-2022 年（预计）电视销售情况 . 8 图 11：2018-2022 年（预测）电视机出货量 . 8 图 12：2019 年全球电视机品牌 TOP10 出货量和同比增速 . 8 图 13：2015-2024 年（预测）电视屏幕种类及占比 . 9 图 14：中国 2018-

11、2023 年（预计）个人台式电脑销售量 . 9 图 15：2018-2019 年中国智能手机显示器类型） . 10 图 16：2019Q3 全球智能手机显示器类型 . 10 图 17：复合膜类型 . 10 图 18：量子点结构 . 11 图 19：量子点面板结构 . 11 图 20：量子点发光的尺寸效应. 11 图 21：量子点膜结构示意图 . 12 图 22：量子点技术与其他显示技术色域对比 . 12 图 23：量子点液晶显示大事记. 13 图 24：电致发光与光致发光 . 13 图 25：量子点技术在电视的应用形式 . 13 图 26：2016-2025 年全球 OLED/普通 LCD/量

12、子点电视出货量预测 . 14 图 27：小米电视 5Pro 采用了激智科技的量子点膜 . 15 图 28：光伏组件及背板的结构与源理 . 15 图 29：全球光伏累计装机量与新增装机量 . 16 图 30：2013-2019 全国光伏发电量 . 17 图 31：2013-2019 中国光伏产业占全球比重 . 17 图 32：2013-2019 全国光伏组件产量及同比 . 17 图 33：2013-2019 中国光伏产业总装机量及同比 . 17 图 34：光伏背板结构 . 18 图 35：全球光伏背板膜市场空间 . 18 激智科技（激智科技（300566）投资价值分析报告投资价值分析报告2020

13、.8.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：双面氟膜、单面氟膜、无氟膜对比 . 16 表 2：全球光伏背板膜未来市场空间测算 . 18 表 3：公司未来主要板块业务营业收入和毛利率预测 . 19 表 4：主要财务指标预测表 . 20 表 5：可比公司估值情况 . 20 激智科技（激智科技（300566）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.8.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况：公司概况：功能性薄膜龙头企业功能性薄膜龙头企业 历史沿革历史沿革：宁波激智科技股份有限公司成立于 2007 年，2016 年在深圳创业板上市交 易。公司是由世界 500

14、 强专业研发、管理团队共同创办，是一家集光学薄膜和功能性薄膜 的配方研发、光学设计模拟、精密涂布加工技术等服务于一体的高新技术企业。除宁波总 部外，公司在全国设有多个办事处，并在中国台湾地区、韩国等地也设有办事处。 图 1：公司版图 资料来源：激智科技官网，中信证券研究部 2008 年，公司自主设计组建国内第一条光学膜涂布生产线，并成功量产，打开了光 学薄膜国产化的全新格局。2009 年激智科技获评国家级高新技术企业。2013 年完成股份 制改造。2017 年部署“一轴一带一核心”的发展战略 ，以光电行业为主轴，追踪行业最前 沿科技和产品发展，积极进行上下游资源整合。2017 年 2 月，公司

15、通过旗下产业基金投 资宁波卢米蓝布局光学基膜和 OLED 发光材料业务。2017 年 3 月，公司宣布与全球量子 点生产领头羊 Nanosys Inc.在光学量子点增强膜的开发方面达成战略合作，将尖端纳米技 术融入显示器应用。2017 年 6 月，激智科技成立子公司激阳新能源，逐步进军太阳能背 板领域。2017 年 11 月，公司增资合肥视涯显示科技有限公司布局硅基 OLED 微显示器市 场。2020 年，激智科技获批国家级企业技术中心。 图 2：公司历史沿革 资料来源：激智科技官网，中信证券研究部 激智科技（激智科技（300566）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.8.17 请务必阅

