1、机械设备机械设备/专用设备专用设备 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 19 青鸟消防青鸟消防（002960.SZ） 2020 年 08 月 19 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/8/19 当前股价(元) 42.47 一年最高最低(元) 48.48/20.10 总市值(亿元) 104.57 流通市值(亿元) 51.48 总股本(亿股) 2.46 流通股本(亿股) 1.21 近 3 个月换手率(%) 261.08 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 消防消防电子电子龙头龙头强者恒强强者恒强，三轮驱动加速发展，三轮驱动加速发展 公司首次覆盖报告公司首

2、次覆盖报告 任浪（分析师）任浪（分析师） 孙金钜（分析师）孙金钜（分析师） 丁旺（联系人）丁旺（联系人） 证书编号：S0790519100001 证书编号：S0790519110002 证书编号：S0790120040007 稳健增长稳健增长的的国内消防国内消防电子龙头电子龙头，首次覆盖首次覆盖给予给予“买入”评级“买入”评级 青鸟消防是国内消防电子龙头， 以核心的火警报警系统为主， 延伸了应急疏散逃 生与自动灭火等业务。 强制政策带来消防需求刚性且持续稳健增长， 其中消防产 品规模近千亿，并且市场化改革推动行业集中度持续提升。公司作为行业龙头， 品牌、渠道、一站式服务等优势显著，且通过自研专

3、用芯片“朱鹮”将进一步降 本提效，充分受益行业的加速集中。我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别 为 4.24/5.16/6.32 亿元，对应 EPS 分别为 1.72/2.10/2.57 元，当前股价对应 PE 分 别为 24.9/20.4/16.7 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 政策推动政策推动消防产品消防产品渗透率渗透率持续持续提升，龙头提升，龙头市占率提升空间市占率提升空间大大 目前国内消防产品市场规模近 1000 亿，其中公司主营的消防报警行业市场规模 接近 300 亿元，过去 10 年 CAGR 达 15.5%。政策的强制性决定了消防行业需求 刚性， 同时近年来陆续

4、出台了一系列规范政策和指导意见， 对住宅建筑的消防报 警和智能疏散等设施提出了更高的要求， 推动各类消防产品渗透率持续提升。 竞 争格局方面， 由于技术壁垒较低且部分地区存在地方保护主义， 国内消防企业以 地方性小企业为主，CR30 不到 10%，而美国消防产品行业 CR3 早已超 30%。行 政审批取消后，国内消防产品行业市场化竞争环境日益成熟，龙头企业在品牌、 渠道、一站式服务等方面的优势逐步突显，行业集中度持续提升。 新技术、新市场、新产品新技术、新市场、新产品，三轮驱动公司快速成长三轮驱动公司快速成长 公司研发队伍实力业内领先且研发费用长期维持在收入 5%左右的水平，近三年 研发费用复

5、合增速达 32.6%。持续的高研发投入使公司技术优势不断强化，自研 “朱鹮”芯片是国内第一款消防专用芯片，抗干扰性强、性能更强且综合成本更 低，有助于公司持续降本增效，进一步抢占市场份额。公司火灾报警系统正切入 更加广阔和高端的工业应用领域， 同时强制性政策落地推动智能疏散业务持续高 增长。收购法国 Finsecur SAS，在获得新技术、新产品的同时打开了海外欧洲市 场。新技术、新市场、新产品，三轮驱动公司进入发展快车道。 风险提示：风险提示：市场竞争加剧、自研芯片应用不及预期、新业务拓展不及预期。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021

6、E 2022E 营业收入(百万元) 1,777 2,271 2,687 3,396 4,276 YOY(%) 20.5 27.8 18.3 26.4 25.9 归母净利润(百万元) 344 362 424 516 632 YOY(%) 6.6 5.3 17.0 21.8 22.4 毛利率(%) 42.4 39.6 38.5 38.3 37.7 净利率(%) 19.4 15.9 15.8 15.2 14.8 ROE(%) 22.9 12.7 13.5 14.2 14.9 EPS(摊薄/元) 1.40 1.47 1.72 2.10 2.57 P/E(倍) 31 29 25 20 17 P/B(倍)

7、 7 4 3 3 3 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -60% -40% -20% 0% 20% 40% --08 青鸟消防沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 19 目目 录录 1、 国内消防电子龙头，优质产品和服务助推业绩高增长 . 4 1.1、 消防安全电子领域全链条覆盖，产品与服务质量卓越 . 4 1.2、

