1、电子电子/元件元件 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 19 胜宏科技胜宏科技（300476.SZ） 2020 年 08 月 22 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/8/21 当前股价(元) 22.80 一年最高最低(元) 28.66/12.73 总市值(亿元) 177.65 流通市值(亿元) 173.93 总股本(亿股) 7.79 流通股本(亿股) 7.63 近 3 个月换手率(%) 87.92 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 管理强者，管理强者，加速进击加速进击 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 刘翔（分析师）刘翔（分析师） 证书编号：S0

2、790520070002 国内国内 PCB 硬板成长强者，首次覆盖给予“买入”评级。硬板成长强者，首次覆盖给予“买入”评级。 公司是民企架构， 董事长陈涛先生军人出身， 对公司高瞻远瞩且目标落地的执行 力强。公司产能布局清晰，投放节奏有序，成长能力超越同行。2014-2019 年公 司营业收入复合增速达到 29%， 在行业可比公司中排名第一； 公司归母净利润复 合增速 35.0%，位居行业前列。公司加快产品结构升级，自动化产线升级与研发 投入双管齐下， 公司10层及以上产品占比由2014年的5%增长至2019年的21%， 2019 年 PCB 产品均价相较于 2015 年平均单价增长 30.4

3、%， 随着公司新建智慧工 厂六期的投产及 HDI 二期导入，公司正式步入升级转型之路。我们预计公司 2020/2021/2022 年归母净利润为 6.6/8.7/11.7 亿元， 对应 EPS 为 0.84/1.12/1.51 元， 当前股价对应 PE 为 28/21/16 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 下游服务器及汽车电子回暖，带动公司业务步入景气周期下游服务器及汽车电子回暖，带动公司业务步入景气周期 公司网络通讯类产品已成功导入头部云计算厂商； 数据中心可视化操作界面带动 显卡的出货量攀升，显卡 PCB 产品为配合芯片标准升级，层数由过去的 6-8 层 升级至 12-14 层并采用高速

4、材料，显卡板单价可提高约 40%以上，而公司是全球 VGA 显卡最大供应商，占全球份额 40%，公司紧抓两大显卡客户，将充分受益 于显卡板量价齐升的浪潮。此外，公司在汽车板领域攻城略地，车用 PCB 价格 稳定且认证门槛高，公司通过切入特斯拉体系，响应客户本土化配套需求。 HDI 业务加速进口替代，成为公司重要推动力业务加速进口替代，成为公司重要推动力 由于 HDI 的高集成度，下游客户主要是移动终端类产品、计算机类产品，消费 电子终端轻薄化趋势推动 HDI 技术升级至 Any-layer 与 SLP。2019 年全球 HDI 产值 89.8 亿美元，占整体 PCB 产值比例达到 14.8%。

5、海外及中国台湾企业占据 主要份额，亟待内资厂商配套。目前公司 HDI 产品已经具备生产 1+N+1 到 Any-layer、平均三阶的技术能力，随着 HDI 产能投放，公司体量迈上新台阶。 风险提示：风险提示： 疫情影响公司疫情影响公司 HDI 业务导入节奏放缓； 高多层业务导入节奏放缓； 高多层 PCB 硬板量产良率硬板量产良率 不及预期；不及预期；下游数下游数据据中心建设放缓导致公司产品需求减弱中心建设放缓导致公司产品需求减弱 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,304 3,885 5,312

6、6,611 7,896 YOY(%) 35.3 17.6 36.7 24.4 19.4 归母净利润(百万元) 380 463 655 870 1,174 YOY(%) 35.0 21.6 41.6 32.8 34.9 毛利率(%) 27.6 25.8 26.4 27.2 29.0 净利率(%) 11.5 11.9 12.3 13.2 14.9 ROE(%) 12.8 13.9 17.1 19.0 21.0 EPS(摊薄/元) 0.49 0.59 0.84 1.12 1.51 P/E(倍) 47.8 39.3 27.7 20.9 15.5 P/B(倍) 6.1 5.5 4.7 4.0 3.3 数

7、据来源：贝格数据、开源证券研究所 -40% 0% 40% 80% 120% -122020-04 胜宏科技沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 19 目目 录录 1、 国内 PCB 硬板成长强者，内圣外王 . 4 1.1、 董事长军人出身，公司眼光长远 . 4 1.2、 产能规划有序，强执行力推动公司体量迅速壮大 . 5 1.3、 公司见贤思齐

