1、 敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 可选消费可选消费 | 白色家电白色家电 强烈推荐强烈推荐-A（维持维持） 欧普照明欧普照明 603515.SH 目标估值：34.75-36.25 元 当前股价：30.28 元 2020年年08月月17日日 百舸争流百舸争流 奋楫者先奋楫者先 基础数据基础数据 上证综指 3360 总股本（万股） 75606 已上市流通股（万股） 75376 总市值（亿元） 227 流通市值（亿元） 226 每股净资产（MRQ） 6.4 ROE（TTM） 16.5 资产负债率 30.0% 主要股东 中山市欧普投资股份 有限公司 主要股

2、东持股比例 46.06% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -0 18 11 相对表现 2 -0 -17 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 长视角：广阔的行业空间，龙头具有更强的份额收割潜质长视角：广阔的行业空间，龙头具有更强的份额收割潜质。我国 LED 通用照 明行业进入行业整合阶段，行业集中度呈现提升的趋势，行业的整合与集中 将体现在：1）渠道端：当前照明行业渠道多样、分散，但具有品牌和供应链 优势的龙头企业，在各大主要渠道都具有更强的收割潜质。2）制造端：LED 照明对产品工艺有更高的要求，产品的类标品属性凸显规模红利，龙头更强 的供应链与制造优势，亦是其

3、整合市场的先决优势。 欧普照明：份额为王，不惧竞争欧普照明：份额为王，不惧竞争。LED 照明应用行业整体空间广阔，2019 年 通用照明市场规模在 2700 亿以上； 但行业截至目前尚未出现百亿营收级别的 公司，欧普作为行业龙头，市场份额也仅在 3%左右。考虑到 LED 照明应用 的广泛性，行业市场规模具有较强的韧性，市场份额的扩张为公司成长的焦 点所在。由于照明应用行业进入门槛相对较低，当下行业格局又较为分散， 竞争常态化是必须承认的客观事实。公司凭借在产品、品牌、渠道等领域的 优势，不畏竞争，勇往直前： 1）产品：积极推进品类扩张与产品迭代，且生产制造效率行业领先； 2）品牌：家居照明起家

4、，品牌塑造较早，持续高投入，知名度较高； 3）渠道：流通以及零售渠道店面众多，数量持续扩张，质量有序提升；电商 积极发力，持续高增，市场份额已居首；商照积极布局，紧抓行业增长点。 中期：沿“新开工中期：沿“新开工竣工”逻辑推演，竣工回暖趋势向好。竣工”逻辑推演，竣工回暖趋势向好。沿“新开工竣 工”的时滞推演竣工周期， 16-18 年较高的新开工景气度将映射于 19-21 年的 竣工维度， 19H2 已得到印证， 而 20Q1 被疫情打断， 此后工程建设逐渐恢复， 我们认为竣工上行周期仍在延续，利好地产后周期行业景气。 近期经营跟踪：近期经营跟踪：20Q2 环比 Q1 恢复明显，19H2 受人事

5、及渠道策略调整影响 经营业绩，基数不高；预计经营复苏效果可在 20H2 持续。20Q2 商照、电商 渠道等已恢复正增长，其中商用照明已达两位数以上同比增长；家居渠道预 将顺应国内疫情的可控局面，疫情压制的装修需求亦将顺势后移，复苏可期。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议。预计公司 2020-2022 年实现 EPS 1.22/1.39/1.57 元， 对应 PE 24.6/21.6/19.0 倍，给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示：风险提示：地产景气超预期下行、竞争格局恶化超预期地产景气超预期下行、竞争格局恶化超预期，原材料大幅涨价。，原材料大幅涨价。 隋思誉隋思誉 0755-83215

6、913 S03 陈东飞陈东飞 S01 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 8004 8355 8506 9908 11196 同比增长 15% 4% 2% 16% 13% 营业利润(百万元) 1033 1021 1058 1211 1379 同比增长 19% -1% 4% 14% 14% 净利润(百万元) 899 890 920 1050 1190 同比增长 19% -1% 3% 14% 13% 每股收益(元) 1.19 1.18 1.22 1.39 1.57 P

7、E 25.2 25.4 24.6 21.6 19.0 PB 5.2 4.5 4.1 3.6 3.2 资料来源：公司数据、招商证券 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 Aug/19Dec/19Apr/20Jul/20 (%)欧普照明沪深300 公公司研究司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 投资思考：短看经营改善，长观格局变迁 . 5 公司简介：LED 照明龙头当之无愧 . 6 1、发展历程：产品、渠道、品牌全方位发力 . 6 2、业务条线：覆盖面广，增速可观 . 8 3、公司治理：股权结构集中，经营管理稳定 . 10 行业总览：拥抱 LED 照明的黄金时代 .

