1、敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 紫金矿业紫金矿业（601899601899） 公司研究/首次覆盖 主要观点： 海外优质矿产项目稳步推进，远期放量有望助力业绩持续增厚海外优质矿产项目稳步推进，远期放量有望助力业绩持续增厚 卡莫阿-卡库拉铜矿、Timok 铜金矿、塞尔维亚 RTB-BOR 铜矿、武里 蒂卡金矿四大核心在建工程稳步推进，2021 年前后建成达产后，有望 助力铜、金产能再上新台阶，支撑公司业绩持续增厚。 专注于有色金属主营业务，专注于有色金属主营业务，金、铜、锌金、铜、锌业务业务放量助力放量助力业绩成长业绩成长 2019 年矿产铜、 矿产金、 矿产锌业务板块分别贡献的毛利

2、占比为 31.7%、 28.33%、8.6%，贡献公司主要的毛利来源，且矿产铜、矿产金、矿产锌 板块资源储量和产量持续增长，促公司盈利能力稳步提升。 供给收缩、需求回暖有望提升铜价，量化宽松、利率下行支撑金价上扬供给收缩、需求回暖有望提升铜价，量化宽松、利率下行支撑金价上扬 扰动率高叠加疫情限产， 矿产铜供给端收缩， 随着下游铜消费行业的复 工复产，铜需求将迎来复苏，有望推高铜价。美联储为应对疫情实行量 化无限量宽松政策，叠加不断发酵的市场避险情绪，黄金长牛不改。 投投资资建议建议 我们预计 2020-2022 年公司的归母净利润分别为 47.60、70.46 和 94.90 亿元，对应当前股

3、价 PE 分别为 34.65、23.41 和 17.38 倍，考虑到美联 储推行量化宽松政策，利率下行，金价持续上涨，以及复工复产带动下 游工业金属需求增长，公司在建核心项目稳步推进，远期持续放量。首 次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 海外疫情反复；海外项目投产进度不及预期。 资料来源：wind，华安证券研究所 海外海外千千亿级矿山放量，亿级矿山放量，行业行业龙头地位龙头地位凸显凸显 投资投资评级：买入评级：买入（首次首次） 报告报告日期日期： 2020-08-20 收盘价（元） 6.32 近 12 个月最高/最低（元） 6.98/3.10 总股本（百万股） 25377 流通股本（

4、百万股） 19640 流通股比例（%） 77.39 总市值（亿元） 1502 流通市值（亿元) 1241 公司价格与沪深公司价格与沪深 300300 走势比较走势比较 分析师：分析师：石石林林 执业证书号：S00 电话： 邮箱： 研究助理：翁嘉敏研究助理：翁嘉敏 执业证书号：S00 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 Table_ProfitDetail 重要财务指标重要财务指标 单位单位: :百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 136098 148

5、770 163399 178130 收入同比(%) 28.4% 9.3% 9.8% 9.0% 归属母公司净利润 4284 4760 7046 9490 净利润同比(%) 4.6% 11.1% 48.0% 34.7% 毛利率(%) 11.4% 13.2% 14.4% 15.6% ROE(%) 8.4% 8.5% 11.2% 13.1% 每股收益(元) 0.17 0.19 0.28 0.37 P/E 27.19 34.65 23.41 17.38 P/B 2.28 2.95 2.62 2.28 EV/EBITDA 3.50 2.80 2.80 2.25 -20.00% 0.00% 20.00% 4

6、0.00% 60.00% 80.00% 100.00% 紫金矿业沪深300 紫金矿业（紫金矿业（6 60189901899） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 23 证券研究报告 正文正文目录目录 1 1 上游资源禀赋出众的有色龙头上游资源禀赋出众的有色龙头 . 4 2 2 海外优质矿产项目稳步推进，远期放量有望助海外优质矿产项目稳步推进，远期放量有望助力业绩持续增厚力业绩持续增厚 . 7 2.1 卡莫阿-卡库拉铜矿，世界最大未开发铜矿项目 . 7 2.2 TIMOK铜金矿是尚未开发的高储量铜金矿. 10 2.3 塞尔维亚 RTB-BOR 铜矿改扩建完成后，有望提产增效 . 10 2.4

