1、2020年8月23日 切入跨境电商领域，保税零售空间巨大 渤海轮渡（603167.SH）深度报告 公司评级：买入 姓名李丹 邮箱 电话 证书编号S03 添加标题 95% 摘要 2 1、渤海轮渡公告切入跨境电商领域，打开未来想象空间 8月6日晚间，渤海轮渡发布关于签署战略合作协议的公告。烟台保税港区管委与渤海轮渡在跨境电商、航运物流、智能化 仓储、供应链金融、系统支持等多个领域建立全面合作关系。 该项目是国内首个政企合作以主打日韩商品贸易为特色的跨境电商项目。双方深度契合，优势互补，借助于烟台保税港区的政 策优势和制度创新优势，以“展示交易+跨境电商

2、组合”的新模式，开展保税展示、跨境电商产品区内线下自提、跨境产品国际 采购、保税进口、直邮进口等综合业务，致力于打造国内日韩跨境商品分拨中心和集散地，打造国内日韩商品跨境电商产业标 志性平台。 2、 我们判断，公司跨境电商业务将与日韩大型免税商合作，中期或将为公司带来10亿以上净利润 公司依托烟台保税区独特地理位置优势，可发展线上+线下跨境电商模式。渤海轮渡依托烟台保税区在烟台市中心的地理位置优 势、烟台保税区营业面积可达3万平的面积优势，烟台旅行社流量接入支持，可发展成类“市内免税店”的线下模式，依托渤海 轮渡的每年300万海运客流，可发展“船上展示店+直邮到家”的线下模式。后期可线上、线下

3、发展相结合。 我们判断，公司未来大概率将与日韩大型免税运营商合资经营保税/跨境电商业务。渠道、价格优势均将由于传统跨境电商，且 价格可与免税店比肩，如果发展顺利，有望在2025年为公司带来10亿左右净利润。 3、 催化剂：正式与日韩免税商合作、烟台保税区日韩商品体验店开业 我们认为，公司公告年内将设立“烟台综合保税区跨境电商有限责任公司”，届时合作方将会明朗，成为公司股价催化剂；另 外，保税港区日韩商品体验店正式开业经营亦将成为一大催化剂。 4、 盈利预测与投资建议 我们预计公司2020-2022年净利润分别为1.1、4.8、7.2亿元，EPS分别为0.24、1.02、1.52元。采用传统业务

4、与跨境电商业务 分步估值，并且按照中性假设，我们认为渤海轮渡合理市值区间为189.4-238.1亿元，合理股价40.04-50.34元，给与“买入”评 级。同时，盈利预测部分我们模拟了乐观、悲观情况下的市值，详细见正文。 mNmPnQmRsQnMrNtOvNuNsR9PbP6MnPpPsQmMiNpPzRfQtRnR7NmNoONZsQrRvPrNqR 风险提示 3 1、公司跨境电商业务发展不及预期 2、疫情持续时间超预期，国内疫情反复 3、油价大幅上升 4、地缘政治风险等 目录 C O N T E N T S 跨境电商是什么？ （1）是最主流的海外购物方式之一（2）发展历程：进入高速发展阶段

5、 （3）税收优势：显著优于一般贸易（4）模式：保税仓VS海外直邮 （5）规模：4000亿销售额（6）适用人群：崛起的中产阶级 01 02 03 渤海轮渡跨境电商业务具备独特性 （1）国家政策大力支持（2）烟台市具备发展电商基础 （3）烟台保税区地理位置优越（4）渤海轮渡自带流量 （5）线上线下相结合，模式独特 传统业务经营稳定 （1）客滚运输行业：盈利稳定（2）公司地位：客滚运输龙头 （3）业务布局：客滚运输占81% （4）烟连区域线：收入贡献60% （5）财务情况：业绩稳健（6）需求端：多重因素催化 （7）供给端：集中度不断提升 4 04 盈利预测与投资建议 （1）跨境电商业务带来巨大想象空

6、间（2）传统业务带来稳定现金流 （3）盈利预测与投资建议 添加标题 95% 引言：渤海轮渡公告切入跨境电商领域，打开未来想象空间 5 8月6日晚间，渤海轮渡发布关于签署战略合作协议的公告。烟台保税港区管委与渤海轮渡在跨境电商、航运物流、智能化 仓储、供应链金融、系统支持等多个领域建立全面合作关系。 该项目是国内首个政企合作以主打日韩商品贸易为特色的跨境电商项目。双方深度契合，优势互补，借助于烟台保税港区的政 策优势和制度创新优势，以“展示交易+跨境电商组合”的新模式，开展保税展示、跨境电商产品区内线下自提、跨境产品国际 采购、保税进口、直邮进口等综合业务，致力于打造国内日韩跨境商品分拨中心和集