8、 11 1、照明技术：代际演进常变常新，当下 LED 优势显著 . 12 2、LED 产业链：下游空间广阔，集中度有望提升 . 14 3、竞争格局：行业集中度低，本土企业崛起 . 17 4、行业趋势：行业升级带来新变化，龙头或迎更好机会 . 21 成长展望：份额为王，产品品牌渠道全方位发力 . 21 1、核心逻辑：行业空间广阔，份额扩张为王 . 21 2、产品：品类多元，效率领先，研发出色 . 22 3、品牌：持续耕耘，高举高打，影响力强 . 25 4、渠道：多元发展，深入布局，持续扩张 . 26 5、运营：精耕细作，现金流好，周转率高 . 31 6、组织：顺应变化，自我革新，修炼内功 . 3

9、2 投资建议 . 33 风险提示 . 34 图表目录 图 1：全国房屋新开工-竣工面积（年化） . 5 图 2：全国房屋新开工-竣工同比趋势（6 个月移动平均） . 5 图 3：2019 国内主要 LED 照明企业营收规模（单位：亿） . 6 图 4：欧普照明发展里程大事记 . 7 图 5：2019 欧普照明按产品业务类型营收占比 . 8 图 6：欧普照明部分家居照明产品示意图 . 9 图 7：2015 年欧普各业务板块毛利率（15 年后未披露） . 9 图 8：2019 主要照明企业毛利率对比 . 9 图 9：欧普照明历年营业总收入及增速（亿元，%） . 10 nMoNtOqNoMmNmQs

10、PxPyRoN8OcM6MpNnNpNpPjMrRuMkPqRzR7NqQuNxNpPoQxNmOpP 公公司研究司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 10：欧普照明历年归母净利润及增速（亿元，%） . 10 图 11：欧普照明股权架构 . 10 图 12：全球通用照明市场产品结构（销售量） . 13 图 13：全球&中国 LED 灯泡价格历史走势（美元） . 13 图 14：传统照明灯具与光源分离 . 14 图 15：LED 光源与灯具呈现明显的一体化趋势明显 . 14 图 16：2019 年 LED 照明产业链及相应市场规模 . 14 图 17：2015-2019 年 LED

11、照明产业链市场规模扩张趋势 . 15 图 18：2018 年国内主要 LED 芯片企业市场份额 . 15 图 19：2018 年国内市场 LED 封装企业市场份额 . 15 图 20：LED 通用照明市场增速放缓 . 16 图 21：照明行业分类示意图 . 16 图 22：LED 通用照明在用量渗透率超 50% . 17 图 23：LED 照明产品市场份额 75% . 17 图 24：多样化的 LED 照明产品示意图 . 17 图 25：2019 年国内主要 LED 通用照明企业市占率 . 18 图 26：日本美国 LED 通用照明行业集中度（CR4） . 18 图 27：2018 年以来原材

12、料变化情况 . 19 图 28：2017 年以来国内商品房销售承压 . 19 图 29：欧普照明 2017-2020 分季度毛利率（%） . 19 图 30：2015A-2019E 室内照明 LED 渗透率 . 19 图 31：公牛 LED 照明营收及增长趋势 . 20 图 32：部分公牛 LED 照明产品展示 . 20 图 33：欧普照明西式复古系列装饰灯产品 . 23 图 34：欧普照明现代装饰灯产品 . 23 图 35：欧普照明人均年创收行业领先（万元） . 24 图 36：人力成本占比持续下降 . 24 图 37：欧普照明专利数量行业领先 . 24 图 38：主要照明企业研发投入占营收

13、比重 . 24 图 39：欧普照明商业照明产品示意图 . 25 图 40：2019 年主要照明企业毛利率与销售费用率对比 . 26 公公司研究司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 41：欧普照明 2019 年销售费用明细拆分 . 26 图 42：欧普照明渠道概况 . 27 图 43：2019 按渠道事业部营收占比 . 27 图 44：流通渠道：以五金店为典型代表 . 27 图 45：零售渠道：欧普照明专卖店内景图 . 27 图 46：欧普照明差异化渠道管理策略 . 29 图 47：欧普照明商用产品渠道解析 . 29 图 48：欧普照明商用照明产品收入增速较高 . 29 图 49：雷

