1、 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 1 页 / 共 37 页 其他医药医疗其他医药医疗 分析师分析师: :李琳琳李琳琳 登记编码：S0730511010010 被低估的被低估的 IVD 服务转型服务转型领头军领头军 润达医疗润达医疗( (603108603108) )公司深度分析公司深度分析 证券研究报告证券研究报告-公司深度分析公司深度分析 买入买入（维持维持） 市场数据市场数据( (20202020- -0808- -1818) ) 收盘价(元) 15.76 一年内最 高/最低(元) 18.09/9.46 沪深300指数 4812.7

2、6 市净率(倍) 3.31 流通市值(亿元) 91.33 基础数据基础数据( (20202020- -3 3- -3131) ) 每股净资 产(元) 4.82 每股经营 现金流(元) -0.48 毛利率(%) 22.63 净资产收 益率_摊薄(%) 1.14 资产负债 率(%) 60.45 总股本/流通 股(万股) 57953.41/57953.41 B股/H股(万股) 0/0 个股相对沪深个股相对沪深 300300 指数表现指数表现 资料来源：贝格数据，中原证券 相关报告相关报告 1 润达医疗(603108)年报点评：现金流改 善 显 著 ， 实 际 业 绩 增 长 仍 然 较 快 2019

3、-04-26 2 润达医疗(603108)调研分析报告：低估 的 IVD 流通服务龙头 2019-03-06 联系人：联系人： 朱宇澍朱宇澍 电话：电话： 地址：地址： 上海浦东新区世纪大道 1600 号 14 楼 邮编：邮编： 200122 发布日期：2020 年 08 月 20 日 投资要点投资要点: : 公司致力于体外诊断流通服务领域， 主营业务为通过自有综合服务体系向 各类医学实验室 （以二级及以上的公立医院实验室为主） 提供体外诊断产 品及专业技术支持的综合服务，是业内最早探索整体综合服务的企业之 一。 公司目前正在向以信息化为基础的集约化服务以及区域检验中

4、心服务 业务转型。大股东从民企变更为国企，增加了公司的综合竞争力。 2018 年我国体外诊断流通渠道市场规模大约 1000-1200 亿左右，行业规 模稳定增长；市场集中度仍然较低。截至目前，IVD 中小代理商多达 2 万 余家。润达作为行业内规模最大的综合服务提供商，2019 年实现营业收 入 70.52 亿元，市场份额仅为 5%-7%之间，而美国日本的前三大流通企业 占到了 30%左右的市场份额。未来国内的市场集中度有望进一步提升。跨 区域并购是体外诊断服务上扩展版图的主要方式， 区域内建设区检中心符 合国家政策导向， 是体外诊断服务商在区域内做大做强的主要方式。 国产 IVD 器械市场占

5、有率的提升有利于 IVD 流通服务商话语权的提升。 公司的毛利率水平在 25%-27%之间，较一般性流通企业的 7-10%要高，主 要得益于公司的高附加值集约服务。目前公司已完成了全国性战略布局。 考虑到清晰的并购战略， 未来商誉减值风险不大。 公司区检中心运营模式 将逐步推广，第三方实验室和为客户量身定制的专科实验室是有效补充。 未来业绩增长的动力将来自于向集约化以及区检中心服务未来业绩增长的动力将来自于向集约化以及区检中心服务模式转型带来模式转型带来 的收入和盈利的显著提升。的收入和盈利的显著提升。公司也具备转型成功的基础。 盈利预测。盈利预测。受到新冠疫情影响，调低公司盈利预测至 202

6、0 年每股收益为 0.62 元，2021 年 0.85 元、2022 年 1.08 元，对应 8 月 18 日收盘价 15.76 元，市盈率为 25 倍，18 倍和 15 倍，考虑到公司目前估值在国内 IVD 企 业中最低，并未体现出集约化和区检中心服务模式转型领头军的地位和 估值，价值仍然存在低估现象，维持润达医疗“买入”的投资评级 风险提示：风险提示：新冠疫情不确定风险，集约业务以及区域检验中心业务进展 低于预期，国家政策的不确定性，下属公司整合风险 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 5,964

7、 7,052 8,251 9,901 11,881 增长比率（%） 38.1 18.2 17.0 20.0 20.0 净利润(百万元) 262 310 358 495 625 增长比率（%） 19.5 18.2 15.8 38.0 26.3 每股收益(元) 0.45 0.53 0.62 0.85 1.08 市盈率(倍) 35.02 29.74 25.4 18.5 14.6 资料来源：贝格数据，中原证券 -7% 4% 15% 26% 37% 48% 59% 70% -122020-04 润达医疗 沪深300 其他医药医疗 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各

