1、 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年年 08 月月 23 日日 深度深度研究研究 宏观研究宏观研究 研究所 证券分析师： 樊磊 S0350517120001 新冷战、半脱钩与双循环新冷战、半脱钩与双循环 站在站在 2025 看中国系列之二看中国系列之二 相关报告 2020 年下半年宏观经济展望：市场风格转换的宏观基础2020-07-09 如何在收紧流动性的同时降准降息？： 具有中国特色的“扭曲操作” 2020-05-31 人工智能时代的经济增长、 产业格局与大国博弈：智能经济2020-04-29 近期全球金融市场动荡的背后： 金融海啸距离我们有

2、多远？2020-04-10 政治局会议背后的逻辑是什么？： 经济增长与就业压力加大2020-03-28 投资要点：投资要点： 从新冷战到半脱钩。从新冷战到半脱钩。多方面的结构性因素意味着中美的对抗可能会持续很多年。8 月初以来美方的净网行动和对微信 Tiktok 的封杀在某种程度上意味着新时代的铁幕已经降临，而政治局会议“双循环”的战略安排也意味着决策层在为新冷战做出部署。详细考察中国在全球供应链的重要地位，我们认为美方难以通过推动中美完全脱钩的方式来实现彻底孤立中国的目的。综合考虑代价收益比，美方着眼于有限的目标、采取在局部领域脱钩（半脱钩）的政策安排才具备一定可行性。 脱钩清单与双循环。脱

3、钩清单与双循环。我们预计美方最终会采取列出某种脱钩清单的方式来对中国进行遏制。从当前美国对华政策的脉络和美方视角上中国的威胁来看，四个脱钩的主要方向包括：信息与数据安全体系排除中国产品和服务；阻止敏感科技对中国扩散；遏制中国意识形态海外输出；以及在经济、社会运转的重要供应链领域降低对中国的依赖。中国方面的反制措施则包括在关键领域实施“自主可控”战略，通过举国体制和科教改革突破技术封锁，进一步对外开放维护外循环，加速经济改革提升国内供给效率、深化交易分工，最终提升国民收入扩大国内市场促进内循环。 经济增长与收入分配。经济增长与收入分配。在半脱钩的世界，一些关键的产品和服务可能会存在两个分割的市场

4、，两个标准和两套体系，但是其它的产品仍可能维持全球统一市场的格局。对于第三方市场的争夺也非常关键。尽管程度尚可以接受，半脱钩可能会在相当长一段时间降低中国的潜在经济增速，今年下半年通胀是否超预期需要密切关注。在中美逐步走向半脱钩之际，中国受益的行业包括军工、半导体、高端装备制造等服务自主可控战略的行业，文化体育传媒等行业也可能受益。反过来为全球市场提供产品的中国通信设备、医疗、消费电子、稀土等行业的企业则可能受到美国脱钩清单的负面影响。 中美竞争的长期前景。中美竞争的长期前景。中美竞争表面看是器物的竞争，深层次看是制度的竞争。交易费用与治理费用的视角为研究中美制度孰优孰劣提供了有益的框架。从目

5、前来看，中国科技体制的改革非常关键。 风险提示：风险提示：经济、政经济、政策低于预期，疫情、中美关系恶化超预期策低于预期，疫情、中美关系恶化超预期 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录内容目录 1、 引言：新冷战正在开启 . 4 2、 中国威胁的由来美国的视角 . 5 2.1、 经济利益：产业政策、非关税壁垒与知识产权 . 5 2.2、 价值观：政治、规则和意识形态 . 6 2.3、 国家安全：军事安全与经济安全 . 6 3、 新冷战与半脱钩：美国的脱钩清单 . 9 3.1、 制定脱钩清单 . 10 3.2、 信息基础设施与数据脱轨 . 10 3.3、 先进敏感技术脱轨 .

