1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 油气管网建设大幕开启，密封龙头发展提速油气管网建设大幕开启，密封龙头发展提速 油气管网大建设即将启动，密封龙头深度受益。油气管网大建设即将启动，密封龙头深度受益。2019 年 12 月，国家管网公 司挂牌成立。今年 7 月，中石油、中石化完成资产划拨。至此国家管网公司 进入正常运营阶段，目前集团已经开始陆续进行投资建设。根据中长期油 气管网规划 ，至 2025 年我国天然气管道里程达到 16.3 公里、原油管道 3.7 公里、成品油管道 3.3 公里。我们预计，管网

2、公司成立后，管网建设力度有 望加码，实际里程或将超过规划值。密封件是管道重要零部件，我们测算管 网建设将在 2025 年带来超过 19.38 亿元的密封市场空间。公司作为国产密封 件龙头，将担纲管网建设重任，有望收获较大份额。 “大炼化大炼化”高歌猛进，密封件需求持续旺盛。高歌猛进，密封件需求持续旺盛。行业份额向龙头集中，公司迎 来市占率提升黄金窗口。近年来，国家积极推动大炼化战略，大型炼油乙烯 一体化项目持续上马。公司下游石油化工、煤化工、电力、冶金等行业保持 较高的景气度，存量和增量空间广阔。据我们测算，2020 年我国机械密封存 量市场规模超过 66 亿元，叠加增量规模后合计市场空间超过

3、 79 亿元。 并据公告披露，浙石化二期、卫星石化、天津渤化、盛虹石化、海南炼化等 大型项目有望对公司业绩增长形成有力支撑。大炼化的蓬勃发展不但带来了 装臵改造和产能升级，而且更多地促进了密封市场格局的改变以及行业集中 度的提升，公司迎来市占率提升的黄金窗口。 “内循环”助力行业国产替代，密封件耗材属性强化公司发展韧性。“内循环”助力行业国产替代，密封件耗材属性强化公司发展韧性。密封 件使用工况恶劣，具有工业消费品属性。泵用机械密封更换周期一般在 612 个月，压缩机用干气密封更换周期约 13 年。并且密封件的专业性、重要性 又确保其较强的用户粘性，因此新增收入不断滚动贡献更新收入。 在国家启

4、动“内循环”的大背景下，密封件国产化是实现油气供应链安全的 重要保障，公司有望持续蚕食约翰克兰、博格曼等国际龙头的市场份额。自 今年 2 月复工后，公司基本保持满产运转，上半年的产能较去年同期增长约 10%，产能已不再是困扰公司发展的主要瓶颈。随着华阳密封二期项目于去 年 9 月底投产，公司开始启动本部、华阳密封及优泰科的产能增扩计划。 稳步推进并购扩张，内生外延齐头并进。稳步推进并购扩张，内生外延齐头并进。密封件下游应用广泛，公司通过 并购战略， 与细分领域优质公司携手拓展市场。2016至 2019 年，公司先后收 购优泰科和华阳密封， 进军橡塑密封赛道并提升高端市场份额。 2020 年 2

5、 月， 公司拟收购新地佩尔，围绕密封主业纵深发展。值得注意的是，华阳密封、 新地佩尔都在油气管网领域沉淀深厚，反映公司布局管网建设的前瞻性。 投资建议：投资建议： 我们预计公司2020-2022年的净利润增速分别为24.3%、 23.7%、 24.5%，对应 EPS 分别为 1.40、1.73、2.15，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为 48.44 元，相当于2021 年 28 的动态市盈率。 风险提示：风险提示：国家管网公司建设进度不及预期，油价波动风险。 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 704.6 888.3 1,090

6、.5 1,344.2 1,663.1 净利润净利润 170.5 220.8 274.6 339.6 422.8 每股收益每股收益(元元) 0.87 1.12 1.40 1.73 2.15 每股净资产每股净资产(元元) 5.75 6.78 8.23 9.64 11.40 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E Tabl e_Ti t l e 2020 年年 08 月月 19 日日 中密控股中密控股（300470.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 基础件 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个

7、月目标价：个月目标价： 48.44 元元 股价（股价（2020-08-18） 41.45 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 8,152.89 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 7,449.70 总股本（百万股）总股本（百万股） 196.69 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 179.73 12 个月价格区间个月价格区间 23.35/44.00 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 8.18 40.52 -4.59 绝对收益绝对收

