1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 天奈科技天奈科技（688116） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 08 月月 22 日日 投资投资评级评级 行业行业 化工/化学制品 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 44.89 元 目标目标价格价格 57.6 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 231.86 流通A股股本(百万股) 55.46 A 股总市值(百万元) 10,408.11 流通A股市值(百万元) 2,489.80 每股净资产(元) 6.88 资产负债率(%) 9.52 一年内最高/最低(元)

2、 67.50/24.14 作者作者 邹润芳邹润芳 分析师 SAC 执业证书编号：S04 杨诚笑杨诚笑 分析师 SAC 执业证书编号：S02 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 天奈科技-首次覆盖报告:赛道延展 性强，技术铸就壁垒 2020-06-23 股价股价走势走势 深度深度 2：核心问题解答：核心问题解答 如何看如何看 CNT 赛道？赛道？CNT 赛道延展性强，从导电剂到导电塑料、芯片制造。赛道延展性强，从导电剂到导电塑料、芯片制造。 独特结构造就 CNT 优异性能， 下游应用广泛。 导电剂领域替代传统炭黑趋 势已成， 叠加下游电动车高增，

3、 预计 2025 年市场空间 108 亿元， CAGR51%。 导电塑料为下一重要应用，CNT 导电母粒可突破炭黑性能瓶颈并减少脱碳 污染，预计 2025 年市场空间接近 70 亿，CAGR7.2%。芯片制造是 CNT 的 “杀手锏” 级应用， 但目前量产纯度距离商业化差距较大， 仍需发展时间。 如何看公司的毛利？长期看有望保持高毛利如何看公司的毛利？长期看有望保持高毛利 CNT 毛利率在 40%-50%，与隔膜相当，是中游材料不可多得的好行业。成 本端：NMP 成本占比 60%，NMP 涨价公司难以传递至下游，但目前 NMP 主要原材料 BDO 处于供过于求，中短期价格上涨概率较小，长期看公

4、司 已布局 NMP 回收， 有望降低 NMP 价格风险。 制造人工成本占比接近 25%， 是中游材料中占比最高的行业，随着规模化与制备工艺的进步，龙头公司 的成本优势将得到体现。 价格端：CNT 也面临降价压力，但一般 2-3 年会有产品迭代，高代产品较 低代产品的价格贵 1-2 万元/吨，但由于 NMP 与代际变化无关，所以成本 端变化较小，只有 3000-5000 元/吨，技术溢价大部分能够转化为毛利， 目前公司已储备 4-5 代产品技术，长期看毛利率有望保持高位。 中短期看公司的增长来自哪里？宁德与海外加速导入中短期看公司的增长来自哪里？宁德与海外加速导入 从公司过去 4 年分客户销量看

5、，公司过去的增长主要依赖非宁德时代客 户。 根据测算， 目前宁德时代使用 CNT 的比例仅为 3%， 非宁德系使用 CNT 比例已达 75%，进一步拓展空间有限。此外 CNT 海外市场占比仅为 3%， 因此我们判断未来公司销量进一步增长除了依赖于市场规模扩大外， 宁德 与海外电池厂加速导入 CNT 是关键因素。 CNT 可增加动力电池 3-5%的能量密度，随着 CNT 价格下降与宁德高端车 企项目量产，宁德使用 CNT 比例有望提高。目前大批量生产硅基负极电 池的为松下， CNT 可以提升硅基负极导电性与提高硅基负极材料结构的稳 定性，缓解膨胀风险，公司作为 CNT 龙头，有望与松下达成合作。

6、 如何看公司估值？如何看公司估值？如何看公司估值？受疫情影响我们下调公司 2020 盈利 预测，同时看好 CATL 加速导入 CNT，上调 2021-2022 年利润预测，预计 2020-2022 年公司利润为 1.19、2.22、3.57 亿元（原预测 1.26/2.03/3.23 亿 元） ，对应 PE 分别为 88X、47X、29X。考虑到公司业务下游分别为锂电池 与半导体材料，可比公司明年估值分别处于 30-45X、65-150 倍 PE，给予 公司 2021 年 60X PE，目标价 57.6 元，继续给予 “买入”评级。 风险风险提示提示：CNT 价格跌幅超预期，产能实现不及预期，

