1、首席分析师：李永磊 执业证书编号：S04 联系人：于宏杰 证 券 研 究 报 告 2020年8月17日 国际化工巨头商业研究之七： 雅苒：百年化肥巨头成长史 我们通过对雅苒历史梳理，将其成长史分为我们通过对雅苒历史梳理，将其成长史分为5 5个阶段：个阶段： 1.1905-1939:先发制胜，着力氮肥研发； 2.1940-1968:二战后在欧洲积极布局，形成规模化优势； 3.1969-2003:通过兼并收购，实现产业布局全球化； 4.2004-2009:分拆上市，专注化肥产业一体化发展； 5.2010-至今：关注新兴市场，加大非洲、拉美等地区投入。 雅苒雅苒VSVS新洋丰：

2、雅苒体量优势明显，新洋丰利润率高新洋丰：雅苒体量优势明显，新洋丰利润率高 1.1.产品结构产品结构：雅苒复合肥种类丰富，细分产品众多；新洋分四大系列，大力发展新型肥。 2.2.复合肥情况复合肥情况：雅苒复合肥销量为新洋丰三倍，价格比新洋丰高40%。 3.3.盈利能力：盈利能力：雅苒EBITDA总量领先新洋丰，但净利率及EBITDA率低于新洋丰。 对国内化肥企业的启示：对国内化肥企业的启示： 1.1.区位布局：区位布局：通过投资兼并等方式扩大公司产业布局，积极开拓新兴市场 2.2.产品布局：产品布局：专注核心产品，提升研发创新能力。 3.3.产业链：产业链：围绕核心产品形成全产业链协同，格局一体

3、化赋予公司成本和客户粘性优势。 4.4.营销渠道：营销渠道：化肥为农业消费品，需要树品牌、重营销，加大渠道布局。 基本结论 2 nMnOnQqNnPmNmQtOvNwPoNbR9RaQnPnNtRrRkPqQuMiNqRwObRoOwPxNqQpQMYpNqN 目录目录 3 发展历程回顾发展历程回顾 公司历史经营表现 公司未来发展定位 公司与新洋丰的对比研究 风险提示 图表1 1650-2000年全球人口 资料来源：计划经济研究所，方正证券研究所 历程：1905-1939 顺应市场，先发探索氮肥技术 雅苒前身是挪威海德鲁公司的化肥生产部门。2020世纪初随着人口的年逐渐增长世纪初随着人口的年逐

4、渐增长，粮食产粮食产 量愈发无法满足需求量愈发无法满足需求。海德鲁公司成立于海德鲁公司成立于19051905年年，公司凭借原有工业和水电项目资源优势公司凭借原有工业和水电项目资源优势， 利用水电从空气中分离出氮气利用水电从空气中分离出氮气，开始研发氮肥开始研发氮肥。海德鲁公司逐步建立起自己的研究体系，致 力于发展新的生产工艺，提高公司的化肥技术，并于1919年在挪威奥斯陆建立第一个研究中 心。20世纪30年代面对经济大萧条，公司坚持追求多样化发展道路，致力于为行业的其他分 支开发新的肥料产品和技术，公司整体日益创新和充满活力。 0 10 20 30 40 50 60 70 1650170017

5、50019502000 人数 世界人口/亿 第一次工业革命 新技术革命 海德鲁生产化肥 4 图表2 二战期间主要国家平民伤亡人数/人 资料来源：军事历史，方正证券研究所 历程：1940-1968 战后加快国内建设，积极扩产 1 1、二战对欧洲经济和人口的影响、二战对欧洲经济和人口的影响 1940年4月纳粹德国为争夺挪威铁矿航线，占领挪威。挪威一度成为欧洲二战主 战场，战争持续长达两个月，有5万挪威难民迁入瑞典。 经济状况经济状况：二战中欧洲作为世界大战的主战场，经济遭到严重破坏，其直接导致经济遭到严重破坏，其直接导致 欧洲欧洲GDPGDP下降下降70%70%。在马歇尔计划