6、 11 3.4、 遏制中国意识形态的海外输出 . 15 3.5、 减少关键供应链对中国的依赖 . 16 3.6、 其它领域和中国脱钩的选择：意义有限 . 17 4、 新冷战与半脱钩：中国的双循环 . 20 4.1、 国民经济命脉产业：追求自主可控 . 20 4.2、 科技研发：发挥举国体制优势与推进科教改革 . 23 4.3、 文化传媒等领域市场准入趋紧 . 23 4.4、 扩大开放、推动自贸区的谈判维护外循环 . 23 4.5、 推动经济改革建立更加开放、畅通的国内大循环 . 25 5、 半脱钩的世界：贸易与经济的图景 . 26 5.1、 属地原则还是所有权原则 . 26 5.2、 两大阵营

7、还是三分天下？ . 27 5.3、 半脱钩的挑战 . 28 6、 经济增长与收入分配 . 29 6.1、 中美部分脱钩对中国潜在经济增速的影响 . 29 6.2、 谁受益，谁受损？ . 30 7、 中美竞争的长期前景 . 32 7.1、 从企业的性质到政府的性质 . 32 7.2、 中国的科研体制与科研改革 . 33 8、 风险提示 . 34 rQoNmRrMoMqRnRqNxPxOsRaQ8QbRnPnNoMnNjMpPzRjMoMsP7NnNuMxNqNmPMYtQqR 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录图表目录 图表 1：美国视角下的中国威胁 . 5 图表 2：中国

8、、欧盟与美国在政府获取数据权限及数据跨境流动领域规则的对比 . 7 图表 3：中美稀土产量（吨） . 8 图表 4：中美稀土储量（吨） . 8 图表 5：终端产品（上）和中间品（下）的全球贸易网络 . 9 图表 6：受到美国封杀的四家中国科技企业 . 11 图表 7：中国对美国直接投资（单位：亿美元） . 12 图表 8： 瓦那森协定成员国 . 13 图表 9：被 FBI 逮捕的参与中国千人计划的哈佛大学教授 . 14 图表 10：美国对华 2500 亿美元产品加征关税之后对其它国家的溢出效应 . 17 图表 11：美国在中国的直接投资规模(单位：亿美元) . 18 图表 12：中美的服务业贸

9、易规模（单位：亿美元） . 18 图表 13：35 项关键的“卡脖子”技术 . 21 图表 14：外资在中国境内股票市场、债券市场的投资头寸 . 24 图表 15：与中国签署自贸协定的国家和地区 . 24 图表 16：半脱钩场景下世界贸易的图景 . 28 图表 17：2018 年三方注册专利占比 . 33 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 1、 引言：新冷战引言：新冷战正在开启正在开启 8 月初以来，美国政府发起去中国化为中心的“净网行动” ，而后又通过行政命令的手段封杀 TikTok 和 Wechat，引发广泛关注。有评论认为“数字铁幕”已经落下1。就我们看来，美国在互联网、科

10、技领域的对中国的“数字铁幕”是中美在“新冷战”背景下部分领域“脱钩”的开端。 实际上，7 月 23 日，美国国务卿蓬佩奥就在具有历史意义的尼克松图书馆公开宣示对华接触战略彻底失败，呼吁建立一个新的“民主联盟”应对中国；而 7月 30 日，中共中央政治局也召开会议，提出“很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识。 加快形成以国内大循环为主体、 国内国际双循环相互促进的新发展格局。 ” （ 政治局会议点评7 月 30 日）这意味着中美双方的决策层已经在为一场“新冷战”运筹帷幄。 那么在新冷战的背景下， 中美的经济贸易关系会如何演化？中美会向一些美方鹰派人士所设想的那样脱钩吗？会在什么程度上脱

