1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 周期与成长共振，种业迎来黄金发展期 农林牧渔行业深度报告 报告摘要：报告摘要： 周期与成长共振，优质龙头企业迎来快速发展的黄金时期。从周期的角度来看，玉米播种面积 & 临储库存双双见底，而下游生猪产能的快速恢复将带动饲用玉米需求持续趋旺，玉米供需缺口扩大支撑玉米价格上行。小麦、稻谷等口粮作物作为玉米的替代品，虽然国内库存充裕，但去化速度有望加快，看好后续小麦、稻谷价格上行。从成长的角度来看，国家两次发布转基因生物安全证书，进一步表明了政府放开转基因的态度和决心。转基因政策的放开，一方面将带动我国玉米种业单亩用种价格上升，从而推动玉米种业扩容；另一方面将显

2、著拉开优质和劣质种子之间的差异，中小种企将加速被淘汰，研发实力雄厚、技术储备充足的龙头企业将快速提升市场份额，市场集中度加速提升。标的选择方面，推荐隆平高科、荃银高科、农发种业、大北农等，行业相关受益公司：苏垦农发、登海种业、万向德农等。 主要观点主要观点: : 周期：周期：种植大周期拐点已现，种业迎来景气周期种植大周期拐点已现，种业迎来景气周期 玉米方面：从供给端来看，在库存加速去化的背景下，受大豆振兴计划影响，2019 年国内玉米播种面积并未恢复反而进一步下滑，国储库存 & 播种面积双双见底；与此同时，草地贪夜蛾对玉米减产的威胁仍在，玉米供给端承压。从需求端来看，全国能繁母猪存栏于 201

3、9 年 10 月首次环比转正，2020 年 6 月首次实现同比正增长，随着能繁母猪产能的快速释放，饲用玉米的需求将逐步趋旺。玉米供需矛盾加剧将支撑玉米价格上行，并带动小麦、水稻等其他粮食作物库存加速去化，我国种植业将迎来景气反转的大拐点。 成长：转基因政策放开预期增强，龙头企业成长性成长：转基因政策放开预期增强，龙头企业成长性凸显凸显 农业农村部科教司分别于 2019 年 12 月 30 日以及 2020 年 6 月23 日两次发布转基因生物安全证书，进一步增强了我国转基因政策放开预期。我们认为，转基因政策放开之后，一方面会带动种子行业市场扩容。假设，1）我国亩均种子费用参考美国达到 100

4、元/亩；2）东北玉米产区完全开放转基因市场，其它玉米产区开放度分别为 0%/50%/100%；3）玉米播种面积回升至6.5 亿亩。经过测算，悲观/中性/乐观预期下，我国转基因玉米市场规模分别为 190/420/650 亿元。另一方面，龙头企业市场份额有望快速提升。目前，我国种子行业集中度水平较低，CR9 仅为 5.18%，水稻、玉米、小麦种子行业 CR3 分别为15.07%/4.36%/2.24%，均处于较低水平。转基因政策一旦彻底 评级及分析师信息 行业评级： 推荐 行业走势图 分析师：周莎分析师：周莎 邮箱： SAC NO：S05 联系电话：

5、 研究助理：施腾研究助理：施腾 邮箱： SAC NO： 联系电话： -14%-3%9%20%31%42%2019/082019/112020/022020/052020/08农林牧渔沪深300证券研究报告|行业深度研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2020 年 08 月 16 日 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 放开，种子之间的辨识度将会提高，中小种企将加速被淘汰，转基因研发实力强劲的种企将快速拉开和一般种企的差距，市占率加速提升，并有望成长为国际种业巨头。 投资建议投资建议 周期与成长共振，优质龙头企业迎来快速发展的黄金时期。标的选

6、择方面，推荐隆平高科、荃银高科、农发种业、大北农等，行业相关受益公司：苏垦农发、登海种业、万向德农等。 风险提示风险提示 病虫害超预期，自然灾害，转基因商业化进程不及预期。 盈利预测与估值盈利预测与估值 重点公司 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 E EPS(PS(元元) ) P P/E/E 代码代码 名称名称 （元）（元） 评级评级 202019A19A 202020E20E 202021E21E 20202 22 2E E 202019A19A 202020E20E 202021E21E 20202 22 2E E 000998.SZ 隆平高科 23.01 买入 -0.23 0.

7、47 0.59 - -100.04 48.96 39.00 - 300087.SZ 荃银高科 20.93 买入 0.22 0.31 0.46 0.62 95.14 67.52 45.50 33.76 600313.SH 农发种业 5.25 买入 0.02 0.05 0.09 0.13 298.76 98.90 55.93 37.98 002385.SZ 大北农 11.77 增持 0.12 0.63 0.66 - 98.08 18.68 17.83 - 资料来源：资料来源：WindWind，华西证券研究所，华西证券研究所 pOpMmRqNoMnMnRmRzRyRmPbR8Q9PsQnNnPrRl

8、OpPyQlOpOxP9PpPvMMYrQsPNZmNnR 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 周期：种植大周期拐点已现，种业迎来景气周期 .5 1.1. 玉米：库存见底 & 需求趋旺，玉米价格上行带动行业反转 .5 1.2. 小麦：替代需求旺盛，看好小麦价格上行 .8 1.3. 水稻：需求平稳，沙漠蝗虫 & 东南亚疫情或造成全球减产 . 12 1.4. 小结：供需缺口或持续扩大，支撑种业拐点确立. 14 2. 成长：转基因政策放开预期增强，龙头企业成长性凸显. 15 2.1. 我国是全球第二大种子市场，市场规模稳步上升. 15 2.2.

