1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 信息技术信息技术 宇信科技宇信科技(300674) 买入买入 合理估值： 52.81-5 7.85 元 昨收盘： 49.09 元 （首次评级） 软件与服务软件与服务 2020年年 08月月 18日日 一年该股与一年该股与上证综指上证综指走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 412/276 总市值/流通(百万元) 19,582/13,123 上证综指/深圳成指 3,319/13,309 12 个月最高/最低(元) 69.55/22

2、.22 证券分析师：熊莉证券分析师：熊莉 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519030002 证券分析师：朱松证券分析师：朱松 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520070001 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 “一体”维持高景气， “两翼”助力新成长“一体”维持高景气， “两翼”助力新成长 二十余年铸就银行二十余年铸就银行 IT 领军企业领军企业 宇信科技经过二十余年的发展已经

3、成为了国内规模最大的银行 IT 解决 方案提供商之一，产品布局完善，业务范围覆盖了银行 IT 的几乎所有 领域，并始终保持在网络银行、信贷管理、商业智能、风险管理等多 个细分解决方案领域的领先地位，目前客户涵盖了中国央行、国开银、 六大国有商业银行、 12 家股份制银行以及 100 多家区域性商业银行等。 银行银行 IT 成长空间大，集中度有望提成长空间大，集中度有望提升升 根据 IDC 的统计预测，我国银行业 IT 解决方案市场规模在 2019 年为 505 亿元左右，未来行业仍将会保持 20%以上的增速在 2021 年达到 737 亿元。行业目前的竞争格局较为分散，前五名厂商的集中度仅为

4、17.8%。未来随着硬件和集成占比的降低以及软件比例的提高、 金融科 技的不断发展、下游客户对品牌效应的重视，宇信作为行业领军企业 有望充分受益行业集中上升而带来的市占率提升。 传统业务维持高景气，新兴业务助力高成长传统业务维持高景气，新兴业务助力高成长 公司传统业务为帮助银行客户进行软件和解决方案的定制化开发，目 前受益于下游客户在金融科技方面的投入逐步加大、银行 IT 国产化浪 潮进度加快、数字货币推出在即等因素，行业景气度正处于上行状态。 同时公司积极拓展海外业务和拓展创新业务模式，一方面抓住东南亚 地区的银行 IT 建设大潮的机遇，另一方面通过和城商行共同运营金融 平台及为银行网点提供

5、智能柜员机等形式积极开拓创新盈利模式。 风险提示风险提示 金融监管政策风险；行业竞争加剧；海外及创新业务拓展不及预期。 维持维持“买入买入”评级评级 通过多角度估值，得出公司合理估值区间 52.81-57.85 元之间， 相对于 公司目前股价有约 7.58%17.84%的估值空间，我们预计公司 2020-2022 年收入分别为 34.03/43.05/53.69 亿元，归母净利润 3.68/4.99/6.61 亿元，利润年增速分别为 34.4%/35.4%/32.5%，摊薄 EPS=0.89/1.21/1.60 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2018

6、2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2141 2,652 3,403 4,305 5,369 (+/-%) 31.8% 23.9% 28.3% 26.5% 24.7% 净利润(百万元) 196 274 368 499 661 (+/-%) 4.2% 40.2% 34.4% 35.4% 32.5% 摊薄每股收益(元) 0.32 0.34 0.89 1.21 1.60 EBIT Margin 17.78% 21.0% 10.5% 10.7% 11.1% 净资产收益率(ROE) 11.75% 14.9% 18.0% 21.4% 24.5% 市盈率(PE) 195.14

7、139.3 54.9 40.5 30.6 EV/EBITDA 95.17 68.6 56.8 43.8 34.7 市净率(PB) 22.94 20.69 9.87 8.69 7.51 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 1.0 2.0 3.0 A/19 O/19 D/19F/20 A/20J/20 上证指数宇信科技 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 公司是银行 IT 领域领军企业，主营业务在多因素推动下处于高景气状态，同时 公司积极拓展海外业务及创

