1、DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 海容冷链（海容冷链（603187603187） ：成长路径清成长路径清 晰的商用冷链龙头晰的商用冷链龙头 2020 年 08 月 19 日 强烈推荐/首次 海容冷链海容冷链 深度深度报告报告 报告摘要： 我们认为，海容冷链得以立足商用展示柜行业，并仍将取得持续发展的要我们认为，海容冷链得以立足商用展示柜行业，并仍将取得持续发展的要 点主要有点主要有：柔性生产模式，深耕客户需求的先发优势，广阔的发展空间。：柔性生产模式，深耕客户

2、需求的先发优势，广阔的发展空间。 （1）不同于普通家用冰箱、冰柜的大规模、批量化生产模式，商用展示柜 的下游客户对产品功能、结构、尺寸、外观需求各不相同，订单差异性较 大，造成所需要生产的产品种类繁多，无法实行标准化大批量流水线作业 的生产模式。公司柔性生产模式，既可以保障订单量较大的单一型号产品 的批量化生产， 又可以保障单条生产线上多类产品的“混合式”生产， 实现了 小批量、多批次、多型号并线生产。冷冻饮品的终端消费具有明显的季节 性，导致部分月份订单量大幅度增加，公司柔性生产模式，保证了公司具 备一定的产能弹性，可以在销售旺季快速增加产能，满足客户需求。 （2）商用展示柜产品作为客户的产

3、品终端销售渠道，一方面作为低温环境 下的货物存储载体，更重要的一方面是作为其企业形象宣传及产品展示的 平台。尤其对于冰激凌、乳制品等高蛋白食品，展示柜相当大程度上决定 了其终端产品质量和品牌形象。 故而，优质客户通常具备严格的外部采购管理体系，对于产品交付期及产 品质量的要求较高，进入其采购供应链的供应商面临的审核种类多、标准 高且周期长。一旦通过供应链体系考核，通常会维持稳定的合作，不会轻 易更换供应商，能为公司提供长期稳定的产品订单。公司主要客户多数为 行业内知名的优秀公司，如联合利华、雀巢、伊利、蒙牛等，公司与知名 企业建立的合作关系，能够快速提升公司在细分领域的品牌影响力。 （3） 根

4、据中国物流与采购联合会冷链物流专业委员会发布的市场规模及预 测， 2019 年全球商用冷冻展示柜市场容量为 518 万台， 商用冷藏展示柜市 场容量为 1240 万台。预计 2019 年国内商用展示柜需求达到 444 万台， 2012 年以来复合增速达到 14.70%。 我们以商用冷冻展示柜 1800 元/台，商用冷藏展示柜 2000 元/台计算，则 2019 年全球商用展示柜市场规模为341.24 亿元， 国内市场空间预计为 86 亿元。公司 2019 年商用冷冻展示柜销量为56.4 万台，商用冷藏展示柜销 量为 10.39 万台，按销量计算，公司商用冷冻展示柜全球市占率约为 10.89%，

5、商用冷藏展示柜市占率约为 0.84%，仍有较大提升空间。 公司盈利预测及投资评级：公司盈利预测及投资评级：我们预计公司 2020 年-2022 年实现营业收入分 别为 18.43 亿元、21.94 亿元、27.03 亿元；归母净利润分别为 2.71 亿元、 3.53 亿元和 4.32 亿元；EPS 分别为 1.71 元、2.23 元和 2.73 元，对应 PE 分别为 30X、23X和 19X，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：风险提示：1、速冻食品及冷饮下游需求不及预期；2、商超展示柜市场开 拓受阻。 公司简介：公司简介： 公司以商用冷冻展示柜和商用冷藏展示柜 为核心产品，主要采用面

6、向企业客户的销售 模式，为客户在销售终端进行低温储存、商 品展示和企业形象展示等提供定制化解决 方案及专业化服务；同时，公司为其他制冷 产品供应商提供 ODM 服务。 交交易数据易数据 52 周股价区间（元） 60.00-19.46 总市值（亿元） 82.22 流通市值（亿元） 61.37 总股本/流通 A股 （万股） 15848/11828 流通 B股/H股（万股） / 52 周日均换手率 5.68 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师： 樊艳阳分析师： 樊艳阳 执业证书编号执业证书编号: S01 分析