7、CATL 使用 CNT 进 度低于预期，海外客户验证失败 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 327.59 386.43 479.17 800.22 1,208.33 增长率(%) 6.38 17.96 24.00 67.00 51.00 EBITDA(百万元) 123.59 171.19 157.86 277.59 432.51 净利润(百万元) 67.58 110.09 118.70 221.72 356.56 增长率(%) (556.66) 62.89 7.82 86.79 60.82 EPS(元/股) 0.29 0.

8、47 0.51 0.96 1.54 市盈率(P/E) 154.00 94.54 87.69 46.94 29.19 市净率(P/B) 16.33 6.58 6.17 5.54 4.79 市销率(P/S) 31.77 26.93 21.72 13.01 8.61 EV/EBITDA 0.00 38.00 59.24 33.78 21.23 资料来源：wind，天风证券研究所 -53% -40% -27% -14% -1% 12% 25% 38% 51% 64% -122020-04 天奈科技化学制品 沪深300 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读

9、正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 如何看如何看 CNT 的赛道延展性？的赛道延展性？ . 4 1.1. 独特的结构造就 CNT 优异性能，下游应用领域广泛 . 4 1.2. 锂电导电浆料是目前 CNT 最主要应用领域，远期市场空间超 100 亿元 . 4 1.3. 导电塑料是下一个重要应用，远期市场空间约近 70 亿元，公司已具备制备能力 6 1.4. 芯片制造是 CNT“杀手锏”级潜在应用，难点在于高纯度制备 . 9 2. 如何看公司的毛利率？如何看公司的毛利率？ . 10 2.1. 成本端：NMP 价格中短期预计仍处于低位，人工制造费用降本空间大 . 11 2.1.

10、1. NMP 价格上涨天奈难以传导至下游，但目前 NMP 的原材料仍供过于求，中 短期无需担心 NMP 价格大幅上涨 . 11 2.1.2. 人工制造费用占比接近 25%，为中游材料最高，可通过规模化+制备技术进 步降本 . 13 2.2. 高代产品成本变化较小，产品溢价大部分能转化为毛利 . 14 3. 中中短期看公司的增长来自哪里？短期看公司的增长来自哪里？ . 15 3.1. 公司过去的主要增长源自国内非宁德系 . 15 3.2. 进一步增长来自于宁德时代与海外电池厂加速导入 CNT . 17 3.3. 供应宁德与松下弹性测算 . 18 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 19 5.

11、 风险提示风险提示 . 20 图表目录图表目录 图 1：全球新能源汽车销量、增速（万辆、%） . 5 图 2：CNT 导电浆料在 3C 数码电池渗透率 . 5 图 3：CNT 导电浆料在动力电池渗透率 . 5 图 4：CNT 在全球锂电池领域市场空间测算 . 6 图 5：导电塑料示意图 . 6 图 6：导电塑料产业链示意图 . 7 图 7：导电母粒生产工艺示意图 . 7 图 8：复合材料体积电阻率与炭黑质量分数关系 . 8 图 9：复合材料电阻率与炭黑质量分数关系 . 8 图 10：导电塑料市场规模（万吨） . 8 图 11：导电母粒市场空间（亿元） . 8 图 12：天奈科技导电母粒产能预计

12、（吨） . 9 图 13：学术界关于 CNT 领域论文研究 . 10 图 14：中游材料公司毛利率对比 . 10 图 15：导电浆料成本拆分占比 . 11 图 16：导电浆料成本拆分金额（万元/吨） . 11 图 17：NMP 与第一代、第二代 CNT 导电浆料价格对比（万元/吨） . 11 图 18：NMP 与 BDO 价格（元/吨） . 12 nMpMsPqNpNqRmQnQuMwPpMaQ8QaQnPnNmOoOiNqQwOfQoMqM7NqRvNwMpNsRNZsRwO 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 19：NMP 原

