1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 做大而美的百年企业 美的集团（000333.SZ）深度报告 2020 年 08 月 23 日 罗岸阳 家电行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 美的集团：做大而美的百年企业美的

2、集团：做大而美的百年企业 2020 年 08 月 23 日 五十载风雨锤炼，成就全球家电龙头。五十载风雨锤炼，成就全球家电龙头。美的不断跳脱出原有市场桎梏，向外衍生业务，成功在各细分赛 道占据龙头地位。复盘历年财报，公司毛利率与净利率不断提升，体现出极强的品牌竞争力和经营效率。 核心效率优势如何炼成？核心效率优势如何炼成？1）供应链/仓储/营销全面数字化，驱动内部效率提升；2）前瞻性布局线上，抢 占先机同时较早掌握终端零售趋势，为“T+3供应链改革提供前期数据基础，平稳度过改革阵痛期；3） “T+3”模式提升产业链整体效能，推动上下游加快市场反应速度：报表端的效能提升具备短时效性，长 期而言平

3、滑营运资金周转波动的同时，掌握终端动态，高效提升市场份额，并倒逼上游供应商加速反映公 司原材料需求。 多品类成功之路： “平台型”孵化基因。多品类成功之路： “平台型”孵化基因。美的作为“平台型企业”的强大孵化能力来源于：1）研发经费投 入高，自主研发能力强，2019 年投入研发经费约 100 亿元，费用率达 3.45%；2）企业执行力强，组织架 构灵活，事业部制下分权而治的组织裂变成为触类旁通的基石；3）强激励植入企业根基，研发人员重视程 度高，占比约 40%；股权激励逐年推出，引领管理思维从长计议。 做大而美的百年企业：未来驶向何方？做大而美的百年企业：未来驶向何方？1）树立多品牌战略，抓

4、住细分市场红利：COLMO、比弗利定位高 端，美的小天鹅定位大众，华菱吸引年轻消费者，享受各层级购买力带来的营收增长；2）全球化视野下， 海外市场未来定将迎来收获期。3）以机器人业务为支点，驶向更宽 ToB 赛道：先后牵手安川电机、库卡及 高创进军机器人领域，海外企业的技术优势下，收购合康新能或将成为美的探索伺服自主供应的开端。参考 飞利浦及西门子等家电起家的海外巨头，美的通过库卡机器人业务布局，有望向智慧家居/物流/制造及医疗 器械等 ToB 业务迈进。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：预计公司 20-22 年营收为 2843/3125/3404 亿元，同比+2.2/9.9/8.9%

5、;预计 20-22 归母净利为249/276/303亿元， 同比+2.7/11.0/9.9%,对应EPS为3.54/3.93 /4.32元， PE为19.6/17.7/16.1， 予以“买入”评级。 风险因素：风险因素：宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；海外开拓不及预期；品类扩张不及预期。 重要财务指标重要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 279,381 284,339 312,480 340,439 增长率（%） 7.1% 2.2% 9.9% 8.9% 归母净利润（百万元） 24,211 24,859 27,598 30,321 增长率（%）

6、19.7% 2.7% 11.0% 9.9% EPS（元/股） 3.60 3.54 3.93 4.32 市盈率（P/E） 20.1 19.6 17.7 16.1 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测 注：股价为2020年 08月21日收盘价 证券研究报告 公司研究深度研究 美的集团（000333.SZ） 买 入增 持持 有卖 出 首次评级 美的集团美的集团相对沪深相对沪深 300 表现表现 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据（公司主要数据（2020.02020.08 8. .2121） 收盘价（元）收盘价（元） 69.38 52 周内股价周内股价 波动区间波动区间(元元) 47.

7、11-72.04 最近一月涨跌幅最近一月涨跌幅() -3.30% 总股本总股本(亿股亿股) 70.22 流通流通 A股比例股比例() 97.40% 总市值总市值(亿元亿元) 4871.72 资料来源：信达证券研发中心 罗岸阳 行业分析师 执业编号：S02 联系电话： 邮箱： 本期内容提要本期内容提要: qRpMsPqNtRmNqMqNuMyRtQ8OcMbRnPpPpNnNlOrRyQlOsQqM9PpOuMNZnOuMxNrNpN 请阅读最后一页免责声明及信息披露 一、投资聚焦 美的集团作为白电龙头企业，多年来精耕家电主业同时积极向新领域布局。我们

8、认为：美的通过多年的数字化战略实施，逐步形 成的核心效率优势，结合高自主研发能力、企业执行力、灵活的组织架构以及激励机制，支撑其成为一家具备强大新业务孵化能 力的“平台型”的企业。 二、有别于市场的观点 1、近两年美的市场份额不断提升，其核心是集团上下整体的高效协同带来显著的效率优势： 集团自上而下的数字化管理体系，公司以美云智数为依托，全面链接消费端、营销端、产品端、制造端和供应链端。 前瞻性布局线上，掌握终端动销与消费趋势，从而为“T+3”供应链改革“以销定产”提供前期数据基础，平稳度过改革阵 痛期；从长期看，T+3 体系的推广大幅降低了公司的经营波动性。 随着中国零售渠道越来越多元化，美

