1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币） ： 43.65 元 目标价格（人民币） ：68.00 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 2.34 已上市流通 A 股(亿股) .49 总市值(亿元) 102.32 年内股价最高最低(元) 61.55/43.65 沪深 300 指数 4719 上证指数 3381 樊志远樊志远 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S03 (8621)61038318 邓小路邓小路 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S03 刘妍雪刘妍雪 联系人联系人 国内国内高速高速 C

2、CLCCL 优质玩家，优质玩家，扩产扩产 106106% %锁定成长锁定成长 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,838 1,758 2,157 2,858 3,781 营业收入增长率 12.18% -4.34% 22.69% 32.50% 32.29% 归母净利润(百万元) 112 151 179 239 386 归母净利润增长率 35.14% 34.72% 18.35% 33.75% 61.24% 摊薄每股收益(元) 0.638 0.860 0.763 1.021 1.646 每股经营性

3、现金流净额 1.14 0.66 1.25 0.89 1.52 ROE(归属母公司)(摊薄) 20.88% 22.52% 6.81% 8.38% 11.99% P/E N/A N/A 57.21 42.77 26.53 P/B N/A N/A 3.89 3.58 3.18 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 国内国内第三大第三大 CCL 厂商，扩产厂商，扩产 106%迎接需求爆发迎接需求爆发。公司 2000 年成立，主要 从事玻纤布基 CCL 和 PP 片研发、生产和销售，是全球前 20、大陆前 3 的 CCL 厂商。公司于 2020 年 8 月登陆科创板，IPO 募集资金用于“年

4、产 1500 万平方米 5G 通讯等领域用高频高速电子电路基材建设项目”和“研发中心改 造升级项目”，从而为公司带来 82%的产能增长（相比于 2019 年底的 1471 万张/年，后同） ，再加上用自有资金已建成的江西 1 期项目大部分产能在 2020 年投放，因此自 2020 年开始产能增幅达到 106%，为公司增长助力。 5G/服务器带动成长，高频高速市场崛起服务器带动成长，高频高速市场崛起。5G 方面，5G 基站出货量将是 4G 的 1.1 倍，AAU 用材面积将翻倍（从 4G 的 0.15 平方米提升至 0.32 平方 米） ，所用 CCL 材料将运用价值量更高的材料，CCL 市场空

5、间打开；服务器 方面，出货量增速预期提升同时平台演进将使得 CCL 材料向高速进化。我 们预测 1923 年 5G 和服务器的 CCL 需求复合增长 33%，其中普通高速高 频 CCL 分别增长 15%37%38%，可见高频高速 CCL 成长性可期。 国产替国产替代利好代利好大陆厂商大陆厂商，高速高速优质玩家优质玩家有望有望突出重围突出重围。公司竞争优势体现 两个层面：1）相对海外竞争厂商，国内供应商将面临更积极的供应链关系 （国内品牌终端厂商积极导入国内供应商） ，加上国内 CCL 技术增强（技 术指标不弱于海外、Very Low Loss 及以上级别存在弯道超车机会） 、成本 管控能力强（

6、大陆 CCL 毛利率容忍度高则有更高的让利空间） ，因此国内 厂商具备相对优势；2）相对大陆竞争对手，公司是大陆厂商中开发高速 CCL 较快的厂商之一，目前在终端大客户的高速产品认证较快，并且基于 无卤、超薄的经验技术，竞争优势明显。 投资建议投资建议 我们预测公司净利润为 1.8 亿元、2.4 亿元和 3.9 亿元，三年复合增长 37%，公司未来具备较高的成长性。对比可比公司，虽然公司目前估值相对 较高，但是公司位列科创板板块，享受一定的溢价，考虑到公司最大的产能 增量发生在 2021 年，因此我们认为公司 2021 年预期 PEG 能够修复到 1.8 倍，即合理市值能够达到 159 亿，对

7、应目标价 68 元，首次覆盖给予“买 入”评级。 风险风险：下游需求不及预期；扩产进度不及预期；竞争加剧；限售股解禁风险。 2020 年年 08 月月 23 日日 创新技术与企业服务研究中心创新技术与企业服务研究中心 南亚新材 (688519.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件投资要件 关键假设关键假设 公司未来成长逻辑是：在行业需求增长可观且具有高确定性的情况下，公 司积极扩产带来量增叠加产品结构调整带来价增。因此首先我们对公司扩产进 度进行了假设，我们预测公司 20202022 年公司产能增幅将分别