8、项声明 第 2 页 / 共 37 页 内容目录内容目录 1. 公司概述公司概述 . 4 1.1. 公司简介. 4 1.2. 公司大股东已变更为国企 . 4 1.3. 公司 2019 年及 2020 年上半年经营状况 . 5 2. IVD 行业分析行业分析 . 5 2.1. IVD 产品、企业分类及市场概述 . 6 2.1.1. IVD 产品、企业分类以及市场分布 . 6 2.1.2. 国内外 IVD 市场规模仍有差距，国内企业具备发展空间 . 6 2.1.3. 体外诊断仪器国产化进程将加速 . 7 3. 服务型服务型 IVD 企业所处子行业的特点分析企业所处子行业的特点分析 . 10 3.1.

9、 国内集中度仍然不高，信息化基础下的集约化服务是未来的发展趋势 . 10 3.2. 并购及建设区域检验中心是快速做大做强的主要发展方式 . 13 3.2.1. 并购是 IVD 服务商跨区域拓展商业版图的主要手段 . 13 3.2.2. 同一区域内检验中心模式的建立有利于四方受益 . 14 3.3. 国产 IVD 仪器市场占有率正在提升，有利于国内 IVD 服务商话语权提升 . 15 3.4. 业务周期性不强，但财务报表具备周期性特征 . 16 4. 润达医疗全国战略布局已基本完成润达医疗全国战略布局已基本完成 . 16 4.1. 全国战略布局基本完成 . 16 4.2. 商誉大幅减值风险不大

10、. 19 5. 公司是向以“集约化服务和区检中公司是向以“集约化服务和区检中心服务心服务”为核心的实验室综合服务模式转型的为核心的实验室综合服务模式转型的 领头军领头军 . 20 5.1. 区检中心模式正在复制，润达客户认可度提升 . 21 5.2. 第三方实验室和为客户建设专科实验室是有别于普通实验室集约服务的有效补充 . 21 5.3. 公司具备转型成功的基础 . 22 5.3.1. 产品体系优势 . 22 5.3.2. 供应链优势 . 23 5.3.3. 信息化产品线国内领先. 23 5.3.4. 丰富的 IVD 产品供应链服务经验 . 25 5.3.5. “惠中诊断”自主品牌全体系打造

11、，有助公司盈利提升 . 25 6. 润达医疗财务状况及与其他同行的财务对比分析润达医疗财务状况及与其他同行的财务对比分析 . 32 6.1. 历史业绩回顾及财务分析 . 32 6.2. 同行对比分析 . 34 7.盈利预测，估值及风险提示盈利预测，估值及风险提示 . 35 图表目录图表目录 图 1：润达医疗大股东变更为国企 . 5 图 2：体外诊断产品市场细分情况-1 . 6 图 3：体外诊断产品市场细分情况-2 . 6 图 4：我国体外诊断市场规模一览 . 7 图 5：全球 IVD 市场分布 . 11 图 6：2022 年全球 IVD 市场份额预计 . 11 图 7：丹纳赫 2019 年至今

12、股票走势图 . 13 mNnOrMqNmOqRmQqNxPuNpM9PbP7NsQpPpNnNiNpPzRjMpNrR6MmNsMMYtRsNxNsQsM 其他医药医疗 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 3 页 / 共 37 页 图 8：国产 IVD 龙头企业收入增速快于行业整体增速 . 16 图 9：除 2019 年疫情影响外，四季度收入最高 . 16 图 10：润达医疗业务区域分布 . 17 图 11：近三年公司营业收入地区构成 . 17 图 12：润达医疗在实验室建设领域提供的集约化服务 . 22 图 13：公司自产产品占比提升 . 26 图 14：Med-

13、Q POCT 平台架构 . 27 图 15：研发投入金额逐年上升 . 28 图 16：公司收入和利润以及增速变化. 32 图 17：近三年公司净资产收益率和销售毛利率 . 33 图 18：公司近三年三项费用率 . 33 图 19：公司近三年来营运能力分析 . 33 图 20：经营活动产生的现金流量净额与营业利润的比值 . 34 图 21：润达医疗与同行的营业收入一览/亿元 . 34 图 22：润达医疗与同行的净利润一览/亿元 . 34 图 23：润达医疗与同行的毛利率走势一览 . 35 图 24：润达医疗与同行的估值一览 . 35 表 1： 关于扩大医疗器械注册人制度试点工作的通知的政策解读

