1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2020 年年 08 月月 17 日日 合理价格区间合理价格区间 证券研究报告证券研究报告新股分析报告新股分析报告 安必平（安必平（688393） 医药生物 医药生物 48.5-58.2 元 聚焦病理诊断领域聚焦病理诊断领域，伴随诊断产品伴随诊断产品高成长高成长 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S02 电话： 邮箱： 所属行业市场所属行业市场表现表现 数据来源：聚源数据 本次发行情况本次发行情况 Tabel_PublishInfo 发行前总股本(万股) 7000

2、 本次发行(万股) 2334 发行后总股本(万股) 9334 2019 年每股收益(摊薄后) (元) 1.06 2019 年扣除非经常性损益后的 每股收益(摊薄后) (元) 1.01 主要指标（主要指标（20132013) )年年 每股净资产 6.33 毛利率 83.69 流动比利 6.34 速动比率 5.98 应收账款周转率 2.13 资产负债率 17.35 净资产收益率 16.69 相关研究相关研究 Table_Report 公司是聚焦病理诊断领域的高新技术企业。公司是聚焦病理诊断领域的高新技术企业。病理诊断作为体外诊断的重要分支， 国内市场发展相对滞后，病理诊断医师数量缺口巨大，以 5%

3、作为病理市场的占 有率进行测算，2020 年中国病理市场规模超过 40 亿元。公司业务聚焦细胞学诊 断、免疫诊断和分子诊断三大技术平台，包含 LBP 系列、PCR 系列、FISH 系 列和 IHC 系列四大产品线。2017-2019 年营业收入从 2.6 亿元增长至 3.6 亿元， 复合增速为 16.8%，归母净利润从 0.5 亿元增长至 0.7 亿元，复合增速为 24%。 宫颈癌宫颈癌筛查市场有望打开，公司筛查市场有望打开，公司液基细胞学液基细胞学+HPV 检测双管齐下检测双管齐下。我国每年新发 宫颈癌病例有 10 万，占全球病例的 1/5。国内宫颈癌检测起步较晚，且受到经济 水平制约，国内

4、适龄女性宫颈癌筛查覆盖率不到 30%，然而我国约有 2 亿适龄 女性有检测需求，人群基数大。目前，联合使用液基细胞学和 HPV 病毒检测逐 步成为宫颈癌筛查的主流方向。公司同时拥有液基细胞学（LBP）和 HPV 检测 试剂完整覆盖细胞学检查和 HPV 检查两大宫颈癌筛查方法。在诊断技术的多样 性和全面性方面，与同行业其他企业相比均具有明显优势。2019 年公司 LBP 系 列+PCR 系列产品收入为 2.5 亿元， 占总的营业收入 78.3%， 联合筛查收入为 0.8 亿元，占 LBP 系列+PCR 系列产品收入 32.4%。 肿瘤伴随诊断市场肿瘤伴随诊断市场需求旺盛需求旺盛，公司，公司 FI

5、SH 和和 ICH 产品高成长产品高成长。根据2018 年全 球癌症统计数据 显示， 2018 年我国癌症新发病例和死亡病例分别占全球的 21% 和 24%，巨大的肿瘤患者基数刺激伴随诊断需求，近年市场规模维持 30%以上 增长。从技术层面来看，伴随诊断市场可细分为 PCR、FISH、IHC 和 NGS 等 方向， 公司主要布局 FISH+ICH 技术领域。 2019 年公司 FISH 产品收入 0.4 亿元， 同比增长 34.5%，公司 FISH 产品注册/备案证数量国内领先，具有先发优势，在 2018 年乳腺癌 HER-2 扩增 FISH 检测中， 医院覆盖率仅次于行业龙头企业雅培， 达到

6、 31%。 在 ICH 伴随诊断领域， 目前产品市场主要有海外厂商主导， 公司 IHC 系列技术水平和产品数量上具有竞争优势，2019 年公司 ICH 产品收入 2151 万 元，CAGR2017-2019 高达 295.5%。 盈利预测盈利预测与估值与估值。公司近年来自产产品占比逐渐提升，其中伴随诊断产品 FISH 和 ICH 产品需求旺盛，后续有望持续高增长。预计 2020-2022 年 EPS 分别为 0.97、1.22、1.50 元。参考可比公司，给予 2020 年 5060 倍 PE，对应每股价 格区间为 48.558.2 元。 风险提示风险提示：疫情影响不确定性、产品价格下降、新品