9、二发转基因生物安全证书，商业化预期进一步增强 . 17 2.3. 亩均种子费用提升，转基因玉米种子市场有望达到 650亿元 . 18 2.4. 品种差距拉大，龙头企业市占率有望加速提升 . 20 3. 投资建议. 21 4. 风险提示. 22 图表目录 图 1 2018 年，我国玉米主要消费渠道.5 图 2 2008-2018年，我国玉米播种面积（千公顷） .6 图 3 2008-2018年，我国玉米产量（万吨）.6 图 4 2019 年，我国玉米结转库存已降至低位 .6 图 5 2017-2019年，生猪产能去化情况.7 图 6 2017-2020年，能繁母猪产能去化情况.7 图 7 201

10、5-2020年，全国生猪均价走势图 .8 图 8 2019 年，我国小麦消费结构.8 图 9 2008-2019年，我国小麦播种面积走势图 .9 图 10 2008-2019年，小麦产量走势图.9 图 11 2008-2019年，小麦单产走势图（吨/公顷） .9 图 12 2019 年，我国进口小麦来源国分布 . 10 图 13 2008-2019年，小麦库存走势图（万吨） . 10 图 14 2019-2020年，主产区夏小麦累计收购情况（万吨）. 11 图 15 2009-2020年，玉米价格走势图. 11 图 16 2009-2020年，小麦价格走势图. 12 图 17 2008-201

11、9年，我国稻谷产量 . 12 图 18 2019 年，我国稻谷消费结构 . 12 图 19 2008-2018年，我国稻谷种植面积 . 13 图 20 2008-2019年，我国期末稻谷库存走势图 . 13 图 21 2008-2019年，我国稻谷进口情况 . 14 图 22 种子产业链示意图 . 16 图 23 2018 年，全球种子市场份额分布. 16 图 24 2011-2019年，我国种子行业市场规模 . 17 图 25 2018 年，我国种子品种市场规模情况（亿元） . 17 图 26 我国转基因产品审批流程 . 18 图 27 1991-2019年，美国玉米种子亩均成本 . 18

12、图 28 2004-2018年，我国亩均玉米种子费用走势图 . 18 图 29 1979-2018年，我国玉米播种面积 . 19 图 30 我国玉米六大产区划分 . 19 图 31 2015-2019年，我国种子行业集中度变化情况 . 21 图 32 2018 年，我国主要种子品种市场占有率情况 . 21 表 1 2020 年，临储玉米拍卖情况.7 表 2 转基因市场规模测算 . 20 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.周期：种植大周期拐点已现，种业迎来景气周期周期：种植大

13、周期拐点已现，种业迎来景气周期 1.1.1.1.玉米：库存见底玉米：库存见底 & & 需求趋旺，玉米价格上行带动行业反转需求趋旺，玉米价格上行带动行业反转 从供给端来看，受大豆振兴计划影响，玉米播种面积有所下滑，而库存加速去化，草地贪夜蛾对玉米减产的威胁仍在，玉米供给端承压；从需求端来看，全国能繁母猪存栏于 2019 年 10 月首次环比转正，2020 年 6 月我们认为，玉米供需矛盾加剧将支撑玉米价格上行，带动玉米种植行业迎来反转的关键节点。 玉米是我国第一大粮食品种，占粮食种植面积的 42%。根据 Wind 数据，2018 年，我国玉米产量 2.57 亿吨，消费量为 2.75 亿吨，进口量

14、 448 万吨，出口量 2 万吨，进口占消费比为 1.63%，进口依赖度低。下游消费主要有饲用、工业加工、食用及种用四大用途，其中，饲用、工业加工、食用及种用量占比分别为 53.78%、36.53%、2.88%、0.36%，饲用及工业消费占比高达 90.31%。 图 1 2018 年，我国玉米主要消费渠道 资料来源：Wind，华西证券研究所 1.1.1.1.1.1.供给端：国储库存供给端：国储库存 & & 播种面积双见底，草地贪夜蛾对玉米减产的播种面积双见底，草地贪夜蛾对玉米减产的威胁仍在威胁仍在 播种面积方面，受大豆振兴计划影响，播种面积方面，受大豆振兴计划影响，20202020 年玉米播种

15、面积较年玉米播种面积较 20192019 年下滑年下滑1 1000000 万亩左右。万亩左右。种植效益是决定玉米种植面积的主要因素。2008 年金融危机之后，我国玉米价格全面下跌，卖粮难的现象突出，国家为了稳定粮食生产，于 2008 年对东北三省和内蒙古自治区实行玉米最低价保护临时收储政策，维持粮农种植收益，保障国家粮食安全。在临储收购政策的推动下，我国玉米价格持续上行，种植户获得可观的收益，种植玉米的积极性大大提高。此后我国玉米播种面积呈现持续攀升态势，根据国家统计局数据，2008-2015 年，我国玉米播种面积从 3098 万公顷上升至 4497万公顷，年产量从 1.72 亿吨上升至 2.

16、65 亿吨。 临储政策取消致使我国玉米播种面积和产量连续下滑。临储政策取消致使我国玉米播种面积和产量连续下滑。2015 年 9 月，在“高库存、高进口、高价格”等三高怪象以及财政负担加重的背景下，国家首次下调玉米临储收购价。2016 年 3 月，我国对玉米临储收购制度进行改革，将玉米临时收储政策调整为“市场化收购”与“补贴”相结合的新模式，玉米价格从此市场化，供需关系成为决定我国玉米价格走势的主要因素。我国玉米价格随之大幅回落，粮农积极性下降，玉米播种面积连年回调。根据国家统计局数据，2015-2018 年，我国玉米播种面积从 4497 万公顷回落至 4213 万公顷，产量从 2.65 亿吨下

17、滑至 2.57 亿吨。 53.78%36.53%2.88%0.36%6.45%饲用工业加工食用种用消耗量 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 我国大豆对外依存度较高，近年来维持在 90%左右的较高水平，在中美贸易摩擦加剧的大背景下，国内为了提升大豆的自主性，于 2019 年正式提出大豆振兴计划，计划到 2020 年实现大豆种植面积达到 1.4 亿亩，2022 年达到 1.5 亿亩。受我国耕地面积刚性约束影响，2020 年，我国玉米播种面积下滑 1000 万亩左右。 图 2 2008-2018 年，我国玉米播种面积（千公顷） 图 3 2008-2018 年，