11、钩？又会在哪些领域里脱钩？三到五年以后， 中国乃至全球的经济贸易图景是什么样的呢？本文将试图对此进行前瞻性的回答。 首先，我们根据美方发布的对华战略报告以及多位美国高级官员就中国问题发表的有代表性的演讲等多方面资料来分析美方视角下中国威胁来自哪里 （本文本文列举美方的观点仅在于评估和预测其进一步的行动，并不代表我们认同美方的列举美方的观点仅在于评估和预测其进一步的行动，并不代表我们认同美方的观点。读者需要注意到一部分美国政府及官员的观点言过其实，断章取义，很观点。读者需要注意到一部分美国政府及官员的观点言过其实，断章取义，很可能是仅仅为了服务其打压中国的可能是仅仅为了服务其打压中国的目的。目的

12、。 ） ； 其次，面对这些“威胁” ，我们对美方的行动和可能采取的行动进行归纳和预测我们认为权衡收益与成本， 美方可能在部分领域减少对中国的开放程度、 减少对中国的依赖程度实施“半脱钩” ；我们也同时对中国的应对之策进行了分析和展望； 第三，我们描绘了在这种环境下中国乃至全球的经贸图景，并评估了“半脱钩”对中国经济增长和收入分配的影响； 最后，我们就中美竞争的长期前景提供了一个经济学视角的分析框架。 1 沈建光等， 封杀令：数字铁幕落下的标志 ， 财新网2020 年 8 月 8 日 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 2、 中国威胁的由来中国威胁的由来美国的视角美国的视角2 近几年

13、以来中美关系的急剧恶化， 究其根本， 既有修昔底德陷阱新兴大国与守成大国冲突方面的原因，也存在意识形态、政治经济运行规则不一致方面的原因。伴随着中美实力的日益接近以及中国在意识形态等方面与美国希望的背道而驰，美国认为中国未来不仅仅可能取代美国成为国际社会主导国家， 而且中国支持的国际秩序可能与今天美国主导的国际秩序也显著不同。 这一前景对于其经济利益、价值观，乃至于国家安全等方面都会构成重大的威胁3，且这三者之间互相关联彼此交织。 图图表表 1：美国视角下的中国威胁美国视角下的中国威胁 资料来源：国海证券研究所 2.1、 经济经济利益利益：产业政策、非关税壁垒与知识产权：产业政策、非关税壁垒与

14、知识产权 在经济领域， 美方认为中国政府大力推行的各类产业政策以及长期未能消除的各项非关税壁垒使得中国企业在全球市场上获得了不公平的竞争优势， 这损害了美国企业和工人的利益。 同时， 美国指责中国政府支持和纵容对于知识产权的窃取，对知识产权保护的不利也使得美国企业蒙受了巨大的损失4。 例如，美国司法部部长巴尔近期将“中国制造 2025”计划称之为 “一种咄咄逼人、精心策划、全政府、实际上是全社会的运动”5，认为中国政府在产业政策推行的过程中， 给予了中国企业过多的政策倾斜， 如提供巨额的补贴，打破了全球市场经济原本的公平竞争6。 在市场准入方面， 即使是美方一些相对对华友好的人士也批评中国 “

15、监管部门使用不发放许可证等手段，歧视美国公司” ，还指出世贸组织禁止各国为 2 本文列举美方的观点仅在于评估和预测其进一步的行动，并不代表我们认同美方的观点。读者需要注意到一部分美国政府及官员的观点言过其实，断章取义，很可能是仅仅为了服务其打压中国的目的。 3 “United States Strategic Approach to the Peoples Republic of China”, 2020.05.20, White House White Paper 4 参见注 3 5 威廉 巴尔，2020 年 7 月在密歇根州福特总统博物馆发表与中国有关的谈话，http:/m.uscnpm.