9、的产业链整体效率优势进一步放大，在激烈的市场竞争和动荡的外部环境中仍能保持份额 和盈利的稳步提升。 2、在美智光电拟分拆上市的背景下，公司越来越迈向拥有强大造血和孵化能力的“平台型”企业，即使未来在可能面对内外部 新生事物挑战时，也能更加从容应对。我们认为其背后的根基在于： 公司研发经费持续投入以及双层结构研发体系的顶层设计，保证了公司强大的自主研发能力；且公司对研发人员较为重视， 研发人员的股权激励比重高。 事业部制分权而治，给予内部员工更多权力激励创新，使得美的至始至终拥有源源不断地创新活力。 3. 从迈向百年企业的视角看，我们认为： 美的完整的品牌梯队有望同时享受空调保有量的上升与中高端

10、化升级带来的各层级消费者的市场红利。 美的全球视野下的海外业务布局，长期看必将迎来收获期。 参考飞利浦及西门子等家电起家的海外巨头，美的通过库卡机器人业务布局，有望向智慧家居/物流/制造及医疗器械等 ToB 业务迈进。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 目 录 一、五十载风雨锤炼，成就全球家电龙头 . 1 二、美的核心效率优势如何炼成？ . 2 1、全面数字化战略驱动内生效率提升. 2 2、前瞻性布局掌握终端趋势，抢占市场先机，提升效率 . 5 三、多品类成功之路：“平台型”孵化基因 . 13 1、自主研发：为品类扩张保驾护航 . 14 2、超强执行力的上海品茶与灵活的组织架构 . 17 3、

11、强激励植入企业根基，引领管理思维从长计议 . 22 四、做大而美的百年企业：未来驶向何方？ . 25 1、树立多品牌战略，抓住细分市场红利 . 25 2、全球化视野下，海外市场未来定将迎来收获期 . 29 3、以机器人业务为支点，驶向更宽 ToB 赛道 . 33 五、盈利预测及估值 . 40 盈利预测 . 40 可比公司估值 . 41 六、风险因素 . 41 表 目 录 表 1：美的集团股权激励一览 . 23 表 2：2019 年报高管持股名单 . 24 表 3：公司业务数据拆分 . 40 表 4：可比公司估值 . 41 图 目 录 图 1：2010-2016 年营收占比 .1 图 2：201

12、7-2019 年报表端口径变化后营收占比 .1 图 3：美的集团营收及增速 .2 图 4：美的集团净利及增速 .2 图 5：美的数字化战略推进历程 .2 图 6：美的通过排成易 APS 系统有效科学排产 .3 图 7：美的工业云系统进行洗衣机声纹 AI 质检 .3 图 8：美的生产员工人均创收增速高于格力 .4 图 9：美的生产员工人均创利增速高于格力 .4 图 10：通过美云销 APP 实现购销协同 .5 图 11：通过美云销后台数字化分析进行效果评估 .5 图 12：美的、格力与奥克斯线上渠道建设时间线 .6 图 13：美的线上收入占比持续提升 .6 图 14：美的线上收入增速持续高于线上

13、 .6 图 15:“T+3”变革后的供应链体系 .7 图 16：T+3 实施后，小天鹅存货周转率提升显著，且波动率降低 .9 图 17：T+3 实施后，小天鹅应收账款周转率提升显著，且波动率降低 .9 图 18：T+3 实施后，美的存货周转率提升，且波动率降低 .9 图 19：T+3 实施后，美的应收账款波动率降低 .9 图 20：T+3 实施后，小天鹅应付账款周转率持续走高 . 10 图 21：T+3 实施后美的应付账款周转率波动减小 . 10 图 22：2019 年美的白电业务整体市场份额提升显著 . 11 图 23：美的原材料占库存比降低，同时倒逼产业链提升反应速度 . 12 图 24：

14、美的业务版图扩张历史 . 13 图 25：美的 2019 年在三大白电领域的市场份额及排名 . 14 图 26：美的 2019 年在小家电领域的市场份额及排名 . 14 图 27：美的保持较高的研发费用支出 . 15 图 28：美的授权发明专利数 2019 年高于格力. 15 图 29：美的研发人员更为高效 . 16 图 30：公司给予研发人员强激励 . 16 图 31：美的在成熟白电领域通过不断技术创新提升产品价位 . 17 图 32：1997 年事业部制改革后美的电器营收大幅增长 . 18 图 33：1997 年事业部制改革前 . 19 图 34：1997 年+2002 年事业部制改革后

