1、大格局、高成长，打造最具竞争力的石化产业证券分析师：谢建斌 A徐睿潇 A联系人徐睿潇(8621)23297818转2020.8.18荣盛石化深度报告2投资要点投资要点从聚酯产业链到上游炼化，进入更好赛道。公司起家于化纤产业，不断向上游产业链延伸，打通PX产业链，不断的降低成本，带动“PX-PTA-聚酯化纤”产业链的竞争力提升。而依托浙石化项目发展炼化一体化，进入容量更大的炼油和乙烯领域。石化大宗产业链价格仍在底部，虽然未来或将竞争加剧，但拥有低成本一体化综合竞争力的民营炼化公司有望获得超额盈利。公司浙石化一期项目投产后带来明显业绩提升。公司持股51%的浙石化项目，总投资17,308,485万元

2、，总规模为4000万吨/年炼油、800万吨/年对二甲苯、280万吨/年乙烯。一期规模为2000万吨/年炼油、400万吨/年对二甲苯、140万吨/年乙烯及下游化工装置。浙石化一期装置开车顺利， 2019年底项目的炼油、芳烃、乙烯及下游化工装置等已全面投料试车，打通全流程，实现稳定运行并产出合格产品，常减压装置及乙烯装置均已在2020Q2实现满负荷运转，2020H1项目实现营业收入275.41亿，净利润44.88亿。看好浙江石化竞争力，公司具备持续成长性。公司在建浙石化二期炼化一体化项目，有望于2020Q4开启常减压，并于2021年打通全流程，二期2,000万吨原油加工规模在一期经验上建造，并且工

3、艺在一期上优化，成品油收率进一步下降，更多生产附加值高的化工品，盈利有望强化。另外子公司浙江逸盛新材料600 万吨/年 PTA 项目一期 300 万吨有望于2020H2尽快投产，二期 300万吨项目也在积极推进中，预计于2021H1投产，将进一步巩固低成本优势。盈利预测不变，维持“增持”评级。公司公告预计2020年1-9月实现归母净利润5560亿（YoY+197.94%255.03%），其中2020Q3单季实现归母净利润22.9327.93亿，主要系控股子公司浙石化项目一期贡献。聚酯部分随着油价回升持续享受库存收益，同时海外疫情恢复，叠加三季度涤纶行业旺季，聚酯产业链利润有望迎来修复，公司在建

4、及规划项目带来持续成长性，同时公司拟发行不超过6亿募集80亿元用于浙石化项目建设，暂不考虑增发摊薄，维持20202022年EPS预测分别为1.25元、1.53元和2.03元，对应PE分别为16X/13X和10X。风险提示：国际油价大幅下跌；炼化、聚酯景气度下滑；在建项目建设速度不及预期；装置运行的稳定性风险；负债经营风险。qRnOmRmRoMmNrNqNuMwPsRaQcM8OnPoOmOoOlOqQzRiNoPvMbRoOzQvPqQnMwMmMtR主要内容主要内容1. 赛道优势，进入空间更大的炼化产业链2. 大格局，打造最具竞争力的石化产业3. 行业演变，炼化一体化竞争力增强4. 盈利及投

5、资建议4公司资产规模和盈利快速增长公司资产规模和盈利快速增长2020年进入公司产能释放期，2020H1公司加权平均ROE13.35%，由于产业链上下游一体化，加之下游产品之间优化，预计未来ROE的波动性将会减小。公司2020H1实现营业收入502.83亿（YoY+27.3%），归母净利润32.08亿（YoY+206.6%），其中2020Q1和Q2分别实现归母净利润12.26亿和19.82亿。ROIC角度，整体大炼化在中性情况下预计在13%左右。荣盛石化销售额、净利润及增速荣盛石化资产规模不断扩大资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究-300%-200%-100%0%1

6、00%200%300%400%500%-20002004006008001,000营业收入（亿元）归母净利润（亿元)营收增速-右轴净利润增速-右轴-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,500总资产（亿元）净资产（亿元）总资产收益率-右轴净资产收益率-右轴5把握赛道优势，进军上游炼化产业链把握赛道优势，进军上游炼化产业链 公司起家于化纤产业，不断向上游产业链延伸，打通PX产业链。 不断的降低成本，带动“PX-PTA-聚酯化纤”产业链的竞争力提升。 发展炼化一体化，进入容量更大的市场。1995年年公司成立（原荣盛纺织）2010年年11月月公司上市

7、启动机器人自动化2013年年海南210万吨/年PTA投产1997年年涉足涤纶长丝2005年年第一条民营PTA生产线投产2009年年大连1#220万吨/年PTA投产2015年年控股100%的宁波中金石化芳烃项目投产以燃料油为原料生产200万吨/年芳烃（含160万吨/年PX）2019-2020年年控股51%的浙江石化一期（2000万吨炼油+140万吨）乙烯陆续投产浙江石化二期加快建设创始及长丝阶段业务创始及长丝阶段业务PTA业务快速发展业务快速发展PX业务业务“炼油“炼油+乙烯”一体乙烯”一体化业务化业务优化整合优化整合2021年年浙江石化二期（2000万吨炼油+280万吨乙烯）投产公司自纺织向上