8、，实现产品结构升级. 7 1.4、 员工持股，充分调动积极性 . 9 2、 下游服务器及汽车电子回暖带动业务步入景气周期 . 10 2.1、 网络通讯、VGA 显卡受益于 IDC 建设，齐发力 . 10 2.2、 汽车业务长期向好，拥抱核心客户发展红利 . 12 3、 HDI 业务加速进口替代，成为公司重要推动力. 13 4、 盈利预测与投资建议 . 15 4.1、 关键假设 . 15 4.2、 盈利预测与估值 . 15 5、 风险提示 . 15 附：财务预测摘要 . 17 图表目录图表目录 图 1： 胜宏科技发展历史 . 4 图 2： 胜宏科技股东结构 . 4 图 3： 公司扩产计划目标 2

9、022 年实现百亿产值 . 5 图 4： 2014-2019 年公司营业收入复合增速 29.0% . 6 图 5： 2014-2019 年公司净利润复合增速 35.0% . 6 图 6： 2014-2019 年公司营业收入内生增速排名第 1 . 7 图 7： 2014-2019 年公司归母净利润内生增速排名第 3 . 7 图 8： 2019 年胜宏科技平均单价达到 764 元. 7 图 9： 2015-2018 年均价提升幅度在业内领先 . 7 图 10： 公司研发费用投入复合增速达到 23.9% . 8 图 11： 胜宏科技技术人员占比接近业内领先水平 . 8 图 12： 2019 年公司

10、10 层及以上产品占比达到 21% . 8 图 13： 网络通讯及 VGA 产品接力公司成长 . 8 图 14： 胜宏科技储备优质的海内外客户 . 9 图 15： 头部云计算厂商加大资本开支投入. 10 图 16： 2019Q4 ODM 厂商供应服务器出货量份额达到 26% . 10 图 17： 全球独立显卡出货量出现回升 . 11 图 18： 公司是全球最大的显卡 PCB 供应商 . 11 图 19： 2019 年汽车类应用占 PCB 产值比例达到 8% . 12 图 20： 汽车电子多以低层板为主 . 12 图 21： 2019 年全球 HDI 产值规模达到 89.8 亿美元. 13 图

11、22： 2018 年前十大厂商集中度达到 56% . 13 图 23： 中国香港与大陆地区 HDI 产能分布占比达到 59% . 14 图 24： 中国香港与大陆地区 HDI 产能归属地占比仅为 17% . 14 oPtQmRtOsQnMtPsPuMyRmP9PbP7NoMoOnPnNeRoOuMlOsQsO9PoPpPxNsQtRwMrMsM 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 19 表 1： 智能工厂大幅优化生产 . 5 表 2： 胜宏人均产值由 2014 年的 40.2 万元增长至 2018 年的 63.7 万元 . 5 表 3： 胜宏厂房产

12、能规划有序 . 6 表 4： 2018 年公司员工股票激励计划 . 9 表 5： 股权激励业绩考核目标 . 9 表 6： 胜宏开拓服务器及交换路由产品客户. 10 表 7： 胜宏科技导入显卡 VGA 主要玩家厂商 . 11 表 8： 胜宏科技进入多个厂商认证汽车 PCB 板 . 12 表 9： 公司 HDI 技术能力演进预期 . 14 表 10： PCB 行业上市公司估值情况：公司 PE 估值低于可比公司平均 . 15 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 19 1、 国内国内 PCB 硬板成长强者，内圣外王硬板成长强者，内圣外王 1.1、 董事长军

13、人出身，公司眼光长远董事长军人出身，公司眼光长远 胜宏科技成为内资民营 PCB 厂商领军者。胜宏科技成立于 2006 年 7 月，落户广东 省惠州市惠阳区，筹备设立百亿收入规模的生产园区，占地面积达到 23.6 万平米， 下设子公司胜华电子，位于惠州市惠城区；公司于 2015 年在深交所科创板上市，首 发募集资金总额 5.8 亿元，用于扩产高端高精密线路板及建设研发中心；2019 年公 司投产 HDI 事业部，匹配客户产品组合的需求；公司通过优化管理制度、生产能力 和研发能力，进军 2022 年百亿产值目标。 图图1：胜宏科技发展历史胜宏科技发展历史 资料来源：公司官网、开源证券研究所 民企架

14、构，董事长高瞻远瞩、执行力强。陈涛先生通过胜华欣业和胜宏科技集团（香 港）间接持有公司 47.7%的股权，系公司的实际控制人，早年曾任新疆兵团武警指挥 部三支队机关事务长，讲究高效执行力，引领公司向百亿产值目标进军；何连琪先 生担任公司董事、副总经理，曾任深圳华乐股份公司企管部长，有丰富的电子行业 经营经验。 图图2：胜宏科技股东结构胜宏科技股东结构 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 19 1.2、 产能规划有序，强执行力推动公司体量迅速壮大产能规划有序，强执行力推动公司体量迅速壮大 公司凭借前瞻的眼光，详细规

