1、 江苏神通（002438）公司深度报告 2020 年 08 月 23 日 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：强烈推荐强烈推荐（首次首次） 报告日期：报告日期：2020 年年 08 月月 23 日日 目前股价 10.68 总市值（亿元） 51.88 流通市值（亿元） 48.53 总股本（万股） 48,576 流通股本（万股） 45,440 12 个月最高/最低 12.19/6.73 分析师：王志杰 S02 数据来源：贝格数据 阀门细分龙头，成长有望加速阀门细分龙头，成长有望加速 江苏神通江苏神通（002438）公司深度报告公司深

2、度报告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1087 1348 1713 2153 2695 (+/-%) 43.9% 24.0% 27.1% 25.7% 25.2% 净利润（百万元） 103 172 233 313 413 (+/-%) 65.6% 66.5% 35.3% 34.5% 31.9% 摊薄 EPS（元） 0.21 0.35 0.48 0.64 0.85 PE 50 30 22 17 13 资料来源：长城证券研究所 阀门是具有消费属性的工业品，公司是冶金、核电行业的阀门龙头，冶阀门是具有消费属性的工业品，公司是冶金、核电行业的阀门龙头，冶

3、 金阀门受益更新需求空间大，钢铁行业产能置换带来新增量，依托冶金金阀门受益更新需求空间大，钢铁行业产能置换带来新增量，依托冶金 阀门深厚积淀及大股东资源持续深耕新市场，从蝶阀、球阀等特种阀门阀门深厚积淀及大股东资源持续深耕新市场，从蝶阀、球阀等特种阀门 到冶金阀门更多品类一站式综合解决方案的转变，老客户新产品战略加到冶金阀门更多品类一站式综合解决方案的转变，老客户新产品战略加 大实施力度，冶金阀门的市占率或迎来稳步提升大实施力度，冶金阀门的市占率或迎来稳步提升： （1）阀门属于易耗品， 冶金阀门受腐蚀、磨损等恶劣工况的影响，损耗更换频繁，冶金阀门产品 更新周期更短，往往在 2-3 年左右，属于

4、典型的具有消费属性的工业品。 （2）公司最早服务宝钢体系，公司冶金主要阀门为特种阀门，现依托对 冶金客户的应用场景与工艺的理解有着深厚的积累及大股东津西钢铁的 支持，开始涉足冶金通用阀门领域，从蝶阀、球阀等重要阀门到冶金阀门 全门类一站式解决方案的转变， 市场空间更大， 有望带来长期稳定的增长 基础。 （3）钢铁供给侧改革带来的新增置换产能大增，给公司未来 3 年发 展提供了新动力。根据我们相关情景假设推算，冶金阀门年市场规模在 56 亿元-78 亿元区间，公司 2019 年冶金阀门订单仅为 5 亿元，竞争对手 多为中小厂商， 公司依托津西钢铁及多年阀门销售渠道等优势， 公司冶金 阀门的市占率

5、或迎来稳步提升。 核化工乏燃料打开新空间，核化工建设核化工乏燃料打开新空间，核化工建设或加速，乏燃料后处理从无到有，或加速，乏燃料后处理从无到有， 闭式循环技术既是现实需要，又是未来闭环利用核电的战略需求，公司闭式循环技术既是现实需要，又是未来闭环利用核电的战略需求，公司 深度参与，受益较为明显深度参与，受益较为明显：根据公司公告，我国仅 2019 年产生 1028 吨乏 燃料，截至 2019 年底，中国大陆地区在运核电机组 47 台，其中大部分暂 存在核电站内部的乏燃料水池中， 根据一台百万千瓦级核电机组一年约产 生 25 吨左右的乏燃料来计算， 2022 年预计累计乏燃料超过 10000

6、吨， 2025 年饱和乏燃料水池数量预计达到 22 个。目前，我国已对乏燃料后处理产 业的近、中、远期发展作出全面规划和部署，乏燃料后处理市场广阔，公 司率先切入乏燃料处理领域， 储备长期增长极。 作为深度参与我国核电建 设的领军企业， 公司在发展阀门产业的同时也致力于弥补乏燃料后处理领 域的空白，2019 年 4 月，公告拟将 7500 万未使用募投资金变更用于“乏 燃料后处理关键设备研发及产业化项目” ，项目建成后，预计可实现 1.3 -50% 0% 50% 100% 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 2