18、我国玉米产量（万吨） 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 库存方面，拍卖行情火热，库存已降至历史底部。库存方面，拍卖行情火热，库存已降至历史底部。始于 2008 年的临储收购政策致使我国玉米产量大幅提高，消费需求却未同步增长，2013-2015 年供需矛盾突出，玉米库存快速增长，每年库存增量平均为 6480 万吨。国家库存的持续高增长造成财政压力急剧加大。为了推动超高玉米库存的消化，国家在 2016 年取消玉米临储政策，玉米价格市场化机制打通，大量玉米出库促进国储库存快速消化。2019 年拍卖结束后，临储玉米库存结余量总计约 5759 万吨，相较于 2016

19、 年的高点 2.37 亿吨，下滑的幅度和速度是惊人的。 进入 2020 年，临储玉米拍卖行情火热，截至 2020 年 8 月 11 日，临储玉米累计成交 5200 万吨，按照当前的拍卖节奏来看，在 8 月份我国剩余玉米临储量将全部拍卖完成。 图 4 2019 年，我国玉米结转库存已降至低位 资料来源：卓创资讯，华西证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%3000032000340003600038000400004200044000460002008200920001620172018玉米播种面积（千公顷）yoy（右轴）-40%-30%-20

20、%-10%0%10%20%30%40%90002000270002008200920001620172018产量:玉米yoy（右轴）3084 7408 15381 23711 17963 7950 5759 05000000025000200019结转库存（万吨） 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 表 1 2020 年，临储玉米拍卖情况 业务 5/28 6/4 6/11 6/18 6/24 7/2 7/

21、9 7/16 7/23 7/30 8/6 拍卖量（吨） 3992526 3978882 3942683 3980692 3988237 4099101 3970072 4026026 3974163 4014334 3992405 成交量（吨） 3992526 3974739 3942683 3980692 3988237 4099101 3970072 4026026 3974163 4014334 3992405 成交价格(元/吨) 1765 1795 1818 1884 1871 1879 1899 1950 2017 2037 2005 资料来源：国家粮食交易中心，华西证券研究所 病虫

22、害方面，草地贪夜蛾对玉米的减产威胁仍在。病虫害方面，草地贪夜蛾对玉米的减产威胁仍在。草地贪夜蛾自 2019 年 1 月在我国云南省发现之后，迅速在省内蔓延，并于 4 月相继侵入广西、广东、贵州、湖南、海南等地，5 月份扩散至福建、湖北、浙江、四川、江西、重庆、河南等地。截至2019 年 10 月 8 日，草地贪夜蛾侵入我国西南、华南、江南、长江中下游、黄淮、西北、华北地区的 26 省 1518 个县，其传播速度之快、波及范围之广十分罕见。根据农业农村部数据，截至 2020 年 7 月 2 日，全国草地贪夜蛾见虫面积 786 万亩。7 月中下旬是夏玉米苗期，草地贪夜蛾对玉米产量的威胁加大。 1.

23、1.2.1.1.2.需求端：需求端：生猪产能快速恢复，饲用玉米需求趋旺生猪产能快速恢复，饲用玉米需求趋旺 自 2018 年 8 月 3 日辽宁沈阳发生第一起非洲猪瘟疫情以来，非瘟病毒以极快的速度从北向南蔓延，迅速席卷全国。受此影响，我国生猪养殖产业受到重创，全国生猪产能去化幅度达到 40%以上。根据农业农村部数据，截至 2019 年 10 月，生猪存栏同比下滑 41.40%、环比下滑 0.60%；能繁母猪存栏同比下滑 37.80%、环比首次转正，微增 0.60%，生猪产能去化幅度远超历史记录。 图 5 2017-2019 年，生猪产能去化情况 图 6 2017-2020 年，能繁母猪产能去化情

24、况 资料来源：农业农村部，华西证券研究所 资料来源：农业农村部，华西证券研究所 在猪肉需求相对刚性背景下，生猪供需矛盾支撑猪价维持高位。根据猪易通数据，2019 年 10 月，全国生猪均价一度超过 40 元/公斤，其后猪价呈现震荡趋势，但仍处在历史高位，截至 20 年 8 月 12 日，全国生猪均价 37.10 元/公斤，按照完全成本 19元/公斤、出栏均重 120kg 测算，行业头均盈利 2172 元/头。在养猪高盈利刺激下，大型养殖集团和规模养殖户补栏积极性大增，带动行业生猪产能企稳回升，全国能繁母猪存栏已于 2019 年 10 月实现首次环比转正，2020 年 6 月，全国能繁母猪存栏实

25、现同比正增长。2019 年三季度至今，大型养殖集团和规模养殖户扩张的产能将于2020 年下半年开始集中释放，生猪出栏量将维持快速回升态势。 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%00000400------10生猪存栏（万头）同比（右轴）环比（右轴）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%0040--122018-03201

26、8----122020-03能繁母猪（万头）同比（右轴）环比（右轴） 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 7 2015-2020 年，全国生猪均价走势图 资料来源：猪易通，华西证券研究所 1.2.1.2.小麦：替代需求旺盛，看好小麦价格上行小麦：替代需求旺盛，看好小麦价格上行 小麦是全球第一大粮食作物。在我国，小麦是第三大粮食作物，也是全球第一大小麦生产国。根据中国农业信息网数据，2019 年我国小麦产量 1.33 亿吨，消费量为1.28 亿吨，进口量 400 万吨，出口量