15、划了未来每年的扩产计划。公司选址极具战略眼光， 十年前选址惠州大亚湾沿海，瞄准 400 亩土地对扩建产能的容纳空间及足够大的污 水排放额度，在环保趋严的环境下，内资 PCB 小厂受环保指标约束而退出市场，公 司沿海建厂可将污水分级、回水处理后排向大海，在扩张产能时，公司受环保指标 的限制降低。 图图3：公司扩产计划目标公司扩产计划目标 2022 年实现百亿产值年实现百亿产值 资料来源：开源证券研究所 公司在业内率先提出智能工厂建设，主导 PCB 企业拉长管理半径、提升运营效率。 智能工厂缩短订单交期，相比于传统工厂交期由 3-7 天缩短至 1.5 天；配套人员大幅 下降，产能效率可提升 40%

16、以上，人均产值可由传统工厂的 65 万元；自动化生产可 提升产品良率， 报废率下降1.5-2.0%。 公司成功建设同行业第一家工业4.0智慧工厂， 人均产值由 2014 年的 40.2 万元增长至 2018 年的 63.7 万元。 表表1：智能工厂大幅优化生产智能工厂大幅优化生产 优势优势 变化变化 交期缩短 交期从 3-7 天缩短至 1.5 天，比传统工厂提升 2-4 倍 人员配套数量下降 自动化、智能化应用后人员仅需 300 人，前工序配套 200 人 产能效率提升 效率提升 40%以上 良率提升 报废率下降 1.5-2.0% 人均产值提升 从传统工厂的年产值 65 万元提升至人均产值 2

17、00 万元 资料来源：公司投资者交流材料，开源证券研究所 表表2：胜宏人均产值由胜宏人均产值由 2014 年的年的 40.2 万元增长至万元增长至 2018 年的年的 63.7 万元万元 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入（亿元） 10.9 12.8 18.2 24.4 33.0 38.8 员工数量 2,715 3,018 3,789 4,626 5,241 6,087 人均产值（万元） 40.2 42.4 48.0 52.8 63.0 63.7 数据来源：公司公告，开源证券研究所 公司产能布局清晰，投放节奏有序。公司建设单体厂房，满足客户的产品需求，目 前已

18、形成四大主要的利润中心，包括一期厂房，已完成产值 15 亿人民币；智能车间 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 19 一期，达产产值 10 亿元；多层板事业部（二期） ，预计第五层与第六层满产后整体 可实现 40-50 亿元产值；HDI 事业部一期与二期达产后对标产值达到 40-50 亿元。与 业内公司相比，大多数 PCB 厂商需要 1-2 年实现产能爬坡，而公司的多层板二厂至 六厂往往在年内实现快速爬坡， 以 HDI 业务为例， 公司在半年内就实现了盈亏平衡。 表表3：胜宏厂房产能规划有序胜宏厂房产能规划有序 目标目标产品产品 设计年产能（万设计

19、年产能（万/平米）平米） 目标目标产值（亿元）产值（亿元） 投产时间投产时间 原有 胜华老厂 15 2003.11 一厂 小量多样、高端复杂产品 180 10 2008.11 智慧工厂 二厂 电源类、厚铜技术 100 10 2015.7 多层板事业 部新厂房 三层 汽车电子 120 10 2017.11 四层 显示屏、网络通信、安防 120 10 2018.4 五层 显卡、 120 10 2018.12 六层 大尺寸 PCB，数通类（基站、服务器） 96-120 10 2020.6 HDI HDI 一期 1+N+1 到 Any-layer，平均 3 阶制程能力 60 20-25 2019.3

20、HDI 二期 Any-layer 36 20-25 2021Q2 数据来源：公司官网，公司公告，开源证券研究所 公司扩产高举高打，营业收入增速位居业内第一。2014 年-2019 年，公司营业收入由 2014 年的 10.9 亿元增长至 2019 年的 38.8 亿元，年复合增长率达到 29.0%；归母净 利润由 2014 年的 0.8 亿元攀升至 2019 年的 4.6 亿元，年复合增长率达到 35.0%。 2020H1 公司营业收入达到 23.2 亿元，YoY+46.1%，Q2 单季营收 13.7 亿元，同比增 速高达 68.1%， 创下近 2 年单季度营业收入增长的历史新高， 而归母净利

21、润增速受到 产品结构调整、疫情影响、HDI 扩产等开支的拖累，同比增速低于营业收入增速， 2020H1 公司归母净利润达到 2.6 亿元， YoY+18.6%， Q2 单季度归母净利润 1.6 亿元， YoY+27.0%，随着后续公司扩产产能释放，产能爬坡完成后，新增产能带来的折旧 压力相对缩减，叠加公司进入产品结构升级期，我们预计公司未来净利润有望加速 释放。 图图4：2014-2019 年公司营业收入复合增速年公司营业收入复合增速 29.0% 图图5：2014-2019 年公司净利润复合增速年公司净利润复合增速 35.0% 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研