13、材料占比拆分 . 12 图 20：纺织服装业累计收入同比（%） . 12 图 21：天奈科技与中游其他公司成本拆分对比 . 13 图 22：天奈科技各代产品占比 . 14 图 23：天奈科技各代毛利率 . 14 图 24：天奈科技各代价格对比（万元/吨） . 14 图 25：天奈科技各代成本对比（万元/吨） . 14 图 26：CNT 粉体制作流程 . 15 图 27：CNT 浆料制作流程 . 15 图 28：天奈科技客户占比拆分 . 16 图 29：天奈科技客户出货拆分（吨） . 16 图 30：2019 年国内动力电池厂商 CNT 渗透率测算 . 17 图 31：全球动力 CNT 导电浆料

14、市场分布 . 17 图 32：添加 CNT 与传统炭黑对克容量提升对比 . 17 图 33：添加 CNT 与炭黑对电池成本影响对比 . 17 图 34：宁德时代弹性测算 . 18 图 35：松下供应特斯拉动力电池产量测算 . 18 图 36：供应松下弹性测算 . 19 表 1：CNT 性能梳理 . 4 表 2：CNT 应用情况 . 4 表 3：天奈科技导电塑料核心技术 . 9 表 4：天奈科技导电塑料客户进展 . 9 表 5：BDO 供需平衡测算表 . 13 表 6：天奈科技制备方面技术 . 13 表 7：天奈科技各代产品性能比较 . 14 表 8：天奈各代产品进展 . 15 表 9：主流 C

15、NT 厂商客户对比 . 16 表 10：宁德时代使用 CNT 比例测算 . 16 表 11：盈利预测 . 19 表 12：可比公司估值. 20 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 如何看如何看 CNT 的的赛道赛道延展性延展性？ 1.1. 独特的结构造就独特的结构造就 CNT 优异性能，下游应用领域广泛优异性能，下游应用领域广泛 CNT 独特的结构使得其在电学、力学、化学稳定性、热学方面具有优异性能。独特的结构使得其在电学、力学、化学稳定性、热学方面具有优异性能。CNT 是一种 新式材料，由于其独特的结构，因此具有众多优异的性能

16、，比如 CNT 的碳原子以正六边形 的微观形式组成基础单元结构，这种结构下共轭效应显著，电子可以脱离单个碳原子的束 缚而在较大范围内自由运动， 因此具有更好的导电性能， 此外由于 CNT 碳碳共价键结合， 具有更强的力学属性、六角平面蜂窝结构围成的管壁侧面没有悬挂键具有稳定的化学属性、 碳纳米管可以沿管长方向迅速传导热量，具有优异的导热性能。 由于制备较难，目前由于制备较难，目前 CNT 商业化领域主要为导电剂，后续商业化领域主要为导电剂，后续有望有望拓展至导电塑料与芯片制拓展至导电塑料与芯片制 造。造。由于 CNT 拥有众多优异性能，因此其下游应用领域广泛，包括导电剂、导电塑料、芯 片、国防

17、、汽车、防腐材料等。但由于 CNT 的制备较难以及价格较高，目前实际商业化的 领域主要为导电剂，产品为 CNT 导电浆料，CNT 凭借优异的导电性能与更少的添加量正 在国内市场快速替代炭黑。下一个重要应用领域为导电塑料，主要产品为导电母粒，行业 趋势为 CNT 替代炭黑作为导电塑料的改性剂，但由于 CNT 团聚问题较难解决，目前此市 场仍处于早期阶段。此外 CNT 还可以应用至芯片制造，作为芯片的基材替代硅基材料，此 市场前景广阔，但目前应用还处于初始阶段， 主要由于 CNT 在纯度制备方面距离芯片制造 要求仍有较大差距。 表表 1：CNT 性能梳理性能梳理 特性特性 原理原理 性能性能 应用