14、. 8 表 2：截至目前获批的新冠病毒检测试剂盒 . 9 表 3：全球前四大 IVD 企业 2019 年财务数据 . 11 表 4：中美日三国 IVD 流通服务业对比 . 12 表 5：丹纳赫公司在 IVD 领域的历次收购 . 14 表 6：近三年关于医联体和区域检验中心的相关政策以及新闻报道 . 14 表 7：中国体外诊断行业细分领域品牌竞争格局分析 . 15 表 8：润达医疗子公司业务梳理 . 18 表 9：2019 年年报商誉账面项目 . 20 表 10：公司信息化产品一览 . 24 表 11：2019 年年报中的在研项目一览 . 28 其他医药医疗 本报告版权属于中原证券股份有限公司

15、请阅读最后一页各项声明 第 4 页 / 共 37 页 1. 公司公司概述概述 1.1. 公司简介公司简介 上海润达医疗科技股份有限公司成立于 1999 年，2015 年 5 月 27 日登陆 A 股，代码为 603108。 公司是国内最早从事体外诊断流通服务的龙头企业之一，也是国内医学实验室的综合服务 商。 为各类医学实验室提供体外诊断产品、 技术服务支持、 实验室运营管理全方位的综合服务。 同时以体外诊断产品研发生产、医疗信息化系统开发、区域检验中心建设，第三方实验室检测 等产业链延伸业务为补充，形成独特的综合性 IVD 业务体系。 公司主营业务包括两大板块：商业板块（IVD 代理经销业务、

16、集约化业务/区域检验中心业 务、第三方实验室业务）和工业板块（IVD 产品研发生产业务、医疗信息化业务） 。2019 年年 报数据显示， 体外诊断产品销售收入约占公司营业收入的 94%左右， 是公司主要的现金流来源。 从现金流构成来看，传统流通服务产生的现金流占比正在减少，而通过集约化和区检中心服务 模式变现产生的现金流占比正在增加。未来公司将通过加强集约化和区域检验中心服务业务来 增加客户的粘性，同时依托自产产品在供应链体系中占比的提升来提高自身盈利的盈利规模和 盈利能力。 1.2. 公司大股东已变更为国企公司大股东已变更为国企 2019 年 9 月公司公告显示，朱文怡、冯荣、卫明、陈政、胡

17、震宁、上海达恩慧投资有限 公司及李青 7 名股东于 2019 年 8 月 31 日与杭州市下城区国有投资控股集团有限公司 （以下简 称“下城国投” ） 、刘辉签署了朱文怡、冯荣等 7 方与杭州市下城区国有投资控股集团有限公 司、刘辉关于上海润达医疗科技股份有限公司之股份转让协议 （以下简称“ 转让协议 ” ）及 附件协议，相关股东以 12.95 元/股的价格向下城国投转让其持有的合计 1.16 亿股（占公司总 股本的 20.02%） 。 同时依据转让协议约定：冯荣、卫明将本次交易完成后持有公司剩余股份的表决权授 权给下城国投行使，下城国投合计持有 27%的公司股东大会表决权，成为公司的控股股东

18、。公 司实际控制人由刘辉和朱文怡变更为杭州市下城区人民政府；公司性质也由民营企业转变为国 有企业。 股权变更后，一方面为公司业务规模的扩大提供了国企股东强大的融资支持，另一方面又 保持了民营企业在服务业务管理上独有的优势，有利于公司进一步做大做强。 其他医药医疗 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 5 页 / 共 37 页 图图 1：润达医疗大股东变更为国企润达医疗大股东变更为国企 资料来源：公司公告，中原证券 1.3. 公司公司 2019 年及年及 2020 年上半年经营状况年上半年经营状况 2019 年公司实现营业收入 70.52 亿元，同比增长 18.24%，

19、归属于上市公司股东扣非后的 净利润为 3.05 亿元，同比增长 19.44%，经营活动产生的现金流量净额为 2.47 亿元，同比下 降 54.23%。基本每股收益 0.53 元。公司业绩增长的主要原因是报告期内公司基本完成了全国 的战略布局，业务延伸到东北、华北、华中、西南等地区，其中，主阵地华东地区的业务保持 持续稳定的增长；同时公司的集约化业务和区域检验中心整体综合服务业务市场接受度逐步提 升；自产产品的逐步加入也有利于毛利率的提升。经营活动产生的现金流量同比有所下滑的主 要原因是：2018 年金融“去杠杆”的大背景下，公司获得了主要供应商给予的有利信用政策， 并不具备持续性，2018 年