15、. 19 图 35：1997 年事业部制改革后一味追求营收增长，造成净利率下滑 . 19 图 36：2015 年设臵 789 新架构，2017 年形成三层架构 . 20 图 37：美的人均创收在成立区域营销分公司后走高 . 21 图 38：美的增设“商务中心”对渠道架构进行调整 . 22 图 39：美的集团 2020Q1 股权结构图 . 23 图 40：美的人均薪酬位于行业前列 . 24 图 41：美的集团对于员工征召裁撤有度，保障在职高效员工利益，并吸引优秀人才 . 25 请阅读最后一页免责声明及信息披露 图 42：冰箱消费升级趋势明显 . 26 图 43：洗衣机行业消费升级趋势明显 . 2

16、6 图 44：油烟机消费升级趋势明显 . 26 图 45： 燃气灶消费升级趋势较为明显 . 26 图 46：格力美的海尔高端化布局 . 27 图 47：美的集团旗下品牌覆盖各层级用户 . 28 图 48：美的凭借多层级覆盖，零售量市场份额逐年提升 . 28 图 49：美的各品牌销量均保持较高水平 . 28 图 50：美的外销收入占比呈稳定上升态势 . 29 图 51：美的外销由于以 OEM 为主，毛利率较内销有差距 . 29 图 52：格力外销收入占比稳定性较差 . 30 图 53：格力内外销毛利率差额逐渐扩大 . 30 图 54：美的集团海外开拓路径 . 31 图 55：美的账上资金充沛支撑

17、海外开拓 . 32 图 56：美的拥有 18 个海外生产基地 . 32 图 57：空调保有量与人均可支配收入相关性较强 . 33 图 58：印度人均可支配收入 . 33 图 59：美的在机器人和工业互联网领域的布局时间线 . 33 图 60：机器人及自动化业务收入 . 35 图 61：中国工业机器人仍有增长空间 . 35 图 62：合康新能在工业变频、伺服系统、新能源上的业务布局 . 36 图 63：进口伺服与国产伺服电机性能对比 . 37 图 64：国内领先企业伺服系统营收规模 . 37 图 65：国产伺服电机专利数量迅速增长 . 37 图 66：伺服电机市场份额呈现向国产供应商集中的趋势

18、. 37 图 67：GE、西门子和飞利浦近年来纷纷剥离家电业务，转型 2B 业务 . 38 图 68：飞利浦 B 端医疗服务业务收入占比逐渐提升 . 39 图 69：飞利浦调整后 EBITA 结构以医疗服务为主 . 39 请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 一、五十载风雨锤炼，成就全球家电龙头 美的集团最初以塑料及汽车零配件生产为主业，上世纪 70 年代末至 80 年代初，研发出第一台电风扇与分体式空调，正式进 军现代化家电领域。90 年代与日本东芝，三洋、意大利梅罗尼等知名企业开展合资合作，快速切入商用空调、电机、微波炉、 饮水机、电饭煲等领域。历经 52 个春秋，美的如今已形成消费电器、

19、暖通空调、机器人与自动化系统全覆盖的科技型龙头企 业。 2019 年美的实现营收 2794 亿元（+6.71%） ，其中暖通空调占比 42.8%；海外市场贡献 41.80%，扩张势头迅猛。2019 年集 团实现整体毛利率 28.9%（+1.3pct）,整体净利率 9.1%（+0.8pct） 。 图图 1：2010-2016 年营收占比年营收占比 图图 2：2017-2019 年报表端口径变化后营收占比年报表端口径变化后营收占比 资料来源：公司公告，信达证券研究所 资料来源：公司公告，信达证券研究所 纵观美的历年财报，我们会有以下较为明显的感观： 1）美的不断跳脱原市场的天花板桎梏，向外衍生品类

20、与业务，成功在各细分市场上占据龙头地位。）美的不断跳脱原市场的天花板桎梏，向外衍生品类与业务，成功在各细分市场上占据龙头地位。 2）公司毛利率与净利率不断提升，体现出极强的品牌竞争力和经营效率。）公司毛利率与净利率不断提升，体现出极强的品牌竞争力和经营效率。 下文，我们将从这两个维度出发，探寻美的今后的发展之路。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 图图 3：美的集团营收及增速：美的集团营收及增速 图图 4：美的集团净利及增速：美的集团净利及增速 资料来源：公司公告，信达证券研究所 资料来源：公司公告，信达证券研究所 二、美的核心效率优势如何炼成？ 1、全面数字化战略驱动内生效率提升 多年来