16、读正文之后的免责条款部分 2 主营业务主营业务：公司主要生产扩散膜、增亮膜、复合膜、量子点膜等光学薄膜产品与太阳 能背板产品。光学膜产品与背光源（CCFL 或 LED） 、导光板等组件组装加工成背光模组 后用于液晶模组的制造，并最终被广泛用于液晶电视、液晶显示器、笔记本电脑等液晶显 示应用领域。扩散膜呈毛面半透明状，具有光扩散功能，是一种能促使光照亮度均匀化的 膜材，主要应用于 LCD 背光源模组、平面照明等领域。增亮膜是一种新型高性能光学薄 膜，其外表面具有微观棱镜阵列结构，被广泛应用于电视、显示器、平板、手机等电子设 备的液晶显示背光源中，用于提高液晶显示器的整体亮度，从而达到节能作用。量

17、子点薄 膜是以量子点、阻隔性树脂以及光学级水氧阻隔膜为主要原料，结合高精密涂布技术制作 的广色域特种光学薄膜。 图 3：公司主营业务 资料来源：激智科技官网，中信证券研究部 产业链介绍：产业链介绍：在 LCD 产业链中，公司的上游为 PET 基膜、溶剂、胶水、粒子等原材 料供应商， 公司将 PET 基膜进行配方涂布等多环节的精密生产工序后， 生产出光学膜卷材 成品，经下游光学膜裁切企业按照终端客户的定制化要求裁切成光学膜片材后提供给背光 模组厂或液晶模组厂， 进而用于液晶模组的加工、 制造， 并最终应用于终端消费电子产品。 液晶模组一般由液晶面板和背光模组构成，由于液晶面板中的液晶本身不自发光

18、，所以必 须提供外加光源以达到显示效果，而背光模组就是液晶面板实现图像显示的光源提供器件。 LCD 液晶显示和 LED 照明都需要背光模组，背光模组普遍含有 1 张反射膜、2 张扩散膜 和 2 张增亮膜。 激智科技（激智科技（300566）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.8.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 5：公司在细分产业链中的位置 资料来源：激智科技招股说明书，中信证券研究部 股权结构股权结构： 截至2020年6月， 公司前十大股东共持有9097.3万股， 占总股本58.61%。 张彦先生直接持有公司 20.11%的股份，共持有 3122 万股，通过其控制的企业激

19、扬投资间 接持有公司 6.27%的股份，系公司的第一大股东及实际控制人。 图 7：公司股权结构 资料来源：Wind，中信证券研究部 激智科技（激智科技（300566）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.8.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 营业收入与净利润：营业收入与净利润：公司 2019 年实现营收 10.96 亿元，同比增长 20.67%；实现归母 净利润 0.65 亿元，同比增长 51.67%。2018 年实现营收 9.08 亿元，同比增长 23.05%； 实现归母净利润 0.43 亿元，同比减少 23.44%。 图 8：2014-2019 年公司营业总收入（单位：亿元）

20、 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 9：2014-2019 年公司归母净利润（单位：百万元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 业务占比：业务占比：公司主要产品包括光学薄膜与太阳能背板膜。2018 年起，公司太阳能背 板业务占比逐渐上升， 从 2018 年的 2.79%上升到 2019 年的 15.01%。 从营业收入来看， 2019年公司光学薄膜业务收入占总收入的84.2%； 太阳能背板营收占总收入的15.01%， 同比增加 548.83%。 图 10：2016-2019 年公司主要产品收入占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 11：2016-2019 年公司主要产品毛利占比

21、 资料来源：Wind，中信证券研究部 毛利率情况：毛利率情况： 公司总体毛利率与净利率较 2018 年有所提升， 2019 年毛利率 26.13%， 较 2018 年增加 1.04 个 pct，2019 年净利率 6.28%，较 2018 年增加 1.65 个 pct。2019 年公司光学薄膜毛利率 30.05%，较 2018 年的 25.43%提升 4.62 个 pct。2019 年公司太 阳能背板业务毛利率为 17.29%。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 2 4 6 8 10 12 2001720182019 营业总收入同比

22、-35% -25% -15% -5% 5% 15% 25% 35% 45% 55% 0 10 20 30 40 50 60 70 2001720182019 归母净利润同比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20019 光学薄膜太阳能背板膜其他 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 20019 光学薄膜太阳能背板膜其他 激智科技（激智科技（300566）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.8.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 3：2016-2019 年公司光学薄膜业