8、新盈利模式。我们预计公司 2020-2022 年收入分别 为 34.03 亿元、43.05 亿元、53.69 亿元，归母净利润 3.68/4.99/6.61 亿元，利 润年增速分别为 34.4%/35.4%/32.5%，摊薄 EPS=0.89/1.21/1.60 元。未来一 年公司股价合理估值区间 52.81-57.85 元之间，首次覆盖，给予“买入”评级。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 第一，公司为银行 IT 的领军企业，未来充分受益行业增长和集中度提升。公司 经过二十余年的成长已经成为了银行 IT 领域的领军企业，未来随着我国银行业 IT 解决方案市场规模的持续增长以及行业集中度的逐步提升

9、， 公司将充分受益。 第二，公司传统业务为帮助银行客户进行软件和解决方案的定制化开发，未来 充分受益于下游银行客户在金融科技领域的投入逐步加大、银行 IT 国产化浪潮 持续推进以及数字货币推出在即等因素，公司将充分受益于所在主业景气度的 持续提升。 第三，公司积极探索新的成长方向，一方面通过战略合作伙伴进军海外，紧抓 东南亚市场银行 IT 建设浪潮，另一方面积极通过和城商行共同运营金融平台及 为银行网点提供智能柜员机等形式积极开拓创新盈利模式。 与市场的差异之处与市场的差异之处 第一，市场低估了行业的成长性。目前由于整个银行 IT 产业下游的银行客户之 间的同质化竞争正逐步加剧，所以需要通过技

10、术手段实现差异化竞争，因次下 游客户在金融科技方面的投入正逐步加大，同时叠加国产化浪潮以及数字货币 推出对于银行 IT 系统的改造需求，整个行业未来仍将保持 20%左右的增速。 第二，市场低估了公司的业务壁垒。公司凭借自身对于下游银行客户业务的深 刻理解，产品布局不仅完善而且在渠道管理、信贷系统、商业智能系统等领域 都有较高市占率，和一般的集成外包类公司大相径庭。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一， 下游客户需求旺盛，传统业务订单持续增长。 第二， 海外业务和创新业务拓展顺畅。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一， 金融监管政策变化对业务的影响。 第二， 行业竞争

11、激烈，公司产品毛利率进一步下降。 第三， 海外和创新业务拓展不畅。 rQsRtOrMtRnMtPmRzRzQmP6MdNbRoMrRpNnNkPoOwOiNrQyR6MnNxPuOnRyRxNmMtM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 6 绝对估值：52.81-56.22 元 . 6 绝对估值的敏感性分析 . 6 相对法估值：53.40-57.85 元 . 7 投资建议 . 7 宇信科技：银行宇信科技：银行 IT 领军企业领军企业 . 8 二十余年铸就银行 IT 领军企业 . 8 产品布局完善

12、，软件开发为基石业务 . 9 行业分析：银行行业分析：银行 IT 成长空间大，集中度有望提升成长空间大，集中度有望提升 . 11 银行 IT 成长潜力大，IT 解决方案占比有望提升 . 11 行业竞争格局分散，未来集中度有望进一步提升 . 14 公司成长：一体两翼战略助推公司持续成长公司成长：一体两翼战略助推公司持续成长 . 16 多因素推动公司主业持续成长 . 16 盈利模式升级，金融平台想象空间大 . 20 海外拓展取得突破，打造公司新增长点 . 21 盈利预测盈利预测 . 23 假设前提 . 23 未来年盈利预测 . 24 盈利预测的敏感性分析 . 24 风险提示风险提示 . 25 附表

13、：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 27 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 28 分析师承诺分析师承诺 . 28 风险提示风险提示 . 28 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图表目录图表目录 图图 1：宇信科技股权结构图：宇信科技股权结构图 . 9 图图 2：宇信科技业务布局：宇信科技业务布局 . 10 图图 3：宇信科技宇信科技 2019 年营收结构年营收结构 . 10 图图 4：宇信科技：宇信科技 2019 年毛利结构年毛利结构. 10 图图 5：宇信科技近宇信科技近 5