7、 武里蒂卡金矿是世界级高品位大型金矿 . 11 3 3 专注于有色金属主营业务，矿产金、矿产铜、矿产锌业务支撑业绩成长专注于有色金属主营业务，矿产金、矿产铜、矿产锌业务支撑业绩成长 . 11 3.1 经营业绩稳步提升，矿产铜、矿产金、矿产锌贡献主要毛利. 11 3.2 矿产铜资源储量、产量稳步提升，贡献主要毛利 . 12 3.3 矿产金业务量价齐升助力业绩增长 . 15 3.4 矿产锌业务量增价跌，致毛利有所收窄 . 17 4 4 供给收缩、需求回暖有望提升铜价，量化宽松、利率下行支撑金价上扬供给收缩、需求回暖有望提升铜价，量化宽松、利率下行支撑金价上扬 . 19 4.1 供给下降，需求回升，

8、有望推高铜价 . 19 4.2 美联储量化宽松和避险情绪增加对金价形成双重支撑 . 21 风险提示：风险提示： . 21 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 22 mNtQnQnQmOmNtPsPvNxOtQ6MbP9PsQmMoMrReRoOxPiNmOnM8OnMrPwMpMpRvPmNwO 紫金矿业（紫金矿业（6 60189901899） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 23 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1 紫金矿业国内范围内主要矿山项目紫金矿业国内范围内主要矿山项目 . 4 图表图表 2 2 紫金矿业世界范围内主要矿山项目紫金矿业世界范围内主要矿山项目

9、. 5 图表图表 3 3 紫金矿业发展历程紫金矿业发展历程 . 5 图表图表 4 4 紫金矿业股权结构紫金矿业股权结构 . 6 图表图表 5 5 卡莫阿卡莫阿- -卡库拉铜矿股权结构图卡库拉铜矿股权结构图 . 7 图表图表 6 6 卡莫阿卡莫阿- -卡库拉铜矿项目总资源量卡库拉铜矿项目总资源量 . 7 图表图表 7 7 卡莫阿卡莫阿- -卡库拉初步经济评估年产量卡库拉初步经济评估年产量 1,8001,800 吨方案长期开发计划吨方案长期开发计划 . 8 图表图表 8 8 卡库拉卡库拉 20192019 年预可行性研究和卡莫阿年预可行性研究和卡莫阿- -卡库拉卡库拉 20192019 年初步经济

10、性评估中所含矿床概况年初步经济性评估中所含矿床概况 . 8 图表图表 9 9 卡莫阿一期可研卡莫阿一期可研 NPVNPV（百万美元）和（百万美元）和 IRRIRR 对于铜价和折现率敏感性分析对于铜价和折现率敏感性分析 . 9 图表图表 1010 紫金矿业主营业务收入占比情况分析（紫金矿业主营业务收入占比情况分析（%） . 11 图表图表 1111 主营业务毛利占比情况分析（主营业务毛利占比情况分析（%） . 11 图表图表 1212 紫金矿业收入、毛利、净利润情况（亿元，紫金矿业收入、毛利、净利润情况（亿元，%） . 12 图表图表 1313 紫金矿业财务比率情况（紫金矿业财务比率情况（%）

11、. 12 图表图表 1414 紫金矿业铜资源储量国内占比情况（紫金矿业铜资源储量国内占比情况（%） . 12 图表图表 1515 紫金矿业铜资源储量变化情况（万吨，紫金矿业铜资源储量变化情况（万吨，%） . 12 图表图表 1616 紫金矿业铜产量国内占比情况（紫金矿业铜产量国内占比情况（%） . 13 图表图表 1717 紫金矿业矿产铜产量变化情况（万吨，紫金矿业矿产铜产量变化情况（万吨，%） . 13 图表图表 1818 紫金紫金矿业主要矿山矿产铜产量情况（万吨，矿业主要矿山矿产铜产量情况（万吨，%） . 13 图表图表 1919 矿产铜业务收入情况（亿元，矿产铜业务收入情况（亿元，%）