23、务毛利率、整体毛利率与净利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 费率情况：费率情况： 2019 年公司销售、 管理、 研发、 财务费用率分别为 4.2%/3.7%/7.7%/2.9%， 较去年同期变动+0.2/-2.7/-0.1/+0.3 个 pct，整体费用率有所下降，其中管理费用下降幅度 最大，主要系股权激励费用所致；财务费用上升幅度最大，主要系经营规模扩大，融资需 求增加所致。 图 4：2014-2019 年公司费率 资料来源：Wind，中信证券研究部 下游需求稳健增长，光学膜基本盘向好下游需求稳健增长，光学膜基本盘向好 背光模组需求稳健提升，增亮膜、扩散膜背光模组需求稳健提升，增亮膜

24、、扩散膜同步扩容同步扩容 增亮膜增亮膜：由三层结构组成，最下层的入光面需要通过背涂提供一定的雾度、中间层为 透明 PET 基材层、最上层的出光面为微棱镜结构。增亮膜的工作原理是，光源通过入光面 及透明的 PET 基材层，在棱镜层透过其表层精细的棱镜结构时经过折射、全反射、光累积 等来控制光强分布，进而光源散射的光线向正面集中，并且将视角外未被利用的光通过光 的反射实现再循环利用，减少光的损失，同时提升整体辉度与均匀度，对 LCD 面板显示 起到增加亮度和控制可视角的效果。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20019 毛利率净利率光学薄膜业务 0

25、% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2001720182019 销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率四费率之和 激智科技（激智科技（300566）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.8.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 5：增亮膜结构与原理 资料来源：公司招股说明书 扩散膜扩散膜：由三层结构组成，包括最下层的抗刮伤层、中间的透明 PET 基材层和最上 层的扩散层。扩散膜的工作原理是，光线从最下方的抗刮伤层入射，再穿透高透明的 PET 基材，然后，被分散在扩散涂层中的扩散粒子所散射形成均匀的面光源。扩散粒子多数为 球状，其功能类似于凸透

26、镜，光线在经过这些粒子时被聚焦到一定的出射角度内，从而达 到增强出射光亮度的功能。此外，扩散层中粒径大小不同的粒子也保证了光线不会从扩散 膜中直射出去，从而起到了雾化的效果。 图 6：扩散膜结构与原理 资料来源：公司招股说明书 增亮膜、扩散膜主要应用于液晶显示（增亮膜、扩散膜主要应用于液晶显示（LCD）的背光模组。）的背光模组。液晶显示的核心组成是液 晶面板和背光模组。因为液晶面板本身并不发光，只是通过液晶偏转达调节光线方向，所 以必须通过背光模组作为后置光源发光。而当光线穿过液晶面板后，LCD 屏幕才能显示画 面。LCD 最广泛的运用是在液晶电视领域，其次是在电脑、手机等产品上。 激智科技（

27、激智科技（300566）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.8.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 电视大尺寸化趋势不改，电视大尺寸化趋势不改，增亮膜、扩散膜增亮膜、扩散膜需求稳健增长需求稳健增长 近年来，受益于液晶电视、电脑、手机等终端消费类电子产品市场需求的强劲增长， LCD 产业蓬勃向前发展，液晶模组市场需求近几年呈现逐年增加趋势。根据前瞻产业研究 院统计数据，截至 2018 年，全球液晶显示模组行业市场规模达 7450 亿美元，中国液晶显 示模组产量达 67.50 亿套。随着液晶显示模组的市场需求不断提升，液晶显示器用光学膜 市场需求也进一步提升。LCD 的中、大尺寸应用

28、主要集中在液晶电视、显示器、笔记本电 脑上，小尺寸应用则主要集中在手机等方面，其中液晶电视是 LCD 应用的第一大应用领 域，其次为电脑产品，再次为手机等消费类电子产品。因此，液晶电视、电脑及手机行业 的发展将决定液晶显示器用光学膜行业的发展。 平板显示领域，电视所使用的平板显示领域，电视所使用的光学膜光学膜面积最大，大尺寸化趋势不改。面积最大，大尺寸化趋势不改。消费者对大屏幕 的追求使得电视机屏幕越做越大， 据统计从 2010 年到 2020 年， 电视机屏幕平均尺寸需求 从 33 寸扩大到现在的 45.5 寸，不少新装商品房 55 寸电视机成为标配。 图 9：2007-2024 年（预测）