16、org/wap/article.aspx?d=99&id=22359 6 虽然一国的补贴可能使得他国的消费者获益，但是从长期经济增长取决于供给增长来看，在附加值较高产业实施补贴有助于本国的供给增长，对别国的社会福利可能确实构成长期损害。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 国内产出制定配额，但“中国制造 2025”却为机器人和电信这类产业的核心部件与基础材料的国内市场份额制定了目标，甚至有时高达 70%7。 当然，中国国家主导的产业政策（如对国企补贴）难以彻底取消，以及相当多的非关税壁垒今后仍可能长期存在 （例如美国的互联网、 媒体企业等进入中国市场受限） ，与中国的政治体制的安排

17、、中美之间在意识形态领域的差异也是高度相关的。 2.2、 价值观：价值观：政治、规则和意识形态政治、规则和意识形态 在政治领域，美方认为中国是一个威权的、一党制的国家，共产党掌握着绝对权力，不受全民选举、法治或独立司法的制约。如果中国不断壮大，不仅仅可能挑战美国主导的自由主义为基础的国际秩序， 对美国自身的秩序和安全也会构成威胁8。美方指责早在 2013 年中国领导人就在内部讲话中要求中国共产党为两个竞争体系之间的“长期合作与斗争”做好准备，并声称“资本主义必然灭亡，社会主义必然胜利”9。此外，中美在有关自由、人权、互联网治理等规则的认知上也有很大的差异。 在中国国内，美方认为中国不仅限制了美

18、国基于自由的价值观的传播10，还压制宗教自由，逮捕基督教牧师、甚至监禁了许多的维吾尔族穆斯林11。 在国际上， 美方抨击中国的一带一路项目经常不和国际标准匹配， 缺乏人权、廉政等标准，不透明、存在着“新殖民主义”的倾向12。此外，美方指责中国共产党投入了大量的资源，通过各类传媒在全球传达其价值观13。在互联网治理方面，美国前财政部长保尔森称，中国通过“数字一带一路”将中国的互联网治理模式（即政府可以审查信息等）扩散到他国14。 并且， 美方认为中国的文化输出似乎已经产生了作用。 美国国务卿蓬佩奥在演讲中点名好莱坞，称“哪怕是对中国稍微不利的说法，好莱坞都会实行自我审查（以获得中国的票房市场）

19、。 ”NBA 也有类似的问题。15 2.3、 国家国家安全：安全：军事安全与经济安全军事安全与经济安全 鉴于中美两国存互为对手的关系，美方认为中国军事力量、乃至经济、科技力量 7 亨利保尔森， 世界经济正在迈向新的十字路口2018 年 11 月，新加坡，彭博创新论坛的演讲 8 参加注 3 9 美方的指责参见注 3。相关中国领导人的讲话正式发表于 2019 年 3 月的求是杂志，参见 http:/ 10 2019 年 10 月，美国副总统彭斯在首届马勒克公共服务领袖讲座上就中美关系发表演说 11 参见注 2 12 西方媒体抨击中国在非洲投资之后获取大量资源却并没有使得普通非洲百姓获益，是新殖民主

20、义。理论上，如果当地政府和居民之间存在明显代理人问题（政府不代表国民利益而是谋求私利） ，有可能存在这种现象。但是没有数据证明中国的对外投资多大程度有这个问题。 13 美国国务卿蓬佩奥 2020 年 7 月 25 日在尼克松图书馆发表的演讲共产党中国与自由世界的未来 14 参见注 7 15 参见注 13 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 的增长当然都可能对美国及其盟国的国防和经济安全利益构成威胁。 从最严重到相对次要的威胁包括： 美方对中国扩张的军事设施的行为感到担忧。包括在南海的军事基地16以及“一带一路”战略中潜在可能用于军事目的的基础设施投资17。 美方认为由于中国主张政府