6、下重建花费4000亿美元。 人口状况：人口状况：二战期间，60006000- -80008000万军民死于战争万军民死于战争。 5 图表3 战后公司国内发展重大事件 资料来源：公司公告，方正证券研究所 历程：1940-1968 战后加快国内建设，积极扩产 公司在战争期间遭受了严重的破坏。然而，海德鲁的管理层再次展现了前瞻性。第二第二 次世界大战后公司进行大量投资，员工人数从次世界大战后公司进行大量投资，员工人数从19451945年的年的25002500人增加到人增加到19551955年的年的50005000人，为人，为 后期公司主导欧洲市场奠定了基础。后期公司主导欧洲市场奠定了基础。海德鲁抓住

7、发展机遇，在全球经济复苏发展时代背景 下，30年内积极从产能和产品创新方面拓展自身的化肥业务。 2 2、战后加快国内建设，加快布点营销、战后加快国内建设，加快布点营销 1945年 在瑞典斯德哥尔摩设立销售办事处 1946年 海德鲁在挪威的奥斯陆和赫罗亚建立了两个新的研究基地。 1947年 海德鲁接管了位于世界最北端的挪威Glomfjord的电力生产。 1949年 在挪威开办 Glomfjord 工厂，利用水电将氨升级加工为硝酸钙和复合肥 6 图表4 公司欧洲布局重大事件 资料来源：公司公告，方正证券研究所 历程：1969-2003 规模化发展，产业布局全球化 20世纪60年代海德鲁的化肥生产进

8、入石化为主的时代，并涉及在北海的石油勘探，开始 通过在卡塔尔建立的工厂将海德鲁的化肥生产国际化。2020世纪世纪7070年代年代，海德鲁公司在建设新海德鲁公司在建设新 基础设施方面投入了更多资金基础设施方面投入了更多资金，在欧洲主要通过兼并收购方式在欧洲主要通过兼并收购方式，使得使得公司逐渐成为了西欧公司逐渐成为了西欧 的市场领导者的市场领导者。 时间时间 地区地区 事件事件 1979年 荷兰 海德鲁接管荷兰化肥公司NSM。 1981年 瑞典 海德鲁收购了瑞典化肥集团Supra AB 75的股份。 1982年 英国 收购英国Fisons 1985年 德国 德鲁收购了德国能源公司Veba。 19

9、86年 法国 德鲁公司收购了法国化肥公司Cofaz 80的股份。 1996年 意大利 收购Enichem Agricoltura化肥公司 1 1、产业布局全球化、产业布局全球化欧洲产能并购扩张欧洲产能并购扩张 7 图表5 公司全球布局重大事件 资料来源：公司公告，方正证券研究所 历程：1969-2003 规模化发展，产业布局全球化 在欧洲通过建厂扩产、并购一跃成为欧洲化肥寡头，而在亚、非、拉等地区发展初期在亚、非、拉等地区发展初期 公司主要通过设置销售网点合资办厂等方法，使其化肥业务在全球范围内得以拓展。公司主要通过设置销售网点合资办厂等方法，使其化肥业务在全球范围内得以拓展。 时间时间 地区

10、地区 事件事件 1969年 亚洲 海德鲁成立与卡塔尔工业公司的合资公司Qafco。 1977年 亚洲 海德鲁与泰国建立销售合作关系。 1982年 亚洲 海德鲁在中国赤湾成立码头。 1983年 非洲 海德鲁在津巴布韦的哈拉雷设立办事处。 2000年 非洲 海德鲁与南非一家化工公司 AECI 签订合资在南非生产和销售化肥的协议。 1977年 拉美 开办巴西里约热内卢的销售办事处。 2000年 拉美 通过收购肥料公司Adubos Trevo，海德鲁提升了其在巴西的地位。 2 2、产业布局全球化、产业布局全球化建立亚、非、拉销售网络建立亚、非、拉销售网络 8 历程：2004-2009 分拆上市，专注化

