1、电力设备电力设备 2020 年 08 月 18 日 众业达 (002441) 工业电气分销龙头，电商平台打开百亿成长空间 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公 司 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 报 告 公 司 半 年 报 点 评 推荐推荐（首次首次） 现价：现价：8.44 元元 主要数据主要数据 行业 电力设备 公司网址 大股东/持股 吴开贤/29.11% 实际控制人 吴开贤 总股本(百万股) 545 流通 A 股(百万股) 394 流通 B/H 股(百万股) 0 总市值（亿元） 45.96 流通

2、 A 股市值(亿元) 33.23 每股净资产(元) 7.22 资产负债率(%) 27.2 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 朱栋朱栋 投资咨询资格编号 S02 ZHUDONG615PINGAN.COM.CN 皮秀皮秀 投资咨询资格编号 S04 PIXIU809PINGAN.COM.CN 研究助理研究助理 王霖王霖 一般从业资格编号 S12 WANGLIN272PINGAN.COM.CN 平安观点平安观点： 公司是国内工业电气分销龙头，与海外龙头相比有百亿级成长空间：公

3、司是国内工业电气分销龙头，与海外龙头相比有百亿级成长空间：公司 深耕国内工业电气分销市场，目前在国内设有 55 个子公司和 120 多个办 事处，19 年营收为 99.25 亿元；无论是从分销网络覆盖广度还是公司营 收体量，均远超竞争对手。与海外成熟市场相比，目前国内工业电气分销 市场仍然非常分散，根据我们的测算，19 年国内工业电气分销市场规模 约为 1555 亿元，公司市占率为 6%；参考蓝格赛等海外工业电气分销龙 头，其在德国、加拿大等成熟市场的市占率为 20-30%。公司在国内市场 竞争优势明显，并且近两年通过发力工控产品分销和线上商城业务，呈加 速增长之势，我们预计公司未来有望在国内

4、达到 15-20%的市占率，对应 公司当前营收有超过 2 倍的成长空间。 低压电器和工控行业景气度向上， 分销网络和专业化服务是公司核心竞争低压电器和工控行业景气度向上， 分销网络和专业化服务是公司核心竞争 力：力：19 年低压电器和工控产品分销业务占公司营收比例分别为63.10%和 24.54%，我们预计，20 年地产进入竣工周期和 5G 开启大规模建设，将 推动低压电器行业的需求增长，制造业投资信心的恢复将推动工控行业的 底部复苏，公司作为施耐德、西门子等品牌的核心分销商，有望从市场景 气度提升中明显受益。我们认为，完善的分销网络和向客户提供专业化服 务的能力，是公司在工业电气分销市场的核

5、心竞争力。公司的分销网络覆 盖广度和密度远超进入中国多年的海外分销龙头蓝格赛和索能达；此外， 公司具备售前产品选型、售中商务支持及物流配送、售后产品培训及现场 技术支持等全流程服务能力，在规模效应的推动下，将加速占据外资竞争 对手及中小分销商的市场份额。 引入更多国产品引入更多国产品牌牌+加大工控产品分销，公司业绩增长提速：加大工控产品分销，公司业绩增长提速：公司自 06 年以来成为施耐德、ABB 和西门子在国内最大的分销商之一，目前公司销 售的产品仍以外资品牌居多。 近年来随着国产品牌竞争力的提升， 公司 18 年在低压电器领域新增了德力西和天正电气等国产品牌，由于公司在分销 市场的龙头地位

6、，公司在面对国产品牌时具有较强的议价能力，能够取得 较好的返点政策及产品厂商较高的销售配合度。此外，公司在 18 年成立 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 8,555 9,925 11,765 14,405 17,855 YoY(%) 12.5 16.0 18.5 22.4 23.9 净利润(百万元) 206 225 282 354 468 YoY(%) 2.7 9.3 25.2 25.6 32.1 毛利率(%) 11.1 10.4 10.5 10.7 11.0 净利率(%) 2.4 2.3 2.4 2.5 2.6 ROE(%) 5.1 5.4 6

7、.7 7.9 9.7 EPS(摊薄/元) 0.38 0.41 0.52 0.65 0.86 P/E(倍) 22.3 20.4 16.3 13.0 9.8 P/B(倍) 1.2 1.2 1.1 1.1 1.0 -20% 0% 20% 40% Aug-19Nov-19Feb-20 May-20 众业达沪深300 证 券 研 究 报 告 众业达公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 23 了工控团队加大对工控分销业务的推广，通过与西门子签署战略协议和新增菲尼克斯、研华等工控 品牌，公司工控分销业务逆市