8、游产业链发展资料来源：公司官网，申万宏源研究6上游项目的产品市场空间容量更大上游项目的产品市场空间容量更大 公司的权益PTA产能目前在全球占比约10%。 依托成本优势，国内聚酯、PTA产能，占比全球产能六成以上。 公司进入市场容量更大的炼油和乙烯领域。2019年全球原油及主要石化大宗品需求产品全球产能（百万吨）全球需求（百万吨）国内产能（百万吨）中国产量或加工量（百万吨）中国需求（百万吨）国内产能占比%国内需求占比%炼油50674017%14%乙烯415%33%丙烯230%38%甲醇753%70%纯苯654

9、915111323%26%苯乙烯3430991228%40%乙二醇34291181833%62%对二甲苯PX524522153042%66%PTA846849454558%66%资料来源：BP能源统计，石化预警报告，申万宏源研究根据BP能源统计、WoodMac、Argus、ICIS等整理；乙烯、丙烯国内为当量需求；7浙江石化一期主要产品流程图浙江石化一期主要产品流程图浙石化一期主要工艺流程图资料来源：炼油装置工艺与工程，申万宏源研究8浙江石化二期优化能力强，远期具备长期成长性浙江石化二期优化能力强，远期具备长期成长性 二期的乙烯产能有望提升至140*2万吨/年，届时浙江石化总计乙烯产能420万

10、吨/年。 二期增加渣油加氢裂化，对重质油的转化能力更强，提高轻烃回收，为裂解乙烯提高原料。 二期可以通过增加异丁烷异构装置，将异丁烷转化为正丁烷，提供乙烯原料。另外碳五综合利用。氢气来源更加广泛。 目前浙石化二期工程建设安装已经进入高峰时期，计划2020年四季度试运行。 三期项目启动报备，远期炼油规模有望提升至6000万吨/年以上，具备成长为全球顶级炼化一体化基地的巨大潜力。浙江石化主要装置产能（万吨/年）一期二期常减压20002000轻烃回收300360延迟焦化300120渣油加氢脱硫500500蜡油加氢裂化380380柴油加氢裂化800800重油催化裂化420420催化汽油加氢200200

11、航煤精制150150石脑油加氢320320连续重整800800芳烃520520烷基化4560硫磺回收4860乙烯140140丙烷脱氢6060聚丙烯9090聚碳酸酯2626丙烯腈26MMA9资料来源：公司公告，申万宏源研究主要内容主要内容1. 赛道优势，进入空间更大的炼化产业链2. 大格局，打造最具竞争力的石化产业3. 行业演变，炼化一体化竞争力增强4. 盈利及投资建议10浙石化项目主要竞争优势浙石化项目主要竞争优势规模优势：可以实现各组分的物尽其用，加工规模和精细化程度较一般炼厂有很大提升，同时投资少，运行成本低。模块化能力：选用国内外先进技术，进行产能放大。国内的设计能力优势；部分设备等国产

12、化的优势。行业壁垒高：炼化项目须由发改委审批，浙江石化项目受到国家领导人批示，浙江省政府政策大力支持。地理位置优越：浙江自由贸易试验区设在宁波-舟山，海陆枢纽地位凸显，万亿级石化产业集群协同效应显著。生产经营灵活、弹性大：浙石化有4套常减压装置，可根据原油供应情况和市场价格灵活选择油种，并保证装置常年开工稳定。下游石化产品结构丰富，抵抗周期波动的风险强：进口替代品种附加值高，可向精细化工方向发展，产品应用分散，具备项目经验、与中金石化协同：宁波与浙江石化之间可以原料互供优化；同时中金石化具备向炼化方向发展的潜力；也为公司积累了具备大型石化管理经验。11浙江石化产能规模为世界前列浙江石化产能规模

13、为世界前列 浙江石化炼油产能规模目前在全球排名前五。 其他石化基地虽然产能集中，但是炼油及乙烯工厂的所有者分散。 配套完善：浙江石化园区的水、电、蒸汽工用工程，码头等全部自给自足。国家炼厂所有者产能（万吨/年） 乙烯产能（万吨/年）乙烯所有者印度Jamnagar RefineryReliance Industry620068Reliance委内瑞拉 Paraguana Refinery ComplexPDVSA4830韩国蔚山Ulsan RefinerySK Energy425087SK阿联酋Ruwais RefineryAbu Dhabi Oil Refinery（Takreer）40853

14、50Borouge中国浙江石化荣盛石化4000420浙江石化韩国丽水Yeosu RefineryGS Caltex3925115LG化学韩国昂山Onsan RefineryS-Oil（沙特阿美）3345科威特Al Zour RefineryKNPC3075美国德州Port Arthur RefineryMotiva Enterprise LLC（沙特阿美）3000新加坡Singapore RefineryExxon Mobil2960188Exxon Mobil美国德州Baytown RefineryExxon Mobil2800220Exxon Mobil沙特Ras Tanura Refin