11、肥一体化生产 2004年，雅苒从挪威海德鲁公司分拆后，在奥斯陆证券交易所上市。分拆之后， 公司专注于化肥产业的发展。雅苒公司强化主业效率，“肥、化”一体化，以产能并 购扩张布局全球。公司聚焦优势领域公司聚焦优势领域，扩展精细化工品类和规模扩展精细化工品类和规模, ,并利用精细化工技并利用精细化工技 术反哺肥料技术术反哺肥料技术, ,其化工和基础肥料业务系统性较好其化工和基础肥料业务系统性较好，为其复合肥料业务的稳定发展为其复合肥料业务的稳定发展 奠定了坚实基础奠定了坚实基础。 雅苒业务部 门 上游部门 化肥生产部-负责化肥 产品的生产 工业应用产 品部门 （副产品）-负责工业 用气体及化工品，

12、环保 工业产品的生产 销售部门 （销售部）-负责化肥 产品的销售、运输、推 广及售后服务 图表6 公司业务部门涵盖上游生产到下游销售 资料来源：公司公告，方正证券研究所 1 1、现代化的一体化商业模式、现代化的一体化商业模式 9 图表7公司一体化发展模式 资料来源：公司年报，方正证券研究所 历程：2004-2009 分拆上市，专注化肥一体化生产 1 1、现代化的一体化商业模式、现代化的一体化商业模式 雅苒开发了一种独特的商业模式，该模式建立在下游(化肥应用)、工业(工业应用) 和上游三个业务部门的互补优势和风险管控之上。雅苒一体化雅苒一体化的商业模式缓解了周期的商业模式缓解了周期 性性波动影响

13、波动影响并刺激了高利润产品的创新并刺激了高利润产品的创新。 10 图表8 六项第一 资料来源：公司年报，方正证券研究所 历程：2004-2009 分拆上市，专注化肥一体化生产 2 2、专注于核心产业，保持六个第一、专注于核心产业，保持六个第一 全球第一，氨全球第一，氨 全球第一，硝酸盐全球第一，硝酸盐 全球第一，复合肥全球第一，复合肥 在氨价值链中处于领先地位， 在低成本天然气地区拥有大 型氨/尿素生产基地。 公司在硝酸盐市场上处于领 先地位。 通过平衡施肥给农民增加价 值。 全球第一，特种肥料全球第一，特种肥料 全球第一，氨应用全球第一，氨应用 全球第一，营销和分配全球第一，营销和分配 针对

14、快速增长市场中的高利 润经济作物的特殊肥料，公 司的产品有较为详细产品分 级。 公司利用现有生产基地开发 高利润率的工业氨应用。 公司具有全球的营销和分销 网络，在各大洲提供专业服 务。 雅苒在上市初期便占有较为广阔的市场，其规模化的产能、产品的分级、分布全球 的销售网点支撑其适应多样化的市场，最终成为世界化肥巨头。 11 历程：2004-2009 分拆上市，专注化肥一体化生产 图表9 公司产品架构图 资料来源：公司公告，方正证券研究所 雅苒产品 化肥产品 液态氮肥 硝酸钙 尿素 复合肥 其他产品 各类工业气体 环保工业产品 合成氨 雅苒上市后，主动剥离非核心业务。雅苒上市后，主动剥离非核心业

15、务。当年其化肥总产量为1550万吨，2004年公司 进行了一项重大投资，收购卡塔尔Qafco-4 厂25%的股权，该工厂具备全世界最大的 尿素年产能（ 280万吨）以及合成氨年产能(200万吨)。 2 2、专注于核心产业，保持六个第一、专注于核心产业，保持六个第一 12 图表10 主要国家的粮食产量 资料来源：wind，方正证券研究所 历程：2010-至今 加大非洲、拉美地区投入 1 1、关注新兴市场关注新兴市场，增加化肥需求动能增加化肥需求动能 从世界各地农业水平和发展潜力来看，非洲和拉美是开发农业最为理想的地区从世界各地农业水平和发展潜力来看，非洲和拉美是开发农业最为理想的地区 。与中国相