8、 主营业务保持快速增长，盈利能力领先同行. 6 2、 消防产品需求刚性，市场化推动行业集中度持续提升 . 8 2.1、 消防安全行业持续稳健增长，消防产品迎千亿市场 . 8 2.2、 强制性政策驱动，消防产品渗透率持续提升. 9 2.3、 国内市场集中度低，市场化推动龙头公司份额持续提升 . 10 3、 技术优势不断强化，多业务协同发展潜力大 . 11 3.1、 高研发投入铸就技术优势，自研芯片助长期降本增效 . 11 3.2、 智能疏散产品爆发式增长，积极布局工业消防等新业务 . 12 3.3、 收购法国消防报警龙头，加速拓展海外市场. 14 4、 盈利预测与估值 . 15 5、 风险提示

9、. 16 附：财务预测摘要 . 17 oPnOtOsPpNrQqMsPuMvMnO9PdNbRnPmMpNpPlOpPxPiNtRrR7NnNxPNZtPnPxNsRnN 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 19 图表目录图表目录 图 1： 公司消防产品覆盖面广 . 4 图 2： 消防报警是目前公司最大业务（亿元，2019 年）. 4 图 3： 公司以经销渠道为主 . 7 图 4： 公司经销渠道保持稳定 . 7 图 5： 公司营收和利润快速增长 . 7 图 6： 公司整体毛利率维持高位 . 7 图 7： 青鸟消防盈利能力明显优于同行（2019 年）

10、 . 8 图 8： 我国消防行业市场规模预计将稳步增长 . 8 图 9： 我国消防报警行业市场规模持续扩张 . 8 图 10： 近年我国火灾发生数量有所下降 . 9 图 11： 近年我国火灾造成的直接经济损失有所下降 . 9 图 12： 国内消防报警监控市场集中度较低（2018 年）. 10 图 13： 美国消防行业市场集中度高（2012 年） . 10 图 14： 公司研发投入持续保持高水平（亿元） . 12 图 15： 公司研发投入大幅领先同行（亿元） . 12 图 16： 电子元器件占公司原材料成本比例高（亿元，2018 年） . 12 图 17： 我国智慧消防市场有望持续扩张（亿元）

11、. 14 图 18： 公司不断通过外延并购扩张发展边界 . 15 表 1： 公司丰富的产品结构覆盖大部分应用场景 . 4 表 2： 公司产品应用于众多国家级重点工程 . 5 表 3： 青鸟消防在消防设备类品牌中首选率最高 . 6 表 4： 国家出台了一系列强制性火灾报警及疏散系统设计规范 . 9 表 5： 国内外主要消防安全厂商基本情况 . 10 表 6： 智慧消防领域有望在众多政策鼓励下持续发展 . 13 表 7： 同业公司估值对比（亿元、元/股） . 15 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 19 1、 国内国内消防电子消防电子龙头，龙头，优质

12、优质产品和服务产品和服务助推业绩高增长助推业绩高增长 1.1、 消防消防安全安全电子电子领域领域全链条覆盖全链条覆盖，产品与服务质量卓越，产品与服务质量卓越 国内国内消防电子龙头，消防电子龙头，智能消防智能消防产品产品覆盖面广。覆盖面广。青鸟消防业务涵盖火灾自动报警及联 动控制系统、 自动气体灭火系统、 智能疏散与防火门监控系统、 电气火灾监控系统、 气体检测系统、电源监控系统等六大消防安全业务，产品结构丰富、种类齐全，覆盖 从早期预警、报警到防火、疏散逃生与灭火的全链条。2019 年公司上述业务收入分 别达 16.01、2.33、1.72、0.77、0.75、0.74 亿元。 图图1：公司公

13、司消防产品消防产品覆盖面广覆盖面广 图图2：消防报警是消防报警是目前目前公司最大业务（亿元，公司最大业务（亿元，2019 年）年） 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 表表1：公司公司丰富的产品结构覆盖大部分应用场景丰富的产品结构覆盖大部分应用场景 主营主营产品产品 功能功能介绍介绍 应用场景应用场景 火灾自动报警及联动控制系统 火灾早期探测和报警、向各类消防设备发出控制信号并接收设 备反馈信号，进而实现预定消防功能。 办公楼、商场、住宅、大型场馆、 餐饮、 宾馆等民用、 商用建筑领域 和部分工业领域。 电气火灾监控系统 能在发生电气故障、 产生一定电气火