7、师： 闵繁皓分析师： 闵繁皓 执业证书编号执业证书编号: S05 财务指标预测 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,211.77 1,535.63 1,842.66 2,193.60 2,702.64 增长率（%） 25.58% 26.73% 19.99% 19.05% 23.21% 归母净利润（百万元） 139.30 218.84 270.53 353.21 432.25 增长率（%） 17.12% 57.10% 23.62% 30.56% 22.38% 净资产收益率（%） 10.77%

8、 14.95% 15.76% 17.99% 19.07% 每股收益(元) 2.26 1.95 1.71 2.23 2.73 PE 22.96 26.61 30.39 23.28 19.02 PB 3.21 4.01 4.79 4.19 3.63 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 nMnOnQnQoMmNrNtOvNyRtQ9P8Q7NtRrRoMrRjMpPuMeRtRqQbRnMoQMYmOpQNZnOqO P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海容冷链（603187） ：成长路径清晰的商用冷链龙头 DONGXING SECURITIES 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴

9、盛之源 目目 录录 1. 资产质量优异的商用冷链供应商资产质量优异的商用冷链供应商. 4 1.1.公司深耕商用冷链设备行业 . 4 1.2.公司业绩增长稳健，盈利能力出色 . 5 2. 为何海容冷链可以在商用展示柜立足？为何海容冷链可以在商用展示柜立足？. 7 2.1.公司柔性生产模式适应非标定制化的市场特点 . 7 2.2.商用展示柜具备较高的客户准入门槛 . 8 2.3.商用展示柜市场规模超 300 亿，公司具备足够发展空间. 9 3. 国内自助售货设备具备广阔发展空间国内自助售货设备具备广阔发展空间. 11 4. 盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级 .12 5. 风险提示风险提示 .1

10、3 表格目录表格目录 表表 1： 公司主要产品及应用领域公司主要产品及应用领域. 4 表表 2: 海容冷链营业收入与盈利预测表海容冷链营业收入与盈利预测表 .12 插图目录插图目录 图图 1: 公司卧式弧形玻璃门冷冻展示柜公司卧式弧形玻璃门冷冻展示柜 . 4 图图 2: 公司立式玻璃门冷藏展示柜公司立式玻璃门冷藏展示柜 . 4 图图 3: 公司收入稳健增长（亿元，公司收入稳健增长（亿元，%）. 5 图图 4: 公司归母净利润快速提升（亿元，公司归母净利润快速提升（亿元，%）. 5 图图 5: 公司公司期间费用率总体持续下降（亿元，期间费用率总体持续下降（亿元，%）. 5 图图 6: 公司经营活

11、动现金流与业绩匹配度较高（亿元，公司经营活动现金流与业绩匹配度较高（亿元，%） . 5 图图 7: 公司盈利能力稳定提升（公司盈利能力稳定提升（%）. 6 图图 8: 公司资产负债率总体明显降低（公司资产负债率总体明显降低（%）. 6 图图 9: 公司业务收入情况（亿元，公司业务收入情况（亿元，%）. 6 图图 10: 商用展示柜占公司业务收入的商用展示柜占公司业务收入的 89%（%） . 6 图图 11: 公司不同业务毛利率情况（公司不同业务毛利率情况（%） . 6 图图 12: 公司港澳台及海外业务占比超过公司港澳台及海外业务占比超过 30%（亿元，（亿元，%） . 6 图图 13: 公司

12、可为客户提供一站式解决方案公司可为客户提供一站式解决方案 . 7 图图 14: 公司柔性生产线适应非标、快速响应的行业特点公司柔性生产线适应非标、快速响应的行业特点. 7 图图 15: 公司毛利率与传统家电企业对比（公司毛利率与传统家电企业对比（%） . 8 图图 16: 公司净利率与传统家电企业对比（公司净利率与传统家电企业对比（%） . 8 图图 17: 二季度为公司销售旺季（万元）二季度为公司销售旺季（万元） . 8 图图 18: 公司商用冷冻展示柜业务占比超过公司商用冷冻展示柜业务占比超过 70%（%） . 8 图图 19: 公司主要服务客户公司主要服务客户 . 9 图图 20: 全球