7、散地，打造国内日韩商品跨境电商产业标 志性平台。 具体运营方面，公司承诺于2020年12月31日前独资经营或与外资供应商合资合作设立、或指定关联出资方设立“烟台综保区跨 境电商有限责任公司”，注册资本不低于1亿元人民币，并设立保税商品体验中心，经营进出口商品代理、航运、仓储、展示、 配送和电子商务平台运营。逐步在综合保税区设立保税商品体验中心及在每艘客滚船上开设展示店，建设集跨境电商线下体验、 线上销售、仓储分拨、金融服务等四大板块于一体的跨境电商综合服务平台，标志着渤海轮渡在烟台综合保税区从事跨境电商 产业领域中迈出了全新的一步。 跨境电商是 什么？ 01 Partone 是最主流的海外购物

8、方式之一 发展历程：进入高速发展阶段 税收优势：显著优于一般贸易 模式：保税仓VS海外直邮 规模：4000亿销售额 适用人群：崛起的中产阶级 6 添加标题 95% 跨境电商是中国消费者购买海外商品最主流的方式之一 01 7 目前，中国消费者购买海外商品主要有（1）免税店、（2）免税运营商线上直邮业务、（3）跨境电商、（4）海外代购、（5） 海外官网购买（个人海淘）、（6）出境旅游购买等方式。 综合考虑知名度、购买门槛、时间成本、税收成本等因素， 跨境电商 是目前最主流的模式。 模式免税线上直邮/补购跨境电商个人代购海淘出境购买 简介 本国消费者凭国际/地区机票、护照在 机场、口岸、市内免税店购

9、买商品；离 岛免税凭进出海南岛机票在机场、市内 免税店购买商品 疫情期间产生的特殊购物 方式，符合一定的要求 （如购物券等）即可在平 台下单直邮到家。 消费者通过国内的跨境 B2C电商网站购买商品 消费者通过国内外 个人或买手直接购 买海外商品 消费者在国外电商 网站直接购买商品 消费者在国外专柜、 购物中心购买商品 物流时效 除市内免税店需到机场提货外，可即买 即提 保税仓发货，国内专业快 递邮寄，物流时效强 海外仓集货模式时间较长， 保税仓发货时间最短 时间较长时间较长即买即提 提货方式 除市内离境免税店需到机场提货外，可 现场提货 快递到家快递到家快递到家快递到家现场提货 通关速度最快最

10、快较快较慢较慢快 报关概率不报关，抽查不报关报关不报关，抽查不报关，抽查不报关，抽查 税收方式 限额以内：免税 超过限额：按照一般贸易全额交税 除离岛补购外，按照一般 贸易全额交税或交跨境电 商综合税。 限额以内：0关税+70%消 费税+70%增值税 超过限额：按照一般贸易 全额交税 抽检到超过免税额 度需要缴纳行邮税 抽检到超过免税额 度需要缴纳行邮税 抽检到超过免税额 度需要缴纳行邮税 信任指数 基于对跨境电商平台的信 任 基于对代购个人的 信任 基于对海淘平台的 信任 代表运营 商 中免、中出服、深免、珠免日上上海、中免天猫国际等-亚马逊等- 表：中国消费者海外购物渠道对比 添加标题 跨

11、境电商发展历程当前处于高速发展期 01 8 探索期（2014年以前）：从代购到海淘。2005年，市场上形成了以海外留学生为主体的代购群体。这一时期是进口跨境电商 的发展初期，消费者一般为留学生的亲戚朋友，消费群体较为小众，跨境网购的普及率较低。2007年，跨境电商过渡到了海 淘阶段，这一时期形成了常规的买卖方市场。进口跨境电商市场开始形成，消费群体开始扩大，品牌丰富度提升。这一时期， 不断有进口跨境电商平台成立，如网易考拉、天猫国际等，逐渐开始有消费者选择通过进口跨境电商平台购买进口产品。 市场启动期（2014-2017年）：跨境电商正式合法化。2014年，随着政策变更及社会经济发展，进口跨境

12、电商加速发展，购物 开始走向规范化。2014年海关总署发出的56、57号文件，明确了跨境电商的合法地位，越来越多的消费者选择在进口跨境电 商平台购买海外产品，各类模式的进口跨境电商平台出现，如小红书、洋码头等，使得跨境购物走向常态化。2016年，推出 了跨境电商新政，跨境电商的发展更趋规范化、公平化。 高速发展期（2018-）：监管流程更加完善。随着电子商务法的通过和实施，跨境电子商务的发展将得到促进。在监管上， 有关部门将建立健全适应跨境电子商务特点的海关、税收、进出境检验检疫、支付结算等管理制度，推进跨境电子商务海关申 报、纳税、检验检疫等环节的综合服务和监管体系建设，优化监管流程，推动实