7、拓展不及预期、研发失败风险。 指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 355.16 392.56 495.48 595.05 增长率 15.95% 10.53% 26.22% 20.10% 归属母公司净利润（百万元） 73.99 90.09 114.17 139.66 增长率 20.36% 21.76% 26.73% 22.33% 每股收益 EPS（元） 0.79 0.97 1.22 1.50 净资产收益率 ROE 16.37% 7.65% 8.97% 10.05% 数据来源：Wind，西南证券 -5% 13% 31% 50% 68% 86% 1

8、9/819/1019/1220/220/420/620/8 医药生物 沪深300 安安 必必 平（平（688393）新股分析报告新股分析报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 聚焦病理诊断领域的高新技术企业聚焦病理诊断领域的高新技术企业. 1 2 公司布局病理诊断领域主流技术公司布局病理诊断领域主流技术 . 6 2.1 宫颈癌筛查市场有望打开，液基细胞学+HPV 检测双管齐下 . 8 2.1.1 公司在沉降式液基细胞学技术（LBP）市场地位突出 . 8 2.1.2 HPV 检测市场潜力大，公司 PCR 技术相较成熟 . 10 2.1.3 宫颈癌筛查市场有望打开，联合筛查占比逐步提

9、升 . 11 2.2 肿瘤伴随诊断市场需求旺盛，公司 FISH 和 ICH 产品高成长 . 13 2.2.1 自有 FISH 探针标记技术对标业内龙头，市场渗透率高 . 15 2.2.2 国外企业主导免疫诊断市场，公司 IHC 产品迅速放量 . 16 3 募集资金持续推进研发创新募集资金持续推进研发创新 . 17 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 18 5 风险提示风险提示 . 19 pOmPqNnQtRnMrNmRvNyRsRaQaOaQmOoOoMmMiNqQxPiNnMwP8OqQxPNZnQsMxNpNpQ 安安 必必 平（平（688393）新股分析报告新股分析报告 请务必阅读正文

10、后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司股权结构 . 2 图 2：2012-2019 年公司营业收入及增速（百万元） . 3 图 3：2012-2019 年公司归母净利润及增速（百万元） . 3 图 4：2017-2019 年公司毛利率及净利率 . 4 图 5：2017-2019 年公司毛利率变化情况 . 4 图 6：2017-2019 年公司四费率变化情况 . 4 图 7：2017-2019 年可比公司销售费用率对比情况 . 4 图 8：2019 年公司营业收入构成（百万元） . 5 图 9：2017-2019 年公司自产产品收入结构（百万元） . 5 图 10：我国病理医生数量与发

11、达国家差距较大 . 7 图 11：我国病理医生数量缺口巨大（万人） . 7 图 12：2015 年分区域恶性肿瘤发病与死亡人数（万人） . 8 图 13：2015 年恶性肿瘤发病前十位占比 . 8 图 14：公司细胞学诊断主要产品 . 9 图 15：细胞学诊断产品产销及单价情况（万人份，元/人份） . 9 图 16：2017-2019 年 LBP 系列产品收入情况（百万元） . 9 图 17：公司 PCR 系列收入（百万元）及销量（万人份） . 11 图 18：2018 年 HPV 分型检测中厂家被医院使用数量对比情况 . 11 图 19：2015 年全国女性恶性肿瘤发病前十位 . 12 图

12、20：2000-2015 年我国宫颈癌发病率逐步上升（每十万人） . 12 图 21：联合筛查产品收入情况（百万元） . 13 图 22：全球伴随诊断市场规模（亿美元） . 14 图 23：国内伴随诊断市场规模（百万美元） . 14 图 24：2018 年全球癌症新发及死亡病例（万人） . 15 图 25：公司 FISH 系列收入（百万元）和销量（万人份） . 15 图 26：2018 年乳腺癌 HER-2 扩增 FISH 检测中覆盖医院对比 . 15 图 27：公司 IHC 系列产品 . 16 图 28：公司 IHC 系列产品收入（百万元）及销量（万人份） . 16 图 29：国内 IHC

13、产品市场由国外企业主导. 17 图 30：公司与迈新生物产品数量对比 . 17 安安 必必 平（平（688393）新股分析报告新股分析报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1：公司主要产品及服务 . 1 表 2：公司股本结构变化情况 . 2 表 3：公司在研产品 . 5 表 4：外部合作项目情况 . 5 表 5：病理诊断领域主要诊断技术 . 6 表 6：公司 LBP 产品的技术指标与同行业公司对比情况 . 10 表 7：公司 HPV 荧光 18 型产品与竞争产品对比情况 . 10 表 8：公司 HPV 分型 28 型产品与竞争产品对比情况 . 11 表 9：宫颈癌病变过程