8、达到 30%、 38%、15%；其次我们通过预测单价的走势来表征产品结构调整对公司的影响， 我们预计公司 20202022 年公司的综合单价增长 0%、3%、7%。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 本文除了透析 5G、服务器领域的行业机会，还从相对海外和相对大陆竞争 对手两个层次分析了公司的竞争力：1）我们指出相对于海外厂商，大陆厂商在 产业链关系、技术能力、成本控制能力这三方面存在挑战、也存在机会，特别 是在国产替代下大趋势下，大陆厂商有较为确定的机会；2）公司是国内高速、 无卤 CCL 布局最大和最快的两大厂商之一，技术实力相对有优势，并且目前高 速产品竞争进度较快，有望能够成长

9、。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 本文基于行业增长趋势，考虑到公司有大幅度扩产和高端产品配合国内终 端客户国产替代的逻辑，我们认为催化公司股价上涨的因素包括公司扩产进度 超预期以及国内终端客户国产替代进度加速。 估值和目标价格估值和目标价格 我们采用相对估值的方法，根据可比公司估值，再考虑到公司位列科创板板 块，享受一定的溢价，考虑到公司最大的产能增量发生在 2021 年，因此我们认 为公司 2021 年预期 PEG 能够修复到 1.8 倍，即合理市值能够达到 159 亿，对 应目标价 68 元，首次覆盖给予“买入”评级。 投资风险投资风险 需求不及需求不及预期预期风险：风险：本文基于

10、 5G、服务器产业相关的发展趋势确定 CCL 行 业将迎来增长机会，但需求可能会不及预期，影响的因素包括 1）5G 受到中美 贸易摩擦影响而推进进度不及预期，和 2）服务器 CPU 龙头芯片迭代进度不及 预期； 扩产扩产进度不及预期进度不及预期：根据前述测算，我们预计 20202022 年公司产能增幅 将分别达到 30%、38%、15%，而同时我们预测 20202022 年公司业绩增长 18%、34%、61%，可见产能扩张是支撑公司未来大幅增长的关键。如若产能 扩张进度不及预期，则公司业绩增长也将不及预期。 竞争加剧：竞争加剧：鉴于可观的行业发展前景，国内外 CCL 厂商都在近年来加大了 扩产

11、布局，从而竞争会加剧。如若竞争加剧导致公司抢占份额或盈利能力不及 预期，则公司业绩也将不达预期。 限售股限售股解禁风险解禁风险：公司于 2020 年 8 月 18 日正式登陆科创板交易，其中在 2021 年 2 月 18 日将有 224.51 万股解禁，占公司解禁前流通股本 4.61%，占总 股本 0.96%，存在一定的交易风险。 mNmPnQsPtRmNtPtOvNyRpM8O9RbRnPqQpNqQkPpPuMlOtRqM9PpOrRNZqRsMwMnPvM 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 投资要件投资要件 . 2 1、深耕玻纤布基、深耕玻纤布基 CC

12、L/PP，系大陆第三大，系大陆第三大 CCL 厂厂 . 6 1.1、深耕玻纤布基 CCL/PP，产品涵盖多个应用领域 . 6 1.2、主攻无铅无卤，高频高速及车用类 CCL 增速快 . 6 1.3、5G服务器材料升级，国产化高频高速 CCL 正当时 . 8 2、5G/服务器服务器带动成长，高频高速市场崛起带动成长，高频高速市场崛起 . 9 2.1、5G 确定性大，主要新增高频高速覆铜板需求 . 9 2.2、服务器进入景气周期，高频高速扩容推升产业价值 . 11 3、国产替代利好大陆厂商，高速优质玩家有望突出重围、国产替代利好大陆厂商，高速优质玩家有望突出重围 . 13 3.1、相对海外：全球突

13、围尚需时日，国产替代供应链机会大 . 14 3.2、相对大陆其他：布局较早，无卤无铅优质厂商认证进展顺利 . 21 4、产能增长、产能增长 106%，净利润复合增长，净利润复合增长 37% . 23 4.1、产能预测：募投项目扩产待释放，产能扩产空间达 106% . 23 4.2、营收预测：未来三年实现复合增长 29% . 24 4.3、毛利预测：高频高速高毛利产品占比提升加速利润增长 . 26 4.4、业绩预测：未来三年复合增长 37% . 27 5、风险提示、风险提示 . 27 5.1、需求不及预期风险 . 27 5.2、扩产进度不及预期 . 28 5.3、竞争加剧 . 28 5.4、限售