15、erySaudi Aramco2750全球炼油产能规模排名（附乙烯，标红色为在建中）资料来源：EIA，申万宏源研究12浙江石化模块化能力，产能放大，降低浙江石化模块化能力，产能放大，降低CapexCapex 模块化能力，选用国内外先进技术，进行产能放大。 国内的设计能力优势；部分设备如大型反应器、空分、压力容器、阀门等国产化的优势。产品及技术全球主要技术供应商裂解乙烯CB&I，Kellogg Brown & Root（KBR）、林德、Technip（ KTI、以及收购的Stoneand Webster技术等）等聚乙烯利安德巴塞尔；北欧化工Bostar；BP英力士 Innovene；陶氏；埃克森

16、美孚管式和釜式；三井；CP Chem等聚丙烯利安德巴塞尔Spherizone、Spheripol、Metocene Technology；陶氏的Unipol；北欧化工的Borstar；英力士Innovene；Chisso公司；三井化学Hypol 等环氧乙烷/乙二醇壳牌、陶氏等苯乙烯环氧丙烷壳牌、利安德巴塞尔、Repsol等苯乙烯Badger、巴斯夫、ABB鲁姆斯/UOP工艺等丙烯腈英力士、Asahi、杜邦科慕等苯酚、丙酮三井化学、英力士、Repsol等聚碳酸酯CB&I、科思创、三菱化学、帝人化学、Sabic、TRINSEO、日本出光、台湾奇美、江山化工等甲基丙烯酸甲酯（MMA）三菱丽阳、Luc

17、ite、住友化学、赢创等汽油加氢Axenx公司Prime-G+、雅保、Haldor Topsoe、霍尼韦尔UOP柴油加氢Haldor Topsoe、雅保STARS系列、Axens公司Impuls系列、UOP异辛烷、烷基化霍尼韦尔、雪佛龙ISOALKY、Exelus公司M2Alk、CB&I公司CDAlky、杜邦STRATCO催化重整Axens、JX Nippon、霍尼韦尔催化裂化MPC、Shell、Grace、BASF、GTC、霍尼韦尔原油直接裂化埃克森美孚（CCTC）、沙特阿美（CTO）延迟焦化Foster Wheeler、Bechtel加氢裂化ENI公司悬浮床加氢EST、Axens公司H-O

18、il沸腾床加氢、GLC、UOP、BP、雪佛龙LC-Max沸腾床加氢制氢Air products、Technip（SMR工艺）、霍尼韦尔智能化及先进控制Aspentech、施耐德电气下属Invensys、霍尼韦尔、YOKOGAWA资料来源：各公司网站，申万宏源研究全球主要炼化技术供应商（红色为浙江石化）13国际炼化投资成本对标国际炼化投资成本对标 同等规模的装置，海外的投资额最少是国内的50%以上甚至两倍。从大型炼化的投资额，主要成本为：土地成本、设备、工艺包和专利、设计、人工等。民营大炼化在2017年进行设备采购，成本低；国内的钢材等建造成本低，而一套大炼化需要几十万吨钢材；最为重要的是民营大

19、炼化建设周期短，主体施工与详细设计同步，节约了大量的人力成本。公司地址项目大约投资（亿美元） 预计投产恒力石化辽宁大连2000万吨/年炼油（2020年新增150万吨/年乙烯）1092019年中浙江石化1#浙江舟山2000万吨/年炼油+140万吨/年乙烯1312019年H2SOCAR（STARRefinery）土耳其Petkim1000万吨/年炼油632019年沙特阿美、马石油 RAIPD炼厂RAPID炼厂1500万吨/年炼油、100万吨/年乙烯2702019年底恒逸石化PMB项目文莱800万吨/年炼油342019年下半年中科炼化广东湛江1000万吨/年炼油、80万吨/年乙烯612020年KIP

20、IC科威特阿祖尔3075万吨/年炼油1602022年以后丹格特尼日利亚拉各斯3250万吨/年炼油1402022年以后沙特阿美沙特Jazan2000万吨/年炼油；100万吨/年PX602020年中化泉州福建泉州300万吨/年炼油、100万吨/年乙烯492020年中石油广东石化广东揭阳2000万吨/年炼油、120万吨/年乙烯982021年浙江石化2#浙江舟山2000万吨/年炼油+280万吨/年乙烯1202021年盛虹集团江苏连云港1600万吨/炼油、110万吨/年乙烯、280万吨/年PX1122021年印度HPCL拉贾斯坦900万吨/年炼油692021年主要大型炼化的投资额对比资料来源：Platt

21、s，申万宏源研究14工程及施工进度加快流程工程及施工进度加快流程 业主直接采购降低成本，详细设计前进行施工。前期工作前期工作确定条件确定条件项目实施项目实施竣工及验收竣工及验收方案研究项目环境影响评价项目申请报告总体设计基础工程设计详细工程设计设备材料采购工程施工试运行竣工验收工艺包设计/技术许可可行性研究总体规划传统流程传统流程民营大炼化流程民营大炼化流程1-2年1-2年2-3年1-2年同步实施，总共同步实施，总共2-3年年浙江石化的项目与传统项目流程资料来源：炼油工艺学，申万宏源研究政策要求炼化一体化产业升级，打造世界级石化基地政策要求炼化一体化产业升级，打造世界级石化基地 2015年由发

