1、 1/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 红相股份红相股份(300427) 报告日期：2020 年 8 月 21 日 电力检测监测龙头，军工电力检测监测龙头，军工电子电子业务业务有望爆发有望爆发 红相股份深度报告 table_zw 行 业 公 司 研 究 机 械 设 备 行 业 ：邱世梁 执业证书编号：S01; ：王华君 执业证书编号：S05 ：； ：； 报告导读报告导读 电力设备检测、监测行业龙头，近年来通过外延进一步强化传统主业并 开拓铁路、军工电子等新领域。

2、受益军备采购增加，星波通信（主营微 波混合集成电路）订单超预期，志良电子（用于雷达电子战领域）存较 大预期差， “十四五”期间军工板块业绩有望爆发。 投资要点投资要点 超预期因素：超预期因素： 十四五期间军队武器装备采购金额有望超预期；星波通信订单超预期；志良电 子实际经营情况超预期，若 2020 年底实现并表，2021 年公司军工电子业务收 入占比将达到 44%，利润占比达到 65%。 超预期路径：超预期路径： 1）市场认为热战的概率较低，武器装备采购规模及增速有限。我们认为外围环 境不确定性增加， 军工产业链公司斩获订单的数量和总金额均有望超市场预期。 2）市场认为志良电子收购价格较高（作

3、价 8.6 亿，2019 年净利润 0.4 亿，静态 估值 22 倍） ，我们认为公司的实际经营情况良好，在手订单充足，十四五期间 业绩增长可期， 动态估值并不高。 3） 市场认为公司军工业务收入占比较低 （2019 年占比仅 10%） ，我们认为随着志良电子收购落地，2021 年军工业务的收入和 利润占比将明显提升，军工属性大大强化。 催化剂：催化剂： 完成对志良电子的收购；军品订单数量或金额超预期；财报业绩超预期。 盈利预测及估值盈利预测及估值 预计公司 2020-2022 年的归母净利润为 3.1/5.4/6.5 亿元，同比增速分别为 32%/75%/19%，对应 PE 分别为 42/2

4、4/20 倍。考虑不同业务成长性存在较明显 的差异，因而对公司进行分部估值。参考可比公司的 PE 估值水平，上市公司 合理市值为 165 亿元，对应 2021 年备考 PE 为 30 倍。首次给与“买入”评级。 风险提示风险提示 铁路或电网投资规模不及预期；志良电子并购失败；军工订单交付进度低于预 期；大股东股权质押风险；限售股解禁风险。 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 1340 1525 2097 2333 (+/-) 2% 14% 38% 11% 净利润 235 310 543 648 (+/-)

5、 2% 32% 75% 19% 每股收益（元） 0.66 0.74 1.29 1.55 P/E 55 42 24 20 table_invest 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥31.02 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 1Q/2020 0.22 4Q/2019 0.12 3Q/2019 0.18 2Q/2019 0.23 table_stktrend 公司简介公司简介 公司为电力设备状态检测、监测行业龙 头，利用星波通信、志良电子（国内技 术最全面的民营电子对抗企业） 、鼎屹 信息，即将完成微波组件、电子对抗、 红外成像等军工电子领域的全面布局， 实现内生+外延的双

6、轮驱动发展。 相关报告相关报告 table_research 报告撰写人： 邱世梁，王华君 联 系 人： 张杨 证 券 研 究 报 告 table_page 红相股份红相股份(300427)(300427)深度报告深度报告 2/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 电力设备检测监测龙头，军工业务板块即将爆发电力设备检测监测龙头，军工业务板块即将爆发 . 4 1.1. 电力、军工、轨交三业务板块协同发展 . 4 1.2. 近 5 年收入/归母净利润复合增速分别为 45%/35% . 5 2. 积积极发展军工电子，优质子公司屡获订单极发展军工电子，优质子公司屡获订单. 6

7、 2.1. 星波通信：在手订单充裕，未来业绩高增长值得期待 . 6 2.2. 志良电子：雷达电子战稀缺标的，技术团队经验丰富 . 8 2.3. 鼎屹信息：军用红外热成像领域的“后起之秀” . 10 3. 国防投入持续，重点看好导弹产业链、雷达电子战领域国防投入持续，重点看好导弹产业链、雷达电子战领域 . 12 3.1. 近年国防支出稳定增长，其中武器装备支出增速最快 . 12 3.2. 导弹产业链景气度向上，即将进入放量增长阶段 . 14 3.3. 雷达电子战属国防信息化的前沿应用，新式武器将大量配备 . 16 4. 传统电力、轨交业务稳健发展，基本盘扎实传统电力、轨交业务稳健发展，基本盘扎实

8、 . 18 4.1. 电力业务立足存量市场，公司为细分行业龙头，技术储备丰富 . 18 4.2. 铁路电气化率持续提升，铁路牵引变压器业务预计将稳步发展 . 19 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 21 5.1. 盈利预测：预计 2020-2022 年收入/毛利复合增速分别为 20%/28% . 21 5.2. 估值比较：采用分部估值，增发后合理备考市值为 165 亿元 . 23 6. 风险提示风险提示 . 24 图表目录图表目录 图 1：上市公司历史沿革 . 4 图 2：电力、军工、轨交三大业务板块协同发展 . 4 图 3：2019 年公司电力/军工业务收入占比分别 63%/10%.