13、现信息共享、监管互认、执法互助，提高跨境 电子商务服务和监管效率。跨境电商试点城市再度扩容，为整体市场的持续高速发展奠定了基础。此外，电商法等政策进一步 规范了参与跨境进口零售业务厂商的责任和义务，完善了监管流程和体系，形成了相对长期的安排。 添加标题 跨境电商发展历程当前处于高速发展期 01 9 A B C D E F G H 探索期探索期 （2014之前）之前） 市场启动期市场启动期 （20142014- -20172017） 高速发展期高速发展期 （2018-） 应用成熟期应用成熟期 （-） 扩张的出国 人群，接触 并接受了新 的消费理念 国内消费者 意识到国内 商品的安全、 品质等问题

14、， 海淘、个人 代购兴起 淘宝全球购 上线，为用 户提供了购 买全球商品 的平台 淘宝全球购充斥着各 类型的代购卖家，所 售商品良莠不齐、假 货泛滥；相关的法律 法规也亟待完善 海关总署 发出的56、 57号文件， 明确了跨 境电商的 合法地位 网易考 拉海购、 京东全 球购相 继成立 2016年推出跨境电商新政，跨境 电商发展更趋规范化、公平化 跨境电商商品暂被定性为个人商品，以及 跨境电商试点城市再度扩容，为整体市场 的持续高速发展奠定了基础 电子商务法等新政策进一步规范了参与跨境 进口零售业务厂商的责任和义务，完善了监 管流程和体系，形成一个相对长期的安排 2007 天猫国际上 线，B2

15、C形态 的跨境电商 开始发展 20017 2018 淘宝全球购成立淘宝全球购成立 天猫国际成立天猫国际成立 天猫国际与多国政府合作，先天猫国际与多国政府合作，先 后开设后开设1313个国家馆个国家馆 双双1111诞生首个破亿商家诞生首个破亿商家 启动全球溯源计划，天猫国际在启动全球溯源计划，天猫国际在618618、 双双1111、黑五创造了多个记录、黑五创造了多个记录 启动“大进口”战略，天猫进出口事启动“大进口”战略，天猫进出口事 业部成为“大天猫”三大板块之一业部成为“大天猫”三大板块之一 行业发展阶段行业发展阶段 时间时间 市 场 认 可 度 市 场 认 可 度 图

16、：中国跨境进口零售电商市场AMC模型 添加标题 跨境电商税收：免征关税，消费税、增值税打7折 01 10 跨境电商零售进口商品单次交易限值为人民币5000元，年度交易限值为26000元。限值以内的跨境电商零售进口商品，关税税率 暂设为0%，进口环节增值税、消费税暂按法定应纳税额的70%征收。 表：适用跨境电商综合税的商品税率 类目典型产品 一般贸易税（%）跨境电商综合税（%） 增值税率（%） 消费税率（%）（消费税率+增值税率）/（1-消费税率）0.7 奶粉婴儿奶粉/成人奶粉1309.1 保健品保健品1309.1 食品 菜籽油/橄榄油/亚麻籽油906.3 水果干/麦片、薯片、膨化食品等/咖啡/

17、面食1309.1 葡萄酒131017.9 化妆品 普通化妆品（进口完税价格小于10元/毫升（克）或15元/片（张）1309.1 高档化妆品（进口完税价格大于10元/毫升（克）或15元/片（张）131523.1 个护洗发水/牙膏/沐浴露1309.1 3C滤水壶/美容仪/吹飞机/电饭锅/咖啡机/面包机/电动剃须刀类1309.1 其他类 安全座椅/完税价格小于1万元手表1309.1 完税价格大于等于1万元手表132028.9 轻奢钱包、箱包/鞋/皮带/贱金属仿首饰（项链、耳环等）/围巾1309.1 服装CK内裤、内衣、背心/长裤1309.1 添加标题 跨境电商税收优势：相比一般贸易，跨境电商税收优势

18、明显 01 11 免税和跨境电商税率远低于其他销售方式。以在国内免税销售额占比近50%的香水化妆品类为例，免税和跨境电商渠道所征收的 税费均低于一般贸易和个人物品直邮方式，具体见下表。可以发现，以申报价值1000元的高档化妆品为例，免税渠道在限额以内 （单次海外5000元，海外+机场8000元）税费为0，跨境电商通过保税仓和跨境电商直邮方式（限额单次5000元，全年26000 元），税费为230.6元，均远低于柜台销售的395.9元和个人物品直邮的500元。 表：以高档化妆品为例，各种销售渠道的缴税情况 渠道销售方式纳税模式关税（最惠国税率）消费税增值税申报价值1000元高档化妆品缴税金额（元