21、有权控制信息和跨境信息流动， 有可能迫使中国设备、 软件供应商提供其美方用户的数据， 造成美方潜在的国家安全漏洞18。 图图表表 2：中国、欧盟与美国在政府获取数据权限及数据跨境流动领域规则的对比中国、欧盟与美国在政府获取数据权限及数据跨境流动领域规则的对比 中国中国 政府获取数据的权限 1.在与国家安全、国防安全，公共安全、重大公共利益等直接相关的情形下，个人信息控制者收集和使用个人信息不必征得信息主体的授权同意。 信息安全技术 个人信息安全规范 2.国务院有关主管部门为履行维护国家安全、社会管理、经济调控等职责需要，依照法律、行政法规的规定，要求网络运营者提供掌握的相关数据的，网络运营者应

22、当予以提供。 数据安全管理办法(征求意见稿) 数据跨境流动 1.关键信息基础设施的运营者在中国境内运营中收集和产生的个人信息和重要数据应当在境内存储。 因业务需要确需向境外提供的，应当按照有关办法进行安全评估。 中华人民共和国网络安全法 2.网络运营者向境外提供在中国境内运营中收集的个人信息，应当进行安全评估。经安全评估认定个人信息出境可能影响国家安全、损害公共利益，或者难以有效保障个人信息安全的，不得出境。 个人信息出境安全评估办法(征求意见稿) 欧盟欧盟 政府获取数据的权限 如果是为了保障国家安全、国防、公共安全、联盟或成员国的重要经济或金融利益等，各联盟或成员国法律可以立法修改一般数据保

23、护条例中规定的数据收集及处理等方面的严格要求。但是需要注意的是，所立的法律至少应当对数据的处理目的或处理类型等等各方面的做出具体规定。 一般数据保护条例 数据跨境流动 1.不能以保护处理个人数据中的相关自然人为由，对欧盟内部个人数据的自由流动进行限制或禁止。 一般数据保护条例 2.若欧盟委员会认定第三国或国际组织具有充足保护，或数据控制者、处理者能提供适当的保障措施，或满足有约束力的公司规则，或满足其他的条件，可以将个人数据转移至第三国或国际机构。 一般数据保护条例 美国美国 政府获取数据权限 政府实体要求电子通信服务供应商或远程计算服务供应商提供数据，需要满足一定的条件，或由法院依据联邦刑事

24、诉讼程序规则签发调查令，或使用行政传票，或满足其他要求。 美国法典第 18 编 数据跨境流动 1.电子通讯服务或远程计算服务的供应商应遵守本章的义务，以保留、备份或披露其所拥有、监管、或控制的，属于用户的有线或电子通讯的内容，无论此类通信、记录或其他信息位于美国境内还是境外。 美国法典第 18 编 2.如果外国政府想要拥有数据访问权， 美国政府将对其进行评估， 需要满足例如该国国内法律能够保护隐私和公民自由等的条件。美国法典第 18 编 资料来源： 中华人民共和国网络安全法 、 欧盟一般数据保护条例等，国海证券研究所整理 美方认为， 中美经贸在全球化背景下的融合也可能会为美国带来潜在的威胁：既

25、包括美国社会在消费电子产品、电动汽车、医疗设备、稀土生产等方面对中国供应链的依赖19；也包括中国还持有了大量的美国国债，如果中国大量抛售美债，美国或将面临美债利率飙升、美元贬值等困境，影响美国甚至是全球的金融稳定。 16 “U.S. Position on Maritime Claims in the South China Sea”, 2020.07.13, MICHAEL R. POMPEO, SECRETARY OF STATE 17 参见注 10 18 参见注 3 19 参见注 5 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图图表表 3：中美稀土产量（吨）：中美稀土产量（吨） 图

26、图表表 4：中美稀土储量（吨）：中美稀土储量（吨） 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 美方认为中国在人工智能、 先进制造等高科技行业领域逼近美国， 也会增强其经济和军事力量，最终对美国和所谓“自由世界的秩序”构成威胁。例如中国的军民融合（MCF）战略要求在中国的企业都必须跟中国军方共享技术20，而且不透明的军民融合战略甚至可能使得美国和其他外国公司在不知不觉中将双重用途技术投入中国的军事研究和发展计划21。 更广义的来说，美方认为大量中国企业可能不是简单追求利润22，而要支持中国政府的战略目标23。中国共产党的组织机构在私营企业里也在不断扩展24。 此外，