14、股解禁风险 . 28 图表目录图表目录 图表 1：覆铜板和粘结片示意图和简介 . 6 图表 2：公司主要产品以及应用领域 . 6 图表 3：全球覆铜板厂商市占率 . 6 图表 4：内资覆铜板厂商排名及营收规模（亿元） . 6 图表 5：南亚新材营收及利润情况 . 7 图表 6：南亚新材毛利率和净利率 . 7 图表 7：南亚新材分类营收及增速 . 7 图表 8：南亚新材毛分类毛利润及毛利率 . 7 图表 9：南亚新材 CCL 分类占比（营收口径） . 7 图表 10：南亚新材 PP 片分类占比（营收口径） . 7 图表 11：南亚新材 CCL 分类增长率（营收口径） . 8 图表 12：南亚新材

15、 PP 片分类增长率（营收口径） . 8 图表 13：覆铜板产业链示意图 . 8 图表 14：全球覆铜板产值（单位：亿美元） . 8 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 15：各类型覆铜板基本情况 . 8 图表 16：各类覆铜板产值占比变化趋势 . 9 图表 17：全球各类型覆铜板产值增速 . 9 图表 18：中国三大运营商 5G 资本开支（亿元） . 9 图表 19：2020-2026 年全球及国内 5G基站数量预测 . 9 图表 20：有源天线 AAU 结构示意图 . 10 图表 21：4G 中 6 个振子变为 5G中 Massive MIMO . 10 图表 22：

16、BBU 和传输设备示意图 . 10 图表 23：单板和背板的结构关系 . 10 图表 24：5G 覆铜板市场空间测算 . 11 图表 25：5G 中各类覆铜板全球市场空间测算（分年度计算） . 11 图表 26：Intel 和 AMD 新产品代际规划 . 11 图表 27：全球服务器出货量（万台） . 12 图表 28：全球服务器出货量预测 . 12 图表 29：服务器 CPU 芯片进化对 Loss 级别的要求 . 12 图表 30：服务器升级节奏 . 12 图表 31：不同级别的覆铜板价格比较 . 13 图表 32：服务器用 CCL 市场规模测算 . 13 图表 33：5G+服务器 CCL

17、市场空间及增速 . 13 图表 34：全球高频 CCL 主要厂商份额 . 14 图表 35：全球高速 CCL 主要厂商份额 . 14 图表 36：全球 Top7 服务器 ODM 市占率（收入口径） . 14 图表 37：ODM 和前四大服务器品牌厂商出货市占率对比 . 14 图表 38：服务器 ODM 厂商供应链关系示意图 . 15 图表 39：前四大大陆服务器品牌厂商出货量份额 . 15 图表 40：品牌服务器厂商供应链示意图 . 15 图表 41：无线市场设备商市占率情况 . 16 图表 42：中国移动无线网二期招标市场份额 . 16 图表 43：全球主要 CCL 厂商在封装基板、高频、高

18、速材料的技术布局情况* 16 图表 44：海内外高频 CCL 产品（部分）介电性能指标对比（10GHz）* . 17 图表 45：海内外高速 CCL 产品介电性能指标对比（10GHz）1 . 17 图表 46：各 CCL 厂商研发费用（单位：亿元） . 18 图表 47：各 CCL 厂商研发费用率. 18 图表 48：台系厂商各等级材料布局数量 . 18 图表 49：大陆厂商在高速材料的布局策略 . 18 图表 50：覆铜板营业成本占比 . 19 图表 51：厚覆铜板成本占比. 19 图表 52：薄覆铜板成本占比. 19 图表 53：高频高速 CCL 等级划分以及对应的铜箔类型 . 20 公司

19、深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 54：2019 年高频高速 CCL 用特殊铜箔市场格局与增长情况（吨/年） . 20 图表 55：全球主要 Low Dk 玻纤布厂商 . 20 图表 56：全球主要 PPE 树脂厂商. 20 图表 57：各 CCL 厂商毛利率 . 21 图表 58：大陆主要 CCL 厂商基本情况 . 21 图表 59：2013 年国内主要覆铜板厂商产品布局 . 22 图表 60：南亚新材通过认证的终端客户 . 22 图表 61：全球无卤素 CCL 产值同比变化率 . 22 图表 62：2019 年全球无卤素 CCL 厂商排名及份额 . 22 图表 63：大

20、陆 CCL 厂商 PP 片销售额占比 . 23 图表 64：公司三大相对优势. 23 图表 65：南亚新材扩产空间测算 . 24 图表 66：南亚新材产能预测. 24 图表 67：南亚新材营收预测. 25 图表 68：南亚新材毛利润预测 . 26 图表 69：南亚新材业绩预测. 27 图表 70：可比公司估值水平. 27 图表 71：主要 CCL 厂商新产能扩产情况 . 28 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、深耕、深耕玻纤布基玻纤布基 CCL/PP，系系大陆大陆第三大第三大 CCL 厂厂 1.1、深耕、深耕玻纤布基玻纤布基 CCL/PP，产品，产品涵盖多个应用领域涵盖多