14、年营收及增速（百万元）年营收及增速（百万元） . 11 图图 6：宇信科技近：宇信科技近 5 年净利润及增速（百万元）年净利润及增速（百万元） . 11 图图 7：宇信科技近宇信科技近 5 年毛利率和净利率水平年毛利率和净利率水平 . 11 图图 8：中国银行业中国银行业 IT 投资规模（亿元）投资规模（亿元） . 12 图图 9：银行银行 IT 投入细分业务占比投入细分业务占比. 13 图图 10：不同类型银行的：不同类型银行的 IT 投入情况占比投入情况占比 . 13 图图 11：银行业银行业 IT 解决方案投资规模解决方案投资规模 . 13 图图 12：银行业银行业 IT 解决方案各细分

15、领域结构占比解决方案各细分领域结构占比 . 14 图图 13：银行：银行 IT 解决方案具体细分产品类别解决方案具体细分产品类别 . 14 图图 14：国内银行业国内银行业 IT 解决方案市场占比解决方案市场占比 . 15 图图 15：银行银行 IT 解决方案市场未来有望走向集中解决方案市场未来有望走向集中 . 16 图图 16：宇信科技近宇信科技近 5 年研发投入及增速年研发投入及增速 . 16 图图 17：国产化浪潮逐步向银行业拓展国产化浪潮逐步向银行业拓展 . 18 图图 18：DCEP 带来银行带来银行 IT 系统的大量改造需求系统的大量改造需求 . 19 图图 19：宇信科技与百度战

16、略合作宇信科技与百度战略合作 . 20 图图 20：宇信科技的创新业务增长迅猛（万元）宇信科技的创新业务增长迅猛（万元） . 20 图图 21：宇信科技创新业务毛利率提升明显：宇信科技创新业务毛利率提升明显 . 20 图图 22：宇信科技金融服务平台示意图宇信科技金融服务平台示意图 . 21 图图 23：东南亚的银行东南亚的银行 IT 正处于集中替换期正处于集中替换期 . 22 图图 24：东南亚金融科技公司大多数近几年成立：东南亚金融科技公司大多数近几年成立 . 22 图图 25：宇信科技与三大巨头合作拓展东南亚市场宇信科技与三大巨头合作拓展东南亚市场 . 23 表表 1：公司盈利预测假设条

17、件（：公司盈利预测假设条件（%） . 6 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 . 6 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 6 表表 4：同类公司估值比较：同类公司估值比较 . 7 表表 5：宇信科技主要的发展历程：宇信科技主要的发展历程. 8 表表 6：宇信科技限制性股票激励授予情况：宇信科技限制性股票激励授予情况 . 9 表表 7：中国银行业机构类别及数量：中国银行业机构类别及数量 . 12 表表 8：银行：银行 IT 同类公司业务覆盖范围对比同类公司业务覆盖范围对比 . 15 表表 9：宇信科技近两年研发投入情

18、况：宇信科技近两年研发投入情况 . 17 表表 10：国有大型银行：国有大型银行 2019 年金融科技投入情况年金融科技投入情况 . 17 表表 11：银行国产替代带来的：银行国产替代带来的 IT 投入测算投入测算 . 18 表表 12：国内数字货币推进进度：国内数字货币推进进度 . 19 表表 13：公司创新业务盈利模式与公司其他业务盈利模式的比较：公司创新业务盈利模式与公司其他业务盈利模式的比较 . 21 表表 14：长亮科技海外业务布局进程：长亮科技海外业务布局进程 . 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 15：公司业务分拆预测