27、110 万吨。进口占消费比 3.1%，进口依赖度低。下游消费主要是制粉消费、饲用消费、工业消费、种用消费等。 图 8 2019 年，我国小麦消费结构 资料来源：Wind，华西证券研究所 1.2.1.1.2.1.供给端：供给端：国内条锈病国内条锈病 & & 欧洲疫情，供给端趋紧确定性较强欧洲疫情，供给端趋紧确定性较强 为确保我国粮食安全，2008 年中共十七届三中全会提出“永久基本农田”概念，“永久基本农田”即无论什么情况下都不能改变其用途，不得以任何形式挪作它用的基本农田，对基本农田实行永久性保护。截至 2017 年下半年，我国永久基本农田基本划定完成，全国共划定永久基本农田 15.46 亿亩

28、。由于小麦最低收购价的下调，麦农种植积极性降低，小麦播种面积 2016 年达到 2469.60 万公顷的高点后迎来 3 年连降，随着各地调整作物种植结构、优化农业区域布局等措施推进，2019 年我国小麦播种面积 2372.70 万公顷，为过去 10 年新低。 05540452017/08/122018/02/122018/08/122019/02/122019/08/122020/02/122020/08/12生猪价格（元/公斤）75%12%8%5%制粉消费饲用消费工业消费种用消费 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 9 2008

29、-2019年，我国小麦播种面积走势图 图 10 2008-2019 年，小麦产量走势图 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 产量方面，由于育种、种植技术不断升级，小麦单产屡创新高，呈上升趋势。我国小麦最新单产为 5.48 吨/公顷，仅低于欧盟的 5.78 吨/公顷，大幅领先美国、加拿大、印度等小麦主产国，未来一段时间或将以稳定维持为主。在三年播种面积连降的趋势下，由于单产提高，2019 年我国小麦总产量相比于 2018 年有所增加，从 1.31亿吨增长至 1.33 亿吨。 图 11 2008-2019 年，小麦单产走势图（吨/公顷） 资料来源：Wind，华西

30、证券研究所 进口方面，根据中国农业信息网数据，2019 年我国进口小麦 320.5 万吨，同比增长 11.41%。从加拿大进口小麦 162.28 万吨，从哈萨克斯坦进口小麦 39.49 万吨。我们认为，由于新冠肺炎在全球范围快速蔓延，尤其是欧洲主产区的疫情呈高发态势，一定程度上会影响全球的小麦产量，我国小麦进口量或将维持稳中下滑趋势。 -3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%232002340023600238002400024200244002460024800200820092000162017201

31、82019小麦播种面积（千公顷）yoy-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%0003500092000019小麦产量（万吨）yoy4.76 4.74 4.75 4.84 4.99 5.06 5.24 5.39 5.40 5.48 5.42 5.48 4.24.44.64.85.05.25.45.6-2%-1%0%1%2%3%4%小麦单位面积产量（吨/公顷）yoy 证券研究报告|行业深度

32、研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 12 2019 年，我国进口小麦来源国分布 资料来源：中国农业信息网，华西证券研究所 库存方面，库销比逐年增长，去库存压力仍在。国内小麦年产量连续多年大于需求量，加上进口小麦的补充，2019 年我国小麦期末库存高达 1.48 亿吨，超过国内一年消费量，处于历史高位。 图 13 2008-2019 年，小麦库存走势图（万吨） 资料来源：Wind，华西证券研究所 病虫害方面，受疫情影响，无法及时进行田间管理，条锈病的防控力度相较于往年较弱，在此背景下，今年我国小麦条锈病发生面积显著强于往年。根据全国农技中心数据，截止到 3 月 23 日，在

33、全黄淮海区的 3.25 亿亩冬小麦中，发病的面积是1000 多万亩，比 2019 年同期增加 4.3 倍。与此同时，湖北省条锈病处于快速流行期，是该省有记录以来同期发生面积最大、程度最重的一年，发生面积达 675.6 万亩。目前，湖北主要的重灾区是在襄阳，紧挨着的河南南阳也比较严重。我们判断，国产小麦今年大概率会出现减产。 国家粮食和物资储备局数据公布的主产区夏粮收购进度也可以印证我们的判断，根据国家粮食和物资储备局数据，截至 2020 年 8 月 5 日，主产区小麦累计收购4285.7 万吨，同比减少 928.3 万吨，其中：河北收购 355.9 万吨，同比减少 93.5 万吨；江苏收购 1

34、083.5 万吨，同比减少 10.8 万吨；安徽收购 592.9 万吨，同比减少222.4 万吨；山东收购 661.4 万吨，同比减少 54.4 万吨；河南收购 912.4 万吨，同比减少 538.8 万吨；湖北收购 139.0 万吨，同比增加 6.8 万吨。 49%16%13%12%4.59%3.97%0.56%0.54%加拿大澳大利亚美国哈萨克斯坦俄罗斯乌克兰日本其它4569 5443 5909 5595 5396 6527 7611 9704 11493 13120 13977 14826 -0.100.10.20.3020004000600080004000160

35、00200820092000019小麦库存（万吨）yoy 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 14 2019-2020 年，主产区夏小麦累计收购情况（万吨） 资料来源：国家粮食和物资储备局，华西证券研究所 1.2.2.1.2.2.需求端：受益于玉米价格上行，小麦需求端：受益于玉米价格上行，小麦替代需求旺盛替代需求旺盛 玉米供需矛盾加剧支撑玉米价格上行。随着玉米库存的快速去化叠加下游生猪产能的快速恢复，玉米供需缺口呈现持续扩大趋势，推动玉米价格上行。根据 Wind 数据，截至 2020