21、个应用领域 公司成立于 2000 年，主要从事玻纤布基覆铜板（Copper Clad Laminate， CCL）和粘结片（Prepreg，PP）的研发、生产和销售。公司的产品涵盖普通 FR4、无铅板、无卤板、高频高速板、车用板等多种板型，应用覆盖航空航天、 汽车电子、物联网、通讯设备、智能家居、工业控制及高端消费电子等领域。 公司在 CCL 领域深耕多年，已经成为全球 20 大 CCL 厂商之一，也是大陆 CCL 排名第三的优质厂商。 图表图表1：覆铜板和粘结片覆铜板和粘结片示意图示意图和和简介简介 图表图表2：公司主要公司主要产品以及应用领域产品以及应用领域 覆铜板(Copper Clad

22、 Laminate，简称 CCL)是电子工 业的基础材料，主要用于加工制 造印制电路板 (PCB)，是做 PCB 的重要基本材料。覆铜板通过 PCB 应用在计算机、通信设备、消费电子、汽车电子 等行业的应用。 粘结片(Prepreg，简称 PP)又称半固化片，系覆铜板 生产过程中的前道产品，主要用于粘连两张覆铜板， 多用于多层 PCB 制造。 来源：公司官网，国金证券研究所 来源：招股说明书，国金证券研究所 图表图表3：全球：全球覆铜板覆铜板厂商市占率厂商市占率 图表图表4：内资：内资覆铜板厂商排名覆铜板厂商排名及营收规模及营收规模（亿元亿元） 厂商厂商名称名称 归属归属地地 20162016

23、 20172017 20182018 内资内资排名排名 厂商厂商名称名称 20172017 20182018 20192019 建滔化工 中国香港 14% 14% 14% 1 生益科技 107.50 119.81 132.41 生益科技 中国大陆 11% 12% 12% 南亚塑胶 中国台湾 11% 12% 12% 松下电工 日本 8% 8% 8% 台光 中国台湾 8% 6% 6% 2 金安国纪 36.76 36.83 33.22 联茂 中国台湾 6% 6% 6% 金安国纪 中国大陆 5% 4% 5% 台燿 中国台湾 3% 4% 4% 斗山 韩国 4% 4% 4% 3 南亚新材 16.39 18

24、.38 17.58 日立化成 日本 4% 4% 4% Isola 美国 4% 3% 3% Rogers 美国 3% 3% 2% 三菱瓦斯 日本 3% 2% 2% 4 华正新材 15.13 17.14 20.26 南亚新材料 中国大陆 2% 2% 2% 长春 日本 2% 2% 1% 华正新材 中国大陆 1% 1% 腾辉电子 中国台湾 1% 1% 5 汕头超声 43.33 49.41 48.42 住友电木 日本 1% 1% 汕头超声 中国大陆 1% 1% Park Electro 美国（CCL 资产已被日本厂商收购） 1% 1% 1% 来源：Prismark，国金证券研究所 来源：Wind，国金证

25、券研究所 1.2、主攻、主攻无铅无卤，无铅无卤，高频高速高频高速及及车用类车用类 CCL 增速增速快快 从整体业绩来看，公司 2019 年实现营收 18 亿元，同比下滑 4%，净利润实现 1.5 亿元，同比增长 35%，营收下滑而利润增长主要源于公司 2019 年毛利率 和净利率相对提高，其根本原因在于上游原材料在 2019 年价格有所下滑，公 司凭借自身的材料供应链管理实现了利润率提升。今年以来因江西新厂区爬坡 顺利并且备货充足，因此在疫情影响下仍然实现了上半年的增长，2020 年上半 年实现了营收 9.1 亿元，同比增长 8.7%，净利润实现 0.67 亿元，同比增长 6.7%，整体经营恢

26、复良好。 覆铜板 刚性覆铜板 挠性覆铜板 玻纤布基板 纸基板 复合基板 金属基板 无铅板 普通FR-4 无卤板 高频高速板 车用板 . 汽车电子 航空航天 物联网 通讯设备 智能家居 工业控制 高端消费电子 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表5：南亚新材：南亚新材营收及利润情况营收及利润情况 图表图表6：南亚新材南亚新材毛利率和净利率毛利率和净利率 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 从大类来看，公司分别生产 CCL 和 PP 片，其中 CCL 营收占比接近 80%，是 公司的业务主力，不过因 PP 片的毛利率显著高于 CCL，因此从利润端