20、经营活动现金净流基数较高。2019 年公司的经营现金流恢复常态。 2020 年上半年业绩快报显示，公司实现营业收入 29.43 亿元，同比减少 10.67%；归属 于母公司所有者的净利润 1.11 亿元， 同比减少 36.28%； 基本每股收益 0.19 元。 与一季度相比， 在东北和北京疫情反复的影响下，公司二季度经营状况仍然有所回暖。预计下半年随着核酸试 剂销售收入的增长，以及为客户建设 PCR 实验室订单收入的增加，公司的业绩将继续回暖。 2. IVD 行业行业分析分析 体外诊断( 下文简称“IVD” ，In-Vitro Diagnostics )是指将血液、体液、组织等样本从人体 中取

21、出，使用体外检测试剂、试剂盒、校准物、质控物等对样本进行检测与校验，以便对疾病 进行预防、诊断、治疗检测、后期观察、健康评价、遗传疾病预测等的过程。根据美国 FDA 对体外诊断产品的定义：是指对人体样品进行收集、制备和对样品进行检测的试剂、仪器和系 统，通过它们对疾病或人体其他状态，包括人体健康状况进行的诊断，为治愈、减轻、治疗、 预防疾病及其并发症提供信息。 纵观整个 IVD 产业分布，上游为试剂所需原材料的生产，中游为系统开发，仪器及配套试 其他医药医疗 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 6 页 / 共 37 页 剂生产和流通渠道服务，下游为医学检验，公司目前

22、提供除试剂原材料生产外的全生命周期服 务。 2.1. IVD 产品产品、企业、企业分类及市场概述分类及市场概述 2.1.1. IVD 产品产品、企业、企业分类以及市场分布分类以及市场分布 IVD 产品按使用类型可分为检测仪器、 试剂和耗材等； 体外诊断仪器的使用寿命一般为 3-5 年，而试剂是一次性消耗品，因此在整个体外诊断市场中，试剂占绝大部分市场份额。根据中 国医药工业信息中心发布的中国健康产业蓝皮书(2019) ，2018 年我国 IVD 产品市场规模约 为 604 亿元，其中诊断试剂市场规模约占体外诊断市场规模的 73%。 图图 2：体外诊断产品市场细分情况体外诊断产品市场细分情况-1

23、 图图 3：体外诊断产品市场细分情况体外诊断产品市场细分情况-2 资料来源：中国医疗器械蓝皮书，中原证券 资料来源：中国医疗器械蓝皮书，中原证券 按检测原理和方法不同，IVD 产品可分为生化诊断型、免疫诊断型、分子诊断型、血液学 诊断型、即时检验（POCT）型，微生物诊断型以及组织诊断型等。由于我国技术基础较薄弱， 因此技术门槛相对较低的生化诊断和免疫诊断产品目前市场份额较大， 合计占比约 60%， 其中， 免疫诊断占比最大，约为 38%；此次新冠疫情发生后，分子诊断（包含核酸诊断和生物芯片技 术）的需求快速增长。未来我国的体外诊断行业将持续聚焦生化、免疫、分子和 POCT（即时 诊断）这四大

24、核心领域，在保持生化诊断和免疫诊断市场持续稳定发展的同时，大力推进分子 诊断和 POCT 行业的发展。 按照下游客户主体不同，体外诊断产品分别流向各种医疗机构、第三方检测中心、国家公 共卫生检测中心、各省级区域检验中心及个人等。其中医疗机构占据 90%的市场份额，包括各 类医院、社区医疗服务中心、乡镇卫生院、体检中心、区域检验中心等，其中医院是我国体外 检测产品的主要需求市场。 按照所提供服务的不同可以分为，体外诊断企业可以分为体外仪器及产品生产商，普通体 外诊断产品经销商，体外诊断产品及系统集约化服务商。润达医疗（603108）属于国内领先的 体外诊断产品集约化服务商之一。 2.1.2. 国