7、0-06 20-07 机械设备江苏神通 沪深300 核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 公公 司司 深深 度度 报报 告告 公公 司司 报报 告告 机机 械械 设设 备备 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 亿销售收入以及每年约 2500 万元样品瓶的销售收入，提前布局，为企业 未来发展奠定基础。 核电建设重启，蝶阀、球阀优势大，新品类阀门进口替代空间大：核电建设重启，蝶阀、球阀优势大，新品类阀门进口替代空间大：自 2015 年核准 8 台新建核电机组后，我国核电行业经历了 3

8、 年多的“零审批”状 态，2019 年重启后核电项目有望迎来密集建设期。我国目前核发电占比 与全球相比仍位于较低水平，存在较大的发展空间，2019 年核电发电量 占比已达到 4.88%， 仍在稳定上升当中， 核电占比要达到全球平均 10.15% 水平仍有较大的空间。截至 2019 年底，中国大陆地区在运核电机组 47 台，装机容量全球第三，我国在运核电机组数占世界总量 10.63%，在建 核电规模占世界总量 20.37%。 2020 年之后每年预计开工 4-6 台核电机组， 单机组公司仅新增需求有望实现的进口提代订单价值量有望在 7000 万元 -8000 万元，年均新增建设需求订单的价值量有

9、望达到 2.8 亿元-4.8 亿元 的价值区间。 订单增速较快，订单增速较快， 增长潜力依然较大增长潜力依然较大： 公司订单量随着业务扩张而迅速上升， 2019 年订单金额为 17.75 亿元，同比上升 31.4%。公司订单金额从 2013 年的 5.06 亿元上升到 2019 年的 17.75 亿元，其中 2017/2018/2019 三年的 订 单 金 额 分 别 是11.5/13.51/17.75亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 是 40.2%/17.5%/31.4%，随着冶金阀门、核化工乏燃料系统、核电阀门订单 增长及业务的扩张，我们预计公司订单增速依然较为乐观， 较快增长的订 单为

10、公司未来带来了较好的营收增长潜力。 投资建议投资建议：基于公司三大品类阀门有望进入新阶段，冶金阀门、核化工乏 燃料系统、 核电阀门订单增长速度加快， 业绩发展保障高， 根据模型测算， 公司收入及毛利率有望持续提升，首次覆盖给予“强烈推荐”评级，预计 2020-2022 年营业收入 17.13 亿元、21.53 亿元、26.95 亿元，归母净利润 分别为 2.33 亿元、3.13 亿元、4.13 亿元，EPS 分别为 0.48 元、0.64 元、 0.85 元，对应 PE 为 22 倍、17 倍、13 倍。 风险提示：风险提示：核电、核化工等支持政策不及预期，钢铁产能置换政策实施不 及预期的风险

11、；核电、冶金、核化工等行业竞争加剧风险；突发公共卫生 事件、核安全事故等冲击；核电、核化工、冶金等阀门招标不及预期，施 工进度不及预期等风险； 部分统计数据存在一定的遗漏风险，各类预测参 数、假设等等不及预期的风险。 nMmPqNqNmOrQtPqNuMuNmPaQbP7NmOpPsQrRlOmMzReRpNmQ8OpOuMxNpMrMMYtRnM 公司深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 国内特种阀门行业细分龙头企业 . 6 1.1 公司发展历程及股权结构 . 6 1.2 业务布局 . 7 1.3 业绩概况 . 8 2. 公司是冶金行业的阀门龙头， 冶金阀门

12、受益更新需求空间大， 钢铁行业产能置换带来 新增量，发展前景看好 . 11 2.1 阀门是具有消费属性的工业品，冶金阀门更新需求空间大，借助津西钢铁及多 年来深耕钢铁体系，有望实现多赢，市占率有望持续提升 . 11 2.2 公司冶金阀门主要应用于钢铁企业节能、减排、降耗等领域，冶金阀门受益更 新需求空间大，钢铁行业产能置换带来新增量，发展前景看好 . 13 3. 核化工建设或加速，乏燃料后处理从无到有，国内面临较大需求，公司深度参与，受 益明显 . 16 3.1 我国乏燃料后处理系统比较落后，核化工建设或加速 . 16 3.2 我国乏燃料后处理市场规模广阔，中核集团布局乏燃料后处理 . 18

13、4. 核电阀门市场规模大，核电重启有望迎来新发展，进口替代空间大，品类有望持续拓 展，订单增速加快 . 21 4.1 核电审批重启，核能源有望迎来新发展 . 21 4.2 核发电量稳步提高，发电量占比提升 . 21 4.3 商用核电机组数量增加，装机体量稳步提升 . 22 4.4 核电阀门每年市场规模预计在 50 亿左右，具有较大的发展潜力 . 23 5. 能化阀门和氢能源阀门等提供新战略空间 . 28 5.1 能化阀门依然大有可为 . 28 5.2 氢能源阀门提供新动力 . 30 6. 盈利预测、估值及投资建议 . 30 7. 风险提示 . 31 附：盈利预测表 . 32 公司深度报告 长城