27、来看， 公司 CCL 的毛利率占比约为 64%（以 2019 年为例，后同） 、PP 片贡献 36%， 可见 CCL 和 PP 片都是影响公司利润至关重要的业务。 图表图表7：南亚新材：南亚新材分类分类营收及营收及增速增速 图表图表8：南亚新材南亚新材毛毛分类毛利润分类毛利润及及毛利率毛利率 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 从细分类来看，公司整体产品体系以玻纤布基为主，其中高端 FR4 类中的无卤 无铅板相对来说占比更高，这也是公司的产品特色。另外从增速来看，公司在 高频高速、车用类材料的增速明显，可见公司产品结构进一步升级的趋势已现。 图表图表9：南亚新材：南

28、亚新材CCL分类分类占比（占比（营收营收口径）口径） 图表图表10：南亚新材南亚新材PP片分类占比（营收片分类占比（营收口径口径） 来源：招股说明书，国金证券研究所 来源：招股说明书，国金证券研究所 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 5 10 15 20 2001820192020H1 营收（亿元，左轴）净利润（亿元，左轴） YoY-营收（%，右轴）YoY-净利润（%，右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 2001820192020H1 毛利率净利率 -50% 0% 50% 100% 150% 0 500 1,

29、000 1,500 2,000 20019 CCL（百万元，左轴）粘结片（百万元，左轴） 其他（百万元，左轴）YoY-CCL（%，左轴） YoY-粘结片（%，左轴）YoY-其他（%，左轴） 0% 10% 20% 30% 40% 0 100 200 300 400 20019 CCL（百万元，左轴）粘结片（百万元，左轴） 其他（百万元，左轴）毛利率-CCL（%，右轴） 毛利率-粘结片（%，右轴）毛利率-其他（%，右轴） 0% 50% 100% 201720182019 普通板无铅板无卤板车用板高频高速板其他复合基板等 0% 20% 40% 60% 80

30、% 100% 201720182019 普通粘结片无铅粘结片无卤粘结片车用粘结片高频高速粘结片 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：南亚新材：南亚新材CCL分类分类增长率（增长率（营收口径营收口径） 图表图表12：南亚新材南亚新材PP片分类增长率（营收片分类增长率（营收口径口径） 种类种类 20192019 种类种类 20192019 普通板 -21% 无铅板 3% 普通粘结片 -26% 无卤板 -5% 无铅粘结片 2% 车用板 81% 无卤粘结片 -26% 高频高速板 2153% 车用粘结片 61% 其他复合基板等 117% 高频高速粘结片 3711% 来源：招

31、股说明书，国金证券研究所 来源：招股说明书，国金证券研究所 1.3、5G服务器服务器材料材料升级升级，国产，国产化高频高速化高频高速 CCL 正当时正当时 作为常年深耕 CCL 行业的厂商，公司一直以来注重高端产品的开发和投入，我 们认为公司将迎来行业变革机会和产品结构优化的成长性机会，逻辑在于： 1） 多领域多领域需求升级需求升级，高频高速，高频高速覆铜板覆铜板推升推升盈利水位盈利水位。覆铜板是电子行业的上 游材料，其行业本质是兼具周期和成长性的，周期性体现在新需求的爆发 会带动基础性的材料完成一轮“高速增长市场见顶需求减少”的周期，成 长性体现在新需求对小众特殊的材料产生需求会推升整个市场

32、的价值水位、 从而使得整个市场产值提升。我们认为在 5G、服务器等材料的升级带动下， 基础性材料（如 FR-4 类）会迎来景气周期，同时打开了高频高速材料等高 端材料的市场空间、从而为行业带来升级变革机会。 图表图表13：覆铜板产业链：覆铜板产业链示意图示意图 图表图表14：全球全球覆铜板产值（覆铜板产值（单位单位：亿美元）：亿美元） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：Prismark，国金证券研究所 图表图表15：各类型：各类型覆铜板覆铜板基本情况基本情况 覆铜板覆铜板类型类型 系列型号系列型号 市场市场占比占比 用途用途 玻纤布基 CCL 常规 FR-4 43% 用途用途最广最广，如计算机、游戏机、打印机、通讯设备、移动电话基站设备等。 无卤化 FR-4 15% 相对常规 FR-4 增加了环保环保性性能性性能，可应用于对环保要求较高的产品 高 Tg FR-4 10% 相对常规 FR-4 增加了耐高温性能耐高温性能，可应用于对耐热性要求较高的产品 纸基 CCL FR-1、FR-2 8% 通讯设备、家用电器、电子玩具、计算机周边设备等 复合基 CCL CEM 系列 电子