14、 . 12 表 10：现有宫颈癌筛查方法 . 13 表 11：目前主流伴随诊断技术对比 . 14 表 12：公司 FISH 产品与竞争公司对比情况 . 16 表 13：本次发行募集资金投资项目 . 17 表 14：分业务收入及毛利率 . 18 表 15：可比公司估值情况 . 18 附表：财务预测与估值 . 20 安安 必必 平（平（688393）新股分析报告新股分析报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 聚焦病理诊断领域的高新技术企业聚焦病理诊断领域的高新技术企业 公司是一家从事体外诊断试剂和仪器的研发、生产和销售的国家高新技术企业。公司是一家从事体外诊断试剂和仪器的研发、生产和销售的国

15、家高新技术企业。自成立 以来一直聚焦于病理诊断领域，产品涵盖细胞学诊断、免疫诊断和分子诊断三大技术平台及 LBP 系列、PCR 系列、FISH 系列和 IHC 系列四大产品线，是国内病理诊断领域产品线最齐 全、种类最丰富的生产企业之一，也是国内为数不多的能为医疗机构提供完整的病理诊断解 决方案的厂家之一。 表表 1：公司主要产品及服务：公司主要产品及服务 产品类别产品类别 主要产品及核心技术主要产品及核心技术 技术来源技术来源 产品用途产品用途 细胞学诊断 沉降式液基细胞学技术及配套仪器制造技术（LBP 系列） ： 试剂：液基细胞和微生物处理、保存试剂； （ “安必平” 、 “达诚” 、 “复

16、安”三大品牌） 仪器：制片染色一体机、全自动样本处理机。 （ “安必平” 、 “达诚” 、 “复安”三大品牌） 自有技术 用于宫颈癌、肺癌、 膀胱癌等疾病的细 胞学诊断。 分子诊断 PCR 系列 反向点杂交PCR制备技术、 实时荧光PCR制备技术及配套仪器制造技术 （PCR 系列） ： 试剂：HPV 分型 28 型产品、HPV 荧光 18 型产品、核酸提取或纯化试剂； 仪器：自动核酸分子杂交仪。 引进吸收 再创新 检测 HPV 病毒，用 于宫颈癌的筛查。 FISH 系列 FISH 探针标记技术及仪器制造技术（FISH 系列） ： 试剂：乳腺癌 HER-2 多色检测试剂盒、BCR/ABL（DF）

17、融合基因检测试剂盒 （荧光原位杂交法） 、产前染色体数目检测试剂盒（荧光原位杂交法）等 7 个三 类注册产品； 骨髓增生异常综合征染色体及基因异常检测试剂盒 （原位杂交法） 、 膀胱癌细胞染色体及基因异常检测试剂盒（原位杂交法）等 136 个一类备案产 品； 仪器：全自动玻片处理系统。 （FISH 流程自动处理仪器） 自有技术 用于在细胞遗传学 层面上各种实体肿 瘤、血液肿瘤、生 殖健康领域的诊 断、靶向药物的用 药前靶标检测、预 后判断。 免疫诊断 病理诊断抗体筛选及质控技术及仪器制造技术（IHC 系列） ： 试剂：乳腺癌 HER-2 检测试剂盒（免疫组化法） 、CD45 检测试剂盒（免疫组

18、织化学法） 、 广谱型细胞角蛋白检测试剂盒（免疫组织化学法） 、CD3 检测试剂盒（免疫组织化学法）等 11 种三类注册产品；CD16 抗体试剂（免疫组织化学法） 、CD23 抗体试剂（免疫组织化学 法）等 280 种一类备案产品； 仪器：染色机、全自动免疫组化染色机、全自动抗原修复仪。 自有技术 用于在免疫组织化 学层面上各种实体 肿瘤的诊断/鉴别诊 断、靶向药物的用 药前靶标检测、预 后判断。 数据来源：招股说明书，西南证券整理 截至招股书签署日，截至招股书签署日，实际控制人累计持股实际控制人累计持股 46.81%。公司实际控制人蔡向挺先生直接持 有公司 28.31%股份， 通过凯多投资持