16、比,大多数非洲国家具备优越的水、土、热条件和低成本农业劳动力的优 势，而且许多国家的垦殖指数很低，不超过10%，投资农业发展潜力巨大。从全球看 ，非洲和拉美将会是粮食产量增长的新增长极。 13 图表11 主要国家复合肥用量 资料来源：wind，方正证券研究所 1 1、关注新兴市场关注新兴市场，增加化肥需求动能增加化肥需求动能 历程：2010-至今 加大非洲、拉美地区投入 非洲和拉美地区每公顷化肥用量较低，中国复合费用量较高但自给率较高。公司 未来在非洲、拉美、印度等地区的布局将会进一步提升公司效益。 14 图表13 2000-2019世界人口数量 资料来源：世界银行，方正证券研究所 图表12

17、公司各洲长期资产情况 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 历程：2010-至今 加大非洲、拉美地区投入 1 1、关注新兴市场关注新兴市场，增加未来需求动能增加未来需求动能 公司的成为国际化肥巨头的核心路径是在新兴发展市场进行外延投资并购公司的成为国际化肥巨头的核心路径是在新兴发展市场进行外延投资并购，2010年至今 ，公司加大非洲地区投资，通过在巴西的股权投资、收购等方式加强了拉丁美洲的业务。根据根据 联合国联合国2019年报告年报告，未来全球人口增长会主要集中在非洲未来全球人口增长会主要集中在非洲、美洲美洲、印度印度，公司目前在非洲公司目前在非洲、 拉美地区的营收在首位拉美地区的营

18、收在首位，未来因人口增长带来的化肥需求动能较强未来因人口增长带来的化肥需求动能较强，公司全球区位优势明显公司全球区位优势明显 。同时公司为面向未来，在可持续化发展方面推进布局。 1.0% 1.1% 1.2% 1.3% 1.4% 40 45 50 55 60 65 70 75 80 世界人口总数/亿 同比增长率(右轴) 15 图表14 雅苒上市后重大投资投资事件 资料来源：公司公告，方正证券研究所 时间时间 地区地区 事件事件 2007年 欧洲 雅苒收购芬兰凯米拉长之道化肥公司。 2010年 非洲 雅苒增加了对非洲地区的投入。 2012年 澳大利亚 雅苒又获得Burrup控股有限公司16%的股份

19、，将其在该公司的股权 提升至51%。雅苒还与Orica和Apache签订协议，合资在现有的雅 苒Pilbara氨厂附近建造一个年生产能力达330,000吨的TAN厂。 2013年 拉美 雅苒收购了巴西Bunge化肥公司。 2014年 拉美 雅苒收购了拉丁美洲的OFD以及与加尔瓦尼在巴西的合资公司。 2017年 拉美 雅苒签订了一项收购巴西淡水河谷古巴联合化肥厂协议。收购使 雅苒成为巴西的氮气生产商，并加强了其生产工厂和分销地位。 历程：2010-至今 加大非洲、拉美地区投入 1 1、关注新兴市场关注新兴市场，增加未来需求动能增加未来需求动能 16 图表15 公司工厂及销售网点 资料来源：公司公

20、告，方正证券研究所 雅苒拥有全球最大的市场分销网络雅苒拥有全球最大的市场分销网络，在全球50多个国家拥有分销点，实现了全球 网络的规模效应。公司通过技术出口的方式,在全球合资合作扩展销售与技术网络服 务。公司还具有远洋运输能力公司还具有远洋运输能力，在全球拥有超过200个码头、仓库、复混肥厂和装袋 厂。 历程：2010-至今 加大非洲、拉美地区投入 2 2、建立全球最大的营销及分配网络建立全球最大的营销及分配网络 17 目录目录 18 雅苒发展回顾 公司历史经营表现 公司风险管控 公司与新洋丰的对比研究 风险提示 图表17 公司营收及增长率 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 经营表