36、年 8 月 12 日，全国玉米现货均价 2369.69 元/吨，较年初上涨 23.60%。 小麦替代需求有望趋旺。根据 Wind 数据，截至 2020 年 8 月 12 日，小麦现货均价 2427.22 元/吨，较年初仅上涨 1.32%，基本维持在相对稳定的状态。小麦可以作为玉米的替代品，广泛应用于饲料、深加工等各个领域，在玉米价格上行动力强劲的背景下，小麦替代需求将持续旺盛。 我们认为，小麦减产趋势确立，在玉米价格上行的背景下，小麦替代需求有望持续趋旺，带动小麦库存去化，看好后续小麦价格上行。 图 15 2009-2020 年，玉米价格走势图 资料来源：Wind，华西证券研究所 010002

37、0003000400050006000主产区河北江苏安徽山东河南湖北2070002500270029002009/8/122009/12/122010/4/122010/8/122010/12/122011/4/122011/8/122011/12/122012/4/122012/8/122012/12/122013/4/122013/8/122013/12/122014/4/122014/8/122014/12/122015/4/122015/8/122015/12/122016/4/122016/8/122016/12/122017/4/1220

38、17/8/122017/12/122018/4/122018/8/122018/12/122019/4/122019/8/122019/12/122020/4/122020/8/12现货价:玉米:平均价 元/吨 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 16 2009-2020 年，小麦价格走势图 资料来源：Wind，华西证券研究所 1.3.1.3.水稻：需求平稳，沙漠蝗虫水稻：需求平稳，沙漠蝗虫 & & 东南亚疫情或造成全球减产东南亚疫情或造成全球减产 水稻是我国第二大粮食作物，占粮食种植面积的 35.6%。根据国家粮油信息中心数据，2018/19 市场

39、年度（2018 年 10 月至 2019 年 9 月）我国稻谷产量 1.99 亿吨，消费量为 2.03 亿吨，进口量 326 万吨，出口量 326 万吨，进口占消费比为 1.60%，出口占生产量的比重为 1.64%。下游消费主要有食用、工业加工、饲用、种用四大用途，食用、工业加工、饲用及损耗、种用量分别为 1.59、0.19、0.15、0.01 亿吨，食用消费占比达 81.96%，是我国第一大口粮品种。 图 17 2008-2019 年，我国稻谷产量 图 18 2019 年，我国稻谷消费结构 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 在粮食安全政策的绝对红线下，我

40、国稻谷生产整体呈现出相对稳定的态势。根据国家统计局数据，2008-2018 年，我国稻谷播种面积从 2935 万公顷上升至 3019 万公顷，增长 2.86%；稻谷产量从 1.84 亿吨上升至 1.99 亿吨，增长 8.15%，整体呈现出相对稳定的趋势。 02300250027002009/8/122010/2/122010/8/122011/2/122011/8/122012/2/122012/8/122013/2/122013/8/122014/2/122014/8/122015/2/122015/8/122016/2/122016/8/122017/2/122017

41、/8/122018/2/122018/8/122019/2/122019/8/122020/2/122020/8/12现货价:平均价:小麦 元/吨-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0002200820092000019稻谷:产量（千吨）yoy（右轴）81.96%9.79%7.73%0.52%食用工业加工饲用及损耗种用 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图 19 2008-2018 年，我

42、国稻谷种植面积 资料来源：Wind，华西证券研究所 为了保证农民种植水稻的积极性，我国对稻谷实行最低收购价保护制度。从2004 年开放粮食流通市场后，国家为了稳定国内稻谷产量，对稻谷实行了最低收购价保护制度，且呈现收购价格连年提高趋势。2017 年，受库存较大影响，最低收购价出现下调，稻谷库存也于 2018 年见顶，达到 1.76 亿吨，2019 年同比下滑 0.32%至1.75 亿吨。2020 年，受新冠肺炎疫情影响，国家对粮食安全的重视程度增加，稻谷的最低收购价结束了持续三年的下降，变为上涨 1 分钱/斤。同时，国务院常务会议宣布鼓励农民恢复种植双季稻，也就是连续三年快速下降的早稻再次被鼓

43、励种植。 图 20 2008-2019 年，我国期末稻谷库存走势图 资料来源：国家统计局，华西证券研究所 进口方面，我国每年稻谷进口量维持在 400 万吨左右，占国内稻谷消费总量的比重在 2%左右，整体对我国稻谷市场影响不大。根据国家统计局数据，2019 年，我国稻谷进口量为 326 万吨，同比下滑 9.60%。 -3%-2%-1%0%1%2%3%28500290002950030000305003920001620172018稻谷播种面积（千公顷）yoy（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120

44、%0500000200000200820092000019稻谷:期末库存（千吨）yoy（右轴） 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图 21 2008-2019 年，我国稻谷进口情况 资料来源：国家统计局，华西证券研究所 多国蝗灾泛滥或将威胁全球粮食安全。蝗灾与水灾、旱灾并称为人类三大自然灾害，蝗灾发生之时，将对当地农业造成巨大损失。根据联合国警告称，本次蝗灾起源于埃塞俄比亚、肯尼亚和索马里等东非国家，据估算，本次蝗虫规模已达 3000 亿只，1 年半的时间增加 64

45、00 万倍。目前，蝗虫群已入侵到巴基斯坦、印度等地，给当地的粮食安全构成了前所未有的威胁。我们预计，蝗虫侵入我国的可能性较小，但印度是全球种植面积最大的水稻主产国，稻谷产量居全球第二，巴基斯坦是主要的水稻出口国，如果印度、巴基斯坦等国的防控措施不到位，很可能会造成全球稻谷减产，对我国稻谷市场产生冲击。 同时，随着新冠肺炎在东南亚的蔓延，一旦疫情在印度、泰国、越南、巴基斯坦等水稻主产国失控，势必会影响当地的水稻种植而造成减产，有利于国内的稻谷去库存进程。 1.4.1.4.小结：供需缺口或持续扩大，支撑种业拐点确立小结：供需缺口或持续扩大，支撑种业拐点确立 受玉米临储收购政策影响，我国玉米库存于