14、证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：江苏神通股权结构 . 7 图 2：江苏神通冶金特种阀门 . 7 图 3：江苏神通石油化工专用阀门 . 7 图 4：江苏神通核电专用阀门 . 8 图 5：子公司生产锻造产品 . 8 图 6： 2010 年上市以来营业收入及增长率 . 8 图 7： 2010 年上市以来归母净利润及增长率 . 8 图 8： 2010 年上市至今冶金业务营收及增长率 . 9 图 9： 2010 年上市至今核电业务营收及增长率 . 9 图 10：2014-2019 年能源业务营业收入及增长率 . 9 图 11：2010-2019 年资产负债率 . 9

15、图 12：公司应收账款周转天数 . 10 图 13：公司应付账款周转天数 . 10 图 14：公司总资产周转率 . 10 图 15：公司财务费用率 . 10 图 16：公司销售及管理费用率 . 10 图 17：公司研发费用及增长率 . 11 图 18：公司研发费用率 . 11 图 19：我国粗钢产能与产量情况 . 12 图 20：我国钢铁行业毛利率及净利率情况 . 13 图 21：我国置换高炉情况 . 14 图 22：我国置换转炉情况 . 14 图 23：截止 2019 年运行超过 10 年的机组 . 19 图 24：预计至 2025 年运行超过 10 年的机组 . 20 图 25：我国核电发

16、电量情况 . 21 图 26：我国核电设备总装机容量（MWe） . 23 图 27：我国进口 LNG 数量与增速 . 30 图 28：公司订单增速情况 . 31 公司深度报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 1：江苏神通股份责任有限公司简要发展历程 . 6 表 2：置换冶金特种阀门规模预计 . 15 表 3：2020 年冶金阀门更新需求测算 . 15 表 4：2020 年冶金阀门规模测算 . 16 表 5：全球乏燃料后处理情况 . 17 表 6：中核龙瑞乏燃料后处理工业示范厂招标公告 . 19 表 7：我国预计产生的乏燃料规模 . 20 表 8： 2019 年我国在运核电机组

17、使用与维修情况 . 24 表 9：我国目前在建核与预计开工核电站机组情况 . 26 表 10：我国核电阀门规模预测情况 . 27 表 11：七大石化产业基地建设情况 . 28 表 12：主要省份石化企业搬迁改造目标 . 29 公司深度报告 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 国内特种阀门行业细分龙头企业国内特种阀门行业细分龙头企业 1.1 公司发展历程及股权结构公司发展历程及股权结构 江苏神通阀门股份有限公司立足自身产品制造优势，深耕特种阀门领域，引领国内阀门江苏神通阀门股份有限公司立足自身产品制造优势，深耕特种阀门领域，引领国内阀门 行业发展。行业发展。 公司于2001年成立

18、,经商务部批准于2007年改制成为江苏神通阀门有限公司， 2010 年在深交所上市，目前是一家专业从事新型特种阀门研究、开发、生产与销售的行 业头部企业，拥有有效专利 109 项，主要生产包括蝶阀、球阀、闸阀、截止阀、止回阀、 调节阀、特种专用阀等七个大类产品，主导产品国内市场占有率很高。公司致力于深耕 特种阀门领域，获得国家核安全局、美国石油协会、德国 TUV 等多个国内外多个领域管 理机构资格认证。公司秉承“巩固冶金、发展核电、进军石化、服务能源”的理念，力 争建设成为国内先行，国际有名的核电阀门和冶金特种阀门的精品基地。 表表 1：江苏神通股份责任有限公司简江苏神通股份责任有限公司简要发

19、展历程要发展历程 时间时间 公司重大事件公司重大事件 2001 年 1 月 江苏神通阀门有限公司成立 2007 年 6 月 公司变更为江苏神通阀门股份有限公司。 2009 年 4 月 公司投资成立全资子公司江苏省东源核电阀门工程技术研究中心有限公司 2010 年 6 月 公司发行 A 股，并在深交所中小企业板上市（股票代码 002438） 2011 年 3 月 公司投资成立全资子公司上海神通企业发展有限公司 2011 年 6 月 公司投资成立全资子公司江苏神通能源装备科技有限公司 2012 年 10 月 公司吸收合并全资子公司江苏神通能源装备科技有限公司 2014 年 11 月 公司成立子公司