21、，美的围绕“提高效率”在供应链系统、营销渠道不断变革，从而在市场竞争中游刃有余。多年来，美的围绕“提高效率”在供应链系统、营销渠道不断变革，从而在市场竞争中游刃有余。公司于 2013 年起加快数字 化创新，推动企业从“软件驱动业务”到“智能化大数据驱动效率”再到“数据驱动 C2M 客户定制”的转型。公司以美云智 数为依托，输出数字化产品、软件和解决方案，全面链接消费端、营销端、产品端、制造端和供应链端。2018 年，美的正式 对外发布 Midea M.IoT，成立首家“知识、软件、硬件”三位一体的工业互联网平台，提升内部全价值链效率。 图图 5：美的数字化战略推进历程：美的数字化战略推进历程

22、资料来源：美云智数微信公众号，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 供应链端数字化供应链端数字化 科学排产科学排产+数字化品控管理实现效率提升，促进数字化品控管理实现效率提升，促进 C2M 模式创新，实现人工成本的降低、装备效率提升。模式创新，实现人工成本的降低、装备效率提升。 通过数字化系统进行科学排产通过数字化系统进行科学排产 以旗下美云智数提供的排程易 APS 系统为例，该系统支撑营销订单和生产制造高效协同，通过内外销订单获取实现来单即可 引入并排产，从而协同工厂内外及各车间的工序排程，提升制造效率。 图图 6：美的通过排成易：美的通过排成易 APS 系统有效科学排产系

23、统有效科学排产 资料来源：美云智数微信公众号，信达证券研发中心 图图 7：美的工业云系统进行洗衣机声纹：美的工业云系统进行洗衣机声纹 AI 质检质检 资料来源：美云智数微信公众号，信达证券研发中心 通过工业云系统保证品控管理通过工业云系统保证品控管理 美的工业云系统利用大数据分析、机器学习、AI 算法等优化生产运营。例如，在洗衣机的品控管理中，美的工业云系统以声 纹识别技术实现异音的自动检测，并与 MES 检测交互，通过 RFID 自动将异音洗衣机排出到返修线，检测员可以通过 MES 查询 AI 检测的异音效果，并根据效果做精准检查，不仅提高检测准确率，还使异音检测人工成本降低 50%。以电器

24、制造中的 “注塑”环节为例，根据美的安得物流官网数据，美的通过工业互联网平台及智能装备赋能制造业，实现原材料库存减少八 成、生产效率提升 17%、故障响应时间缩减 80%、故障率减少 36%、停机时间缩短 57%、检验成本下降 55%、外观检测精 度上升 80%的卓越成效。 报表端直接反映了供应链端的数字化成效，制造端人效改善明显报表端直接反映了供应链端的数字化成效，制造端人效改善明显。生产人员人均创收由 2014 年的 150 万元提升至 2019 年的 252 万元，CAGR5 约 11%，2019 年生产员工人均创利由 2014 年的 11 万元提升至约 22 万元，CAGR5 约 15

25、% 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 图图 8：美的生产员工人均创收增速高于格力：美的生产员工人均创收增速高于格力 图图 9：美的生产员工人均创利增速高于格力：美的生产员工人均创利增速高于格力 资料来源：公司公告，信达证券研究所 资料来源：公司公告，信达证券研究所 仓储物流端数字化仓储物流端数字化 以“云+数+智”为驱动，对接 ERPMES 等多个系统，打通全场景全链路一体化智能物流平台。 在仓储端，建立生产全流程跟单管理，按生产配送一票追溯到底，库存实现实时可视在仓储端，建立生产全流程跟单管理，按生产配送一票追溯到底，库存实现实时可视。根据美的美云智数的数据，仓储物 流体系数字化后，物料

26、仓储占用面积降低 66%，储量增加 400%；工单平均库龄降低 16 小时，仓库人员减少 70%。 在物流端，通过智能化物流管理体系和畅通的物流信息链，实现内外部供应链拉通，加快流程响应时间。在物流端，通过智能化物流管理体系和畅通的物流信息链，实现内外部供应链拉通，加快流程响应时间。 营销端数字化营销端数字化 借助美云销借助美云销 APPAPP 拉通品牌方与渠道代理商，实现购销协同拉通品牌方与渠道代理商，实现购销协同。进行销存业务的在线管理，帮助渠道商和终端门店在线快捷下 单采购及在线融资，加强渠道的协同性。 通过渠道云系统实现从订单履行、用户购买安装的闭环协同，把握渠道成员质量。通过渠道云系统实现从订单履行、用户购买安装的闭环协同，把握渠道成员质量。通过渠道云、美云销等产品实现购销协 同和业务闭环，为品牌商提供多维度数据分析和决策支持，保障渠道效率。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图图 10：通过美云：通过美云销销 APP 实现购销协同实现购销协同 资料来源：美云智数微信公众号，信达证券研发中心 图图 11：通过美云销后台数字化分析进行