8、增长。19 年公司低压电器和工控产品分销收入增速分别为 16.17%和 23.51%，均远超行业整体。 线上业务高速增长，布局线上业务高速增长，布局 MRO 电商进入万亿级市场电商进入万亿级市场：公司自 15 年发布“众业达商城”工业品垂直 销售平台以来， 电商业务快速增长， 19 年众业达商城实现含税收入 33.88 亿元， 同比增长 98.13%。 线上分销业务通过对中小客户群体的覆盖，实现了与公司线下分销业务的互补，将加速公司在工业 电气分销领域的市占率提升。此外，公司通过“众业达商城”销售与工业电气相关的 MRO 产品，实 现在万亿级 MRO 赛道的布局。根据我们的测算，18 年国内

9、MRO 市场约为 1.2 万亿元，其中 99% 的销售渠道仍为传统机电市场、五金门店和厂家直销；目前 MRO 电商在国内处于快速发展阶段，与 固安捷、工品汇等竞争对手相比，公司有望凭借在细分领域的专业度和已经建成的高效配送网络， 实现差异化竞争。参考海外 MRO 电商龙头固安捷在美国 6%左右的市占率，我们预计 MRO 电商赛 道有望在未来给公司带来百亿级的收入。 投资建议：投资建议：公司作为国内工业电气分销市场龙头，有望显著受益于低压电器和工控行业景气度的提 升；此外，近几年随着公司线上商城的快速发展，公司在工业电气分销领域的客户群体覆盖范围明 显扩大， 并且有望在与工业电气相关 MRO 产

10、品细分领域建立起专业优势。 参考海外竞争对手蓝格赛 和固安捷在欧美市场的表现，我们认为公司有望在国内工业电气分销市场实现市占率由 6%至 20% 的提升， 对应公司目前营收有 2 倍以上成长空间； 此外， 公司凭借专业服务和高效物流网络等优势， 未来有望成为 MRO 细分市场龙头， 取得百亿级营收增量。 目前随着线下工业电气分销市场集中度的 提升和公司线上业务的快速发展，公司已经在 19 年表现出加速发展的势头，未来业绩增速有望迈入 新的台阶。我们预测公司 20/21/22 年归母净利润分别为 2.82/3.54/4.68 亿元，对应 8 月 17 日收盘 价 PE 分别为 16.3/13.0

11、/9.8 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）若宏观经济大幅下行，将对低压电器和工控产品需求产品不利影响，进而影响公司业 绩增速；2）公司对前五大供应商采购额占比较高，若与供应商的合作关系发生变化，可能短期内影 响公司业绩表现；3）MRO 电商市场正处于快速发展期，若竞争对手采取价格战抢占市场份额，将 对公司 MRO 业务产生不利影响。 nMtQmRrMnPoPmQqNuMxOoNaQaO9PpNoOnPnNfQoOyQeRrQvM9PmMxPvPrMyQNZoPoN 众业达公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究

12、报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 23 正文目录正文目录 一、一、 公司是国内工业电气分销龙头，线上商城业务快速增长公司是国内工业电气分销龙头，线上商城业务快速增长 .5 1.1 公司是国内工业电气分销龙头，分销网络遥遥领先 . 5 1.2 公司股权结构稳定，创始人深耕电气分销领域多年 . 6 1.3 线上商城业务快速增长，布局万亿级 MRO 市场 . 7 二、二、 下游需求增长下游需求增长+龙头规模优势，公司业绩增长提速龙头规模优势，公司业绩增长提速.8 2.1 低压电器需求增长+工控行业逐步复苏，工业电气分销业务景气度向上 . 8 2.2 工业电气分销领域市场格局

13、分散，龙头市占率有望加速提升 . 10 2.3 分销网络和专业化服务是公司核心竞争力，规模效应推动公司强者愈强 . 11 2.4 引入更多国产品牌+加大工控产品分销，公司业绩增长有望提速 . 15 三、三、 电商平台已初具规模，电商平台已初具规模，MRO 赛道打开公司未来百亿成长空间赛道打开公司未来百亿成长空间 .17 3.1 电商平台拓宽公司客户覆盖范围，与线下分销业务互补性强 . 17 3.2 凭借在工业电气领域的专业优势，有望在 MRO 赛道形成差异化竞争 . 18 四、四、 投资建议投资建议 .20 五、五、 风险提示风险提示 .21 众业达公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研

14、究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 23 图表目录图表目录 图表 1 公司近三年营收持续增长. 5 图表 2 19 年公司各类分销业务占整体营收比例 . 5 图表 3 公司分销的部分知名工业电气品牌 . 5 图表 4 公司分销网络领先竞争对手 . 6 图表 5 蓝格赛在国内市场的分销网络 . 6 图表 6 公司实控人及其关联方持股情况（2020 年一季报） . 6 图表 7 众业达商城营收快速增长. 7 图表 8 众业达商城销售的部分品牌 . 7 图表 9 众业达商城 MRO 产品. 8 图表 10 国内低压电器整体市场规模测算 .