22、改委制定的石化产业规划布局方案提出，将推动产业集聚发展，建设上海漕泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷、大连长兴岛、河北曹妃甸、江苏连云港七大世界级石化基地。 2016年，国务院提出“ 供 给 侧 结 构 性 改革”，投资建设高水平的石化项目，促进产业升级，将是石油化学工业“供给侧结构性改革”的重要内容。国家规划七大石化基地资料来源：发改委，申万宏源研究16地理位置优越，舟山占据“天时、地利、人和”地理位置优越，舟山占据“天时、地利、人和” 根据浙江省商务厅数据，2019年浙江成品油销量1340万吨，同比增长7.8%。参考美国的炼化基地集中于墨西哥湾，我国杭州湾地区包括上海、舟山、宁波等地区的石油

23、化工行业有较大的发展空间。 从人均GDP来看，2018年浙江省人均GDP约1.5万美元，在全国各省直辖市中排名第五位。但是浙江省的人均炼油产能、乙烯产能仍然落后于广东、福建；尤其是人均炼油产能远低于辽宁、山东等地。0%5%10%15%20%25%------------092018-0120

24、18----05浙江占比%江苏占比%上海占比%山东占比%广东占比%辽宁占比%各地区人均GDP与对应炼化产能对比资料来源：Wind，申万宏源研究02468204060800180200辽宁山东江苏上海浙江福建广东人均炼油产能（吨/百人）人均乙烯产能（吨/千人）人均GDP（万元）右轴各主要省市原油加工量在国内占比%资料来源：Wind，申万宏源研究17大炼化运行成本假设大炼化运行成本假设 相对于传统的炼油+乙烯模式，大炼化的优势在于公用工程分摊、物料平衡，在炼油过程中加大渣油、重

25、油的转化，提高石脑油及轻烃的比例，从而增加低成本的乙烯原料来源。 在节能方面，炼化一体化项目一期拟炼油规模为2,000万吨/年，炼油单位 能 量 因 数 能 耗 为6.91kgoe/t. ，相较于国标先进值7.0kgoe/t.能量 因 数 ， 节 能 量 为2,304.00万吨标准油。同等规模炼厂的操作成本对比民营大炼化（炼油）传统规模炼厂海外新建炼厂折旧（美元/桶）2.871.604.00人工（美元/桶）1.101.101.50能耗、公用工程（美元/桶）1.501.501.50财务费用（美元/桶）2.050.491.76产品附加值提升（美元/桶）2.74制氢成本/余热回收成本降低（美元/桶）

26、0.98总操作成本对比（美元/桶）3.804.698.76资料来源：IEA，申万宏源研究资料来源：炼油工艺学，申万宏源研究炼油及乙烯装置产品路线主要内容主要内容1. 赛道优势，进入空间更大的炼化产业链2. 大格局，打造最具竞争力的石化产业3. 行业演变，炼化一体化竞争力增强4. 盈利及投资建议19油价预测及主要假设油价预测及主要假设主要条件假设：EIA，IMF，BP能源统计，申万宏源研究（由于各机构对于石油的统计口径和预测不同，整体参考EIA数据为主） 油价预测：1、预计下半年需求好转，市场库存有望下降。布伦特油价有望回升到40-50美元/桶。2、2021年预计原油仍将处于主动去库存阶段。但短

27、期因为油价过低而导致的被动减产，不 排 除 未 来 复 产 难 度 大 。2022年及之后存在大幅反弹的可能性。2018-2021年全球原油主要假设条件2018年2019年2020年E2021年E单位GDP增速3.6%2.8%-3.0%5-6%美国联邦基金利率1.5-2.5%1.75-2.25%0-1.25%0-1.25%美元指数平均94.097.494-10495-98美国库存平均426450521526百万桶OECD库存59.761.476.566.3天布伦特均价736430-4050-60美元/桶需求2899988万桶/天需求增量万桶/天供应

28、增量271-16-606417万桶/天供应（含凝析油）OPEC国家3678346730853390美国71852万桶/天墨西哥208192186177万桶/天加拿大538550506552万桶/天俄罗斯71110万桶/天阿塞拜疆81797174万桶/天哈萨克斯坦5万桶/天土库曼斯坦28242524万桶/天阿根廷68696567万桶/天巴西343367390420万桶/天哥伦比亚89928683万桶/天拉美其他42425051万桶/天其他非OPEC11881万桶/天总计4599876万桶

29、/天增加271-16-606417万桶/天资料来源：IMF，EIA，申万宏源研究20石化价格与油价相关，但整体低油价时盈利较好石化价格与油价相关，但整体低油价时盈利较好新加坡炼油价差与油价东北亚裂解乙烯价差与油价资料来源：隆众资讯，申万宏源研究资料来源：隆众资讯，申万宏源研究 石化产品价格与油价高度相关；乙烯等石化产品有自身盈利的周期性。整体炼油、乙烯在低油价时保持较好的盈利性。 炼化一体化之后，产品之间优化协同，大炼化实际盈利将会远超于行业平均水平。0204060800(5)051015Mar-01Dec-01Sep-02Jun-03Mar-04Dec-04Sep-05