14、士国际营业收入及增速（亿，%） . 30 图 50：雷士国际归母净利润及增速（亿，%） . 30 图 51：欧普照明电商销售金额及收入占比 . 31 图 52：欧普照明收现比行业领先（%） . 32 图 53：欧普照明总资产周转率行业领先（次） . 32 图 54：欧普照明净利率领先（%） . 32 图 55：欧普照明净资产收益率领先（%） . 32 图 56：欧普照明组织架构图 . 33 表 1：公司股权激励计划授予明细 . 11 表 2：LED 照明与传统照明技术指标对比 . 13 表 3：国际知名照明品牌近年业务调整一览 . 18 表 4：2017 年以来部分中小 LED 照明企业破产案

15、例 . 20 表 5：欧普照明品牌成就一览 . 26 表 6：欧普照明商用照明领域部分标杆项目 . 30 表 7：欧普照明分版块收入结构（百万元） . 34 附：财务预测表 . 35 公公司研究司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 投资思考：短看经营改善，长观格局变迁 长视角：广阔的行业空间，龙头具有更强的长视角：广阔的行业空间，龙头具有更强的份额份额收割收割潜质潜质。2019 年通用照明市场规模 在 2700 亿以上；但行业截至目前尚未出现百亿营收级别的公司，欧普作为行业龙头， 市场份额也仅在 3%左右。行业的整合与集中将体现在： 1）渠道端渠道端：当前照明行业渠道多样、分散，但具有

16、品牌和供应链优势的龙头企业，在 各大主要渠道都具有更强的收割潜质。 电商渠道：电商渠道：大商家或品牌企业在电商平台上可投入更多资源，获得较中小商家更多和 成本更低的流量分配，同时，在消费者对品牌和品质重视程度提升、大企业通过规模化 生产降成本、大企业对某些标品进行价格战竞争等多种因素的共同作用下，中小企业， 特别是小作坊企业被持续出清。 建材渠道：建材渠道：当前，随着红星凯美龙等连锁龙头持续横向扩张和纵向下沉，部分小建材 市场份额被收割，建材市场行业竞争格局持续优化，对于照明企业而言，和此类建材市 场合作会更具有协同效应。龙头较小企业在此维度更有优势。 地产集采渠道：地产集采渠道：家居照明和地

17、产景气度关系较高，进入地产商集采的门槛较高，导致 地产集采领域中集中度较高，当前地产行业精装房比例提升，将进一步促进行业集中度 的提升。 流通渠道：流通渠道：居民对电工类产品就近购买的特性，决定了五金渠道的长期存在，与此同 时，五金店的盈利能力一定程度上受到线上的压制，驱使五金店优化所售产品线。销售 品牌度更高、流通性和盈利能力更好的产品，将加速企业对流通渠道的布局和行业的集 中度提升。 2）制造端制造端：LED 照明对产品工艺有更高的要求，产品的类照明对产品工艺有更高的要求，产品的类标品属性凸显规模红利，龙标品属性凸显规模红利，龙 头更强的供应链与制造优势，亦是其整合市场的先决优势。头更强的

18、供应链与制造优势，亦是其整合市场的先决优势。 中期：沿“中期：沿“新新开工开工竣工”逻辑推演，竣工回暖趋势向好竣工”逻辑推演，竣工回暖趋势向好。虽单 6 月、7 月的竣工数据 同比为负， 但数据统计上竣工单月数据视角参考有限 （如每年 12 月竣工面积往往暴涨） ， 沿“新开工竣工”的时滞推演竣工周期更具实质意义。2016-2018 年较高的新开工景 气度将映射于2019-2021年的竣工维度； 2019H2已得到印证， 而2020Q1被疫情打断， 此后工程建设逐渐恢复，我们认为竣工上行周期仍在延续，利好地产后周期行业景气。 图图 1：全国房屋新开工全国房屋新开工-竣工面积（年化）竣工面积（年

19、化） 图图 2：全国房屋新开工全国房屋新开工-竣工同比趋势（竣工同比趋势（6 个个月月移动平均）移动平均） 资料来源：国家统计局、招商证券地产团队 资料来源：Wind、招商证券地产团队 15.0 16.0 17.0 18.0 19.0 20.0 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 8.5 9.0 9.5 10.0 10.5 11.0 11.5 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 竣