29、电视机尺寸要求（寸） 资料来源：IHS Markit（含预测）, 长阳科技招股说明书, 中信证券研究部 注释：世代线是面板显示行业玻璃 基板的尺寸，世代线越高能生产更大的液晶面板 32 39 45.5 49 0 10 20 30 40 50 60 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 10.5代线可生产65 或75寸屏幕。目前 全球4条10.5代高世 代线均在大陆内 2018年全球电视机 出货量达2.7亿台 中国有12条8.5代 线，适用于55寸以 下屏

30、幕制作 预计2022年全球电视 机出货量约2.9亿台 2018年中国电视 机出货量达0.54 亿台，占全球的 27% 预计2022年中国电视 机出货量达0.55亿台 2010年全球电视机 出货量达2.47亿台 图 7：液晶显示（LCD）内部结构 资料来源：中信证券研究部绘制 图 8：公司生产的光学薄膜用途 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 激智科技（激智科技（300566）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.8.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 4K 和和 8K 电视的更新迭代带动电视置换的潮流，提升电视机的销量电视的更新迭代带动电视置换的潮流，提升电视机的销量。4K 电视

31、分辨率 是 2K 电视的 4 倍，并且运行速度更加流畅，色彩更贴近实际画质。预计 2022 年将有超 过 60%的电视机销量由 4K 电视带来。 图 10：2018-2022 年（预计）电视销售情况（单位：百万台） 图 11：2018-2022 年（预测）电视机出货量（单位：百万台） 资料来源：IHS Markit（含预测）, 中信证券研究部 资料来源：IHS Markit（含预测）, 中信证券研究部 中国电视机品牌依靠价格优势取得出货量的爬升。中国电视机品牌依靠价格优势取得出货量的爬升。2019 年在全球前十大电视出货量 统计中海信、小米、创维等出货量均获得同比增长。小米的互联网销售渠道大大

32、降低销售 费用。因此，中国品牌的出货量进一步提升，带动国内光学膜市场规模的扩大。 图 12：2019 年全球电视机品牌 TOP10 出货量（百万台）和同比增速 资料来源：AVC Revo, 中信证券研究部 需要需要背光模组背光模组的的 LCD 仍是当前显示屏市场的主流。仍是当前显示屏市场的主流。液晶显示（LCD）作为平板显示 技术的一个分支，因其在性价比、分辨率、耗电量、屏幕尺寸多样化、技术成熟度、制造 工艺等多个关键性指标上占据优势，已成为当前平板显示领域应用最广泛的技术和产品， 占据了平板显示领域 90%以上的市场份额。 210 215 220 225 230 235 0 50 100 1

33、50 200 250 201820192020E2021E2022E HD4K8K总量 545252.55455.5 220219228 229.1 233.7 -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 0 50 100 150 200 250 300 350 201820192020E2021E2022E 中国全球中国YOY全球YOY -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 出货量YOY 激智科技（激智科技（300566）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.8.17 请务必阅读正文

34、之后的免责条款部分 9 图 13：2015-2024 年（预测）电视屏幕种类及占比 资料来源：IHS Markit（含预测）, 长阳科技招股说明书，中信证券研究部 注：LCD 电视包括普通 LCD、 LED、QLED 电视 我国电脑出货量增加， 占全球比例近三分之二。我国电脑出货量增加， 占全球比例近三分之二。 2017 年我国全年生产微型计算机 3.07 亿台，占全球电脑市场出货量的 64.77%。预计到 2023 年我国台式 PC 销量将达到约 11 亿台。我国已成为全球电脑的生产基地，随着全球电脑产业持续向国内转移，我国作为电 脑生产大国的地位不断提高，这将持续带动国内上游材料如液晶面板