8、益 9.63 67.67 67.67 李哲李哲 分析师 SAC 执业证书编号：S01 崔逸凡崔逸凡 分析师 SAC 执业证书编号：S04 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 中密控股：业绩增长符合 预期，密封龙头发展动力 强/李哲 2020-01-23 -8% 4% 16% 28% 40% 52% 64% 76% -122020-04 中密控股 基础件 创业板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 市

9、盈率市盈率(倍倍) 46.4 35.8 28.8 23.3 18.7 市净率市净率(倍倍) 7.0 5.9 4.9 4.2 3.5 净利润率净利润率 24.2% 24.9% 25.2% 25.3% 25.4% 净资产收益率净资产收益率 15.1% 16.6% 17.0% 17.9% 18.8% 股息收益率股息收益率 0.4% 0.4% 0.7% 0.8% 1.0% ROIC 27.4% 22.3% 26.3% 28.6% 32.7% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 qRsRqNnQmOrQtPtOzRzQnO8OdNaQmOnNsQrRkPnNvNeRoMqQ9PqQwOvPq

10、NxPvPrRsQ 3 公司深度分析/中密控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 高端密封行业国内龙头，深耕行业发展技术领先高端密封行业国内龙头，深耕行业发展技术领先 . 5 1.1. 国内机械密封件龙头，下游应用行业广泛 . 5 1.2. 股权结构稳定，依托四川机械院技术领先 . 6 1.3. 公司经营情况：业绩保持较高增速、盈利能力较强. 6 1.4. 存量市场收入稳定增长，公司盈利能力持续提升 . 7 2. 油气管网进入大建设期，打开密封件增量市场空间油气管网进入大建设期，打

11、开密封件增量市场空间. 8 2.1. 我国天然气消费量持续增长，管网建设进度滞后 . 8 2.2. 国家管网公司成立，释放管网建设潜能 . 9 2.3. 管网规划建设加速推进，打开密封件广阔市场.11 3. 下游景气下游景气+政策扶持双轮驱动，高端密封行业进口替代空间大政策扶持双轮驱动，高端密封行业进口替代空间大. 12 3.1. 机械密封下游应用广泛，存量市场具备消费属性需求稳定 . 12 3.2. 国外厂商主导高端市场，进口替代加速推进 . 12 3.3. “大炼化”扬帆起航，零部件发展趋向高端化 . 14 3.4. 密封市场空间稳健增长，2020 年预计超过 79 亿元 . 15 4.

12、外延并购延伸产业链，打造密封行业巨轮外延并购延伸产业链，打造密封行业巨轮. 17 4.1. 收购优泰科，进军橡塑密封赛道 . 18 4.2. 收购华阳密封，提升高端市场份额 . 19 4.3. 拟收购新地佩尔，围绕密封主业纵深发展 . 20 5. 盈利预测及风险提示盈利预测及风险提示 . 21 6. 风险提示风险提示. 23 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构图（2019 年年报） . 6 图 2：公司营收水平（2015-2019 年） . 6 图 3：公司 2019 年收入拆分 . 6 图 4：公司归母净利润（2015-2019 年） . 7 图 5：公司毛利率及净利率（2015-201

13、9 年） . 7 图 6：公司收入拆分（按下游行业） . 7 图 7：公司下游行业毛利率 . 7 图 8：我国天然气消费量近年来保持增长趋势 . 8 图 9：我国管道输油气里程增速近年来趋势放缓. 8 图 10：我国天然气基础设施示意图. 8 图 11：我国长输天然气管线总里程占比 . 8 图 12：我国“管住中间、放开两头”的改革思路 . 9 图 13：机械密封产业链涉及上下游行业. 12 图 14：公司产品在产业链结构中的位臵. 12 图 15：机械密封市场规模示意图 . 13 图 16：全球炼油厂日均产能情况 . 14 图 17：我国炼油厂日均产能情况 . 14 图 18：优泰科主要产品

14、类型 . 18 图 19：华阳密封核心产品线 . 19 4 公司深度分析/中密控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 20：华阳密封产品应用展示. 20 图 21：新地佩尔的主要产品 . 21 表 1：公司主要产品、关键参数及应用领域. 5 表 2：国家管网公司组织架构. 9 表 3：中石油、中石化向国家管网公司出售资产情况（单位：亿元） . 10 表 4：国家管网集团股权结构. 10 图 5：我国未来油气管网建设规划.11 表 6：我国各类管道对应机械密封件市场空间 .11 表 7：公司的主要竞争对