46、2016 年达到 2.37 亿吨的历史峰值，临储政策取消后，我国玉米库存持续去化，截至 2019 年，我国玉米库存已降至 5759万吨，按此粗略测算，我国玉米每年供需缺口达到 4488 万吨以上。从 2020 年玉米拍卖情况来看，11 次拍卖共计拍卖玉米 5200 万吨，成交率 100%，按照当前的拍卖节奏来看，8 月底我国玉米库存将基本清零。与此同时，随着生猪存栏的快速恢复，饲用玉米的需求持续趋旺；养猪盈利下滑将导致饲料配方中的玉米占比提升，进一步拉动饲用玉米需求。供给收缩而需求趋旺，玉米供需缺口将持续扩大，支撑玉米价格上行。 解决我国玉米供需缺口主要有两条路径：1）增加进口。根据 USDA

47、 数据，全球每年的玉米进口量在 1.7 亿吨左右，其中，欧盟是全球最大的玉米进口国，每年进口玉米 2000 万吨左右，其次是墨西哥，年进口玉米 1800 万吨左右，而我国年进口玉米仅700 万吨左右。按照玉米供需缺口保守 4000 万吨来计算，即使国内增加玉米进口配额，实际上也很难在全球找出 4000 万吨的玉米来满足国内需求。此外，美国是全球最大的玉米出口国，年出口玉米在 5000 万吨左右，而在中美贸易摩擦背景下，我国进口玉米的难度进一步加大。2）释放水稻、小麦库存。水稻和小麦可以在一定程度上作为玉米的替代品，广泛用于饲料以及深加工领域，虽然我国稻谷、小麦库存充足，但值得注意的是，过去数年

48、我国稻谷的产量和销量都稳定在 2 亿吨左右，小麦的产量和销量都稳定在 1.2 亿吨左右，国内的稻谷、小麦供需处于相对平衡的状态。一旦启动口粮拍卖，稻谷、小麦库存就会下滑，在产量和消费量都不发生重大变化的情况下，这部分库存缺口是无法通过当年上市的新粮来补充的，相当于对口粮的绝对安全形成一定威胁。 -120%-70%-20%30%80%130%180%00400050006000200820092000019稻谷:进口量（千吨）yoy（右轴） 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

49、 15 在国内玉米库存即将清零的背景下，下游生猪产能快速恢复，即使扩大种植面积最快也要等到 2021 年春季播种，而收获期更要等到明年 9 月新季玉米上市。在此之前，国内玉米供需缺口将持续扩大，玉米价格上行的支撑动力强劲。受益于替代需求提升，水稻、小麦的供需格局也将维持在相对偏紧状态，如果后续开启库存拍卖，可能会引发我国的口粮安全问题。基于此我们认为，种植业的大周期向上已经开始，将带动种业迎来周期向上的关键拐点。一方面，种植业景气度抬升，种植户种植积极性提升，会促进种子用量的提升；另一方面，种植户对种子产量、抗性和稳定性的要求提升，愿意花更高的价格去买更好的种子，将使得龙头种企的优质种子进入量

50、价齐升的快速成长期。 2.2.成长：转基因政策放开预期增强，龙头企业成长性凸显成长：转基因政策放开预期增强，龙头企业成长性凸显 2.1.2.1.我国是全球第二大种子市场，我国是全球第二大种子市场，市场规模稳步上升市场规模稳步上升 我国种子行业已经形成上游育种-中游制种-下游销售的完整产业链，其中育种环节是种子行业技术壁垒最高的环节，也是种子行业的核心环节。具体来看，上游育种主要根据病虫害、环境和特定的要求研发出相应的高性状品种，常见的育种方法包括杂交育种、基因工程育种和细胞工程育种等。中游为制种环节，种子企业一般采用委托第三方生产的方式，约定生产面积、数量、质量标准和价格等，收获后进行回收。下

51、游为销售环节，种子企业一般通过经销商和零售商等将种子销售到种植户手中。 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图 22 种子产业链示意图 资料来源：华西证券研究所 我国是全球第二大种子市场，仅次于美国。全球种子市场规模整体呈现出稳定增长趋势，2015 年全球种子市场规模有所下滑，其后开始回升。根据农业农村部数据，美国是全球第一大种子市场，市场规模占比 35%，其次是中国，市场规模占比 23%，CR2 为 57%，法国和巴西市场规模占比均为 6%左右。 图 23 2018 年，全球种子市场份额分布 资料来源：农业农村部，华西证券研究所 我国种子行业市场规模稳

52、步上升，玉米、水稻、小麦占比最高。根据中国产业信息数据，2011-2019 年，我国种子行业市场规模从 990 亿元上升至 1370 亿元，CAGR+4.14%。分品种来看，玉米、水稻、小麦市场规模最大，其中，玉米种子市场规模约 352 亿元，水稻种子市场规模约 202 亿元（杂交稻 155 亿、常规稻 46 亿） ，小麦种子市场规模约 196 亿元，马铃薯、大豆种子市场规模约 150/32 亿元。 35%23%6%6%5%4%3%2%16%0%5%10%15%20%25%30%35%40%美国中国法国巴西加拿大印度日本德国其他2018年全球种子市场份额分布上游 育种 中游 制种 下游 销售环

53、节 种子研发 种子培育 农药行业 化肥行业 种子采摘 蔬菜种子 其他种子 粮食种子 瓜果种子 花卉种子 经销商 零售商 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 图 24 2011-2019 年，我国种子行业市场规模 图 25 2018 年，我国种子品种市场规模情况（亿元） 资料来源：中国产业信息，华西证券研究所 资料来源：中国产业信息，华西证券研究所 2.2.2.2.二发转基因生物安全证书，商业化预期进一步增强二发转基因生物安全证书，商业化预期进一步增强 2019 年 12 月 30 日，农业农村部公布关于慈 KJH83 等 192 个转基因植物品种命名的公