12、. 14 图表图表 2020 矿产铜业务毛利情况（亿元，矿产铜业务毛利情况（亿元，%） . 14 图表图表 2121 紫金矿业主要紫金矿业主要在建矿产铜项目在建矿产铜项目 . 14 图表图表 2222 紫金矿业金资源储量国内占比情况（紫金矿业金资源储量国内占比情况（%） . 15 图表图表 2323 紫金矿业金资源储量变化情况（吨，紫金矿业金资源储量变化情况（吨，%） . 15 图表图表 2424 紫金矿业金产量国内占比情况（紫金矿业金产量国内占比情况（%） . 16 图表图表 2525 紫金矿业矿产金产量变化情况（吨，紫金矿业矿产金产量变化情况（吨，%） . 16 图表图表 2626 公司主

13、要矿山矿产金产量情况（吨，克公司主要矿山矿产金产量情况（吨，克/ /吨）吨） . 16 图表图表 2727 紫金矿业矿产金业务收入情况（亿元，紫金矿业矿产金业务收入情况（亿元，%） . 17 图表图表 2828 紫金矿业矿产金业务毛利情况（亿元，紫金矿业矿产金业务毛利情况（亿元，%） . 17 图表图表 2929 紫金矿业锌资源国内占比情况（紫金矿业锌资源国内占比情况（%） . 17 图表图表 3030 紫金矿业锌资源储量变化情况（万吨，紫金矿业锌资源储量变化情况（万吨，%） . 17 图表图表 3131 紫金矿业矿产锌产量国内占比情况（紫金矿业矿产锌产量国内占比情况（%） . 18 图表图表

14、 3232 紫金矿业矿产锌产量变化情况（万吨，紫金矿业矿产锌产量变化情况（万吨，%） . 18 图表图表 3333 公司主要矿山矿产锌产量情况（万吨，公司主要矿山矿产锌产量情况（万吨，%） . 18 图表图表 3434 公司矿产锌业务收入情况（亿元，公司矿产锌业务收入情况（亿元，%） . 19 图表图表 3535 公司矿产锌业务毛利情况（亿元，公司矿产锌业务毛利情况（亿元，%） . 19 图表图表 3636 全球矿产铜产量变化情况（万吨，全球矿产铜产量变化情况（万吨，%） . 19 图表图表 3737 中国电网基本建设投资完成额累计值（亿元，中国电网基本建设投资完成额累计值（亿元，%） . 2

15、0 图表图表 3838 中国汽车中国汽车产量累计产量累计值（万辆，值（万辆，%） . 21 图表图表 3939 中国空调产量累计值（万台，中国空调产量累计值（万台，%） . 21 紫金矿业（紫金矿业（6 60189901899） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 23 证券研究报告 1 1 上游资源禀赋出众的有色龙头上游资源禀赋出众的有色龙头 紫金矿业是一家大型的跨国商业集团，公司从事以金、铜、锌等金属矿产资源的 勘探与开发，适度向冶炼加工与贸易业务延伸，拥有完整的产业链。公司在国内以及 海外 11 个国家拥有重要的矿产项目，比如在国内 14 个省份中拥有紫金山金铜矿、黑 龙江多宝山铜矿