15、手 . 13 表 8：当前我国石油炼化产能新增统计. 15 表 9：2020 年石油化工行业机械密封产品存量市场规模测算 . 16 表 10：2020 年煤化工行业机械密封产品存量市场规模测算 . 16 表 11：2020 年电力行业机械密封产品存量市场规模测算. 17 表 12：2020 年冶金行业机械密封产品存量市场规模测算 . 17 表 13：各行业机械密封市场规模合计（亿元） . 17 表 14：公司设立基金并购优泰科过程 . 18 表 15：优泰科业绩概览 . 19 表 16：华阳密封业绩概览. 20 表 17：新地佩尔业绩概览. 21 表 18：公司业务收入拆分. 22 5 公司深

16、度分析/中密控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 高端密封行业国内龙头，深耕行业发展技术领先高端密封行业国内龙头，深耕行业发展技术领先 1.1. 国内机械密封件龙头，下游应用行业广泛国内机械密封件龙头，下游应用行业广泛 公司前身为四川省机械研究院密封技术研究所，目前是我国机械密封的龙头企业，主营产品 包括各类机械密封件、干气密封件、橡塑密封件以及密封辅助系统等。公司产品主要应用领 域包括石油化工、煤化工、天然气化工、电力以及核电等石油化工、煤化工、天然气化工、电力以及核电等。2019 年 11 月

17、 17 日公司名称由 原四川日机密封件股份有限公司变更为中密控股股份有限公司。 随着市场对主机安全、长周期、环保运行的要求越来越高，公司逐渐从传统的向客户提供机 械密封产品转变为提供包括产品在内的机械密封整体解决方案。2017 年，公司营收规模首年，公司营收规模首 次超过了国际巨头约翰克兰的中国子公司，居国内机械密封行业首位。次超过了国际巨头约翰克兰的中国子公司，居国内机械密封行业首位。 表表 1：公司主要产品、关键参数及应用领域 产品名称产品名称 关键参数及主要应用领域关键参数及主要应用领域 压缩机用干气密封压缩机用干气密封 应用参数：压力：18.0 MPa；温度：-12025； 轴径：F2

18、5F350mm ；线速度：5180m/s。 主要应用在石油化工、煤化工、天然气化工、输气及其他领域中输送危险性气体的离心压缩机。 泵用机械密封泵用机械密封 应用参数：压力：20MPa；温度：-120400 轴径：10280mm；转速：25,000rpm 主要应用在石油化工、煤化工、天然气化工、水电、核电、火电、军工、冶金、造纸、船舶、制药、环保、输气 及其他领域。 釜用机械密封釜用机械密封 应用参数：压力：15MPa；温度：-70300 轴径：30380mm；转速：1200rpm 主要应用在石油化工、煤化工、天然气化工、制药、 环保及其他领域。 金属波纹管机械密封金属波纹管机械密封 应用参数：

19、压力：5MPa；温度：-196450 轴径：18300mm；线速度：45m/s 主要应用在石油化工、煤化工、天然气化工、核电、火电、军工、冶金、造纸、船舶、制药、环保及其他领域。 干气密封控制系统干气密封控制系统 应用参数：压力：18MPa；温度：-120250 主要应用在石油化工、煤化工、天然气化工、输气及其他领域输送危险气体的离心压缩机。 机械密封辅助系统机械密封辅助系统 扩大机械密封运行参数，延长密封寿命，提高设备安全性。特别适用于高温（450） 、易燃易爆、有毒液体或 气体的机械密封。 主要应用在石油化工、天然气化工、炼油、化肥、煤化工、有机化工、海洋石油、制盐、冶金、有色金属、核电、

20、 火电等领域。 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 6 公司深度分析/中密控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1.2. 股权结构稳定，依托四川机械院技术领先股权结构稳定，依托四川机械院技术领先 公司实际控制人为四川省机械院， 是我国最早成立的专业密封研究机构之一， 技术力量雄厚， 先后承担部委、省级科研课题 30 项。公司控股股东为川机投资，为四川省机械院下属全资 子公司，目前持有公司 24.86%股份。 公司到目前为止拥有四家子公司：主营机械密封加工的尼克密封、主营通用零部件制造的尼 桑机械

21、、主营橡塑密封件的优泰科、主营机械密封件的华阳密封。 图图 1：公司股权结构图（公司股权结构图（2019 年年报）年年报） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.3. 公司经营情况公司经营情况：业绩保持较高增速、盈利能力较强：业绩保持较高增速、盈利能力较强 近三年公司业绩增速均维持在近三年公司业绩增速均维持在 20%以上以上。随着国际原油价格稳步攀升影响，2017 年石油化 工、煤化工等能源行业固定投资出现反转，从而导致我国机械密封行业市场需求快速回升。 2017 年至 2019 年，公司营收从 4.96 亿元增长至 8.88 亿元，三年来营收同比增速均超 过 20%，年复合增速达 33.