19、：公司业务分拆预测 . 24 表表 16：未来年盈利预测表：未来年盈利预测表 . 24 表表 17：情景分析（乐观、中性、悲观）：情景分析（乐观、中性、悲观） . 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 估值与投资建议估值与投资建议 绝对估值：绝对估值：52.81-56.22 元元 公司所处的银行 IT 处于快速发展之中。目前的银行 IT 产业正受益于下游客户 需求增加、 国产化浪潮、 数字货币兴起等因素而处于景气度逐步上升的过程中。 公司为行业内的领军企业，产品线覆盖了银行业务类解决方案、管理类解决方 案以及渠道来解决方案，且有细分领域的产品

20、在市场上占有率较高，所以公司 将充分受益于行业景气度的提升。同时，公司基于自身的业务优势，和客户基 金拓展创新业务，有望将创新业务打造成新的成长极。我们预期公司在 2020-2022 年收入增速在 25%以上，毛利率整体保持平稳，费用率逐步下降， 股份分配比率预期为 45%左右。 表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入增长率 0.07% 31.79% 23.88% 28.33% 26.52% 24.71% 22.00% 22.00% 22.00% 毛利率 61.

21、81% 67.26% 65.00% 64.37% 64.58% 64.79% 64.79% 64.79% 64.79% 管理费用/营业收入 11.80% 9.21% 8.37% 19.40% 19.20% 18.90% 18.90% 18.90% 18.90% 销售费用/销售收入 5.03% 5.07% 4.74% 5.00% 4.80% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 营业税及附加/营业收入 0.63% 0.68% 0.54% 0.50% 0.50% 0.50% 0.50% 0.50% 0.50% 所得税税率 10.88% 5.39% 5.47% 5.50% 5.50% 5.

22、50% 5.50% 5.50% 5.50% 股利分配比率 17.95% 20.07% 44.65% 44.65% 44.65% 44.65% 44.65% 44.65% 44.65% 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所预测 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 无杠杆 Beta 1.1 T 10.00% 无风险利率 3.50% Ka 10.1% 股票风险溢价 6.00% 有杠杆 Beta 1.15 公司股价（元） 47.56 Ke 10.38% 发行在外股数（百万） 412 E/(D+E) 95.71% 股票市值(E，百万元) 19594 D/(D+E) 4.29% 债务总额(D，百万元)

23、 878 WACC 10.19% Kd 6.50% 永续增长率（10 年后） 4.00% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所假设 根据以上主要假设条件，采用 FCFE 估值方法，得到公司的合理价值区间为 52.81-56.22 元。 绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感， 表 3 是公司绝对估值相对此 两因素变化的敏感性分析： 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） WACC 变化 9.3% 9.8% 10.33% 10.8% 11.3% 永 续 增 长 率 5.0%

24、 76.78 67.65 60.26 54.16 49.05 4.5% 70.28 62.58 56.22 50.89 46.36 4.0% 64.99 58.36 52.81 48.09 44.04 3.5% 60.61 54.81 49.89 45.67 42.01 3.0% 56.90 51.77 47.37 43.56 40.23 资料来源：Wind、国信证券经济研究所分析 我们认为公司股票价值在我们认为公司股票价值在 52.81-57.85 元之间， 相对于元之间， 相对于 公 司 目 前 股 价 有 约公 司 目 前 股 价 有 约 7.58%17.84 的估值空间，的估值空间，

25、考虑考虑公司为行业领军企业且公司为行业领军企业且 积极探索创新业务打开成长积极探索创新业务打开成长 空间空间，首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买买 入入”评级”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 相对法估值：相对法估值：53.40-57.85 元元 选取与公司相近的从事银行IT业务的A股上市公司进行比较， 采用PE法估值。 由于银行的信息系统较为庞杂，所以从事银行 IT 业务的公司所深耕的细分领域 不一样，比如文思海辉主要擅长客户关系及商业智能等领域的系统建设，宇信 科技在业务、渠道及管理领域都有自身擅长的系统产品，神州信息和长亮科技 在核