14、灾隐患的条件下发出报警， 提醒专业人员排除电气火灾隐患，实现电气火灾的早期预防， 避免电气火灾的发生，具有很强的电气防火预警功能。 民用、 商用和工业领域， 主要配置 在配电柜进线或出线端。 防火门监控系统 专门用于监控建筑中设置的常开、常闭防火门工作状态和控制 常开防火门关闭的监控系统。 办公楼、商场、住宅、大型场馆、 餐饮、 宾馆等民用、 商用建筑领域 和部分工业领域。 智能消防应急照明和疏散指示系统 通过实时接收火灾报警信息，获得火灾发生的位置，根据背离 火源、就近疏散的原则进行实时计算，并向疏散标志灯具发送 指令，指示最优安全疏散路径，点亮应急照明灯具，以达到迅 速安全疏散的目的。 办

15、公楼、商场、住宅、大型场馆、 餐饮、 宾馆等民用、 商用建筑领域 和部分工业领域。 自动气体灭火系统 以一种或多种气体作为灭火介质，通过这些气体在整个防护区 内或保护对象周围的局部区域建立起灭火浓度实现灭火的消防 设施。 应用于不适于设置水灭火系统的 环境中， 例如计算机机房、 重要的 图书馆、档案馆、移动通信基站、 UPS 室、电池室等。 气体检测监控系统 通过对可燃气体及有毒有害气体进行检测并报警，以保证人们 部分民用、 商用领域， 以及石油石 消防报警, 16.01 自动灭 火, 2.33 智能疏 散, 1.72 电气火灾, 0.77 气体检测, 0.75 电源监控, 0.74 消防报警

16、自动灭火智能疏散 电气火灾气体检测电源监控 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 19 主营主营产品产品 功能功能介绍介绍 应用场景应用场景 的生产安全和人身安全。 化、冶金、燃气、化工、环境监测 等工业领域。 消防设备电源监控系统 实时监测为各类消防设备提供电能的供电系统的工作状态，当 供电系统出现故障时进行报警。 建筑物中的火灾报警系统、消防 联动控制系统及其相关的被控设 备（消防水泵、排烟风机等） 。 资料来源：招股书、开源证券研究所 产品质量获众多国家级重点工程背书，品牌认同度行业领先产品质量获众多国家级重点工程背书，品牌认同度行业领先。青鸟

17、消防已成功为中 南海、 北京奥运会、 上海世博会、 广州亚运会等多项政府项目以及国家重点工程提供 消防安全保障，还与碧桂园、绿地、保利、万达等知名房企长期保持战略合作关系， 产品品质得到充分背书。由于消防安全产品价格相对工程整体造价的比例不高，而 其在保障生命和财产安全方面的作用无可替代。因此相较于产品价格，客户更关注 产品可靠性、 售后服务响应时间、 提供技术难题解决方案等服务水平。 青鸟消防凭借 完善的产品结构、强大的营销网络以及完善的服务体系，为客户提供“一站式”产品 和服务整体解决方案，并获得了很高的认可度。公司荣获 2020 年中国房地产开发企 业 500 强首选供应商，在消防设备类

18、品牌首选率达 21%，品牌效应逐渐凸显。 表表2：公司公司产品应用于产品应用于众多国家级重点工程众多国家级重点工程 项目类型项目类型 项目名称项目名称 项目简介项目简介 项目展示项目展示 政 府 项 目 中南海 中南海内 50 余栋建筑。 南京南站南广场 项目总用地面积 6.7 万平方米，总建筑面积 17 万平方米，是 集铁路枢纽、公交地铁换乘、高档商场、餐饮、展示等多功 能为一体的现代化、智能化综合体建筑。 安徽医科大学附属医院高新分 院 项目建设总建筑面积 30 多万平方米，将按照三级甲等综合 医院标准，建设集医疗、科研、教学、预防保健功能为一体 的现代化综合医院。 大 型 工 程 北京奥

19、运会 奥运交通指挥中心、英东游泳馆、老山自行车馆、奥运会击 剑馆、奥运会乒乓球馆等奥运场馆。 上海世博会 上海世博会城市未来馆、沙特馆、希腊馆等世博会场馆。 广州亚运会 广州亚运会的南沙体育馆、番禺英东体育馆、燕子岗体育 场。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 19 项目类型项目类型 项目名称项目名称 项目简介项目简介 项目展示项目展示 战 略 合 作 中山保利国际广场 项目坐落于中山市城北门户，总建筑面积 188 万平方米，是 定位为中山新城中心的百万级综合体大盘。 扬州万达广场 项目总建筑面积 40 万平方米商业旗舰综合体, 涵盖高档住 宅、