15、8 图表 11 国内低压电器产品销售流程 . 9 图表 12 国内自动化市场规模预测 . 9 图表 13 公司分销业务收入远超竞争对手 . 10 图表 14 索能达 19 年关键数据 . 11 图表 15 公司低压电器分销业务营收增速 . 11 图表 16 公司工控产品分销业务营收增速 . 11 图表 17 公司核心竞争力示意图. 12 图表 18 公司分销网络远超竞争对手 . 12 图表 19 公司和蓝格赛近年来分销网络建设历程 . 13 图表 20 公司应收和应付账款情况 . 14 图表 21 公司的规模优势带来的正向循环 . 14 图表 22 19 年公司运营能力与蓝格赛比较 . 15

16、图表 23 19 年公司前五名供应商采购金额及占比 . 15 图表 24 前五名供应商采购金额占比呈下降趋势 . 15 图表 25 公司分销的主要低压电器品牌及定位. 16 图表 26 公司低压电器分销业务毛利率小幅波动 . 16 图表 27 公司工控产品分销业务近两年逆市增长 . 17 图表 28 线上商城与线下分销网络实现客户群体覆盖的互补. 18 图表 29 公司线上商城提供选型助手等工具帮助客户进行产品选型. 18 图表 30 主要 MRO 工业品类别 . 18 图表 31 近年来国内工业产值 . 19 图表 32 国内 MRO 市场规模测算. 19 图表 33 18 年国内 MRO

17、市场份额. 19 图表 34 18 年国内 MRO 电商领域各平台份额 . 19 图表 35 19 年公司运营指标与海外 MRO 龙头对比 . 20 众业达公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 23 一、一、 公司是国内工业电气分销龙头，线上商城业务快速增公司是国内工业电气分销龙头，线上商城业务快速增 长长 1.1 公司是国内工业电气分销龙头，分销网络遥遥领先公司是国内工业电气分销龙头，分销网络遥遥领先 公司成立于 2000年，目前已经成长为国内最大的工业电气专业分销商。公司自成立以来， 一直

18、从事 工业电气产品的分销业务和系统集成、成套制造业务。近三年来随着低压电器行业景气度的回升和 公司加大对工控分销业务的开拓，公司营收持续增长；19年公司营收为 99.25亿元，其中电气分销 业务占比达到 97.27%，为公司的核心业务。 公司电气分销业务包括在输配电领域的低压和中压电气产品分销以及在工业自动化领域的工控产品 分销，其中低压电器产品分销在 2019 年占公司营收比例为 63.10%，是公司最具优势的业务板块。 公司在工业电气领域与国内外知名厂商均保持长期的战略合作关系，公司经销的品牌包括外资三大 品牌施耐德、ABB和西门子，以及国产品牌常熟开关、德力西电气和上海人民电器等。 图表

19、图表1 公司近三年营收持续增长公司近三年营收持续增长 图表图表2 19 年公司各类分销业务占整体营收比例年公司各类分销业务占整体营收比例 资料来源: Wind，平安证券研究所 资料来源: Wind，平安证券研究所 图表图表3 公司分销的部分知名工业电气品牌公司分销的部分知名工业电气品牌 资料来源: 众业达，平安证券研究所 经过多年的发展，公司目前在国内主要城市以及新加坡设有 55 家子公司和 120 多个办事处，并且 已经建成汕头、上海、北京、广州和成都等 8 个物流中心，形成了覆盖全国主要片区的销售、物流 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20

20、40 60 80 100 120 公司营收（亿元）公司归母净利润（亿元） 营收YoY（右轴）归母净利润YoY（右轴） 62.63 8.67 24.36 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10 20 30 40 50 60 70 19年营收（亿元）占营收比例（右轴） 众业达公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 23 配送和售后服务网络。与与工业工业电气分销领域的电气分销领域的国内竞争对手海得电气、国内竞争对手海得电气、福大自动化以及进入中国市福大自动化以及进入中国