21、现：主营收入逐年上升，显示成长性 自自20042004年雅苒上市以来年雅苒上市以来，保持外延投资并购使其产能扩张布局全球保持外延投资并购使其产能扩张布局全球。2005-2019年营收年 复合增长率为5.5%。 2008年公司营业收入大幅增加，原因是化肥价格暴涨。在化肥行业周期 内，雅苒公司的化肥营收与化肥市场价格呈现正相关性，但营收总体呈现稳步上升趋势，体现 出雅苒国际公司的较强的成长性。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 3,000 6,000 9,000 12,000 15,000 18,000 主营业务收入 YOY（右轴） 图表16 尿素及复合肥价格

22、走势 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 19 图表19 公司化肥产品销量占比 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 2005-2019年化肥销量保持稳步增长，年复合增长率为3.03%。近十年，化肥产量年复 合增长率为3.8%。 经营表现：化肥产销量总体逐步提升，扩张有效 雅苒公司上市以来的全球外延扩张，在产销量上表现明显，呈现逐步上升态势。在产销量上表现明显，呈现逐步上升态势。 图表18 公司化肥销量及增长率 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 20 雅苒化肥产品 雅苒苗乐-复合肥料（6种） 雅苒威特-微量元素（27 种） 雅苒瑞佳（4种） 雅苒福钙（1种） 雅苒

23、特荣-全水溶性肥料 （10种） 长之道（5种） 其他产品（8种） 图表20 公司化肥产品分类图 资料来源：公司官网，方正证券研究所 经营表现：产品线丰富，复合肥占主导 雅苒化肥产品种类丰富，包括雅苒苗乐、雅苒威特、雅苒瑞佳、雅苒福钙、 雅苒特荣、长之道等7个系列61种细分产品。其中复合肥销量遥遥领先,公司销售 渠道优势明显，业务涉及亚、欧、非各洲。受复合肥市场萎缩影响，2015年雅苒 复合肥销量小幅减少，随着复合肥市场复苏，复合肥销量保持稳定。 图表21 公司复合肥销量及增长率 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 21 经营表现：产品线丰富，复合肥占主导 图表22 公司复合肥营收及增

24、长率 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 图表23 公司复合肥价格及增长率 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 雅苒复合肥营业收入领跑同行业雅苒复合肥营业收入领跑同行业. .2009-2015年雅苒复合肥营业收入持续上涨，且营业收入 增速明显,受复合肥市场萎缩影响，雅苒复合肥营业收入2015-2017年呈现下降趋势，2018- 2019复合肥市场开始复苏，营业收入出现小幅上涨，整体仍保持较高的营业收入水平。 雅苒复合肥定位高端市场，单价明显高于同行业平均水平雅苒复合肥定位高端市场，单价明显高于同行业平均水平。2009-2012年单价不断增长维持 高位，从2015年开始复合肥

25、单价逐渐下降，这与市场萎缩，需求端需求减少的变化趋势一致 ，2016年开始价格呈现上涨趋势，复合肥行业缓慢复苏。虽然雅苒复合肥单价下降，但整体 处于高位。 22 图表25 各产品2019年营收占比 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 图表24 公司各产品营收占比 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 经营表现：产品线丰富，复合肥占主导 公司是全球第一大氮肥生产企业公司是全球第一大氮肥生产企业，产能超过产能超过16001600万吨万吨/ /年年，同时也是全球最大的三元复同时也是全球最大的三元复 合肥供应商合肥供应商，其三元复合肥产能将近其三元复合肥产能将近600600万吨万吨/