13、商用展示柜需求超全球商用展示柜需求超 1700万台（万台）万台（万台） .10 DONGXING SECURITIES 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海容冷链（603187） ：成长路径清晰的商用冷链龙头 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 21: 国内商用展示柜市场容量预计达到国内商用展示柜市场容量预计达到 444万台（万台）万台（万台） .10 图图 22: 国内饮料及冷饮服务投资持续增长（亿元）国内饮料及冷饮服务投资持续增长（亿元） .10 图图 23: 国内速冻米面水平产量稳步提升（万吨，国内速冻米面水平产量稳步提升（万吨，%） .10 图图 24: 中国

14、人均中国人均 GDP 及增长情况（美元）及增长情况（美元） . 11 图图 25: 美日欧自动售货机数量保有量较高（万台）美日欧自动售货机数量保有量较高（万台） . 11 图图 26: 我国自动售货设备区域分布（我国自动售货设备区域分布（%） . 11 图图 27: 美国、日本、欧洲自动售货机数量较多（万台）美国、日本、欧洲自动售货机数量较多（万台）. 11 图图 28: 各国自动售货行各国自动售货行业营业额及人均消费额业营业额及人均消费额 .12 图图 29: 我国自动售货设备年营业额（亿元）我国自动售货设备年营业额（亿元） .12 P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海容冷链（6031

15、87） ：成长路径清晰的商用冷链龙头 DONGXING SECURITIES 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1. 资产质量优异的商用冷链供应商资产质量优异的商用冷链供应商 1.1. 公司公司深耕深耕商用冷链设备行业商用冷链设备行业 公司前身为青岛海容电器有限公司，成立于 2006 年，2012 年 7 月改制为股份公司。 2018 年 11 月 29 日，公司成功在上海证券交易所挂牌上市。 公司自成立以来始终专注于商用冷链设备的研发、生产、销售和服务，以商用冷冻展示柜、商用冷藏展 示柜、商超展示柜及商用智能售货柜为核心产品，主要采用面向企业客户的销售模式，为客户在销售

16、终 端进行低温储存、商品展示和企业形象展示等提供定制化解决方案及专业化服务；同时，公司为其他制 冷产品供应商提供 ODM 服务。 图图 1: 公司公司卧式弧形玻璃门冷冻展示柜卧式弧形玻璃门冷冻展示柜 图图 2: 公司公司立式玻璃门冷藏展示柜立式玻璃门冷藏展示柜 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 公司的主要产品商用展示柜属于冷链物流设备中的终端设备，广泛应用于冷饮、速冻食品、饮料、乳制 品等快速消费品行业和流通行业，由下游客户投放到大型商业超市、连锁便利店、机场、火车站、小卖 铺、报刊亭、住宅小区、写字楼等场所。 表表 1： 公司主要产品及应用领域公司主要产

17、品及应用领域 主要主要 产品产品 产品细分产品细分 适用领域适用领域 市场定位市场定位 商用 冷冻 展示 柜 卧式弧形玻璃门冷冻展示柜 冰淇淋、冷食等行业 国内外中高端市场 卧式平玻璃门冷冻展示柜 冰淇淋、冷食等行业 国内外中高端市场 立式冷冻展示柜 高端冰淇淋、高端冷食、连锁超市行业 国内外高端市场 岛柜 冰淇淋、冷食、速冻、水产品、连锁超市等 国内外各个层次市场 商用 冷藏 展示 柜 立式玻璃门冷藏展示柜 功能性饮料、碳酸饮料、啤酒、低温奶、连锁超市等行业 国内外中高端市场 卧式平玻璃门冷藏展示柜 功能性饮料、碳酸饮料、啤酒、低温奶等行业 国内外中高端市场 风幕柜 饮料、低温奶、冷藏食品等

18、 中高端便利店、标超 鲜肉柜 鲜鱼、精肉等 中高端便利店、标超 熟食柜 熟食、加工品等 中高端便利店、标超 常规冰柜 为国内其他制冷产品制造商代工生产，食品低温储存 个人消费者 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 公司主要客户多数为行业内知名的优秀公司，如联合利华、雀巢、伊利、蒙牛等，公司与知名企业建立 的合作关系，能够快速提升公司在细分领域的品牌影响力，凭借公司产品研发，性价比和服务优势，公 DONGXING SECURITIES 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海容冷链（603187） ：成长路径清晰的商用冷链龙头 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 司未来有望进一步