21、市 场场多年多年的外资分销的外资分销商商蓝格赛蓝格赛、索能达、索能达相比，在国内市场，公司无论是在分销品牌数量、产品种类还相比，在国内市场，公司无论是在分销品牌数量、产品种类还 是分销网络的覆盖密度，均处于遥遥领先状态。是分销网络的覆盖密度，均处于遥遥领先状态。 图表图表4 公司分销网络领先竞争对手公司分销网络领先竞争对手 图表图表5 蓝格赛在国内的蓝格赛在国内的办事处分布办事处分布 资料来源: 众业达，平安证券研究所 资料来源: 蓝格赛，平安证券研究所 1.2 公司股权结构稳定，创始人深耕电气分销领域多年公司股权结构稳定，创始人深耕电气分销领域多年 公司实际控制人为吴开贤先生，根据公司 20

22、年一季报，目前吴氏家族共计持有公司股份 49.70%。 吴开贤先生为公司创始人，具有多年电气行业经验，早年曾在汕头市电气控制设备厂从事销售、采 购等工作，于 2000 年创立公司并一直担任董事长至今。 图表图表6 公司实控人及其关联方持股情况（公司实控人及其关联方持股情况（2020年年一一季报）季报） 资料来源: 众业达，平安证券研究所 公司 2010年上市之时，除了公司实控人之外，另有接近 20位公司高管和各地子公司总经理作为公 司发起人持有股份。此外，公司于 2017年实施股权激励计划，激励对象（含首次及预留）为公司董 事、高级管理人员及核心骨干员工共计 89人，其中包括公司大区经理和子公

23、司经理近 50名，实现 了公司与核心员工的利益绑定。我们认为，公司股权结构稳定，公司创始人持有多数股权有利于其 对公司发展大方向的把握；与此同时，公司作为以分销业务为主的销售型企业，各地子公司管理层 的持股将有助于公司销售团队的稳定和业绩的持续增长。 众业达公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 23 1.3 线上商城业务快速增长，线上商城业务快速增长，布局万亿级布局万亿级 MRO 市场市场 公司于 15 年上线了专业垂直工业品电商平台“众业达商城” ，销售公司签约的主要工业电气品牌， 包括施耐

24、德、 西门子、菲尼克斯、德力西等众多品牌。 通过线上商城与线下分销网络相结合的方式， 公司可以突破线下子公司和办事处辐射范围的限制，实现对中小型客户和零散订单的覆盖。经过 4 年多的发展，公司线上商城业务快速增长，在 19年众业达商城实现含税收入 33.88亿元，同比增长 98.13%，预计 20 年仍将保持较快增长势头。 图表图表7 众业达商城营收快速增长众业达商城营收快速增长 图表图表8 众业达商城销售的部分品牌众业达商城销售的部分品牌 资料来源: 众业达，平安证券研究所 资料来源: 众业达，平安证券研究所 从工业电气从工业电气分销分销向向 MRO 赛道延伸，未来成长空间可期。赛道延伸，未

25、来成长空间可期。MRO 指用于维护（Maintenance） 、维修 (Repair)和运营(Operation)的非生产性原料工业品，根据美国 MRO 电商龙头固安捷的数据，18 年 美国和日本 MRO 市场规模分别为 1270/420 亿美元; 我国作为制造业大国，MRO 市场容量更大， 按照我国工业生产总值 4%进行估算，则 18 年我国 MRO 市场规模约为 1.2 万亿元左右。目前国内 MRO 市场仍然以五金门店、机电市场等传统经销渠道和厂家通过销售办事处直销为主，MRO 电商 平台的市占率仅为 1%左右。近几年 MRO 电商平台在全球范围内呈现快速成长之势，18 年固安捷 营收达到

26、 112亿美元，在美国和加拿大市场的市占率分别为 6%和 7%；国内 MRO电商工品汇和震 坤行分别在 18、19年获得京东、腾讯的投资，随着线上销售在工业品领域的加速渗透，国内 MRO 电商的整体市占率有望快速提升。 公司依托“众业达商城” 电商平台，围绕工业电气的应用场景， 在开拓相关 MRO产品的销售业务。 目前公司的线上商城除了销售低压电器、工控自动化和测量仪表这三大类工业电气核心产品之外， 也在销售与之关联度较高的电气辅材、五金工具和楼宇智能设备等 MRO 产品。我们认为，相比于我们认为，相比于 震坤行、工品汇等大而全的震坤行、工品汇等大而全的 MRO 平台，公司在工业电气领域的优势