16、、新疆阿舍勒铜矿、青海德尔尼铜矿等 14 个在产矿山，在国外拥有巴 布亚新几内亚波格拉金矿、刚果（金）科卢韦齐铜钴矿、塞尔维亚波尔铜矿和厄立特 里亚Bisha锌铜矿等8个大型在产矿山， 进入试生产的哥伦比亚武里蒂卡金矿以及 2021 年投产的刚果（金）卡莫阿铜矿、塞尔维亚 Timok 铜金矿均为世界级超大型高品位矿 山。公司是国内公司控制金属矿产资源最多的企业之一，同时公司在地质勘探、湿法 冶金、低品位难处理矿产资源综合回收利用等方面处于行业领先的地位。 图表图表 1 1 紫金紫金矿业矿业国内范围内主要国内范围内主要矿山项目矿山项目 资料来源：公司公告，华安证券研究所 紫金矿业（紫金矿业（6

17、60189901899） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 23 证券研究报告 图表图表 2 2 紫金矿业世界范围内主要紫金矿业世界范围内主要矿山项目矿山项目 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 3 3 紫金矿业紫金矿业发展历程发展历程 资料来源：公司公告，华安证券研究所 紫金矿业（紫金矿业（6 60189901899） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 23 证券研究报告 公司管理层公司管理层矿矿业领域业领域从业从业经验经验丰富丰富，企业管理人员稳定性较，企业管理人员稳定性较强强。公司董事长为陈 景河，拥有教授级高级工程师的职称，是紫金山金铜矿的发现者、也是紫金山金铜矿

18、 主要的勘察和开发的领导人，专业经验非常丰富。除董事长外的公司其他核心管理团 队已经跟随公司成长多年，大多数为矿产领域的专家型领导。 图表图表 4 4 紫金矿业紫金矿业股权结构股权结构 资料来源：公司公告，华安证券研究所 紫金矿业（紫金矿业（6 60189901899） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 23 证券研究报告 2 2 海外优质矿产项目稳步推进，远期放量有望海外优质矿产项目稳步推进，远期放量有望 助力业绩持续增厚助力业绩持续增厚 2 2.1 .1 卡莫阿卡莫阿- -卡库拉铜矿，世界最大未开发铜矿项目卡库拉铜矿，世界最大未开发铜矿项目 卡莫阿铜矿是世界最大未开发铜矿，铜矿资源储

19、量高，品味好。卡莫阿铜矿是世界最大未开发铜矿，铜矿资源储量高，品味好。卡莫阿-卡库拉项 目目前是由艾芬豪矿业（39.6%） 、紫金矿业集团 (39.6%)、Crystal River Global Limited (0.8%) 以及刚果民主共和国政府 (20%) 的合资项目，是世界第四大铜矿，也是世界最 大的未开发的高品位铜矿。它是一个大型的近地表且平伏的层状铜矿床，位于科卢韦 齐镇以西约 25 公里， 毗邻紫金矿业已经投资的科卢韦齐铜矿，紫金矿业通过直接或间 接的方式共持有卡库拉项目共计 45.1%。 卡莫阿铜矿的平均品味高达卡莫阿铜矿的平均品味高达 5.48%5.48%，远高于，远高于 1

20、%1%的的世界平均水平。世界平均水平。根据 2020 年 2 月艾芬豪矿业公布的更新版 Kamoa 矿产资源估算报告，卡莫阿-卡库拉铜矿控制级别 的铜金属资源量为 3800 万吨，推断级别的铜资源量为 569 万吨，合计为 4369 万吨。 图表图表 5 5 卡莫阿卡莫阿- -卡库拉铜矿股权结构图卡库拉铜矿股权结构图 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 6 6 卡莫阿卡莫阿- -卡库拉铜矿项目总资源量卡库拉铜矿项目总资源量 紫金矿业（紫金矿业（6 60189901899） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 23 证券研究报告 根据卡库拉铜矿开发的独立预可行性研究（PFS）以及初