19、）或租金 奢侈品商场柜台销售一般贸易5%15%13%395.9 跨境电商 保税仓 跨境电商综合税限额以内0%15%0.713%0.7230.6 跨境电商直邮 个人物品直邮行邮税行邮税50%（税费50元内免征）500 免税 浦东机场免税店行邮税限额以内00，但需交售价40%左右提成 日上直邮一般贸易5%15%13%395.9 CDF会员购跨境电商综合税限额以内0%15%0.713%0.7230.6 三亚海棠湾免税店行邮税限额以内00 添加标题 跨境电商模式：保税备货VS海外直邮 01 12 中国跨境电商从物流模式来看，主要分为保税备货模式（国内保税仓/海外保税仓）和海外直邮模式。保税备货模式由保

20、税仓发货， 配送时效快，但需承担商品过期销毁成本；直邮模式由海外供应商直接发货，配送速度较慢，前期需要承担较多的海外仓建设成 本。 模式保税备货模式海外直邮模式 简介 商品暂存在国内保税仓库，消费者 下单后从保税仓清关、发货 消费者下单后，由国外供应商/海外仓 库发货，经过海关清关后，快递至消费 者手中 清关速度较快，1-2天较慢 适用品类类型 1、标品 2、受到市场检验认可的热款 3、大众商品 1、非标品 2、处于测试阶段的新品 3、品类多样，可满足长尾需求 商品售后/退货 无法退回保税仓，自建退货仓存放 退货商品 1、国内有保税仓：可将货物在保证二 次销售的情况下退还国内分支或保税仓 2、

21、国内无保税仓：需回程寄送 成本 1、商品囤放在保税仓，如商品过期， 需要在海关监督下进行销毁，跨境 电商平台和商家要承担商品销毁成 本 2、商品退货成本：退货商品无法进 行二次销售，退货成本较大 1、海外仓建设成本、非规模化运营阶 段的成本，但模式较为灵活 2、商品退货成本：回程寄送的需要承 担较高的国际物流配送、时效、清关等 成本 图：跨境电商物流模式表：保税备货模式VS海外直邮模式 添加标题 跨境电商规模：2019年突破4000亿元，用户规模突破1亿人次 01 13 根据易观智库数据，2019年，中国跨境进口零售电商市场规模达到4155.3亿元，同比增长8.9%。在政策面持续利好情况下，为

22、我 们认为跨境电商进口零售销售规模有望继续保持平稳增长。此外，根据网经社-电子商务研究中心发布的2019年度中国跨境电商 市场数据监测报告显示，2019年，中国经常进行跨境网购的用户达1.25亿人次，同比增长41%。 图：2008-2020H1中国跨境进口零售电商市场规模 图：2013-2019年进口跨境电商用户规模 4155.3 2055.4 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 跨境进口零售电商市场规模（亿元）同比（%，右轴） 12500 0% 10% 20%

23、 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 200019 用户规模（万人，左轴）增长率（%，右轴） 添加标题 跨境电商份额：传统电商流量导入优势明显，天猫国际独占鳌头 01 14 跨境进口零售电商分为自营类和平台类，且以平台类为主，传统电商流量导入优势明显。平台类跨境电商以天猫、京东等传统电 商平台为主，采取品牌招商入驻模式，商品丰富、渠道多样。自营类跨境电商以考拉海购和唯品国际为主，前期需要较大的资金 投入，且需要对商品的热门程度作出精准的判断，否则容易造

24、成商品积压，但更加容易获得消费者信赖。目前，较为成功的跨境 进口零售电商模式互相渗透，自营和平台均涉足。根据易观咨询，2020Q2，跨境进口零售电商市场份额天猫国际、考拉海购、京 东国际占据前三，份额分别达到36.1%、27.2%和13.6%。且从份额变化趋势来看，显示出龙头集中的发展态势。 图：2020Q2跨境进口零售电商市场份额 图：18Q1-20Q2跨境进口零售电商市场份额变化 其他, 9.6% 亚马逊海外 购, 4.9% 唯品国际, 8.6% 京东国际, 13.6% 考拉海购, 27.2% 天猫国际, 36.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 9

25、0% 100% 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 天猫国际 考拉海购 京东国际 唯品国际 亚马逊海外购 小红书 苏宁国际 聚美极速免税店 丰趣海淘 其他 添加标题 跨境电商品类：美妆占比第一，食品/保健、母婴亦畅销 01 15 跨境电商与免税品最畅销的均为美妆类产品。跨境电商我们以天猫国际为例，天猫国际主要销售品类为美妆护理、食品/保健、母 婴、服饰鞋包、家居用品等，占比分别为38%、22%、20%、12%、6%。而2017年，中国地区免税品除美妆占比49%外，销售 品类主要为烟&酒、时装配饰、食品&糖果、电子产品&礼品、手表&