20、大型商业、室外商业步行街、城市 SOHO 等多种业态。 北京龙湖唐宁 ONE 龙湖唐宁 ONE 项目建设总用地近 5 万平米。 资料来源：公司官网、招股说明书、开源证券研究所 表表3：青鸟消防在消防设备类品牌中首选率最高青鸟消防在消防设备类品牌中首选率最高 排名 品牌名称 品牌首选率 1 青鸟消防 21% 2 海湾 18% 3 鼎信 13% 4 尼特 11% 5 三江电子 9% 6 利达 7% 7 泰和安 6% 8 松江 5% 9 赛科 4% 10 依爱 2% 数据来源：中房网、开源证券研究所 1.2、 主营主营业务业务保持保持快速快速增长，增长，盈利能力领先盈利能力领先同行同行 强品牌力叠加

21、完善的全国性经销网络强品牌力叠加完善的全国性经销网络，公司公司主营业务收入快速增长主营业务收入快速增长。除了卓越的产 品品质，公司还通过十余年的经营建立起了覆盖全国的经销网络。2019 年公司通过 经销商实现的经销收入占公司主营业务收入比重为 74.30%，经销收入是公司最主要 的收入来源。目前公司在全国各地拥有 61 家经销商，业务覆盖中国大陆除西藏地区 外的绝大部分地区。公司与其中 56 家经销商保持长期稳定合作，2016-2018 年其合 计贡献公司经销收入的 93.90%、96.86%、96.87%，占比稳中有升。强大的品牌力叠 加完善的全国性经销网络， 推动公司业绩持续高速增长。 2

22、015 至 2019 年公司主营业 务收入从 9.53 亿元增至 22.71 亿元，CAGR 达 24.25%；归母净利润从 2.03 亿元增至 3.62 亿元，CAGR 达 15.56%。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 19 图图3：公司公司以以经销经销渠道为主渠道为主 图图4：公司经销渠道保持稳定公司经销渠道保持稳定 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图5：公司公司营收营收和利润和利润快速增长快速增长 图图6：公司公司整体整体毛利率毛利率维持高位维持高位 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源

23、：Wind、开源证券研究所 与与同行业可比公司对比，青鸟消防同行业可比公司对比，青鸟消防盈利能力盈利能力更强更强。同样在 A 股上市的三江电子作为 公司主要的竞争对手之一，主营产品与青鸟消防重合度高，但三江电子主要采用直 销模式，2019 年其直销业务占比为 93.99%。与青鸟消防经销模式相比，直销模式毛 利率更高，2019 年青鸟消防和三江电子毛利率分别为 39.56%和 45.80%。但公司渠 道和成本管控能力卓越，2019 年销售费用率和管理费用率分别为 9.59%、9.65%，大 幅优于三江电子的 22.21%、11.53%。综合来看，2019 年青鸟消防、三江电子销售净 利率分别为

24、 15.50%、10.06%，青鸟消防盈利能力更强。 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 201720182019 经销收入（亿元）直销收入(亿元） 92% 93% 94% 95% 96% 97% 98% 0 2 4 6 8 10 12 14 2016年2017年2018年 持续合作的56家经销商收入（亿元） 同期经销收入（亿元） 持续合作经销商收入占同期经销收入比例 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 200182019 营业总收入（亿元）归母

25、净利润（亿元） 同比增速同比增速 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 200182019 综合毛利率消防报警自动灭火 智能疏散电气火灾气体检测 电源监控 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 19 图图7：青鸟消防盈利能力明显青鸟消防盈利能力明显优于同行（优于同行（2019 年）年） 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、 消防产品消防产品需求刚性需求刚性，市场化推动市场化推动行业行业集中度持续提升集中度持续提升 2.1、 消防消防安全安全行业持续行业持续稳健增长稳健增长，消防产品

26、消防产品迎千亿市场迎千亿市场 消防安全行业主要分为消防产品和消防工程两消防安全行业主要分为消防产品和消防工程两大大子行业，子行业， 根据中商产业研究院数据，根据中商产业研究院数据， 消防工程消防工程与消防产品与消防产品占占消防行业规模的消防行业规模的比例分别比例分别约约为为 75%和和 25%。 消防产品又可细 分成消防装备、消防报警、自动灭火、防火与疏散、通用与防烟排烟、消防供水等 6 大类，其中消防装备主要用于消防部队，其他 5 大类主要用于建筑物消防。根据智 研咨询披露的数据，2019 年中国消防行业市场规模突破 3500 亿元，预计 2022 年市 场规模将达到 4465 亿元，其中消