30、Jun-06Mar-07Dec-07Sep-08Jun-09Mar-10Dec-10Sep-11Jun-12Mar-13Dec-13Sep-14Jun-15Mar-16Dec-16Sep-17Jun-18Mar-19Dec-19新加坡炼油价差（美元/桶）Brent原油（美元/桶）右轴21乙烯成本曲线变化，大炼化受益于成本下降乙烯成本曲线变化，大炼化受益于成本下降 对于乙烯而言，以石脑油为原料的乙烯路线成本受益。根据我们对于全球乙烯的成本曲线测试，当油价处于60美元/桶时，国内大炼化的乙烯生产成本与优质的煤制烯烃的成本相当，但是高于乙烷制乙烯的生产路线。当油价处于30美元/桶时，大炼化的成本将会

31、明显低于煤化工的生产路线；也会低于除美国以外的外购轻烃裂解乙烯的生产路线。02004006008000020004000600080004000000060美元/桶油价下全球乙烯成本曲线美元/吨煤制烯烃中国大炼化美国及中东乙烷甲醇制烯烃欧洲/东北亚石脑油0200400600800004000600080004000000030美元/桶油价下全球乙烯成本曲线美元/吨煤制烯烃中国大炼化美国及中东乙烷甲醇制烯烃欧洲/东北亚石脑油30美元/桶油价下全球乙烯生产成本曲线资料

32、来源：ICIS，申万宏源研究60美元/桶油价下全球乙烯生产成本曲线资料来源：ICIS，申万宏源研究22中国乙烯项目具备投资成本低优势中国乙烯项目具备投资成本低优势 根据行业内对于新建石化项目驱动的标准，主要有以下四点：项目靠近原料，具有低成本的原料优势/项目靠近消费地/区域建设的优势/制度，为长期投资项目提供法律保障、社会框架。 与美国的石化项目相比，中国的项目建设成本优势明显，可以抵消一些原料成本方面的不足。中国建设过程的总成本接近美国墨西哥湾沿岸类似工厂总成本的一半。各地区投资优势对比012345原料市场建设成本操作成本配套能力印度北美中东中国050002500300

33、035004000美国乙烷裂解中国MTO中国CTO东北亚石脑油东北亚PDH中国乙烷裂解主要产品对应的单吨固定投资额（美元/吨）资料来源：IHS，申万宏源研究资料来源：IHS，行业公司公告，申万宏源研究23中国的石化产业发展经历从合资到自主的过程中国的石化产业发展经历从合资到自主的过程 国内石化项目我国的石油化工产业从引进、合资到独立设计自主的过程。我国石化行业从合资到自主的过程资料来源：ICIS，申万宏源研究24大炼化整合胜在整合能力大炼化整合胜在整合能力 民营大炼化的产品规划设计超前，公用设施自己配套，加氢能力强，原料适应性广，代表先进产能的方向。由于炼化行业各个工艺流程是成熟的，民营大炼化

34、可以通过模块化整合形成最佳的路线选择。炼化行业是典型的资本、技术密集型投资，民营大炼化新建产能的规模化，从Capex和Opex角度均有很强的优势。轻度加氢HS FCC/VB HC/VB HC/FCC/VB FCC/焦化常压蒸馏CDU减压蒸馏VDU石脑油分离、加氢NHT、连续重整CCR石脑油异构航煤加氢KHT、柴油加氢DHT加氢裂化 HC催化裂化FCC、烷基化Alky减黏裂化VB延迟焦化DC汽油调和中间馏分油/燃油油混合炼厂类型与装置设置资料来源：IEA，申万宏源研究25下游产品收率及大炼化附加值提升下游产品收率及大炼化附加值提升 不同地区的炼厂对应原油的使用种类不同，同时下游的产品生产导向也不

35、相同，如：西北欧的炼多生产馏分油，尽量少生产汽油；新加坡重点是航空煤油，其石脑油产量为原油重量的5%（体积占比6- 6.5%）；美国不同区域炼厂使用的原料差异较大（WTI、WCS、LLS、Bakken等）。 大炼化相对于传统炼厂，通过加氢裂化等能力的提升，增加了PX、轻烃产品的收率，转化为更多高附加值的化工品。不同地区炼厂的收率对比地区新加坡美墨西哥湾美国内陆西北欧地中海原油迪拜原油50/50 Mars/MayaWTI布伦特乌拉尔工艺加氢裂化/FCC+减黏裂化FCC+焦化FCC+焦化 FCC+减黏裂化加氢裂化+减黏裂化LPG（收率V%）4.10%6.69%5.83%6.42%5.75%汽油（收

36、率V%）19.52%46.27%56.59%34.60%17.97%石脑油（收率V%）6.50%0%0%0%0%航空煤油（收率V%）13.46%7.62%11.17%13.40%14.04%柴油（收率V%）37.44%29.22%25.25%34.03%42.80%HSFO（收率V%）15.63%2.87%0.00%0%16.34%LSFO（收率V%）0%0%2%8.99%0%石油焦 （吨/桶）0.020天然气（mmBTU/吨）-0.11-0.15资料来源：IEA，申万宏源研究海外石化项目投资进度放缓，国内炼化竞争力提升海外石化项目投资进度放缓，国内炼化竞争力提升由于今年以来的油价剧烈波动，势