26、珠宝&书写工具等，各自占比为27%、8%、5%、4%、7%。 图：2014-2017年天猫国际销售品类分类 图：2017年中国地区分品类免税销售额占比 TFWA、Generation Research浙商证券研究所 酒 17% 香化 49% 烟 10% 食品&糖果 5% 时装配饰 8% 电子产品&礼品 4% 手表&珠宝&书写 工具 7% 添加标题 跨境电商适用人群：崛起的中产阶级 01 16 跨境电商丰富消费者产品选择，崛起的中产阶级成为消费主力军。伴随着互联网成长起来的90后、95后一代，逐渐成长成为消费 主力人群，他们追求体验、个性化，更愿意尝试新鲜事物，更愿意花时间研究产品、分享体验。根

27、据艾瑞咨询，2019年中国网购 市场交易规模达9.9万亿元，同比增长25.3%，占社零总额的24.1%。 而海淘人群以中产阶级为主，随着中国中产阶级家庭规模的持续扩大，跨境购买主力人群也不断扩大，促进了跨境电商行业的发 展。据艾瑞咨询，2010年中产阶层家庭数量（新兴中产+中产+上层中产）占比为46%，2015年这一占比达到63%，2020年这一 占比将进一步提升至72%。 图：2010、2015、2020年中国中等收入人群规模占比情况 资料来源：艾瑞咨询、浙商证券研究所；注：准中产与低收入阶层家庭月均可支配收入5200元以下；新兴中产阶层家庭月均可支配收入5200-8300元； 8300-1

28、2500元；上层中产阶层家庭月可支配收入12500-24000元；富裕阶层家庭月可支配收入24000元以上。 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 0 2 4 6 8 10 12 200019 网购市场规模（万亿元，左轴） 增速（%，右轴） 占社零总额比例（%，右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201020152020E 富裕阶层 上层中产阶层 中产阶层 新兴中产阶层 准中产与低收入阶层 图：2013-2019中国网购市场规模及在社零

29、总额中占比 渤海轮渡跨境 电商业务具备 独特性 02 Partone 国家政策大力支持 烟台市具备发展电商基础 烟台保税区地理位置优越 渤海轮渡自带流量 线上线下相结合，模式独特 17 点击此处添加标题添加标题点击此处添 加标题点击此处添加标题点击此处添加 标题点击此处添加标题点击此处添加标 题添加标题点击此处添加标题点击此处 添加标题添加标题点击此处添加标题 添加标题 政策优势明显，符合国家“以国内大循环为主体”的政策导向 02 18 国家自上而下发展跨境电商试点的政策导向明显，烟台位列其中。2019年12月，国务院下发关于同意在石家庄等24个城市设 立跨境电子商务综合试验区的批复，烟台位列

30、国家级跨境电商综合试验区城市之中。2020年1月，商务部、发展改革委、财政 部、海关总署、税务总局、市场监管总局等六部委联合印发关于扩大跨境电商零售进口试点的通知，将烟台市纳入跨境电商 零售进口试点范围。2020年4月，国务院批复同意烟台保税港区整合优化为烟台综合保税区。上述政策为烟台综合保税区发展跨 境电商提供了良好的政策基础。 烟台市政府大力支持。2020年6月，烟台海关召开新闻发布会，表示全力支持烟台落地试点跨境电商全部业务模式。科学评估烟 台跨境电商发展布局，按产业模式实施分类管理，全面推进精准扶持。依托特殊监管区域重点扶持网购保税（1210）模式，依托 监管作业场重点扶持跨境直购（9

31、610）模式。 时间政府机关或政策文件主要内容 2019年12月国务院关于同意在石家庄等24个城市设立跨境电子商务综合试验区的批复 烟台位列国家级跨境电商综合试验区城市之中 2020年1月 六部委联合印发关于扩大跨境电商零售进口试点的通知将烟台市纳入跨境电商零售进口试点范围 2020年4月 国务院批复同意烟台保税港区整合优化为烟台综合保税区 2020年5月 海关总署印发关于烟台综合保税区规划建设有关事宜的函就建设发展好烟台综合保税区提出明确要求 2020年6月 烟台海关召开新闻发布会 全力支持烟台落地试点跨境电商全部业务模式。科学评估烟台跨境电商 发展布局，按产业模式实施分类管理，全面推进精准