27、防产品约占 25%，即 1116 亿元。根据慧聪消防网 的统计， 消防产品细分行业中， 消防报警行业市场规模从 2009 年的 70.2 亿元扩大到 了 2018 年的 256.4 亿元，CAGR 达 15.5%；2012 年我国电气火灾监控系统和消防自 动灭火行业的市场规模分别为 43 亿元和 284 亿元；2008 到 2012 年间，气体检测行 业则平均以 23%的速度增长。 图图8：我国消防行业市场规模我国消防行业市场规模预计将预计将稳步增长稳步增长 图图9：我国消防报警行业市场规模我国消防报警行业市场规模持续持续扩张扩张 数据来源：中商产业研究院，开源证券研究所 数据来源：智研咨询，

28、开源证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 综合毛利率销售费用率管理费用率财务费用率净利率 三江电子青鸟消防 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 201520172019E2021E 市场规模（亿元）同比增速 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 0 50 100 150 200 250 300 2009

29、20017 市场规模（亿元）同比增速 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 19 2.2、 强制性政策驱动，消防产品渗透强制性政策驱动，消防产品渗透率持续提升率持续提升 火灾对生命和财产安全威胁大，火灾对生命和财产安全威胁大，强制性政策强制性政策助推消防产品渗透助推消防产品渗透。根据消防救援局发 布的全国火灾情况，2019 年全国接报火灾 23.3 万起，死亡 1335 人，伤 837 人，直 接财产损失 36 亿元。其中，高层建筑火灾呈多发之势，2019 年高层建筑发生火灾 6947 起，同比上升 10.6%；建筑工地发生火灾

30、 2926 起，同比上升 5.8%。此外，2019 年城乡居民住宅火灾占总数的 44.8%，共造成 1045 人死亡，占总数的 78.3%，远超 其他场所死亡人数总和。针对火灾对人民生命和财产安全造成的威胁，近年来各级 政府出台了一系列政策和指导意见，对消防行业规范和产品稳定性提出了更高的要 求，推动了各类消防产品在住宅建筑领域的渗透。例如，2015 年新修订实施的建 筑设计防火规范 （GB 50016-2014）规定“建筑高度大于 100m 的住宅建筑，应设置 火灾自动报警系统。建筑高度大于 54m 但不大于 100m 的住宅建筑，其公共部位应 设置火灾自动报警系统，套内宜设置火灾探测器。建

31、筑高度不大于 54m 的高层住宅 建筑， 其公共部位宜设置火灾自动报警系统。 当设置需联动控制的消防设施时， 公共 部位应设置火灾自动报警系统。高层住宅建筑的公共部位应设置具有语音功能的火 灾声警报器或应急广播。 ”除了自动消防报警系统等传统消防产品的渗透，除了自动消防报警系统等传统消防产品的渗透，政策还推政策还推 动了动了智能疏散智能疏散等产品应用的快速铺开等产品应用的快速铺开。 2018 年 7 月 10 日住建部发布 消防应急照明 和疏散指示系统技术标准并于 2019 年 3 月 1 日起开始实施。该标准要求设置消防 控制室的场所应选择集中控制系统；设置火灾自动报警系统，但未设置消防控制

32、室 的场所宜选择集中控制系统；其他场所可选择非集中控制系统。强制性消防安全政 策的推行促进了消防体系的完善和消防意识的提高，有效降低了火灾对生命财产安 全的威胁。2019 年我国火灾发生数量以及造成的直接经济损失分别较 2013 年下降 40.1%、34.3%。政策的强制性将继续推动消防产品渗透率的持续提升。 图图10：近年我国火灾发生数量有所下降近年我国火灾发生数量有所下降 图图11：近年我国近年我国火灾造成的直接经济损失火灾造成的直接经济损失有所下降有所下降 数据来源：应急管理部消防救援局、开源证券研究所 数据来源：应急管理部消防救援局、开源证券研究所 表表4：国家国家出台了一系列出台了一

33、系列强制性强制性火灾报警及疏散系统设计规范火灾报警及疏散系统设计规范 发布发布时间时间 规范名称规范名称 主要内容主要内容 2014 火灾自动报警 系统设计规范 新增了住宅建筑火灾自动报警系统的具体设计要求。 2015 建筑设计防火 规范 修改、完善了住宅建筑的防火要求，新增了住宅建筑内 的火灾报警系统的设置要求。 2015 建筑设计防火建筑高度大于 100m 的住宅建筑，应设置火灾自动报警系 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国火灾数量（万起) 0 10 20 30 40 50 60 200019 火灾造成的直接经济损失（亿元） 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 19 发布发布时间时间 规范名称规范名称 主要内容主要内容 规范 统。建筑高度大于 54m 但不大于 100m 的住宅建筑，其 公共部位应设置火灾自动报警系统，套内宜设置火灾探 测器。 2015 火灾自动报警 系统设计规范 任