37、必影响未来全球对于石化行业的资本支出。目前，海外的石化项目投放明显放缓，国内新增产能将会主导未来行业的供需格局。炼油：炼油的市场容量大，供需格局难以扭转，虽然国内产能过剩，但是随着地炼及落后产能退出，行业呈有序发展。除中国外，海外未来主要的新增炼油产能为沙特阿美位于Jazan的2,000万吨/年炼油（预计2020年投产），科威特3,075万吨/年的al-Zour炼油厂（可能再次推迟投产，原计划在今年第四季度投产）。乙烯：如近期埃克森美孚推迟一年启动其位于德州博蒙特炼油厂扩建工程；泰国PTT与韩国Daelim在美国俄亥俄州Belmont合资的150万吨/年乙烯项目最近宣布没有FID的时间表；壳牌

38、对于美国宾夕法尼亚州Monaca的150万吨/年乙烯项目暂缓建设；北欧化工中止68亿美元的位于哈萨克斯坦的100万吨/年乙烷裂解项目等。2020-2022年新增乙烯产能主要来自于国内，包括万华化学（100万吨/年）、卫星石化（125万吨/年）、古雷石化（80万吨/年）、辽宁宝来（100万吨/年）、中科炼化（80万吨/年）、中化泉州（100万吨/年）、华泰石化（60万吨/年）、中沙石化（30万吨/年）、中韩石化（30万吨/年）、浙江石化二期（280万吨/年）、盛虹石化（110万吨/年）等，预计年新增600万吨以上供应。如全球需求能保持3-5%左右的增长，乙烯过剩压力有望缓解，2022年以后景气复

39、苏。27复盘石化，历史复盘石化，历史7 7年一个周期，预计年一个周期，预计20222022年好转年好转历史上的三轮石化周期向上驱动：2001-2008年中国加入WTO带动、2009-2015年四万亿投资带动、2016-2022年供给侧带动。新的石化周期（预计2022年开始）：海外产能退出，国内石化龙头竞争力增强。石化指数及景气驱动资料来源：ICIS，申万宏源研究02040608000500300350400450Jan-93Aug-93Mar-94Oct-94May-95Dec-95Jul-96Feb-97Sep-97Apr-98Nov-98Jun-

40、99Jan-00Aug-00Mar-01Oct-01May-02Dec-02Jul-03Feb-04Sep-04Apr-05Nov-05Jun-06Jan-07Aug-07Mar-08Oct-08May-09Dec-09Jul-10Feb-11Sep-11Apr-12Nov-12Jun-13Jan-14Aug-14Mar-15Oct-15May-16Dec-16Jul-17Feb-18Sep-18Apr-19Nov-19Jun-20Jan-21IPEX石化指数WTI油价（美元/桶）右轴七年周期，中国加入WTO七年周期，中国投资驱动供给侧改革驱动28聚酯行业与油价关联度高聚酯行业与油价关联度高

41、聚酯产业链的总利润和油价有着较强的相关性，但是对于PX、PTA、涤纶长丝每个单一产品的盈利差异较大。历史上来看，PX一直处于产业链盈利能力最强端，但是目前面临较大的产能过剩。值得说明的是，聚酯产业链的行业竞争格局逐渐改善，同时龙头企业以规模化、技术进步、一体化的优势等带动成本下降，盈利能力将会远超行业平均水平。聚酯产业链总利润与油价关联度高资料来源：隆众资讯，申万宏源研究2019年国内迎来投产高峰，累计新增有效产能640万吨，国内总共2,103万吨。PX后续新增产能可能放缓：行业从19年下半年开始的变化是PX项目建设进度往后推，以及2020年疫情影响更加明显。2020年亚太PX产量规模提升至6

42、,000万吨以上，而其中有2,000万吨的装置规模小于100万吨，从国内来看，3,000万吨的产能当中，从原油到PX一体化装置配套只有约1,600万吨，其中规模小于100万吨约650万吨，另外还有超过600万吨的短流程装置或非一体化装置。0040005000600070002011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年201820192020E2021EPTA名义产能px名义产能PX需求缺口PXPX迎来投产高峰，但部分装置进度或推迟迎来投产高峰，但部分装置进度或推迟20202021年PX装置投放统计企业产能（万吨/年）预计投产时间浙石化

43、一期4002020Q1中化泉州一期802020H2东营联合石化1002020H2浙江石化二期4002021广东石化2002021盛虹炼化2802021宁波中金二期1602021九江石化902021资料来源：CCF，申万宏源研究PX名义供需缺口（万吨）资料来源：化纤信息网，申万宏源研究PXPX价差走低倒逼部分装置退出价差走低倒逼部分装置退出19年以来PX价差走低，2020H1 PX-石脑油价差较去年平均萎缩35%，PX-石脑油在6月初创历史最低，降至160美元/吨附近，打破了 2009年PX价差200美元/吨左右的下限。短流程装置压力大。预计日韩装置的边际成本在200250美金/吨，由于2020