20、工面积:年化 新开工面积:年化 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 竣工:6个月移动平均:同比 新开工:6个月移动平均:同比 公公司研究司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 近期经营跟踪：近期经营跟踪：20Q2 环比环比 Q

21、1 恢复明显，恢复明显，19Q3、19Q4 受人事调整以及渠道策略调整受人事调整以及渠道策略调整 影响经影响经营业绩，基数不高；预计经营复苏效营业绩，基数不高；预计经营复苏效果可在果可在 2020H2 持续持续。20Q2 商用照明、电 商渠道等已恢复正增长，其中商用照明已达两位数以上同比增长；家居渠道预将顺应国 内疫情的可控局面，疫情压制的装修需求亦将顺势后移，复苏可期。海外业务的复苏仍 需持续观察海外疫情防控，但海外业务收入占比较小，对整体收入影响有限。 投资建议：投资建议： LED 照明行业市场空间较大， 且目前已出现了集中度提升的行业演进趋势， 且优质的龙头企业有更强的收割潜质，欧普照明

22、作为 LED 照明龙头，在制造、产品、 品牌、渠道等多方面均具有显著优势，公司当前市占率仅为 3%，在行业演进趋势和公 司相对竞争优势的共同加持下，具有极高的成长空间；地产竣工回暖趋势明朗，公司家 居照明业务具有典型的地产后周期属性， 预将受益于可持续至2021年的竣工回暖波段。 2019 年公司经历了行业竞争加剧、去库存、人事调整、渠道策略调整等考验，有针对 性地调整经营策略， 目前整体经营状态趋于稳定， 新设的产品与解决方案中心已逐渐理 顺产品与渠道关系，预计 2021 年将有更为明显的效果。预计公司 2020-2022 年实现 EPS 1.22/1.39/1.57 元，对应 PE 24.

23、6/21.6/19.0 倍，给予“强烈推荐-A”评级。 公司简介：LED 照明龙头当之无愧 1、发展历程：产品、渠道、品牌全方位发力 欧普照明 1996 年成立，2016 年在上交所主板上市，目前拥有上海总部、中山工业园、 吴江工业园等多个生产基地，公司发展至今已成为集研发、生产、销售、服务于一体的 综合型照明龙头企业。 2019 年欧普照明总营收达 83.6 亿元， 其中内销营收 75.1 亿元， 总销售规模以及内销规模均位居 LED 照明厂商第一，龙头地位当之无愧。 图图 3：2019 国内主要国内主要 LED 照明企业营收规模（单位：亿）照明企业营收规模（单位：亿） 资料来源：Wind、

24、招商证券；雷士照明中国业务 70%股权 2019 年出售予 KKR，此处取其 2018 年收入以便对比 欧普照明在上市之前，大体可以分为以下四个发展阶段：欧普照明在上市之前，大体可以分为以下四个发展阶段： 1996 年年 1999 年：雕琢产品，开疆拓土年：雕琢产品，开疆拓土。公司以生产三基色节能灯起家，以良好的 信誉和优质的产品获得客户青睐；1997 年 8 月开始投产吸顶灯，1999 年 7 月第一批吸 顶灯上市，产品结构向多元化进发。 公公司研究司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 2000 年年 2004 年：国内海外，渠道初建年：国内海外，渠道初建。自 2000 年 6 月，

25、欧普第一间办事处在武 汉成立，开始打造国内营销网络；2001 年，欧普在全国主要城市建立运营中心，开始 了以“运营中心”为营销模式的自主渠道建设；2004 年 6 月，启动欧普家居照明品牌 专卖店体系建设。2001 年 7 月，公司开始在中东、东南亚目标市场建立 OPPLE 自主 品牌代理商， 为海外扩张之路铺下第一块砖； 2004 年， 欧普在海外开设第一家分公司， 海外市场扩张更进一步。 2005 年年 2012 年： 打造品牌， 版年： 打造品牌， 版图拓展。图拓展。 2005 年开始欧普中山工业园建设， 商照、 电工产品也于同年全线上市；2006 年欧普照明广告登陆央视，开始大众化品牌