20、南通神通置业有限公司 2015 年 公司收购无锡市法兰锻造有限公司。 2016 年 8 月 变更其旗下子公司名称为江苏东源阀门检测技术有限公司并变更其营业范围 2017 年 7 月 公司全资收购江苏瑞帆节能科技服务有限公司 资料来源：公司官网、wind 长城证券研究所 公司公司的的控股股东控股股东为宁波聚源瑞利投资合伙企业（有限合伙）为宁波聚源瑞利投资合伙企业（有限合伙） ，韩力，韩力成为上市公司的实际控成为上市公司的实际控 制人，制人， 持股持股 25.46%。 截至 2019 年 12 月， 公司控股股东聚源瑞利通过对公司直接持股 17.00% 以及通过表决权委托控制有限公司 8.46%股

21、份最终实现对江苏神通 25.46%的控股。湖州 风林火山股权投资合伙企业对上市公司直接控股 16.47%，是上市公司的第二大股东。吴 建新股东持有上市公司 8.46%的股份， 是上市公司的第三大股东， 并与聚源瑞利签署了 表 决权委托协议 ，委托聚源瑞利行使其 8.46%股份的投票权。其他持股 1%以上股东包括 中张逸芳（3.04%） 、黄高杨（2.44%） 、郁正涛（2.39%） 、五莲华石企业管理咨询中心(有 限合伙)（1.94%） 、许建平（1.82%） 、中国工商银行股份有限公司诺安先锋混合型证券 投资基金（1.14%） 。公司旗下全资子公司五家，分别是上海神通企业发展有限公司、负 责

22、房地产业务的南通神通置业有限公司、无锡市法兰锻造有限公司、江苏东源阀门检测 技术有限公司及江苏瑞帆节能科技服务有限公司。 公司深度报告 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 1：江苏神通股权结构江苏神通股权结构 资料来源：wind ,长城证券研究所 1.2 业务布局业务布局 巩固冶金产业地位巩固冶金产业地位，发展，发展核化工、核化工、核电、进军石化、服务能源。核电、进军石化、服务能源。公司目前主要产品为蝶 阀、球阀、闸阀、截止阀、止回阀、调节阀、特种专用阀等七个大类 145 个系列 2000 多 个规格的产品，公司最早服务宝钢体系，对冶金客户的应用场景与工艺的理解有着深厚 的积累

23、，之后又拓展到石化行业，顺利拓展中石油、中石化、中海油等能源客户。在核 电领域，江苏神通是国内首批进军核电领域的企业之一，在我国核电工程阀门的一系列 国际招标中，获得了国内核电工程已招标核级蝶阀、核级球阀国内核电工程已招标核级蝶阀、核级球阀绝大多数绝大多数的订单的订单，实现了 核级蝶阀、球阀产品的全面国产化。2011 年公司正式切入能源化工领域，其研发的煤化 工苛刻工况特种阀门在兖矿未来能源 100 万吨煤制油项目、 中煤榆林 180 万吨甲醇项目、 万华化学（600309）聚氨脂项目、中天合创项目中得到成功运用。 “三足鼎立”的业务局 面使得公司不受行业发展周期的影响， 具有良好稳定的发展前

24、景。 阀门更换需求占比高， 可被看作是“工业消费品” ，有着广阔的市场需求，且高端市场仍被国外企业占据，国内 头部企业市场占有率不超过 2%， 有着巨大的发展空间。 公司通过收购子公司整合产业链， 控制成本，助力企业发展。 图图 2：江苏神通冶金特种阀门江苏神通冶金特种阀门 图图 3：江苏神通石油化工专用阀门江苏神通石油化工专用阀门 资料来源：江苏神通官网，长城证券研究所 资料来源：江苏神通官网，长城证券研究所 公司深度报告 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 4：江苏神通核电专用阀门江苏神通核电专用阀门 图图 5：子公司生产锻造产品子公司生产锻造产品 资料来源：江苏神通官网，

25、长城证券研究所 资料来源：无锡市法兰锻造有限公司官网，长城证券研究所 1.3 业绩概况业绩概况 江苏神通江苏神通上市以来业绩稳步增长，上市以来业绩稳步增长，2014-2015 年年受宏观因素影响受宏观因素影响营收增速略营收增速略低低，归母净利，归母净利 润持续向好。润持续向好。营收方面，营收方面，2017-2019 年江苏神通分别实现营业收入 7.56 亿/10.87 亿/13.48 亿，同比增长 25.84%/ 43.91%/23.98%。归母净利润方面，归母净利润方面，公司 2017-2019 年实现归母净 利润 0.62 亿/1.03 亿/1.72 亿，同比变化 20.96%/65.62