21、步经济评估（PEA）的更 新报告，项目开发分为三个阶段进行： 1、卡库拉矿段的初始产量为 600 万吨/年； 2、在获得来自坎索克矿的磨机给料后产量将增加到 1,200 万吨/年； 3、在 Kakula 西部开发第三个产量达到 6 百万吨/年的矿场，使总生产率达到 1800 万吨/年，并且于开采年限的 37 年期间维持每年 1,800 万吨的生产速率。 图表图表 7 7 卡莫阿卡莫阿- -卡库拉卡库拉初步经济评估初步经济评估年产量年产量 1,8001,800 吨方案吨方案 长期开发计划长期开发计划 图表图表8 8卡库拉卡库拉20192019年预可行性研究和年预可行性研究和卡莫阿卡莫阿- -卡库

22、拉卡库拉 20192019 年初年初步经济性评估中所含矿床步经济性评估中所含矿床概况概况 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 边界品位 （% 铜） 矿石量 （百万吨） 面积 （平方公里） 铜品味（%）纵向厚度 (米)含铜量(千吨) 512010.46.994.18420 4.515913.76.454.110200 421718.75.864.112700 3.530426.35.254.116000 342335.84.684.219900 2.558747.14.144.524300 2823593.6529600 1

23、.51090693.155.734300 11387772.746.538000 0.52123822.039.443100 420.25.023.488 3.560.64.13.2244 3171.93.513.2609 2.5404.53.083.21230 2808.52.663.42120 1.515715.62.193.63450 133927.41.684.55690 0.593739.31.038.79630 控制矿产资源量控制矿产资源量 推断矿产资源量推断矿产资源量 紫金矿业（紫金矿业（6 60189901899） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 23 证券研究报告 目

24、前项目建设进度：目前项目建设进度： 1、完成周期设备的招投标和订货，完成井下采矿合同，完成井下采矿合同等重大 合同的招投标与合同签署； 2、完成主斜坡道以及南部斜坡道的掘进，穿脉巷道已进入高品位矿体； 3、已经进行选厂、电力设施建设； 4、初始选厂一阶段产能从 300 万吨/年提升到 380 万吨/年，二阶段完成后将达到 760 万吨/年； 5、2019 年完成 7.8 公里的地底勘探开发工作； 6、卡库拉铜矿的地下开拓工程持续快速推进目前已掘进 17 余公里，超过既定规 划 5.1 公里；6 月份已掘进 1,729 米，领先原定月度开发计划，卡库拉每小时 2,000 吨的 矿石输送系统已开始

25、运行，将进一步加速地下开拓工程的进度； 7、Kakula 矿段的 DFS 预计于 2020 年第三季度完成。 项目建成达产后产量预测：项目建成达产后产量预测： 卡莫阿项目一期建设由紫金矿业和艾芬豪共同推进，预计 2021 年二季度可以完 成，项目总投资额为 14.72 亿美元。项目完成后，预计前十年平均年产铜 29.1 万吨， 平均品位为 6.4%。矿山服务年限预计为 25 年，服务年限内将采出约 1.2 亿吨平均品位 5.48%的铜矿石，生产约 980 万吨高品位铜精矿，其中含铜约 560 万吨。 经济分析采用长期铜价假设为 3.1 美元/磅， 包括不可预见费用的初期资本开支为 11 亿美元

26、，按照 8%折现率得出的税后净现值 NPV 为 54 亿美元，内部收益率 IRR 为 46.9%，投资回收期为 2.6 年。 图表图表 9 9 卡莫阿一期可研卡莫阿一期可研 NPVNPV（百万美元）（百万美元）和和 IRRIRR 对于铜价和折现率对于铜价和折现率敏感性分析敏感性分析 22.533.13.54 未折现45435751684020920 4.0%269452987892841 6.0%20704841810525 8.0%0544068358577 10.0%8443256007060 12.0%887246265863 IRRIRR0.2270.2270.3470.3470.450.450.4690.4690.5410.5410.6250.625 铜价（美元/磅）铜价（美元/磅） 折现率折现率 紫金矿业（紫金矿业（6 60189901899） 敬请参阅末页重要