54、示 ，目录中包含 189 个抗虫棉、2 个抗虫耐除草剂玉米、1 个耐除草剂大豆，公示期为 15 个工作日。2020 年 1 月 20 日，以上三个品种均获得农业转基因生物安全证书（生产应用） 。 2020 年 6 月 23 日，农业农村部科教司发布关于邯 613 等 71 个转基因植物品种命名的公示 ，公示期为 15 个工作日。其中，包括大北农的转基因玉米品种DBN9858 以及中国农科院作物科学研究所的转基因大豆品种中黄 6106。 国家两次颁发转基因生物安全证书，尤其是庇护所证书的发放，代表国家从顶层设计层面已经做好了商业化推广前的一切准备工作，业内人士对我国转基因政策的放开预期进一步增强

55、。我们认为，国家加快转基因商业化进程的主要原因在于：1）中美贸易战背景下，进口农产品增加给国内粮食安全带来冲击，国内种植效率提升迫在眉睫；2）东北地区违规滥种转基因玉米现象突出，市场倒逼政策放开；3）以草地贪夜蛾为主的虫灾对我国粮食安全造成严重威胁，助推转基因商业化进程加快。 转基因商业化进程需要 1-2 年的时间，不排除特殊情况下审批加快。我国对转基因农作物的态度一直是比较谨慎的，转基因作物商业化的进程比较漫长。理论上转基因作物上市需要经过七个步骤，包括：实验室研究、中间试验、环境释放、生产性试验、申请安全证书、生产性试验以及商业化许可等。在拿到玉米转基因转化体安全证书后，理论上还要转入种子

56、公司的自交系，再从农业部拿自交系的转基因安全证书；再走正常品种审定。如果加快流程走简易审定，则时间会缩短。综合考虑，商业化需要 1-2 年的时间，不排除特殊情况下审批加快。 -2%0%2%4%6%8%10%020040060080002200019种子行业市场规模（亿元）yoy（右轴）35250390玉米杂交稻常规稻小麦大豆马铃薯其他 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 图 26 我国转基因产品审批流程 资料来源：中国产业信息网，华西证券研究所

57、2.3.2.3.亩均种子费用提升，转基因玉米种子市场有望达到亩均种子费用提升，转基因玉米种子市场有望达到 650650 亿亿元元 种子是种植业的芯片，是提高农作物产量和种植收益的核心因素。根据全国农产品成本收益汇编数据，2004-2015 年，我国玉米亩均种子费用呈现上升趋势，从20.81 元/亩上升至 56.82 元/亩，2016 年以后，我国玉米亩均种子费用趋于稳定，2016-2018 年，我国玉米亩均种子费用稳定在 56 元/亩。此外，从种子费用占比上来看，玉米种子费用占玉米生产成本的比重一直稳定在 7%左右的水平。相比较而言，美国作为转基因玉米种植大国，近年来，玉米亩均种子费用稳定在

58、120 元/亩左右。 图 27 1991-2019 年，美国玉米种子亩均成本 图 28 2004-2018 年，我国亩均玉米种子费用走势图 资料来源：USDA，华西证券研究所 资料来源：全国农产品成本收益汇编，华西证券研究所 从玉米种植面积上来看，2008 年金融危机之后，国家开始推行临时收储政策，以维持粮农种植收益，保障国家粮食安全。受此拉动，我国玉米价格持续上行，种植户获得可观的收益，种植玉米的积极性大大提高。此后我国玉米播种面积呈现持续攀升态势，根据国家统计局数据，2008-2015 年，我国玉米播种面积从 4.65 亿亩上升至 6.75 亿亩。然而，连年的高产量使得玉米库存压力不断加大

59、，以至于 2016 年国家02040608005072009200172019美国玉米种子亩均成本（元/亩）6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%0020042005200620072008200920001620172018玉米:每亩物质与服务费用:种子费种子费用占总成本的比重实验室研究 生产性试验 申请安全证书 环境释放 生产性试验 商业化许可 中间试验 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要

60、法律声明 19 取消临储政策，国内玉米价格随之快速回落，粮农积极性下降，玉米播种面积连年回调。根据国家统计局数据，2015-2018 年，我国玉米播种面积从 6.75 亿亩回落至6.32 亿亩。从区域分布上看，我国玉米主要分为北方春播玉米区、黄淮海平原春夏播玉米区、南方丘陵玉米区、西南山地丘陵玉米区、青藏高原玉米区、西北内陆玉米区等六大玉米区，播种面积分别在 1.95/1.95/0.32/0.20/0.07/0.20 亿亩左右。 图 29 1979-2018 年，我国玉米播种面积 资料来源：国家统计局，华西证券研究所 图 30 我国玉米六大产区划分 资料来源：国家统计局，华西证券研究所 转基因

61、政策放开后，最乐观假设下我国玉米种子市场有望扩容至 650 亿元。接下来，我们对转基因玉米种子放开后的市场扩容进行敏感性测算。假设：1）转基因政策放开后，我国玉米种子亩均费用参考美国，达到 100 元/亩；2）由于北方春播玉米区转基因玉米滥种现象突出，我国转基因政策放开后，将首先在北方春播玉米区推广，其它玉米产区是否放开存在一定的不确定性。因此，悲观预期下，我国仅北方春播玉米区 1.9 亿亩放开转基因，其它玉米产区开放转基因的比例为 0%；中性预期下，其00000400005000060000700008000084198519

62、869258042005200620072008200920001620172018播种面积:谷物:玉米（万亩） 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 它玉米产区开放转基因市场 50%；乐观预期下，其它玉米产区开放转基因市场 100%；3）种植面积方面，受玉米价格抬升影响，玉米种植收益提升，农民种植积极性提高，预计玉米播种面积回升至 6.5 亿亩的水平。经过测算，悲观预期、中性预期、