19、有公司 18.50%股份， 诸暨高特佳持有公司 8.77%股份， 余江乾靖持有公司 8.66%股份。 安安 必必 平（平（688393）新股分析报告新股分析报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 1：公司股权结构：公司股权结构 数据来源：招股说明书，西南证券整理 公司本次发行前总股本为 7000 万股，本次拟向社会公众发行不超过 2334 万股人民币 普通股（不含采用超额配售选择权的股票数量） ，本次发行前后，公司股本结构如下： 表表 2：公司股本结构变化情况：公司股本结构变化情况 股东名称股东名称 发行前股本结构发行前股本结构 发行后股本结构发行后股本结构 持股比例变化情况持股比例变

20、化情况 （%） 持股数量（万股）持股数量（万股） 持股比例（持股比例（%） 持股数量（万股）持股数量（万股） 持股比例（持股比例（%） 蔡向挺 1981.70 28.31% 1981.70 21.23% -7.08% 凯多投资 1295.14 18.50% 1295.14 13.88% -4.62% 诸暨高特佳 614.05 8.77% 614.05 6.58% -2.19% 余江乾靖 605.85 8.66% 605.85 6.49% -2.17% 达安科技 348.60 4.98% 348.60 3.73% -1.25% 厦门运资 339.50 4.85% 339.50 3.64% -1.

21、21% 重庆高特佳 261.03 3.73% 261.03 2.80% -0.93% 中大一号 233.33 3.33% 233.33 2.50% -0.83% 曲水唯实 215.46 3.08% 215.46 2.31% -0.77% 杭州高特佳 185.38 2.65% 185.38 1.99% -0.66% 祥禾涌原 177.38 2.53% 177.38 1.90% -0.63% 创东方富锦 130.00 1.86% 130.00 1.39% -0.47% 刘祥 129.28 1.85% 129.28 1.39% -0.46% 斐君元川 105.00 1.50% 105.00 1.12

22、% -0.38% 黄埔斐君 105.00 1.50% 105.00 1.12% -0.38% 杭州睿泓 93.13 1.33% 93.13 1.00% -0.33% 安安 必必 平（平（688393）新股分析报告新股分析报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 股东名称股东名称 发行前股本结构发行前股本结构 发行后股本结构发行后股本结构 持股比例变化情况持股比例变化情况 （%） 持股数量（万股）持股数量（万股） 持股比例（持股比例（%） 持股数量（万股）持股数量（万股） 持股比例（持股比例（%） 江汉 43.09 0.62% 43.09 0.46% -0.16% 刘亚 43.09 0.62%

23、43.09 0.46% -0.16% 宁波泷新 37.98 0.54% 37.98 0.41% -0.13% 致远新星 17.50 0.25% 17.50 0.19% -0.06% 开发区星聚 17.50 0.25% 17.50 0.19% -0.06% 中科粤创 14.00 0.20% 14.00 0.15% -0.05% 王海蛟 7.00 0.10% 7.00 0.07% -0.03% 本次发行社会公众股份 - - 2334.00 25.01% - 合计 7000.00 100.00% 9334.00 100.00% - 数据来源：招股说明书，西南证券整理 公司营业收入和归母净利润总体实现

24、稳步增长公司营业收入和归母净利润总体实现稳步增长。 2012-2019 年公司营业收入复合增速为年公司营业收入复合增速为 18.6%，归母净利润复合增速为，归母净利润复合增速为 15%。2017 年以来，公司经营规模稳健增长，营业收入从 2017 年的 2.6 亿元增长至 2019 年的 3.6 亿元，复合增速为 16.8%，其中 99.8%以上为主营 业务收入， 2017-2019年归母净利润复合增速为 24%。 2020Q1公司业绩受到疫情影响下滑， 其中收入 3846 万元（-45.6%） ，归母净利润为 988 万元（-37.1%） 。根据招股书披露，2020 年上半年，公司预计实现营

25、业收入为 12800 万元13800 万元，同比下降 17.9%11.5%， 预计实现归母净利润为 2800 万元3100 万元，同比下降 11.5%2%，二季度公司业绩逐步 恢复。 图图 2：2012-2019 年公司营业收入及增速年公司营业收入及增速（百万元百万元） 图图 3：2012-2019 年公司归母净利润及增速（百万元）年公司归母净利润及增速（百万元） 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 2017-2019 年公司毛利率年公司毛利率分别为分别为 83.4%、83%、83.7%，整体，整体保持稳定保持稳定，自产产品毛利，自产产品毛利 率贡献高。率贡献高。公司毛利率保持较高水平主要系公司所处体外诊断行业，技术门槛较高，行业毛 利率普遍较高，LBP 系列、PCR 系列和 FISH 系列产品为公司主营产品，毛利率均处于较高 水平。 安安 必必 平（平（688393）新股分析报告新股分析报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图图 4：201