32、扶持。依托特殊监 管区域重点扶持网购保税（1210）模式，依托监管作业场重点扶持跨 境直购（9610）模式。 表：关于烟台跨境电商、保税区等政策密集出台 点击此处添加标题添加标题点击此处添 加标题点击此处添加标题点击此处添加 标题点击此处添加标题点击此处添加标 题添加标题点击此处添加标题点击此处 添加标题添加标题点击此处添加标题 添加标题 烟台保委会与公司签署战略协议，共建国内首个中日韩跨境电商项目 02 19 2020年8月6日下午，烟台保税港区管委与渤海轮渡共建跨境电商供应链平台签约仪式在烟台综合保税区举行，双方决定在跨境电 商、航运物流、智能化仓储、供应链金融、系统支持等多个领域建立全面

33、合作关系。 该项目是国内首个政企合作以主打日韩商品贸易为特色的跨境电商项目。双方深度契合，优势互补，借助于烟台保税港区的政策优 势和制度创新优势，以“展示交易+跨境电商组合”的新模式，开展保税展示、跨境电商产品区内线下自提、跨境产品国际采购、 保税进口、直邮进口等综合业务，致力于打造国内日韩跨境商品分拨中心和集散地，打造国内日韩商品跨境电商产业标志性平台。 图：山东卫视报道烟台保税港区管委会与渤海轮渡战略合作协议签署仪式 添加标题 烟台优势：拥有雄厚的工业基础，构成发展跨境电商产业基础 02 20 烟台是一座工业密集度很高的城市，主要发展和业已具备现代海洋、装备制造、电子信息、高端化工等产业链

34、优势，城市主要的 产品就是工业生产资料，孕育了如万华化学、万润股份、正海磁材等优秀上市公司。加上着力发展的医养健康、文化旅游、现代 物流、高效农业等产业集群，构成了烟台发展跨境电商产业的潜力基础产业。 图：烟台汽车制造、海洋装备制造、现代化工产业密集 烟台优势：紧邻日韩，发展日韩保税商品优势明显 02 21 紧邻日韩，海运时间短。烟台市与日、韩隔海相望，位处“一带一路”重要节点、欧亚班列始发点。韩国仁川-烟台、釜山-烟台 分别16小时、48小时可达，日本全线与烟台96小时内可达。烟台-日本、烟台韩国分别有5条、6条航线，每周分别有5班、12班， 交通便利。 图：烟台、韩国、日本区位示意图 Wi

35、nd、浙商证券研究所 烟台优势：旅游城市属性加成，全市旅游人数匹敌海南全省 02 22 烟台市是旅游城市，旅游人数媲美海南，但旅游收入占GDP比重显著低于海南。2019年烟台市接待国内外游客8689.5万人次，同 比增长8.6%，其中海路客运量近500万人次。这一旅游人数可以与2019年海南全省旅游人数8311.2万人次匹敌。2018年烟台市旅 游收入占烟台市GDP的13.4%，低于海南省的19.3%。 日韩保税商品购物体验有望嵌入烟台旅游产业链。渤海轮渡客滚船舶、邮轮、中韩国际轮渡客运量合计每年均超过300万人次， 其中三分之一以上为旅行社组团。采用线下模式与旅行社广泛合作，借助与海关建立数

36、据连接平台，实现“三单合一”的交易， 将日韩保税商品购物体验嵌入到烟台旅游产业链中，打造具有中日韩自贸区特色、品牌特色的旅游消费新模式，既能提升烟台旅 游产业的热度，又能保证线下销售端丰富的客源和收入。 图：海南每年接待游客人数情况 Wind 8689.5 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 烟台国内外游客人数（万人次，左轴） 同比（%，右轴） 图：烟台每年国内外游客人数情况 8,311.20 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%

37、0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 200019 海南接待游客人数（万人次，左轴） 同比（%，右轴） 添加标题 烟台保税区地理位置优越，保税商品自提类似“市内免税店” 02 烟台保税港区位于烟台市中心。烟台保税港区位于山东半岛北部，与日、韩隔海相望（距离韩国235海里、日本529海里），东接 港口、西邻城市生活区，南距烟台火车站1公里、北与中国南北交通大通道沈梅高速、烟台至大连的火车轮渡码头仅一网之隔， 距离烟台蓬莱国际机场仅需30分钟车程。 在烟台保税港区设立日韩保税商品线下自提业务类似“市

38、内免税店”。由于烟台保税港区地理位置优越，位于烟台中心区域，在 保税区设立保税商品线下自提业务即市区保税商品展示购买，与我们熟知的“市内免税店”类似，区别在于，市内保税店需要交 跨境电商综合税。 23 图：烟台保税区地理位置示意图 添加标题 烟台保税区现有1.6万平面积，二期、三期建成面积共超3万平 02 目前，烟台保税港区为跨境电商产业发展预留了充足的发展空间，构建了2400平方米海关标准化查验中心，跨境电商产业园一期、 二期、三期面积为3万平方米，跨境电商专用仓库1万平方米。产业园分三期建设，一期1.6万平方米，培育商品展示交易、跨境 电商创业孵化、直播产业基地及综合办公等功能，二期可利用