19、开拓优质客户资源。 自 2006 年成立以来，公司核心管理团队和关键技术人员未发生过重大改变，团队的骨干人员平均拥有 10 年以上的本行业从业经验，对行业市场需求趋势把握准确。 1.2. 公司业绩增长稳健，盈利能力公司业绩增长稳健，盈利能力出色出色 受益于下游行业增长和公司产品业务扩张，公司业绩保持稳健增长。2012 年至 2019 年，公司收入复合 增速达到 23.99%，归母净利润复合增速达到 45.32%。2020 年上半年公司收入规模 10.12 亿元，同比增 长 16.98%，归母净利润 1.60 亿元，同比增长 10.13%。其中二季度单季度实现收入 6.26 亿元，同比增 长 3

20、4.29%，归母净利润 1.11 亿元，同比增长 16.15%。 图图 3: 公司收入稳健增长（亿元，公司收入稳健增长（亿元，%） 图图 4: 公司归母净利润快速提升（亿元，公司归母净利润快速提升（亿元，%） 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 公司期间费用率总体稳步下滑，2014 年公司期间费用率最高为 17.13%，之后总体回落，2020 年上半年 公司期间费用率为 12.15%（其中销售费用率为 8.20%） 。公司经营活动现金流与收入和利润匹配程度较 高，显示公司商业模式具备良好的回款能力。 图图 5: 公司期间费用率总体持续下降（亿元，公司期间费用

21、率总体持续下降（亿元，%） 图图 6: 公司经营活动现金流与业绩匹配度较高（亿元，公司经营活动现金流与业绩匹配度较高（亿元，%） 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 随着公司产品系列丰富，收入规模扩大，以及生产自动化程度提升，公司盈利能力持续提升。毛利率从 2012 年的 21.81%提升至 2020H1 的 34.63%， 净利率从 4.55%提升至 15.90%。 公司 2019 年 ROIC 为 15.32%， 显示公司具备良好的盈利能力。 公司的资产质量近年来也得到改善，资产负债率从 2012 年的 75.32%降低至 2020H1 的 36.47%

22、。 P6 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海容冷链（603187） ：成长路径清晰的商用冷链龙头 DONGXING SECURITIES 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 7: 公司盈利能力稳定提升（公司盈利能力稳定提升（%） 图图 8: 公司公司资产负债率总体明显降低资产负债率总体明显降低（%） 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 从收入构成来看，商用展示柜是公司业绩的主要贡献点，2019 年收入达到 13.68 亿元，占公司收入比重 的 89.11%，其中商用冷冻展示柜收入规模达到 11.07 亿元，收入占比达到 72.08

23、%，商用冷藏展示柜收 入达到 2.62 亿元，收入占比达到 17.03%。 公司 2018 年后在商超展示柜逐步发力，2019 年收入规模达到 0.81 亿元，同比增长 121.02%。公司持续 完善产品种类，开发了多功能风幕柜、新型外观的拉门冷藏展示柜及满足低温环境的拉门冷冻展示柜。 未来在商超领域具备较大提升空间。 图图 9: 公司公司业务收入情况业务收入情况（亿亿元，元，%） 图图 10: 商用展示柜占公司业务收入的商用展示柜占公司业务收入的 89%（%） 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 公司 2019 年海外收入达到 4.96 亿元，收入占比达到

24、 32.29%。公司产品主要出口地区为美国、印度尼西 亚等北美及亚洲国家。北美地区国家经济发达，印度尼西亚、菲律宾、印度、泰国等国家位于亚热带地 区，天气较为炎热，且人口基数较大，因此，上述地区冷饮、冷冻食品、乳制品等行业规模较大，对商 用展示柜产品需求量较大。 图图 11: 公司不同业务毛利率情况（公司不同业务毛利率情况（%） 图图 12: 公司港澳台及海外业务占比超过公司港澳台及海外业务占比超过 30%（亿元，（亿元，%） DONGXING SECURITIES 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海容冷链（603187） ：成长路径清晰的商用冷链龙头 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东