9、4 图 4：上市公司股权结构（2020.4） . 5 图 5：2015-2019 年公司营收复合增速为 45% . 5 图 6：2015-2019 年公司归母净利润复合增速为 35% . 5 图 7：2020Q1 公司盈利能力出现显著提升 . 5 图 8：公司历史平均 ROE（摊薄）约为 10% . 5 图 9：军工板块布局：星波通信、志良电子、鼎屹信息协同发展. 6 图 10：星波通信的产品线示意图 . 6 图 11：微波发射和接收的原理示意图 . 6 图 12：2015-2019 年星波通信收入复合增速为 19% . 7 图 13：2015-2019 年星波通信净利润复合增速达 40% .

10、 7 图 14：志良电子的产品主要应用于军工雷达电子战领域 . 8 图 15：志良电子与星波通信将产生较好的协同效应 . 8 图 16：志良电子的产品线示意图 . 8 oPnOrMsPnPpOnRnQxPzQmP7NbP8OmOoOpNmMfQpPvNeRtRqR8OqRqOuOoNsMxNqQxP table_page 红相股份红相股份(300427)(300427)深度报告深度报告 3/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 17：志良电子产品的下游应用场景示意图 . 8 图 18：志良电子扣非净利率超 40%，盈利能力较强 . 9 图 19：志良电子 2020-2022 年扣非后净利

11、润承诺不低于 4780/5736/6883 万元 . 9 图 20：鼎屹信息已储备测温、机芯组件、战术导引头等多种产品系列 . 10 图 21：鼎屹信息战术导引头的应用场景 . 10 图 22：鼎屹信息机芯组件的应用场景 . 10 图 23：2020 年全球军用红外市场规模将达 96 亿美元 . 11 图 24：2014 年亚洲军用红外热成像仪市场占比仅 12% . 11 图 25：FLIR 预测全球红外热成像市场空间高达 340 亿美元 . 11 图 26：2001-2019 年中央公共财政国防支出稳定增长 . 12 图 27：过去 20 年国防支出占财政支出和 GDP 的比例持续下滑. 1

12、2 图 28：2020Q2 军工采购需求数量达 973 个，增长明显 . 13 图 29：2019 年中国军费支出占全球军费总支出的比例为 13.62%，仅为美国的 36% . 13 图 30：2019 年中国军费占本国 GDP 及财政支出比例分别为 1.9%和 5.4% . 14 图 31：导弹构造示意图（以美国 AIM-7 空空导弹为例） . 15 图 32：人类战争形态的进化过程 . 16 图 33：现代联合电子对抗侦察情报体系示意图 . 17 图 34：公司提供多样化的电力检测、监测产品及服务 . 18 图 35：不同层次需求对应的电力检测、监测产品示意图 . 18 图 36：近年来国

13、家电网基本建设投资有所下滑 . 18 图 37：发电累计产量继续维持低速的稳健增长 . 18 图 38：2019 年银川变压器收入 6.7 亿，经营稳健 . 19 图 39：银川变压器的营收结构预测（2019 年） . 19 图 40：2018 年铁路电气化率提升至 70% . 20 图 41：电气化铁路新增里程基本保持增长趋势 . 20 表 1：星波通信 2020 年所取得重要合同的主要内容 . 7 表 2：国内军用红外热像仪市场规模预计 200 亿元 . 11 表 3：武器装备费占国防军费的比例不断提升，2017 年达 41.1% . 12 表 4：美军在历次局部战争中精确制导弹药使用量

14、. 14 表 5：导弹的分类及介绍 . 15 表 6：常见导引头类型及优劣势比较 . 15 表 7：C4SIR 系统的构成、功能以及所需的软硬件设备 . 16 表 8：电力设备检测、监测业务的主要竞争对手 . 19 表 9：军工电子业务营收和盈利预测（单位：亿元） . 21 表 10：红相股份分业务营收和盈利预测（单位：亿元） . 22 表 11：红相电力业务合理估值为 15 亿元 . 23 表 12：银川变压器合理估值为 15 亿元 . 23 表 13：星波通信合理估值为 85 亿元 . 24 表 14：志良电子合理估值为 50 亿元 . 24 表附录：三大报表预测值 . 25 table_

15、page 红相股份红相股份(300427)(300427)深度报告深度报告 4/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 电力设备检测监测龙头，军工业务板块即将爆发电力设备检测监测龙头，军工业务板块即将爆发 1.1. 电力、军工、轨交三业务板块协同发展电力、军工、轨交三业务板块协同发展 公司传统业务属电力设备行业， 产品主要包括电力设备状态检测与监测设备， 以及电 能表与用电管理系统。 近年来， 通过先后并购涵普电力、 银川卧龙、 星波通信等优质公司， 轨道交通牵引供电设备、军工电子等新业务被纳入进来，上市公司从而实现内生内生+外延的外延的 双轮驱动发展双轮驱动发展。 图图 1：上市公司历