18、领域应用领域 电学性能 碳纳米管的碳原子以正六边形的微观 形式组成基础单元结构， 这种结构下共 轭效应显著， 电子可以脱离单个碳原子 的束缚而在较大范围内自由运动 碳纳米管具有良好的电学性能，电子通过碳纳米 管时不会产生热量，因此能量损失微小，其导电 性能优于常规导电材料。 导电剂、导电塑 料、芯片等 力学性能 纳米管具有完美的一维管式结构， 碳原 子以碳碳共价键结合， 形成自然界中 最强的化学键之一， 因此轴向具有很高 的强度和韧性 碳纳米管具有极高的强度和极大的韧性。按理论 计算，碳纳米管的强度可为钢的 100 倍，而密度 只有钢的 1/6。碳纳米管还有极高的韧性，硬而 不脆，当外部施加巨

19、大的压力时，碳纳米管会发 生弯曲、打卷绞结的情况，但是不会断裂；当外 力释放后，碳纳米管又将恢复原状。 国防、风电、高 铁、汽车等 化学稳定性 六角平面蜂窝结构围成的管壁侧面没 有悬挂键， 所以碳纳米管具有稳定的化 学特性 碳纳米管化学性质稳定，具有耐酸性和耐碱性。 在高分子复合材料中添加碳纳米管可以提高材 料本身的阻酸抗氧化性能 航天、航空、国 防、军工、防腐 等 热学性能 碳纳米管可以沿管长方向迅速传导热 量，具有优异的导热性能。 理论上碳纳米管是目前已知的最好的导热材料， 其理论导热效率约为自然界最好导热材料金刚 石的 3-6 倍 导热材料等 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 表表

20、2：CNT 应用情况应用情况 产品产品 应用领域应用领域 成熟度成熟度 导电剂 锂电池 国内快速替代炭黑，国外处于应用初步阶段 导电填料 导电塑料 高端导电填料已逐步替代炭黑，天奈已小批 量出货 纳米存储器 芯片制造 起步阶段 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 1.2. 锂电导电浆料是目前锂电导电浆料是目前 CNT 最主要应用最主要应用领域，远期市场空间超领域，远期市场空间超 100 亿元亿元 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 导电剂是目前 CNT 最主要的应用领域， 锂电池常用的导电剂有炭黑类、 导电石墨类、 VGCF （气相

21、生长碳纤维） 、碳纳米管以及石墨烯等。碳纳米管导电剂相对传统导电剂（炭黑类、 导电石墨类、VGCF）在导电性能和添加量上有较大优势： 导电性能优异：导电性能可以通过阻抗值比较，阻抗越低导电性越好。CNT 阻抗低至 49.4，而传统炭黑类：SP 100，科琴黑 87.5。 添加量小：CNT 添加量仅为传统导电剂的 1/6-1/2。CNT 可以通过更少的添加量来提 升正极活性物质含量，从而提升锂电池能量密度。 CNT 在在导电剂领域主要增长源自于两点：导电剂领域主要增长源自于两点：1）下游新能源汽车需求增长；）下游新能源汽车需求增长；2）正极导电剂中）正极导电剂中 渗透率提升渗透率提升+硅碳负极导

22、电剂应用。硅碳负极导电剂应用。 CNT 目前主要下游是新能源汽车， 未来 5 年电动车将进入高速发展期， 复合增速高达 45%。 2019 年， 全球电动车销量达 216 万辆， 渗透率 2.4%。 预计 2025 年全球新能源车销量达 1750 万辆，复合增速 45%，渗透率提升至 18.4%。由于中国率先实现产业化，因此 CNT 市场主 要集中在国内，应用领域主要为锂电池正极材料。如上文所述目前正极导电剂正处于 CNT 快速替代炭黑趋势中，2018 年 CNT 在动力和消费渗透率分别为 32%和 18%，预计至 2023 年渗透率将达 82%、32% 在我们上一篇天奈报告赛道延展性强，技术

23、铸就壁垒中已详细预测了 CNT 导电浆料的 市场空间，在此不再赘述，预计 2025 年市场空间高达 108 亿元，CAGR 约 51%。 图图 1：全球新能源汽车销量、增速（万辆、全球新能源汽车销量、增速（万辆、%） 资料来源：Marklines、中汽协、ACEA、天风证券研究所 图图 2：CNT 导电浆料在导电浆料在 3C 数码电池渗透率数码电池渗透率 图图 3：CNT 导电浆料在动力电池渗透率导电浆料在动力电池渗透率 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 11.5%13.4% 14.2%16.4% 18.0%20.7%22.6% 26.4%29.3%