63、乐观预期下，我国转基因玉米种子市场规模分别在 190/420/650 亿元，也就是说，转基因玉米种子放开后，在最乐观情况下我国玉米种子市场将扩容至 650 亿元。 表 2 转基因市场规模测算 悲观预期悲观预期 中性预期中性预期 乐观预期乐观预期 亩均种子费用（元） 100 100 100 玉米播种面积（亿亩） 6.5 6.5 6.5 北方春播玉米区转基因市场开放面积（亿亩） 1.9 1.9 1.9 其他玉米产区转基因市场开放度 0% 50% 100% 其他玉米产区转基因市场开放面积（亿亩） 1.9 4.2 6.5 玉米转基因市场规模（亿元） 190 420 650 资料来源：华西证券研究所 2

64、.4.2.4.品种差距拉大，龙头企业市占率有望加速提升品种差距拉大，龙头企业市占率有望加速提升 我国种子行业市场集中度始终处于相对较低水平，行业 CR9 仅为 5.18%。根据中国产业信息数据，2018 年，我国种子市场规模为 1321 亿元，其中，玉米、水稻、小麦市场规模分别为 352/201/196 亿元，而 A 股上市种子企业中，隆平高科、荃银高科、农发种业、大北农、登海种业、万向德农、神农科技、丰乐种业、ST 敦种 9 家上市公司种子销售额为 68.49 亿元，粗略估算，CR9 仅为 5.18%，其中，隆平高科、荃银高科、登海种业的种子销售额位居行业前三位，种子营收合计为 48.20

65、亿元，CR3 仅为 3.65%。分品类来看，水稻方面，隆平高科、荃银高科、大北农为行业龙头，市场占有率分别为 10.57%/3.08%/1.42%，CR3 为 15.07%；玉米方面，登海种业、隆平高科、万向德农为行业龙头，市场占有率分别为 1.92%/1.71%/0.73%，CR3 为 4.36%；小麦方面，农发种业、荃银高科、万向德农为行业龙头，市场占有率分别为1.66%/0.30%/0.28%，CR3 为 2.24%。 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 图 31 2015-2019 年，我国种子行业集中度变化情况 图 32 2018 年，我国主要

66、种子品种市场占有率情况 资料来源：中国产业信息，公司公告，华西证券研究所 资料来源：中国产业信息，公司公告，华西证券研究所 我国种子行业市场占有率始终处于较低水平的主要原因在于：1）品种辨识度低，难以支撑真正龙头的诞生。受政策导向影响，我国种子行业以杂交育种为主，技术门槛不高，很难在种质资源上形成大的突破，各企业不同种子品种间的差异并不明显，行业集中度难以提升。2）杂交育种只能利用已有的基因进行重组，按需选择，并不能创造新的基因，且杂交后代会出现性状分离现象，育种过程缓慢；育种成功之后也不能快速拉开和其它品种的差距，进而抑制了企业进行育种研发的积极性。3）东北转基因玉米滥种问题突出，进一步挤占

67、了龙头种企的市场空间。 我们认为，转基因政策放开之后，我国种子行业将迎来快速发展的黄金时期。首先，转基因种子在产量、抗性等方面要显著优于普通杂交种，农民种植收益提高，购种积极性提升。尤其是在转基因技术领域储备充足的企业将率先抢占市场份额。其次，转基因种子之间辨识度高， “好”种子与“坏”种子的差距会非常明显，这必将促使企业加大转基因育种的研发投入，而转基因育种门槛较高，不具备转基因技术储备的企业将被市场加速淘汰，腾挪出来的空间将被转基因研发实力强的龙头企业所抢占，使得种业市场集中度加速提升。最后，转基因政策放开之后，我国优质种企得以在全球种子市场上与海外巨头同台竞争，有望诞生出本土优秀的国际化

68、种业巨头。 3.3.投资建议投资建议 周期与成长共振，优质龙头企业迎来快速发展的黄金时期。从周期的角度来看，玉米播种面积 & 临储库存双双见底，而下游生猪产能的快速恢复将带动饲用玉米需求持续趋旺，玉米供需矛盾加剧支撑玉米价格上行；农民种植收益提升，带动玉米种子行业迎来景气反转的关键节点。在玉米价格上行的背景下，水稻、小麦替代需求旺盛，带动库存去化，看好后续小麦、水稻价格上行。农作物价格的上涨将带动种植行业景气度步入上行周期，种业也将迎来利润快速释放的周期拐点。从成长的角度来看，国家两次发布转基因生物安全证书，进一步明确了我国转基因政策放开的大方向，转基因政策放开之后，品种之间的辨识度将大幅提升

69、，中小种企或将加速被淘汰，转基因技术储备充足的龙头企业将快速提升市场份额，市场集中度加速提升。我们认为，周期与成长共振，优质龙头企业迎来快速发展的黄金时期。标的选择方面，推荐隆平0%1%2%3%4%5%6%7%200182019CR90%2%4%6%8%10%12%14%16%水稻玉米小麦CR3 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 高科、荃银高科、农发种业、大北农等，行业相关受益公司：苏垦农发、登海种业、万向德农等。 4.4.风险提示风险提示 病虫害超预期。病虫害超预期。病虫害危害面积超预期蔓延，有可能打破我国农产品供需格局，种植户

70、种植积极性受挫，可能影响相关企业业绩。 自然灾害。自然灾害。农产品种植有其特殊性，与自然气候密切相关，如遭遇大的自然灾害，农产品损失惨重，可能会影响农民参与种植的积极性，进而影响相关企业产品的销售。 转基因商业化进程不及预期。转基因商业化进程不及预期。转基因政策放开是决定优质种企成长性的关键性因素，转基因商业化进程不及预期，可能会导致相关企业市场占有率提升进程不及预期，影响其利润释放速度。 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分

71、析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后

72、的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10% 华西证券研究所：华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http:/ 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或

73、者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场

74、有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。