26、建设， 同年荣获 “中国名牌产品” ； 2007 年 12 月， 欧普照明在伊朗建立本地化工厂； 2008 年， 欧普在上海成立销售总部， 开始了更加全面的国内市场覆盖及更加前沿的海外销售布局； 2010 年，欧普吴江工业园正式奠基。2012 年，欧普自主设计的 LED-MR-16 灯杯荣获 德国 IF Design Award，将欧普工业设计推向了国际化舞台。 2013 年至今：转型年至今：转型 LED，步入新时代，步入新时代。早在 2009 年欧普照明就曾对外宣告斥资 2000 万挺进 LED 行业，但早期 LED 照明成本偏高，技术不够成熟，市场缺乏标准，致使行 业发展较慢。直到 201

27、3 年，LED 照明技术进步加快，欧普的第一条 LED 自动化生产 线也于同年投入生产； 2014 年欧普开始大刀阔斧， 同年 LED 产品占比突破 56%， 2015 年基本完成转型，LED 占比达 75%。作为行业内最早最快转型 LED 的大型厂商，公司 一举确立了先发优势。2016 年，公司作为国内 LED 照明龙头企业成功上市，上市后借 助资本市场加速发展， 当前已发展为拥有员工 6000 多人、 拥有上海总部及中山工业园、 吴江工业园等多个生产基地，产品涵盖 LED 及传统光源、灯具、电工电器、厨卫吊顶 产品等多个领域， 在家居照明和商业照明都有完善的渠道布局的中国照明行业标杆企业。

28、 图图 4：欧普照明欧普照明发展里程发展里程大事记大事记 资料来源：公司官网、招商证券 20002000 20052005 20132013 19991999年年设立“中山市欧普照明有限公司”，欧普第一批吸顶灯上市。 20012001年年 在全国主要城市建立运营中心，开始了以“运营中心”为营销模式的渠道 建设。并开始在中东、东南亚目标市场建立OPPLE自主品牌代理商。 20042004年年 召开全国优秀经销商大会（500强），启动专卖店系统建设。 入选“中国500最具价值品牌”，品牌价值14.69亿元。 20052005年年 CPC系统开通，拉开了信息化建设的序幕。 开始欧普中山工业园建设。同

29、年，商照，电工产品全线上市。 20082008年年 欧普照明成功入围由国家发改委、财政部联合发起的“全国高效照明产品 推广项目”，成为中标企业。 欧普照明牵手世博，成为世博民企馆参展商及照明产品、照明系统提供 商。 20122012年年 欧普自主设计的LED-MR-16灯杯荣获德国IF Design Award，将欧普工业设 计推向了国际化舞台。 20132013年年 电商迅速发展，“双十一”销售额达到6018万元；同年，第一条LED自动 化生产线投入生产。 20162016年年 欧普照明于2016年8月19日成功登陆上海证券交易所主板。 20192019年年 设立项目公司，助推25.8亿粤港

30、澳大湾区区域总部项目。 20102010年年 公公司研究司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 2、业务条线：覆盖面广，增速可观 欧普照明包含家居照明、商业照明、光源、照明控制等多个业务条线。欧普照明包含家居照明、商业照明、光源、照明控制等多个业务条线。公司定位于绿色 节能智慧照明企业，主要从事照明光源、灯具、控制类产品的研发、生产和销售，并逐 步转型为照明系统及集成家居综合解决方案服务商。 公司现有业务主要集中于家居照明 灯具，商业照明灯具，光源以及照明控制（电工） ；其中家居、商照、电工占比较高。 区域视角，内销为公司主战场，内销市场以家居照明起步，家居照明目前为公司占比最 大的业务

31、领域，此外，公司积极推动商用照明领域拓展，凭借深入的行业研究、强大的 产品定制能力、专业的供应链及售后服务体系在商用照明市场受到广泛认可，当前已具 备较大规模，是目前欧普高速增长的主要驱动力之一。同时公司也在积极开拓东南亚、 欧洲等海外市场，有序推进在各区域的市场运营能力、产品落地能力、品牌根植能力以 及属地人才组织能力，2019 年在一些重点国家市场开始实施从研发到生产的本地化进 程，进一步提高公司在当地市场的竞争力。海外市场以商用照明为主，坚持自有品牌， 依靠较高的性价比拓展市场，目前公司暂无海外家居业务拓展的计划。 图图 5：2019 欧普照明按产品业务类型营收占比欧普照明按产品业务类型营收占比