16、史沿革上市公司历史沿革 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 目前公司已形成电力、军工、轨交三大板块协同发展目前公司已形成电力、军工、轨交三大板块协同发展的业务格局。的业务格局。2019 年，电力设 备状态检测与监测产品实现营收 8.42 亿元，占比 63%，为公司第一大业务。军工电子业 务营收 1.37 亿元，占比为 10%，从在手订单、行业中长期发展前景等维度判断，预计未 来几年有望成为增速最快的子板块。2019 年，电力设备状态检测、监测产品的毛利占比 为 65%，军工电子业务因毛利率较高，毛利占比达 14.5%。 图图 2：电力、军工、轨交三大业务板块协同发展电力、军工、轨交三大业务板块

17、协同发展 图图 3：2019 年公司电力年公司电力/军工业务收入占比分别军工业务收入占比分别 63%/10% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司实际控制人为杨保田、 杨成父子， 合计持股公司实际控制人为杨保田、 杨成父子， 合计持股 35.27%； 杨力 （与杨成系兄弟关系） 为控股股东的一致行动人，三人合计拥有 37.31%的股份。重要子公司包括星波通信（持 股 100%，军工电子） 、涵普电力（持股 100%，电力设备） 、银川变压器（持股 100%，电 力设备+铁路牵引设备）以及鼎屹信息（持股 51%，军工电子） 。公司公告拟收购上海志 良电子（

18、电子对抗）100%股权，收购完成后军工电子业务的实力将会进一步提升。 1997年 检测/精密设备 进口及技术服 务 2005年 主体设立，建立 研发-生产体系， 完善销售-服务体 系 2008年 股份制改制 收购澳洲红相 2015年 创业板上市 收购涵普电力 2017年 收购银川变压 器 收购星波通信 2019年 收购涵普电力少数 股权 控股成都鼎屹信息 2020年 发行可转债 收购星波通信少数 股权 拟收购志良电子 电力铁路与轨交军工 电力设备状态检测、监测产品 电气设备 电力变压器 电能计量装置 电力工程施工 电力运维服务 电力技术服务 有偿检测 故障分析与诊断 软件开发 射频/微波通信（

19、星波通信） 微波器件、组件、子系统 光学系统（鼎屹信息） 红外整机 光学机芯组件 光学引导头 雷达电子战（志良电子） 电子侦察 电磁防护 雷达抗干扰 模拟仿真训练 铁路牵引变压器 铁路供电系统状态检测、监测 铁路供电系统运维服务 63% 24% 10% 2% 1% 电力设备状态检测、监测产品 铁路与轨道交通牵引供电装备 军工电子 售电收入 其他业务 table_page 红相股份红相股份(300427)(300427)深度报告深度报告 5/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 4：上市公司上市公司股权结构（股权结构（2020.4） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.2. 近近 5

20、 年收入年收入/归母净利润复合增速分别为归母净利润复合增速分别为 45%/35% 2015 年以来，公司收入和净利润保持稳定增长趋势。年以来，公司收入和净利润保持稳定增长趋势。2019 年收入增速有所放缓系原 新能源电站建设业务到期终止，实际上电力板块收入同比增长 10%，铁路牵引供电装备 收入同比增长 37%，均维持较快增长。已发布 2020 年半年度业绩预告，预计实现归母净 利润达 1.57-1.85 亿元， 同比增长 10%-30%， 各项业务稳步推进， 利润继续维持较快增长。 图图 5：2015-2019 年公司营收复合增速为年公司营收复合增速为 45% 图图 6：2015-2019

21、年公司归母净利润复合增速为年公司归母净利润复合增速为 35% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司历史毛利率约 45%-50%，始终保持较高水平，其主要原因系产品以非标定制为主 且壁垒较高。 我们认为， 随着高毛利军工业务我们认为， 随着高毛利军工业务的的收入占比不断提升， 公司盈利能力仍有相收入占比不断提升， 公司盈利能力仍有相 当的提升空间。当的提升空间。 图图 7：2020Q1 公司盈利能力出现显著提升公司盈利能力出现显著提升 图图 8：公司历史平均公司历史平均 ROE（摊薄）约为（摊薄）约为 10% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：

22、公司公告，浙商证券研究所 杨保田 卧龙电气驱 动集团股份 有限公司 杨成戴小萍吴志阳杨力 红相股份有限公司 星波通信 红相 信息科技 浙江 涵普电力 银川变压器红相软件鼎屹信息志良电子 27.14%8.13%2.04%5%2.76% 100%51%100%100%100%100% 100% 12.56% 3.1 4.1 7.4 13.1 13.4 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 2015A2016A2017A2018A2019A 营业收入（亿元）同比（%）（右） 0.71 0.74 1.18 2.29 2.35 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 0.5 1 1.5 2 2.5 2015A2016A2017A2018A2019A 归母净利润（亿元）同比（%）（右） 50% 52% 43% 45% 44% 53% 25% 21% 19% 20% 19% 25% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2015A2016A2017A2018A2019A2020Q1 销售毛利率销售净利率 13%