27、将帮助公司形成差异化竞争；平台，公司在工业电气领域的优势将帮助公司形成差异化竞争； 低压电器、工控产品等核心品类的线上分销不仅大幅提升了公司对中小客户群体的覆盖，也对公司低压电器、工控产品等核心品类的线上分销不仅大幅提升了公司对中小客户群体的覆盖，也对公司 的的 MRO产品销售起到很好的引流作用。 我们预计， 随着公司现有产品销售起到很好的引流作用。 我们预计， 随着公司现有 MRO产品销售业务的逐步成熟，产品销售业务的逐步成熟， 公司将围绕工业电气产品的应用场景，扩大公司将围绕工业电气产品的应用场景，扩大 MRO 产品的种类，覆盖更多长尾市场，实现营收和毛产品的种类，覆盖更多长尾市场，实现营

28、收和毛 利率的双提升。利率的双提升。 4.6 17.1 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 众业达商城营收（亿元）YoY（右轴） 众业达公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 23 图表图表9 众业达商城众业达商城 MRO产品产品 资料来源: 众业达，平安证券研究所 二、二、 下游需求增长下游需求增长+龙头规模优势，公司业绩增长提速龙头规模优势，公司业绩增长提速 2.1 低压电器需求增长低压电器需求增长+工控行业逐步复

29、苏，工业电气分销业务景气度向上工控行业逐步复苏，工业电气分销业务景气度向上 公司分销的主要产品为低压电器和工控产品，在 19 年分别占公司营收比例为 63.10%和 24.54%， 由于分销商是工业电气产业链的重要环节，我们认为，20年低压电器行业下游需求的增长和工控行 业的底部复苏，将推动工业电气分销市场景气度的提升。 从营收占比来看，目前低压电器仍是公司分销业务的核心产品。从营收占比来看，目前低压电器仍是公司分销业务的核心产品。根据我们的测算，19年我国低压电 器行业规模接近 900 亿元，从 16 年开始，低压电器行业在建筑市场复苏、轨交、数据中心等关键 基础设施投资建设增加的推动下，保

30、持稳步增长。我们预计，在地产进入竣工周期和 5G 建设开启 等下游需求快速增长的环境下，需求已经逐步从疫情带来的影响中恢复，预计 20年国内低压电器行 业仍将保持稳健增长，预计市场规模将达到 950 亿元左右。 图表图表10 国内低压电器整体市场规模测算国内低压电器整体市场规模测算 资料来源: 平安证券研究所 根据施耐德电气披露的数据，其低压电器产品有近一半通过各类分销渠道进行销售，考虑到在国内 低压电器行业中，分销商不仅需要独立开拓客户进行产品销售，在项目型市场还承担了整个销售环 节中的商务支持和物流配送等工作，因此我们预计在国内低压电器市场中，分销商的可达市场容量 约为整体市场规模的 80

31、%，剩余 20%为低压电器厂商面向部分 KA客户直接销售。以上述数据进行 测算，则 19年低压电器分销商的可达市场空间约为年低压电器分销商的可达市场空间约为 718亿元，公司作为分销市场龙头，市占率仅亿元，公司作为分销市场龙头，市占率仅 为为 8.7%，仍有巨大提升空间。，仍有巨大提升空间。 952 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 低压电器市场规模(亿元)YoY（右轴） 众业达公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使

32、用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 23 图表图表11 国内低压电器产品销售流程国内低压电器产品销售流程 资料来源: 工控网，平安证券研究所 工控产品的分销是公司的第二大业务，也是目前公司重点投入的领域。工控产品的分销是公司的第二大业务，也是目前公司重点投入的领域。根据睿工业的数据，19年国 内自动化市场规模约为 1207亿元（不含服务市场） ，其中 OEM市场占比约为一半。20年上半年受 疫情影响， 自动化整体市场规模同比小幅下滑 2.8%；下半年在海外疫情和中美关系带来的不确定性 影响下， 我们预计市场需求呈同比持平至小幅正增长状态， 估算 20年全年市场规模为下滑 1%左右，