27、美方还认为中方欺凌弱小，通过经济、政治等多方面的手段控制和威胁小型民主经济体，包括香港国家安全法影响香港自治地位；限制与澳大利亚、加拿大、韩国、日本等国家的贸易和旅游，拘留了加拿大公民，以期干预这些国家的内部政治和司法程序；达赖喇嘛于 2016 年访问蒙古后，中国政府对对蒙古矿产品出口征收新关税，导致蒙古的经济暂时瘫痪等25。 20 参见注 10，但是无法证实其指控的真实性 21 参见注 3，同样无法证实其指控的真实性 22 参见注 13，也无法评估“大量”是多少 23 参见注 7 24 现实的情况是大部分党组织并不在私企发挥实质作用，只有在少数公司发挥影响决策的作用。参见 Xi Jinpin

28、g is trying to remake the Chinese economy，Economist，August 13, 2020 25 参见注 3 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 3、 新冷战与半脱钩新冷战与半脱钩：美国：美国的的脱钩清单脱钩清单 面对所谓的“中国威胁” ，美方当然会采取行动加以应对。鉴于中美都有可靠的二次核反击的能力，避免战争是双方的共同利益之所在。很大程度上，新冷战正在卷土重来。 但是一些初步的评估显示， 与美苏的冷战期间经济往来非常有限、 彼此全面遏制对方的军事、经济与社会发展不同，在全球经济深度融合的情况下，即使中美出现明显的对抗，与中国经济贸易联

29、系紧密的亚洲国家也“不大可能立即重组”与中国的经济关联。纵然从更长期来看，这些国家也不见得愿意“根本上断绝与中国的经贸关系”26。如果美国试图“瓦解中国对外关系的各个方面” ， “这有可能导致美国政府与盟友和合作伙伴产生新一轮的冲突”， 而使得美国 “自我孤立”27。 图图表表 5：终端产品（上）和中间品（下）的全球贸易网络终端产品（上）和中间品（下）的全球贸易网络 注：代表每个国家的圆的大小表示以增加值法计算该国出口规模；彼此之间连线宽度代表了双边贸易的重要程度，而箭头则反映出以增加值法计算净出口的方向。规模较小的贸易流直接忽略。终端产品与中间品贸易网络的一个主要区别三大核心国家（中德美）在

30、中间品贸易方面并没有太强联系反映出供应链的依赖主要是区域性的，而非全球性的。亚洲国家对中国的依赖远远高于美国对中国的依赖。 资料来源：https:/voxeu.org/article/covid-concussion-and-supply-chain-contagion-waves ,国海证券研究所, WTO(2019) 26 Ashley J. Tellis, Alison Szalwinski, and Michael Wills， US-China competition for Global Influence, 2019, The National Bureau of Asian R

31、esearch 27 参见注 7 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 这意味着新冷战背景下美国对中国封锁的“铁幕”以及减少对华依赖的“脱钩”只能在有限的领域落下。实际上，研究表明也只有相对有限的目标（如局限于降低经济对中国的依赖、 保护美国的科技优势等） 才能够令美国的盟友 “感到放心” ，即使如此，也还需要美国对这些盟友的更深入的“支持”28。 我们预计美国会在信息安全、 减少对华技术扩散、 降低关键领域对华供应链依赖和遏制中国意识形态输出等方面采取措施以针对性的应对中国威胁实际上相当多的措施已经在实施之中。 3.1、 制定制定脱钩清单脱钩清单 一般而言，两国的经贸往来包括四个