22、8%。 从收入拆分来看，机械密封和干气密封在公司营收中所占比例较大，达到 35%和 27%，橡 塑密封、机械密封辅助系统、密封产品修复、零配件占比分别为 14%、8%、 7% 和 5%。 图图 2：公司营收水平（公司营收水平（2015-2019 年）年） 图图 3：公司公司 2019 年收入拆分年收入拆分 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 200182019 营业收入（亿元） 同比增长 机械密封 35% 干气密封

23、及 系统 27% 橡塑密封 14% 机械密封辅 助系统 8% 密封产品修 复 7% 零配件 5% 其他收入 4% 7 公司深度分析/中密控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 从盈利能力来看，公司 2019 年销售净利率和毛利率分别为 24.89%和 54.05%，远高于机械 设备行业平均水平。2017 年由于并购优泰科，公司财务费用大幅增长 71.45%，2019 年并 购华阳密封使得销售费用和管理费用上升，但总的来看，公司净利率和毛利率水平稳定在较 高水平，公司归母净利润也保持较高增速，2015 年到

24、 2019 年，归母净利润从 0.82 亿元增 长至 2.21 亿元，年复合增速达到 28.13%。 图图 4：公司归母净利润（公司归母净利润（2015-2019 年）年） 图图 5：公司毛利率及净利率（公司毛利率及净利率（2015-2019 年）年） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 1.4. 存量市场收入稳定增长，公司盈利能力持续提升存量市场收入稳定增长，公司盈利能力持续提升 公司目前收入结构主要划分为来自沈鼓集团、陕鼓集团、东方电气集团沈鼓集团、陕鼓集团、东方电气集团等泵、压缩机等主机 厂增量市场，以及来自中石油、中石化、中核集团、神华集团中石油

25、、中石化、中核集团、神华集团等终端客户维修更换的存量市 场。由于终端客户对装臵长期安全稳定运行要求较高，拥有较强的客户粘性；且密封件产品 在终端客户成本占比较小，客户对其价格敏感度相对较低，因此公司存量市场业务毛利率水因此公司存量市场业务毛利率水 平显著高于增量市场。平显著高于增量市场。 目前公司主机厂增量市场收入占比 38%，存量更新市场收入占比 62%，为公司毛利率维持 高位提供支撑。我们预计随着行业不断回暖、国家大炼化项目投资陆续落地，存量市场规模 有望不断扩大，公司毛利率长期将呈现上升趋势。 图图 6：公司收入拆分（按下游行业）公司收入拆分（按下游行业） 图图 7：公司下游行业毛利率公

26、司下游行业毛利率 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 200182019 归母净利润（亿元） 同比增长 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 200182019 毛利率 净利率 装备制造业 （主机厂） 38% 石油化工 32% 煤化工 10% 矿山 7% 其他 13% 38.24% 67.49% 68.43% 43.43% 61.69% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60

27、% 70% 80% 装备制造业 石油化工 煤化工 矿山 其他 8 公司深度分析/中密控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2. 油气管网进入大建设期，打开密封件增量市场空间油气管网进入大建设期，打开密封件增量市场空间 2.1. 我国天然气消费量持续增长，管网建设进度滞后我国天然气消费量持续增长，管网建设进度滞后 2019 年我国天然气消费量为年我国天然气消费量为 3073 亿立方米，同比增长亿立方米，同比增长 9%。由于我国已探明能源储量呈现 多煤、缺油、少气格局，长期以来造成了我国以煤炭为主要的一次能