25、内外国内外 IVD 市场规模仍有差距，国内企业具备发展空间市场规模仍有差距，国内企业具备发展空间 整体规模整体规模与国外与国外仍有差距仍有差距 体外诊 断试剂 市场规 模 体外诊 断仪器 和耗材 规模 免疫 诊断 38% 生化诊断 19% 分子诊断 15% POCT诊断 11% 血液诊断 9% 其他 8% 其他医药医疗 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 7 页 / 共 37 页 体外诊断市场规模与一国人口基数、人均医疗支出、医疗保障水平、医疗技术及服务水平 等因素息息相关。从世界体外诊断市场看，根据 Kalorama Information 的统计分析，2016

26、年 全球体外诊断行业产值达 604.94 亿美元，预计至 2021 年可达 723.12 亿美元。2016 至 2021 年，全球体外诊断行业的预计年均复合增长率在 4%左右。其中美国、西欧和日本为全球前三 大体外诊断市场，市场份额分别为 41%、25%、9%；由于发达国家收入及保障水平高于发展 中国家，是全球主要的体外诊断市场。 图图 4：我国体外诊断市场规模一览我国体外诊断市场规模一览 资料来源：前瞻产业研究院，中原证券 我国体外诊断行业起步较晚，仅占全球市场不足 7%。近年来增长较快。历经数年发展， 市场规模已由 2009 年的 108 亿元增长至 2018 年的 604 亿元， 年复合

27、增长率为 21.08%， 2019 年市场规模超过 700 亿元，持续以两位数增幅增长。其中，医疗品质提升下诊疗需求增加、传 染病以及其他疾筛查的推广，常见慢性疾病（如糖尿病等）的诊断普及，肿瘤等伴随诊断技术 的发展，以及服务模式的转型是国内体外诊断市场增长的主要动力。 人均消费人均消费水平与国外水平与国外也有差距也有差距 从人均诊疗费用看，北美人均体外诊断费用达到 70 美元，欧洲人均约 20 美元，其中瑞士 超过 50 欧元，而中国仅为 7.1 美元。与国外相比，目前我国人均体外诊断费用较低，占整个医 疗保健支出的比例也较低，未来存在较大的上升空间。 2.1.3. 体外诊断仪器国产化进程将

28、加速体外诊断仪器国产化进程将加速 体外诊断仪器国产化进程将加速体外诊断仪器国产化进程将加速 近年来， 我国体外诊断市场发展迅速， 但大部分被外资企业所占据， 罗氏、 雅培、 丹纳赫、 西门子在国内体外诊断领域占据较大的市场份额。国外体外诊断产品价格普遍比国产同类产品 高 1-5 倍，同时多集中于三级医院等高端医疗机构；相比之下，国内体外诊断产品价格较低， 多集中于二级医院及其他基层市场。 未来随着分级诊疗的推进，国产产品进口替代空间较为广阔；此次新冠疫情的发生，也加 17.6 17.8 18 18.2 18.4 18.6 18.8 19 0 200 400 600 800 2015年 2016

29、年 2017年 2018年 2019年 市场规模/亿元 同比增速/% 其他医药医疗 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 8 页 / 共 37 页 强了医院对国产 IVD 产品的认知。 政策支持政策支持对体外诊断产品的发展具备对体外诊断产品的发展具备长期拉动作用长期拉动作用 近年来，我国陆续出台一系列法律法规和产业政策，规范和扶持体外诊断产业发展。 2019 年 8 月，国家药监局发布关于扩大医疗器械注册人制度试点工作的通知 ，明确在 北京、天津、河北等 21 个省/市/自治区开展医疗器械注册人制度试点工作。该政策与药品上市 许可持有人政策主旨是一致的，即鼓励研发与生

30、产分离，防止产能低水平重复建设，减少早期 资本投入。该政策的出台有利于加速国产体外诊断产品的创新。 表表 1： 关于扩大医疗器械注册人制度试点工作的通知的政策解读关于扩大医疗器械注册人制度试点工作的通知的政策解读 指标指标 内容内容 试点范围 北京、天津、河北、辽宁、黑龙江、上海、江苏、浙江、安徽、福建、山东、河南、湖北、湖南、 广东、广西、海南、重庆、四川、云南、山西省（自治区、直辖市） 试点内容 探索建立医疗器械委托生产管理制度，优化资源配置，落实主体责任。医疗器械注册申请人申请并 取得医疗器械注册证的，成为医疗器械注册人。申请 人可以委托具备相应生产能力的企业生产样品， 注册人可以将已获证产品委托给具备生产能力的一 家或者多家