44、年PX-石脑油价差跌破200美金/吨，部分国内装置停车，亚洲装置停产或转产。PX库存较高，也是压制价差的原因之一，下半年在PTA大幅投产的背景下，PX价差有望修复。近期全球部分装置因故停产企业名称产能（万吨/年）地址负荷备注SABIC45沙特0%2020年3月初停车，可能长停OMPL92印度Mangalore0%2020年4因封城停车检修，后转产油品，PX暂停生产TPPI55印尼0%2019年8月转产油品，PX停产中化弘润60山东潍坊0%2020年3月10日投产出产品，但5月12日附近停车暂未重启海南炼化166海南洋浦40%2020年1月15日二期停车，具体重启时间未定资料来源：隆众资讯，申万

45、宏源研究020040060080000Jan-08Aug-08Mar-09Oct-09May-10Dec-10Jul-11Feb-12Sep-12Apr-13Nov-13Jun-14Jan-15Aug-15Mar-16Oct-16May-17Dec-17Jul-18Feb-19Sep-19Apr-20PX-石脑油价差PXCFR中国石脑油日本到岸PX-石脑油价差（历史）PX与石脑油价差（美元/吨）资料来源：隆众资讯，申万宏源研究02004006008000020003000400050006000产能：万吨成本：元/吨PTA202

46、0PTA2020年产能投放加速，龙头公司将获取超额利润年产能投放加速，龙头公司将获取超额利润根据对国内26家生产工厂的成本曲线进行分析，以PTA-0.655*PX的加工成本为计，推算国内目前在运行中的PTA产能，生产成本平均在550元/吨600元/吨。其中生产成本较低的逸盛系PTA工厂平均生产成本能控制在500元/吨。在行业高景气阶段，20182019年均价差位于9001,000元/吨，行业龙头能达到400500元/吨的丰厚利润。而在目前行业进入阶段性过剩的情况下，根据边际成本定价，假设90%左右开工率，2020年按照下游需求56%左右增长，下游需求对应边际成本在600元/吨以上，那么在部分高

47、成本产能亏损的情况下，行业龙头至少仍能保持50100元左右的单吨超额盈利，随着新增产能不断拉低成本，行业老旧产能有望逐步淘汰。20202021预计投产PTA产能统计企业产能（万吨/年）中泰昆玉120恒力PTA-4线250恒力PTA-5线250福建百宏250独山能源二期220逸盛新材料1期300虹港石化240逸盛新材料2期300资料来源：化纤信息网，申万宏源研究2019年PTA加工成本曲线资料来源：公司公告，申万宏源研究32聚酯行业集中度提升聚酯行业集中度提升, ,龙头协同增强龙头协同增强 龙头话语权有望随行业集中度进一步提升，支撑聚酯行业景气持续性。从行业来看，供给侧结构改革的背景下，民用涤纶

48、长丝行业中落后产能逐步被淘汰，一些小规模企业停工停产，行业集中度不断提升。据统计近3750万吨的长丝产能中，产能在100万吨以上工厂共有8家，合计产能占比高达66%。而行业同时也是龙头上市公司的CR6（桐昆、恒逸、盛虹、恒力、荣盛等）逐年上升，国内前六家巨头在聚酯产业链基本占据了超45%的市场份额，且龙头企业基本包揽整个行业的新增产能，预计未来行业集中度将进一步提升，对下游客户的议价能力较强，聚酯景气度有支撑。桐昆股份恒逸石化东方盛虹恒力股份荣盛石化其余CR6以外0%10%20%30%40%50%60%70%2001720182019CR6产能占比涤丝直纺产能集中度提升2

49、019年我国涤纶长丝产量占比资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：化纤信息网，申万宏源研究33聚酯产业链聚酯产业链20202020年下半年景气度有望迎来修复年下半年景气度有望迎来修复 2020年，聚酯市场内存投产计划的项目依旧集中，整体投产体量在500万吨附近，预计年度产量增速在6%附近。随着乙二醇产能扩张，进一步拉聚酯低原料成本，随着聚酯行业走向集中，而下游相对分散，未来上游的议价能力将提升。 当前聚酯产业链产品价格均位于低位，产业链利润有望随需求回升修复PTA与PX价差处于历史低位（元/吨）资料来源：隆众资讯，申万宏源研究涤纶长丝价差处于低位（元/吨）资料来源：隆众资讯，申万宏源研究主

50、要内容主要内容1. 赛道优势，进入空间更大的炼化产业链2. 大格局，打造最具竞争力的石化产业3. 行业演变，炼化一体化竞争力增强4. 盈利及投资建议0.0050.00100.00150.00200.00250.00净利润（亿元）Brent（美元/桶，右轴）35浙江石化一期项目盈利模拟浙江石化一期项目盈利模拟复盘浙石化一期项目20132019年均实现净利润约123亿（按照历史价格套用可研当中的数据模拟计算得来）。由于浙江石化下游产品更丰富，化工品占比更高，相对于原油价格的绝对值，盈利更多取决于对成品油价差、PX加工价差以及乙烯为代表的化品景气度。2020H1浙石化一期项目装置开工负荷稳步提升，公