33、约为 1195 亿元。 图表图表12 国内自动化市场规模预测国内自动化市场规模预测 资料来源: 睿工业，平安证券研究所 在工控市场， 小功率低压变频器、PLC、伺服、HMI和传感器等标准产品主要通过分销商进行销售， 而中压变频器、高压电机以及部分定制化产品以制造商直销为主，因此，我们按照各类产品的市场 容量占比估算，分销商在工控市场的可达市场空间约为整体市场容量的 70%；我们测算 1 19 9 年国内年国内 工控行业的分销市场规模约为工控行业的分销市场规模约为 837837亿元（亿元（11951195亿元亿元* *7070%） ，公司市占率） ，公司市占率约为约为 3 3%，市占率仍有大幅市

34、占率仍有大幅 提升空间提升空间。 从中长期看，公司作为国内工业电气分销龙头，将显著受益于低压电器和工业自动化市场规模的扩 大。此外，目前国内整个工业电气分销市场，竞争格局非常分散，处于行业集中度提升的初期，预 计在行业规模增长和公司市占率提升的双重因素推动下，公司业绩增速有望逐步加快。 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 1,050 1,100 1,150 1,200 1,250 1,300 1,350 国内自动化市场规模（亿元）YoY（右轴） 众业达公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页

35、的声明内容。 10 / 23 2.2 工业电气分销领域市场格局分散，龙头市占率有望加速提升工业电气分销领域市场格局分散，龙头市占率有望加速提升 与零售、家电等产品相比，工业电气分销具备较高的行业壁垒，并且在规模效应的推动下，市场集 中度有望不断提升。目前国内工业电气分销市场集中度较低，除了公司以外，具有全国性分销网络 的公司仅有外资分销龙头索能达、蓝格赛以及本土企业海得电气和福大自动化。19年公司分销业务 收入为 96.55亿元，营收体量远超竞争对手；外资分销商索能达和蓝格赛进入中国市场多年，19年 来自中国区的收入分别约为 50 亿元和 38 亿元，海得电气 19 年分销业务收入仅为 13.

36、13 亿元。除 了上述呈规模的竞争对手外，国内工业电气分销市场仍然以单一品牌、单一覆盖区域的中小分销商 为主。 图表图表13 公司分销业务收入远超竞争对手公司分销业务收入远超竞争对手 资料来源: 各公司官网，平安证券研究所 参考欧美成熟市场，龙头公司市占率将持续提升。参考欧美成熟市场，龙头公司市占率将持续提升。以全球性工业电气分销商索能达和蓝格赛为例， 索能达 19 年营收达 240亿欧元，在全球设有 3000家分支机构；市场份额排名第二的蓝格赛 18年 营收为 137亿欧元， 根据其年报披露的信息， 公司在德国、 加拿大等成熟市场的市占率为 20-30%。 由于工业电气分销主要以低压电器和工

37、控产品为主， 其他如电气附件、 中压配电等产品占比均较少； 此外，全球工业电气市场按照区域通常可以划分为 EMEA（欧洲及中东） 、North America（包括美 工、加拿大和墨西哥） 、Asia Pacific（包括中国、日本、澳大利亚等） 、Others(包括非洲、南美等地 区)四大区域，中国区的市场规模约占全球市场规模的 15%左右；因此，我们若以 19年国内低压电 器和工控分销市场规模对全球市场进行粗略估算，则 19 年全球工业电气分销市场规模约为 10367 亿元，索能达和蓝格赛的全球市占率分别为 18.5%和 10.6%，低于其在发达国家的市占率。 0 20 40 60 80

38、100 120 19年各公司分销业务营收（亿元） 众业达公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11 / 23 图表图表14 索能达索能达 19年关键数据年关键数据 资料来源: Sonepar，平安证券研究所 根据我们的测算，仅考虑低压电器和工控产品，那么 19 年国内工业电气的分销市场规模已达 1555 亿元，公司作为行业龙头，市占率仅为 6%。我们预计在规模效应愈发明显、用户对供应商服务要求 提高和中小分销商在前两年资金链紧张环境下逐步出局等因素的作用下，市场竞争格局将与欧美成 熟市场类似，公司市占率有望持续提升。对比近年来对比近年来公司低压电器和工控产品分销业务增速与行业公司低压电器和工控产品分销业务增速与行业 整体增速，可以发现公司整体增速，可以发现公司业绩业绩增速远超市场平均水平，增速远超市场平均水平，呈现市占率加速提升的趋势呈现市占率加速提升的趋势。 图表图表15 公司低压电器分销业务营收增速公司低压电器分销业务营收增速 图表图表16 公司工控产品分销业务营收增速公司工控产品分销业务营收增速 资料来源: Wind，平安证券研究所 资料来源: Wind，平安证券研究所 2.3 分销网