26、 /年年。公司产品线丰富，主要得益于其内部的研 发创新能力，公司在早期便开始注重复合肥的研发生产具备一定的技术储备，近5年复合肥在 公司产品结构中占较大比重，2019年复合肥占公司总营收的32%。其复合肥有两大主要类型： 氯化钾型、硫酸钾型。 23 经营表现：较强的周期性风险抵抗能力 公司业绩受复合肥、尿素价格波动明显，业绩受行业周期性波动影响。刨去2009年次贷危机 造成的化肥价格暴跌因素，公司能稳定保持公司能稳定保持4 4% %以上的以上的EBITDAEBITDA率率，公司经营可创造较为稳定的经营公司经营可创造较为稳定的经营 现金流现金流，这表明公司具备较强的周期风险抵抗能力这表明公司具备

27、较强的周期风险抵抗能力。这也间接验证了公司坚持在新兴发展市场投 资并购策略扩张的正确性，以及公司风险管理体系的强大。 图表26 经营利润及利润率 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 图表27 EBIDA和EBITDA率 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 24 图表28 原材料费用及占比 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 经营表现：原材料成本管控见效 公司的主要产品分为尿素、硝酸盐、复合肥，产品主要类型不多，这意味着公司需要降 低生产成本提升品牌竞争力，公司上游化肥生产通过技术改造公司上游化肥生产通过技术改造，通过规模效应及一体化达到通过规模效应及一体化达到 化

28、肥生产的成本优化化肥生产的成本优化，上游生产包括合成氨生产、磷矿开采等。工业应用产品部门通过上游 化肥生产的副产品，进行进一步深加工。近近7 7年原材料成本占营业开支比从年原材料成本占营业开支比从8484. .9 9% %下降到下降到 7171. .9 9% %，彰显公司一体化发展的优势彰显公司一体化发展的优势。 25 图表30 各项费用率 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 图表29 总资产及负债率 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 经营表现：波劢中成长，减负前行 成长性突出。成长性突出。公司总资产自创立以来整体上呈现成长性整体上呈现成长性，总资产年复合增长率为4.6%

29、。 经营良好，融资有度。经营良好，融资有度。前期公司的大规模举债加快了其扩张速度，整体呈现下降趋势的负 债率说明公司的经营状态良好。近年来负债率上升与公司在拉美地区的投资有关。 注重创新。注重创新。公司研发费用率逐年上升，可见雅苒进行产品创新与时俱进的决心。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 总资产/亿美元 负债率（右轴） -0.3% -0.2% -0.1% 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% 0.5% 0.6% 0.7% 0.8% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%

30、 2000019 管理费用率 财务费用率（右轴） 研发费用率(右轴) 26 图表31 ROEROIC变化 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 经营表现：投资回报趋亍平稳 公司在创立之初通过举债、增发等多元融资方式，加速了公司的市场开拓以及产能扩张。 公司在经过一轮高投资回报之后，成长速度有所放缓，回报趋于平稳。公司回报与化肥的市场 价格波动有着正相关性，期间的大幅波动与化肥价格有关。公司向来注重股东回报，近年来公 司有通过策略向产品高质量发展进发取得一定成效。 27 风控能力：科学的风险管控能力 氮肥商品价格波动风险控

31、制氮肥商品价格波动风险控制； 适应波动，区分产品。适应波动，区分产品。雅拉的商业模式是将自有产品和第三方产品结合在一起， 并由全球销售和市场营销机构进行推广，这种模式可以灵活地适应供求的波动。公司 越来越注重扩大价格和需求波动较小的差异化产品的销售。雅苒投资开发“以农民为 中心的解决方案”，将知识、数字工具和服务与产品组合整合在一起，以进一步区分 公司为农民提供的产品。 上游天然气价格波动风险控制上游天然气价格波动风险控制 能源战略，保证成本。能源战略，保证成本。雅苒十分注重能源战略，通过全球采购活动，可以将雅苒 在能源采购方面的风险降至最低。 执行此策略时，公司将持续监控现有和新生产区 域中