24、31.9% 68.0% 66.7% 67.4%69.1% 68.9% 68.4% 67.8%64.3% 63.1% 60.8% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 其他石墨烯CNT导电石墨炭黑 13.6% 18.8% 27.9%29.5% 31.8% 37.0% 46.1% 56.9% 69.6% 82.2% 66.0%63.1% 55.1%53.0% 50.0%46.4% 38.6% 29.9% 21.0% 10.9% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0

25、% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 其他石墨烯CNT导电石墨炭黑 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 4：CNT 在在全球全球锂电池领域市场空间测算锂电池领域市场空间测算 资料来源：招股说明书，GGII，天风证券研究所 1.3. 导电塑料是下一个重要应用，导电塑料是下一个重要应用，远期远期市场空间约市场空间约近近 70 亿元，公司已具备亿元，公司已具备 制备能力制备能力 导电塑料是将树脂作为基材和导电导电塑料是将树脂作为基材和导电改性改性剂混合剂混合，生产出导电母粒，生产出导电母粒，再再用塑料的加工成型方用塑料

26、的加工成型方 式式对导电母粒对导电母粒加工加工，形成，形成功能型高分子材料。功能型高分子材料。一般来说，物体的导电性有四种形态：绝缘 体、半导体、导体和超导体。导电塑料实现了从绝缘体到半导体再到导体的巨大变化，是 所有物质中能够完成这种可能性变化跨度最大的。与传统的材料相比，它具有重量轻、易 成型、电阻率 可调节等特点，并可以方便地通过分子设计合成或复合成多种多样结构的 材料。导电塑料按照导电性能可分为：绝缘体、防静电体、导电体和高导电体；按制作方 法可分为结构型导电塑料和复合型导电塑料；按用途可分为抗静电材料、导电材料和电磁 波屏蔽材料。 图图 5：导电塑料示意图导电塑料示意图 资料来源：飞

27、荣达官网，天风证券研究所 导电塑料产业链梳理：导电塑料产业链梳理：导电塑料的产业链大致为上游改性剂公司将改性剂出售给下游化工 企业（Clariant、SABIC、陶氏杜邦、卡博特等） ，化工企业将改性剂与树脂混合生产导电塑 料粒，再将导电塑料粒出售给中游（主要厂商为飞荣达、安洁科技等） ，中游厂商通过注 塑成型生产导电塑料器件，最终再销售给下游，导电塑料器件终端应用广泛，包括电子/ 微电子器件、通讯器件、医疗机械等等，下游公司主要有华为、诺基亚、联想、三星等。 6.5 9.1 14.0 23.7 37.1 108.1 39% 54% 69% 57% 0% 10% 20% 30% 40% 50%

28、 60% 70% 80% 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 2018年2019年 2020年E 2021年E 2022年E2025年E 市场空间（亿元）YoY 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 6：导电塑料产业链示意图导电塑料产业链示意图 资料来源：飞荣达公告，天奈科技招股说明书，天风证券研究所 图图 7：导电母粒生产工艺示意图导电母粒生产工艺示意图 资料来源：飞荣达招股说明书，天奈科技招股说明书，天风证券研究所 目前目前导电塑料的改性剂主要是以炭黑与乙炔黑为主的传统材料，但随着下游对基础材料性导电塑料的改性剂主要是以炭黑与乙炔黑为主的传统材料，但随着下游对基础材料性 能的不断提高，传统炭黑的性能瓶颈已经显现能的不断提高，传统炭黑的性能瓶颈已经显现。一般塑料材料可以通过增加炭黑添加比例 快速降低电阻率（B 区域，称为渗滤区） ，但随着炭黑比例超过 20%，再增加炭黑对电阻率 的降低影响大幅减少，此部分被称为导电区（C 区域） 。 目前高端半导体静电耗散要求已经从电阻率10 8-109提升至106-107