28、源的消费结构。随着我 国能源结构向低碳转型的不断推进，天然气在我国一次能源消费结构中将占据愈发重要的地 位。 能源发展“十三五”规划要求，到 2020 年天然气在能源消费结构中所占比例将提高 到 10%以上，目前我国天然气占比约为 8%。叠加“煤改气” 、 “大气十条”等政策的出台和 收官，2017 年以来天然气消费增长率提升明显。 图图 8：我国天然气消费量近年来保持增长趋势我国天然气消费量近年来保持增长趋势 图图 9：我国管道输油气里程增速近年来趋势放缓我国管道输油气里程增速近年来趋势放缓 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 与天然气消费量持续增长形

29、成对比，我国目前管道输油气里程目前发展滞后严重，近年来增与天然气消费量持续增长形成对比，我国目前管道输油气里程目前发展滞后严重，近年来增 速持续放缓速持续放缓。根据国家统计局数据，2018 年我国管道输油气里程为 12.23 公里，同比增长 2.51%，其中长输天然气管线总里程为 7.6 万千米，干线管道总输气能力约 3500 亿立方米/ 年。目前我国天然气干线管道密度远低于世界平均水平，据产业信息网数据，就运输能力与 消费量比重而言， 2017 年年我国天然气管道密度为我国天然气管道密度为 19.97 千米千米/亿立方米， 不足世界平均亿立方米， 不足世界平均 33.73 千米千米/亿立方米

30、，远低于美国的亿立方米，远低于美国的 56.3 千米千米/亿立方米。亿立方米。在未来天然气消费持续扩大背景下，我 国基础管道加速建设迫在眉睫。 图图 10：我国天然气基础设施示意图我国天然气基础设施示意图 图图 11：我国长输天然气管线总里程占比我国长输天然气管线总里程占比 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 目前，我国天然气管网已初步形成“横跨东西、纵贯南北、联通境外”的格局，已建成西气 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 50 100 150 200 250 300 350 200016

31、201720182019 年消费量:天然气:中国（十亿立方米） 同比增长 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 2 4 6 8 10 12 14 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 管道输油(气)里程（万公里） 同比增长 中国石油 69% 中国石化 8% 中国海油 7% 其他 16% 9 公司深度分析/中密控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 东输管道一、二、三线，陕京系统、涩宁兰、中贵、中缅、川气东送、秦沈、哈沈等多条大 口径的长输天然

32、气管道，以及用于大区域资源调配的中贵联络线和冀宁联络线两大跨省联络 线工程，已经形成了“西气东输、海气登陆、就近供应”三大供应格局。 2.2. 国家管网公司成立，释放管网建设潜能国家管网公司成立，释放管网建设潜能 国家管网公司成立，促进油气长输管道建设。国家管网公司成立，促进油气长输管道建设。2019 年 3 月 19 日，中央全面深化改革委员会 第七次会议，审议通过了石油天然气管网运营机制改革实施意见 ，会议强调，推动石油 天然气管网运营机制改革，要坚持深化市场化改革、扩大高水平开放，组建国有资本控股、 投资主体多元化的石油天然气管网公司。2019 年 12 月 9 日，国家石油天然气管网集

33、团有限 公司在北京正式成立。国家油气管网公司的成立，将有助于加强全国范围内统筹规划，有效 落实“管住中间，放开两头” 。 图图 12：我国：我国“管住中间、放开两头”“管住中间、放开两头”的改革思路的改革思路 资料来源：国务院新闻，安信证券研究中心 组织架构：四大本部和三大事业部组织架构：四大本部和三大事业部。管网公司定位为副部级央企，由国资委直接管理，与三 大石油央企平级。目前国家管网公司下辖九大部门，此外，设有生产运行、科技研发、工程 建设和管道完整性四大本部，和原油、天然气、成品油三大事业部。其中，四大本部和三大 事业部均为正局级的直属二级单位，两者为“承上启下”的关系。 表表 2：国家管网公司组织架构国家管网公司组织架构 四大本部四大本部 生产运行指挥本部生产运行指挥本部 调控中心+中油管道分流人员 科技研发本部科技研发本部 管道科技中心（廊坊）+调控中心 SCADA 研发组+中油管道分流人员 工程建设本部工程建设本部 / 管道完整性本部管道完整性本部 管道完整性中心+中油管道分流人员 三大事业部三大事业部 原油事业部原油事业部 原中石化管道储运公司 天然气事业部天然气事业部 原中石油西气东输管道公司 原中海油管道输气公司 原中石油北京天然气管道公司 原中石化天然气分公司 原中石油西部管道公司 原中石油西南管道公司 10 公司深度分析/中密