22、究所 公司内生成长能力位居行业领先水平。PCB 是投资与技术双轮驱动型行业，初期由 公司资本开支扩张产能，对原有效率相对落后的小厂进行成本挤压，后续需要通过 自身产品技术能力提升盈利， 2014-2019 年公司营业收入复合增速在行业可比公司中 排名第一，归母净利润增速 35.0%，仅次于沪电股份的复合增速 152.0%和深南电路 的复合增速 45.2%。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2001720182019 营业收入（亿元，左轴）YoY（右轴） 0% 10% 20%

23、 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 2001720182019 归母净利润（亿元）YoY（右轴） 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 19 图图6：2014-2019 年年公司公司营业收入内生增速排名第营业收入内生增速排名第 1 图图7：2014-2019 年年公司公司归母净利润内生增速排名第归母净利润内生增速排名第 3 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3、 公司见贤思齐，实

24、现产品结构升级公司见贤思齐，实现产品结构升级 公司实现产品结构升级， 打造 “技术强、 品质优、 高附加值” 的形象。 2012-2015 年， 公司产品偏向中低端，叠加行业竞争加剧导致产品均价下移，2015 年后公司通过上 市融资扩产高端产线，PCB 行业因环保出清中小厂商，公司实现产品结构升级，均 价攀升，2019 年相较于 2015 年平均单价增长 30.4%，公司多层硬板产品起步虽晚于 友商，但产品平均价格提升幅度在业内领先。 图图8：2019 年胜宏科技平均单价达到年胜宏科技平均单价达到 764 元元 图图9：2015-2018 年均价提升幅度在业内领先年均价提升幅度在业内领先 数据

25、来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 研发投入方面，公司逐渐向业内领先的 PCB 厂商对标。2015-2019 年公司研发费用 复合增速达到 23.9%，研发费用率达到 4.5%。从员工构成看，技术人员占比已接近 业内领先水平， 2019 年技术人员员工数量占比达到 12%， 接近技术领先厂商的 14%。 公司持续研发实现产品结构升级，未来有望从行业跟随者走向行业引领者，2019 年 公司增加 5G 基站 RRU 主板工艺技术研发、 汽车 AI 系统用控制电路板关键技术研发 等 25 个研发项目。展望未来，公司技术研发项目将着重储备高多层硬板能力（层间 涨缩 X-

26、Act 导入） 、精细线路（包括镀孔工艺导入、优化线路补偿准则） 、高厚铜、 高频高速等四大主流方向。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 胜宏科技 广东骏亚 弘信电子 深南电路 景旺电子 奥士康 博敏电子 崇达技术 兴森科技 沪电股份 明阳电路 世运电路 鹏鼎控股 超声电子 依顿电子 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 沪电股份 深南电路 胜宏科技 明阳电路 博敏电子 景旺电子 兴森科技 世运电路 鹏鼎控股 弘信电子 奥士康 崇达技术 超声电子 依顿电子 广东骏亚 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面

27、的信息披露和法律声明 8 / 19 图图10：公司研发费用投入复合增速达到公司研发费用投入复合增速达到 23.9% 图图11：胜宏科技技术人员占比接近业内领先水平胜宏科技技术人员占比接近业内领先水平 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 产品方面，公司研发实力推动产品结构升级，向下切入更广泛的应用领域。公司投 入自动化产线后，原先制约生产良率的因素逐渐消除，高阶产品的制程能力上升， 10 层及以上产品占比由 2014 年的 5%增长至 2019 年的 21%。与之对应，产品投向 技术制程要求更为先进的网络通讯领域及安防工控领域， 2019年网络通讯产品、 VG

28、A 类产品占比提升， 展望 2020-2021 年， HDI 将成为营业收入增长的主要推动力之一。 图图12：2019 年公司年公司 10 层及以上产品占比达到层及以上产品占比达到 21% 图图13：网络网络通讯及通讯及 VGA 产品接力公司成长产品接力公司成长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 客户方面，公司储备海内外优质客户，将逐步导入高层次产品。公司不断导入下游 细分行业客户，2015-2019 年公司已调整与储备谷歌、亚马逊、富士康、思科等重要 客户，为 2020 年之后的订单放量奠定基础。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 19 图图14：胜宏科技储备优质的海内外客户胜宏科技储备优质的海内外客户 资料来源：公司投资者交流说明材料 1.4、 员工持股，充分调动积极性员工持股，充分调动积极性 公司设立核心员工持股计划，员工与公司之间利益一致将充分调动团队的积极性。 2018 年公司推出员工股权激励方案，其中副总经理陈勇、赵启祥先生与财务总监朱 国强先生获授限制性股票占比达到 68%，中层管理人员及核心技术人员、子公司核 心管理人员获授比例为 23%，基本实现核心管理团队员工激励全覆盖。 表表4：2018 年公司员工股票激励计