32、价格优惠的天然气和其他替代来源。 公司所有的欧洲天然气合同都是以长期合 约为基础的合同，位置优越，可以承担现货暴露的风险。 28 原材料供应风险管控原材料供应风险管控 多元化原材料网络。多元化原材料网络。在原材料方面，作为全球最大的磷酸盐和钾肥采购商之一， 公司受益于采购方面的规模优势。为降低这些关键原材料采购失败的风险，雅苒与广 泛的供应商网络建立长期合作关系，致力于不断优化公司的磷酸盐平衡。 雅苒目前正 在评估几种方案，以提高公司在特种磷酸盐方面的自给自足程度。 环保和生产风险管控环保和生产风险管控； 生产的与时俱进。生产的与时俱进。雅苒坚持参与各个领域的交流，以了解会影响业务的现有和正

33、在进行的新法规。主要通过与政府机构联系以确保可获得稳定的信息，制定最佳解决 方案来降低风险。在现有资产上，雅苒建立了严格的管理体系和政策来管理运营，以 减少环境的影响。 展望未来，公司将开发新技术和商业模式，满足未来的环境要求。 风控能力：科学的风险管控能力 29 投资并购风险管控投资并购风险管控 丰富的扩张经验。丰富的扩张经验。雅苒有一个良好的资本价值估计流程，通过该流程可以确 保项目在特定决策阶段得到适当的评估，验证。公司长期以来的在大型新业务整合 管理和监督方面积累了大量的经验。 政策风险管控政策风险管控 独立的风险评估体系。独立的风险评估体系。公司定义了各个国家的货币和信用额度，确保控

34、制公 司的风险敞口。作为项目审批程序的一部分，公司独立的风险评估被用于评估新项 目的风险概况。 科学的风险管控能力 30 目录目录 31 雅苒发展回顾 公司历史经营表现 公司未来发展定位 公司与新洋丰的对比研究 风险提示 图表32 可持续化发展 资料来源：公司公告，方正证券研究所 公司未来注重持续化发展。公司未来注重持续化发展。可持续发展深深植根于公司的战略之中。公司通过提 供低碳的解决方案、更高的资源效率实践性的证明了其制定标准的科学性。未来未来 公司将会在该领域继续成为行业塑造者。公司将会在该领域继续成为行业塑造者。 公司正在从纯粹的生产者转变为未来的高价值作物营养公司，满足未来会在农业公

35、司正在从纯粹的生产者转变为未来的高价值作物营养公司，满足未来会在农业 领域的根本性变革并创造价值。领域的根本性变革并创造价值。 在节能减排方面公司已经初具一定技术储备在节能减排方面公司已经初具一定技术储备 面向可持续化的高质量发展 32 面向可持续化的高质量发展 公司可持续化发展措施：公司可持续化发展措施： 雅苒与联合国展开合作，将减少农业温室气体排上提上议程，到2025年雅苒将会减少碳 排放10%，为未来雅苒会成为该领域的塑造者。 在产品方面，雅苒推出高氮的硝酸盐肥料，减少化肥导致的碳排放。 在公司生产上，雅苒和康斯伯格合作建造了世界上第一艘零排放全电动和自动集装箱船 。有了这艘船，雅苒每年

36、将减少4万次柴油动力卡车运输。 图表33 零排放船 资料来源：公司公告，方正证券研究所 33 目录目录 34 雅苒发展回顾 公司历史经营表现 公司未来发展定位 公司与新洋丰的对比研究 风险提示 雅苒化肥产品 雅苒苗乐-复合肥料（6种） 雅苒威特-微量元素（27 种） 雅苒瑞佳（4种） 雅苒福钙（1种） 雅苒特荣-全水溶性肥料 （10种） 长之道（5种） 其他产品（8种） 雅苒化肥产品种类丰富，包括雅苒苗乐、雅苒威特、雅苒瑞佳、雅苒福钙 、雅苒特荣、长之道等7个系列61种细分产品。雅苒的化肥产品提供农作物所需 的所有营养，包括氮、磷、钾和各种微量营养元素。 雅苒复合肥种类丰富，细分产品众多 图表