39、厂房7000平方米，三期可利用面积1万平方米以上。 全球销售额最高市内免税店为1.6万平米，2-3万平米即使在单体市内免税店亦是较大营业面积。目前全球最大单体免税店是三亚 海棠湾免税店，营业面积达7.2万平米，2019年免税销售额102亿元。国内其他市内免税店目前亦主要在海南，其中海口日月广场 免税店2019年开业，营业面积2.2万平方米，销售额9.5亿元；琼海博鳌免税店营业面积0.42万平米，2019年销售额0.6亿元。全球 销售额最高的市内免税店是韩国乐天首尔明洞免税店，营业面积1.6万平米，2018年销售额达35亿美元（约245亿元人民币）。 24 表：典型市内免税店面积、营业额情况 市

40、内免税店开业时间区位营业面积（万平米）2019年销售额（亿元） 三亚海棠湾免税店2014距三亚市车程30分钟7.2102 海口日月广场免税店2019海口市中心2.29.5 琼海博鳌免税店2019博鳌亚洲论坛景区0.460.6 乐天韩国首尔明洞市内免税店1980首尔市中心1.6245（2018） 烟台保税区日韩商品保税店烟台市中心首期约1.6 The Moodie Report、烟台日报、浙商证券研究所 添加标题 渤海轮渡自带流量，船上展示保税商品可直邮到家，购买门槛低 02 25 2019年，渤海轮渡客滚船舶、邮轮、中韩国际轮渡客运量合计约300万人次，其中1/3以上为旅行社组团。渤海轮渡可借

41、助自身流 量进行变现，如在船舶、邮轮上设置保税产品展示店，旅客如想购买，可下单，商品可从保税仓邮寄到家。 商品价格方面，可享受比境外免税店更低的价格。综合保税区绝大部分跨境电商商品采用综合税制为商品价格的9.1%、高端香化 为23.1%，价格优势突出。对于境外集中采购和厂家直供商品，消费者可以享有比在境外免税店更低的购买价格。 购买门槛显著低于传统免税店，渤海轮渡已与8家快递物流公司签署战略合作协议，可直邮到家。消费者凭身份证登记个人信息 即可购买保税商品，购买额度方面，单次不超过5000元，一年合计不超过26000元。8月17日，公司公告与8家国内知名快递物 流公司签署合作协议，在快递成本、

42、快递时效方面已经做足准备。（8家公司包括邮政、丰驰顺行、中通、百世、圆通、德邦、 环东供应链、深国际供应链公司） -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 210 220 230 240 250 260 270 280 290 300 2001720182019 渤海轮渡客滚轮客运量（万人次，左轴） 同比（%，右轴） 图：渤海轮渡客滚轮客运量情况 模式渤海轮渡保税/跨境电商机场免税海南离岛免税 针对客群中国居民出入境旅客 出入海南岛旅客、 海南岛居民 额度单次5000元，全年26000元单次8000元全年10万元 主要成本 税收：一般商品9.1%，高 端香化2

43、3.1%；快递成本 机场提成约占销售 额40% 物业成本等 表：渤海轮渡保税/跨境电商模式与免税模式对比 添加标题 线上线下相结合，或发展成为独特跨境电商模式 02 26 当前跨境电商大多由传统平台类电商导入流量，均只可做线上模式。且因为较难获取品牌直接授权，商品渠道较多，顾客很难甄 别商品的真假。此外，平台型跨境电商商品大多放在海外保税仓，清关速度较慢。 公司依托烟台保税区独特地理位置优势，可发展线上+线下跨境电商模式。渤海轮渡依托烟台保税区在烟台市中心的地理位置优 势、烟台保税区营业面积可达3万平的面积优势，烟台旅行社流量接入支持，可发展成类“市内免税店”的线下模式，依托渤海轮 渡的每年3

44、00万海运客流，可发展“船上展示店+直邮到家”的线下模式。后期可线上、线下发展相结合。 模式渤海轮渡保税/跨境电商传统跨境电商 针对客群中国居民 额度单次5000元，全年26000元 场景烟台日韩保税商品店、渤海轮渡船上展示店、线上跨境电商线上跨境电商 信任程度烟台政府背书；可能与境外免税店合作，有境外免税店背书。信任程度高基于个人对电商平台的信任 物流时效可线下自提、烟台保税区发货直邮到家较快国内保税仓直邮较快、海外保税仓或海外直邮较慢 价格低于境外免税店价格高于免税店价格 表：渤海轮渡保税/跨境电商模式与传统跨境电商模式对比 传统业务 经营稳定 03 Partone 客滚运输行业：盈利稳定