26、%/ 66.47%。2018-2019 年，受营收增 长大幅改善的影响，公司归母净利润大幅增长。 图图 6： 2010 年上市以来营业收入及增长率年上市以来营业收入及增长率 图图 7： 2010 年上市以来归母净利润及增长率年上市以来归母净利润及增长率 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 冶金冶金业务方面，业务方面，2015-2019 实现营业收入 2.15 亿/1.67 亿/2.38 亿/ 2.77 亿/4.39 亿，同比增 长 52%/-22%/42.73%/16.47%/58.22%。 2016 年受宏观因素影响冶金业务收入有所下降， 其 他年份均实现

27、了营业收入的大幅增长。特别是近两年收入增长迅速，有良好的前景。 核电业务方面核电业务方面方面，2015-2019 实现营业收入 1.26 亿/1.95 亿/2.04 亿/ 2.53 亿/2.96 亿，同 比增长-34.33%/57.05%/4.33%/ 24.24%/16.82%。2015 年、2017 年受宏观因素影响核电业 公司深度报告 长城证券9 请参考最后一页评级说明及重要声明 务方面收入有所下降，其他年份均实现了营业收入的大幅增长。近两年收入增长稳定， 市场占有率高。 图图 8： 2010 年上市至今年上市至今冶金业务营冶金业务营收及增长率收及增长率 图图 9： 2010 年上市至今

28、年上市至今核电业务营收及增长率核电业务营收及增长率 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 能源业务能源业务方面，方面，尽管自 2014 年该项业务才正式作为公司的一项经营业务进行核算，但其 发展势头迅猛。2015-2019 实现营业收入 0.78 亿/1.99 亿/2.33 亿/ 4.06 亿/4.44 亿，增长 87.81%/154.51%/16.88%/ 71.87%/10.7%。2016 年受宏观因素影响核电业务方面收入有所 下降，其他年份均实现了营业收入的大幅增长。近两年收入增长稳定，能源业务已经成 为了公司一大支柱业务。 图图 10：2014-201

29、9 年能源业务营业收入及增长率年能源业务营业收入及增长率 图图 11：2010-2019 年资产负债率年资产负债率 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 从偿债能力方面分析，公司杠杆率位处从偿债能力方面分析，公司杠杆率位处于稳定的水平于稳定的水平，近年来有所上升，财务风险程度，近年来有所上升，财务风险程度 整体可控。整体可控。随着业务扩张，公司近年来资产负债率持续上升，2017-2019 年分别为 40.78%/45.29%/41.33%，处于逐年上升的状态，这是由于近年来公司进行业务扩张导致。 从运营能力方面分析，从运营能力方面分析，江苏神通江苏神通运营管理

30、得到持续改善。运营管理得到持续改善。公司营收质量逐步加强，应收应收 账款账款周转天数从2015年367.95天的最高值持续下降至2018年165.45天， 2019年为142.14 天。 应付账款应付账款周转天数近年来也处于下降状态， 2018 年和 2019 分别为 177.27 天和 162.94 天，2019 年数据有明显下降，公司总资产周转率总资产周转率在在 2015-2017 年有较大幅度的下降，最 低至 0.24 左右水平，2017 年后有所上升，增长至 0.40 左右水平。 公司深度报告 长城证券10 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 12：公司应收账款周转天数公司应收账款

31、周转天数 图图 13：公司应付账款周转天数公司应付账款周转天数 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 图图 14：公司总资产周转率公司总资产周转率 资料来源：Wind，长城证券研究所 从费用率方面分析，从费用率方面分析，江苏神通销售和管理江苏神通销售和管理费用率呈费用率呈下降下降趋势，趋势，财务费用呈上升趋势，这财务费用呈上升趋势，这 是由于公司业务扩张而进行融资所导致是由于公司业务扩张而进行融资所导致。公司销售费用率、管理费用率（不含研发）自 2016 年开始呈下降趋势，最低降至 15.09 左右，财务费用率逐渐上升，2016 年前由于存 款利息，财务费用处于盈余状态，2017 年后由于公司扩张业务，财务费用处于较低的支 出水平，财务费用率稳定在 1%左右。 图图 15：公司公司财务财务费用率费用率 图图 16：公司销售及管理费用率公司销售及管理费用率 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 公司深度报告 长城证券11 请参考最后一页评级说明及重要声明 从研发方面分析，从研发方面分析，江苏神通江苏神通研发费用研发费用逐年递增，逐年递增，增速增速稳定稳定，费用率，费用率处于稳定的区间内处于稳定的区间内。 公司对研发的重视度不断增加，研发