51、司由于经营灵活，在开工率的弹性、原料的采购以及产品生产，相比披露的可研设计上均有所优化，2020H1项目实现营业收入275.41亿，净利润44.88亿。浙石化历史盈利情况模拟资料来源：wind，Bloomberg，申万宏源研究36荣盛石化盈利预测荣盛石化盈利预测 公 司 公 告 预 计 2020 年 1-9 月 实 现 归 母 净 利 润 5560 亿（ YoY+197.94%255.03% ） ， 其 中 2020Q3 单 季 实 现 归 母 净 利 润22.9327.93亿，主要系控股子公司浙石化项目一期贡献。聚酯部分随着油价回升持续享受库存收益，同时海外疫情恢复，叠加三季度涤纶行业旺季，

52、聚酯产业链利润有望迎来修复 同时公司拟发行不超过6亿募集80 亿元用于浙石化项目建设， 暂不考虑增发摊薄，维持20202022年EPS预测分别为1.25元、1.53元和2.03元，对应PE分别为16X/13X和10X。 公司作为民营炼化龙头在全球竞争力突出，浙石化二期等项目将带来持续成长性，维持“增持”评级。公司未来产能、产品假设参控股原油加工量（万吨）芳烃乙烯PTA聚酯2020年2000720021年40003752022年4000375资料来源：公司公告，申万宏源研究37估值比较估值比较 与其他聚酯龙头公司相比，浙江石化4,

53、000万吨的产能原油加工规模最大，远期还有进一步扩充到6,000万吨的计划，规模效应最强，在整合、模块化与柔性生产能力更强，浙江石化整合全世界范围内的可选最佳产品设计与工艺，进行模块化设计，在生产中物料平衡的协调能力强，除优化产品线外还可以做到主体装置常年开车、局部检修以保持连续化生产，降低了综合能耗物耗，并且公司在下游烯烃上产品更加丰富，拥有进一步深加工潜力。 从全球角度的综合竞争力来看，与全球大型石化园区的发展进行国际化对标，公司的Capex、Opex均占有较大的优势，同时地理位置优越，位于消费腹地，综合竞争力增强，可以享受估值溢价。可比公司估值表简称代码2020/8/17总市值EPS(元

54、)PEPB收盘价(元)（亿元）19A20E21E22E19A20E21E22E恒逸石化000703.SZ10.884011.131.071.381.591010871.66恒力石化600346.SH19.2013521.421.812.052.101411993.45东方盛虹000301.SZ5.842820.400.340.401.1715171551.86桐昆股份601233.SH16.243001.561.662.102.361010871.60行业平均12121072.14荣盛石化002493.SZ20.1012650.351.251.532.03571613105.05资料来源：Wi

55、nd，申万宏源研究38对标从海外石化巨头，国内大炼化的估值优势和成长性对标从海外石化巨头，国内大炼化的估值优势和成长性通过历史复盘，我们认为石化的估值体系需要考虑的因素主要有：当前周期所在的位置、盈利的持续性、成长性、杠杆使用比例，现金流，分红等。通过对比海外石化巨头利安德巴塞尔和菲利普66，虽然二季度盈利环比改善，但是同比仍然大幅下降。目前国内民营大炼化的估值优势明显。国内民营大炼化自2019年投产以来，业绩持续兑现，通过与海外石化巨头对标，我们认为仍有很大的市值增值空间。当前周期仍在景气较弱阶段，国内民营大炼化竞争力凸显：上一轮石化的景气从2016年开始，2018年达到景气的高点；目前石化

56、景气仍然处于行业较低的水平，预计2021年下半年有望好转。大炼化在景气较弱的情况下，相对于行业平均，表现出了明显的竞争力和成本优势。大炼化盈利的持续性、稳定性更强：大炼化在投产后，保持了自身PX-PTA-涤纶长丝产业链的完整性。同时也带来了更多的产品，对单一产品盈利的依赖下降。同时，炼化一体化以后，内部的优化能力增强，盈利稳定性增强。具备成长性：大炼化保持着长期成长性，同时我们认为国内炼化未来整合力度将会加强，大炼化所在的“七大石化园区”，保持着先发优势。而海外石化项目目前大多进度推迟，预计国内石化产品在全球的市场份额提升。杠杆使用比例，现金流，分红等：行业龙头的资金使用成本降低，高杠杆可以抬

57、高ROE，随着重资产的逐渐投产转固，现金流向好，未来逐渐降低杠杆的使用比例。39风险提示风险提示 原油价格大幅波动风险。低油价下有利于公司的盈利，但是在油价下跌过程中，会有库存跌价损失的风险。 高杠杆以及未来资本开支较多。公司资产负债率较高，未来仍将会有长期的资本开支，如果遇到行业景气下行，资产的使用效率下降，会带来一定风险。 乙烯景气下行风险。2020年起，国内将会有大量乙烯装置投产，但是海外的石化产能增速放缓。如果需求较弱，仍将需要时间消化过剩产能。 负债经营风险。截至2020H1，公司资产负债率为76.42%，预计后续有望通过非公开发行募集资金控制风险。 在建项目建设进度不及预期； 装置

58、运行的稳定性风险。40信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索

59、取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东陈陶021- 华北李丹010-华南梁皓凯0755-海外胡馨文021- A股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现520；中性 (Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持 (Underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweigh

60、t）：行业超越整体市场表现；中性 (Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡 (Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指

61、数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性 (Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的

62、销售员索取。41法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所

63、载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务

64、状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。简单金融 成就梦想A Virtue of Simple Finance42上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司）谢建斌徐睿潇