26、心业务系统方面占有优势，科蓝软件在渠道类系统方面较为占优，由于文 思海辉未上市，所以我们选择长亮科技、神州信息、高伟达以及科蓝软件作为 可比公司。 随着下游银行客户加大金融科技投入、国产化浪潮催生系统改造需求以及数字 货币的推出亦将催生从交易到流通再到监管的系统改造需求，整个银行 IT 产业 景气度在逐步回升。我们看好公司作为行业的领军企业在整个银行 IT 大发展背 景下的机遇，公司有望凭借自身完善的产品线以及对创新业务的积极探索获得 超过行业平均水平的收入增速。故我们认为，公司对比行业其他公司理应获得 一定的估值溢价。 表表 4：同类公司估值比较：同类公司估值比较 代码代码 简称简称 股价股

27、价 EPS（元）（元） PE PS 总市值总市值 （8 月月 13 日日） 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E （百万元（百万元） 300674 宇信科技 47.56 0.69 0.89 1.21 71.1 55.2 40.6 5.99 20,224.55 同类公司： 300663 科蓝软件 30.12 0.16 0.24 0.38 188.3 126.9 79.1 7.51 9,048.81 300348 长亮科技 21.40 0.29 0.31 0.42 73.8 68.2 51.3 9.34 15,466.11 300465 高伟达 16.02 0.3 0

28、.42 0.58 53.4 38.4 27.4 3.18 7,157.13 000555 神州信息 16.63 0.39 0.48 0.58 42.6 34.5 28.6 1.35 16,137.44 均值 89.5 67.0 46.6 6.67 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和预测 对标行业平均估值水平，2020 年行业的平均 PE 为 64.8x，由于公司为行业领 军企业且基于自身业务优势积极探索创新业务，且在行业中有望取得超过行业 平均水平的增速， 所以我们认为 20 年可以给公司给予 60-65x 估值， 预计 2020 年将实现归母净利润 3.68 亿元，故公司的合理市值

29、为 220.8-239.2 亿元，对应 股价在 53.40-57.85 之间。 投资建议投资建议 综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值在 52.81-57.85 元之间，相 对于公司目前股价有约 7.58%17.84%的估值空间， 考虑公司为银行 IT 领军企 业增长较为稳健， 且积极探索海外和创新业务打开成长空间， 首次覆盖， 给予“买 入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 宇信科技：银行宇信科技：银行 IT 领军企业领军企业 二十余年铸就银行二十余年铸就银行 IT 领军企业领军企业 公司是银行公司是银行 IT 领域的领军企业

30、领域的领军企业之一之一。 宇信科技经过二十余年的发展已经成为了 国内规模最大的银行 IT 解决方案提供商之一，业务范围覆盖了银行 IT 的几乎 所有领域（包括业务类系统、渠道类系统、管理类系统以及其他系统） ，并始终 保持在网络银行、信贷管理、商业智能、风险管理等多个细分解决方案领域的 领先地位，目前客户涵盖了中国人民银行、国家开发银行、两大政策性银行、 六大国有商业银行、 12 家股份制银行以及 100 多家区域性商业银行和农村信用 社以及十余家外资银行。 从公司的发展历程来看，公司正处于新的起点上。从公司的发展历程来看，公司正处于新的起点上。宇信科技成立于 1999 年， 在随后的几年中发展迅速，在 2002 年已经成为了国内银行 IT 领域的领军企业 之一，并于 2007 年在美国纳斯达克上市。公司在美国上市后，利用资本市场 在接下来的几年时间内并购了很多行业内的领先厂商，使公司成为了当时国内 唯一一家拥有全线金融解决方案的 IT 服务商。2018 年公司重新回归 A 股，在 2012 年公司私有化退市到在国内重新上市的几年中， 公司通过参股和控股的方 式不断完善金融 IT 服务解决方案。2018-2019 年开始，公司开始逐步探索新的 盈利模式以及新的业务方向，从目前的情况来看，金融服务平台已经成为了新 的盈利方向，同时公司锁定东南亚的银行 IT