25、方财智 兴盛之源 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 2. 为何海容冷链可以在商用展示柜立足为何海容冷链可以在商用展示柜立足？ 2.1. 公司公司柔性生产模式柔性生产模式适应适应非标非标定制化定制化的市场特点的市场特点 商用展示柜产品作为客户的产品终端销售渠道，一方面作为低温环境下的货物存储载体，更重要的一方 面是作为其企业形象宣传及产品展示的平台。 不同于普通家用冰箱、冰柜的大规模、批量化生产模式，商用展示柜的下游客户对产品功能、结构、尺 寸、外观需求各不相同，订单差异性较大，造成所需要生产的产品种类繁多，无法实行标准化大批量流 水线作业的生产模式。 图图

26、 13: 公司可为客户提供一站公司可为客户提供一站式解决方案式解决方案 图图 14: 公司柔性生产线适应非标、快速响应的行业特点公司柔性生产线适应非标、快速响应的行业特点 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 公司通过长期实践探索，建立了特有的专业生产管理体系。该体系采用柔性化的生产线设计，既可以保 障订单量较大的单一型号产品的批量化生产，又可以保障单条生产线上多类产品的“混合式”生产，实 现了小批量、多批次、多型号并线生产。从而保证了公司产品多样化、差异化的前提下生产效率的提升。 这种生产管理模式灵活机动，符合下游客户对供应商快速响应能力的要求。 公司产品研

27、发设计及销售团队人员能够深入市场一线，充分了解客户市场定位和销售需求，为客户定制 设计生产出突显其自身特征的产品，协助客户实现渠道扩张、销量上升。 经过多年的积累，公司产品覆盖了商用冷冻展示柜、商用冷藏展示柜，超过 100 款产品，应用领域包括 冷饮、速冻食品、啤酒、饮料、乳业、超市连锁等众多下游行业，产品总容积从 46 升到 3,500 升，丰 富的产品类型，能够为客户不同的需求提供一站式的解决方案。 P8 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海容冷链（603187） ：成长路径清晰的商用冷链龙头 DONGXING SECURITIES 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源

28、公司在经营成长中演化的快速研发、柔性生产模式，以及对于供应链的培育，可以较好的适应商用展示 柜行业个性化的行业需求。受益于此，公司的盈利能力好于多数传统家电企业，2019 年公司毛利率和净 利率分别达到 33.50%和 14.32%。 图图 15: 公司毛利率与传统家电企业对比（公司毛利率与传统家电企业对比（%） 图图 16: 公司净利率与传统家电企业对比（公司净利率与传统家电企业对比（%） 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 公司 2019 年收入结构中 72.08%为商用冷冻展示柜，冷冻饮品的终端消费具有明显的季节性，导致客户 采购并投放商用冷冻展示柜也

29、呈现一定的季节性。通常每年的上半年和年底为公司商用冷冻展示柜的产 销旺季，7-10 月份进入销售和生产的淡季。业务的季节性特征会导致部分月份订单量大幅度增加，对 公司的产、供、销体系以及员工的管理能力提出了较高的要求。柔性生产模式，保证了公司具备一定的 产能弹性，可以在销售旺季快速增加产能，满足客户需求。 图图 17: 二季度为公司销二季度为公司销售旺季售旺季（万元万元） 图图 18: 公司公司商用冷冻展示柜业务占比超过商用冷冻展示柜业务占比超过 70%（%） 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 2.2. 商用展示柜商用展示柜具备较高的客户准入门槛具备较高的

30、客户准入门槛 商用展示柜产品作为客户的产品终端销售渠道，一方面作为低温环境下的货物存储载体，更重要的一方 面是作为其企业形象宣传及产品展示的平台。尤其对于冰激凌、乳制品等高蛋白食品，展示柜相当大程 度上决定了其终端产品质量和品牌形象。 故而，优质客户通常具备严格的外部采购管理体系，对于产品交付期及产品质量的要求较高，进入其采 购供应链的供应商面临的审核种类多、标准高且周期长。 DONGXING SECURITIES 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海容冷链（603187） ：成长路径清晰的商用冷链龙头 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 对于公司而言，客户严格的采购准入体系促