45、 公司地位：客滚运输龙头 业务布局：客滚运输占81% 烟连区域线：收入贡献60% 财务情况：业绩稳健 需求端：多重因素催化 供给端：集中度不断提升 27 客滚运输行业：类似水上高速公路，盈利稳定 03 28 图：我国四大客滚市场 客滚运输类似“水上高速公路”，盈利稳定 客滚输运行业属于水上运输行业，类似水上高速公路，具有明显的 成本优势和时间优势，业务盈利稳定。 客滚运输载体主要为车客滚装船，主要用于装运卡车、小汽车、旅 客以及提供船上游客住宿和娱乐服务，具有装卸效率高、对码头要 求低、港口投资少、装卸费用低、“门对门”直接运输等优势，在 中短途水运中具有较大的竞争力，获得了迅速的发展，并逐步

46、取代 中短途客船的运输。 行业准入壁垒高，区域性经营、季节性特征明显 地理环境是产生客滚运输需求的必要条件，客滚运输业实行严格的 市场准入制度。目前，我国形成了分别以渤海湾内海、杭州湾海域、 琼州海峡以及长江沿岸为中心的四大客滚市场。 客滚运输所在区域腹地的物流、车流和人流的季节性波动决定了该 区域市场需求的季节性特征，比如渤海湾市场受旅游季节影响，7- 9月为旺季，11月-1月为淡季。 渤海湾客滚运输市场：海运优势明显，经济价值高 03 29 渤海湾天然成C字型，海路运输优势明显。渤海湾地区主要由山东半岛、京津冀、辽东半岛三个区域组成，地理位置上呈C字形 分布，海路运输优势明显。渤海湾客滚运

47、输市场的主要航线包括连接山东和辽宁两省沿海城市的客滚运输航线。 烟连区域航线具有重要交通运输地位。烟连区域航线是渤海湾最为重要、最为成熟的航线，是国道主干线“五纵七横”中最长 一纵“同三线”的海上连接段，还是唯一一条贯通中国东南沿海地区的沈海高速公路的海上连接段。 图：渤海湾客滚运输市场主要航线图图：烟连区域航线 渤海轮渡：全国客滚运输行业龙头企业，市占率持续领跑 03 30 国内客滚运输龙头企业，实际控制人是辽宁省国资委。公司是亚洲规模最大、综合运输能力最强的专业化客滚运输龙头企业， 2012年成为山东省首家A股上市航运企业。公司第一大股东为辽渔集团，实际控制人是辽宁省国资委。另外，公司20

48、18年实 施员工持股计划，持股比例为2.32%。 渤海湾客滚运输市场中，公司车客市场占有率近10年居全国同类企业首位。2019年，公司车运量完成81.5万辆次，客运量完 成283万人次。根据烟台市交通运输局数据，2019年集团在渤海湾客滚运输市场中，车辆份额为62.3%，旅客份额为56.6%， 车客市场占有率近10年居全国同类企业首位。 2020中报，烟台市交通运输局，浙商证券研究所 图：渤海轮渡股权结构（2020年中报）图：2019年渤海轮渡车客市场占有率位居首位 62% 57% 38% 43% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 车辆份额

49、旅客份额 渤海轮渡其他公司 高管薪酬与归母净利润挂钩，员工实施股权激励 03 31 2018年起实施员工股权激励 2018年，公司实施员工股权激励，通过长江养老保险产品设置“渤海轮渡员工持股计划专项投资组合”，累计买入公司股票约 1082万股，约占公司总股本的 2.28%，成交均价约为人民币10.58 元/股，成交总金额为 1.145亿元。 7位高管薪酬与归母净利润挂钩 2012-2019年，7位高管薪酬与当年公司归母净利润挂钩，呈现一致增长趋势。另外，高管均持有数十万股公司股份，收益与公司 经营水平挂钩。管理层利益与公司市值绑定，有利于提升公司的管理水平。 2020中报，烟台市交通运输局，浙商证券研究所 图：7位高管薪酬（百万元）与公司归母净利润挂钩 0 50 100 150 200 250 300 350 400 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 2000182019 归母净利润（亿元，左轴）于新建 展力贾明洋 宁武王福田 林家治薛锋 业务布局：以客滚运输为主，拓展邮轮业务、货滚运输 03 32 客滚运输：收入占比81%，毛利润贡献103%。公司是渤海湾规模最大、综合运输能力最强的客滚运输