37、34 雅苒公司化肥产品分类图 资料来源：公司官网，方正证券研究所 35 与雅苒相比，新洋丰公司产品系列在行业内最为完备齐全，能够充分满足不同区域、不同 作物在不同周期的生长需要。产品涵盖磷铵、硫酸钾复合肥、尿基肥、高塔肥、BB肥、有 机-无机复混肥等六大系列200多个品种，近年来又研发推出了硝硫基肥、缓控释肥、水溶 肥、专用配方肥、生物有机肥等新型肥料。公司采用多品牌运作策略，现已形成“洋丰” 、“澳特尔”、“力赛诺”和“乐开怀”四大品牌联袂搏击市场的格局。 新洋丰化肥产品 洋丰 常规肥 生态肥 有机肥 土壤调理剂 专用肥 水溶肥 硝基肥 特肥 力赛诺 活性生物能复合肥料 澳特尔 六大常规系列

38、 四大新品系列 乐开怀 新洋丰产品系列完备齐全，四大品牌联袂搏击市场 图表35 新洋丰化肥产品分类图 资料来源：公司公告，方正证券研究所 36 雅苒复合肥销量领先，均价较高 雅苒复合肥销量领先新洋丰，约为新洋丰销量三倍。公司销售渠道优势明显， 业务涉及亚、欧、非各洲。 雅苒复合肥单价高于新洋丰，具有明显价格优势。受复合肥市场萎缩影响，雅 苒从2015年开始复合肥单价逐渐下降，2018年开始价格呈现上涨趋势。 图表36 复合肥销售情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 37 新洋丰净利率及EBITDA率领先雅苒 新洋丰净利率及EBITDA率均领先雅苒。虽然复合肥产品均价低于雅苒，但新洋丰 凭借

39、较强的成本控制能力提升盈利水平。 雅苒EBITDA总量领先新洋丰。但是雅苒2014年-2018年EBITDA逐年下降，2019年雅 苒开始注重成本管理，固定成本明显降低，其净利率、EBITDA率有一定提高。 图表37 净利率 资料来源：公司公告，方正证券研究所 7.05% 8.09% 7.00% 7.66% 8.26% 7.08% 8.02% 7.48% 6.68% 4.20% 1.23% 4.66% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 2001720182019 新洋丰净利率 雅苒净利率 图表38 EBITDA情况 资料来源：Bloomberg，

40、方正证券研究所 38 目录目录 39 雅苒发展回顾 公司历史经营表现 公司未来发展定位 公司与新洋丰的对比研究 风险提示 风险提示 新项目进展缓慢 装置受不可抗力关停的风险 宏观经济波动导致的产品需求下降的风险 产品价格大幅下跌 市场竞争加剧的风险 主要原材料价格大幅波动 安全环保风险 研发成果转化不及时的风险 应收账款回笼的风险 对外担保风险 40 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和 信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了 作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究

41、 报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、 或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。 免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发 布。本研究报告仅供方正证券的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为 本公司的当然客户。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户 特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容 所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 41 本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法

42、律权利。未经本公司 事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部 或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于 营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得 进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 公司投资评级的说明公司投资评级的说明 强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅； 推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅； 中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动； 减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。 行业投资评级的说明行业投资评级的说明 推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数； 中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平； 减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。 42 THANKS 分析师：李永磊 邮箱： 联系人：于宏杰 邮箱： 专注 专心 专业 北京市西城区展览路48号新联写字楼6层 上海市浦东新区新上海国际大厦33层 广东省深圳市福田区竹子林四路紫竹七路18号光大银行大厦31楼 湖南省长沙市天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 方正证券研究所方正证券研究所