32、领域：货物贸易，服务贸易，金融证券投资和直接投资。 我们认为美国对中国采取的措施会影响到全部四个方面， 但是只会牵扯到一部分的科目。 美方设计的脱钩很可能最终会以某种脱钩清单的方式进行，而且清单上的内容会存在不同优先级的安排，包括：1）信息与数据安全体系排除中国产品和服务、2）阻止敏感科技对中国扩散、3）遏制中国意识形态（文化传媒产品）的海外输出、4）以及在经济、社会运转的重要供应链领域降低对中国供应链的依赖四个主要方向。 就我们看来， 这样的安排有些已经在进行之中，而且对美国而言具有“性价比” 。 实际上， 特朗普政府虽然采取了相当多貌似激烈吸引眼球的对华遏制措施 （包括对中国出口美国产品大

33、范围加征关税） ，但普遍被认为缺乏章法和战略29。如果民主党候选人拜登取代特朗普成为新的美国总统，在与中国“半脱轨”方面可能还会有更加精细的设计。特别是，与特朗普同时与中国、欧洲都发生贸易摩擦不同，拜登更有可能修复与美国盟友的关系，协调应对中国的挑战30。当然，美国大选的结果目前看仍有相当不确定性。 如果特朗普继续当选， 我们预计美国也将执行一个类似的但是战略性和国际协调更弱化的政策版本。 3.2、 信息信息基础设施基础设施与数据脱轨与数据脱轨 由于中美在军事领域大致上处在彼此独立运转、 互不依赖的状态， 从美方视角上来看， 在信息基础设施里中国的软硬件存在的可能使得美国敏感信息泄露的风险无疑

34、排在中国对美国威胁的最高优先级， 自然也是首先需要排除中国供应商的领域。 实际上， 早在 2018 年 8 月， 美国总统特朗普签署的 2019 财年国防授权法案禁止美国政府机构及其承包商使用华为或中兴的相关设备和服务。2019 年 11月，美国联邦通信委员会（FCC）一致投票将华为和中兴指定为国家安全隐患，禁止其管理的通用服务基金被用于购买华为和中兴的设备或服务。 近期美国政府发动的“净网行动” ，更加明确的禁止中国的电信运营商在美运营、禁止中资企 28 Ashley J. Tellis, Alison Szalwinski, and Michael Wills， US-China comp

35、etition for Global Influence, 2019, The National Bureau of Asian Research 29 Christine Loh and Christopher Tang, It is a time to plan for a US-China Divorce, Barrons, June 10, 2020 30 Huawei and Tech Cold War, China VS America, Economist, July 18th, 2020 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 业投资海底电缆与美国连接， 禁止中国云服

36、务商存储美国信息， 从美国应用商店下架中国 App， 并且不允许不受信任的手机下载美国的 App。 随后的行政命令还彻底对于微信和 TikTok 这两款应用进行封杀。 图图表表 6：受到美国封杀的四家中国受到美国封杀的四家中国科技企业科技企业 资料来源：相关公司网站，国海证券研究所搜集整理 我们认为美方采取的措施虽然符合其增强信息安全、 防范数据泄露威胁的大方向，但是在相当程度上有迎合大选的考虑， 不见得经过了精细的设计。 完全彻底的从美国排除中国的 IT 硬件和软件成本高昂， “也毫无必要” ，一些美国学术和政策研究机构认为，美国应该“详细的评估”其民用和公用的通信和信息系统的供应链，准备一

37、张细致的清单，依据清单排除中国的产品和服务，化解对美国信息系统的威胁31。伴随着美方更加细致的为中美部分领域脱钩进行准备，我们预计通信设备、操作系统、数据库、基础软件等软件、存在搜集信息功能的人工智能相关的应用等领域应该会处于清单上排在前列的领域。 此外， 如果美国制定了与中国脱轨的信息服务和产品清单， 美国的盟国可能会在不同程度上追随美国的行为。例如澳大利亚、新西兰、日本等也明确拒绝使用华为的 5G 系统。 3.3、 先进敏感技术脱轨先进敏感技术脱轨 由于在新冷战时期中美处于事实上的竞争对手， 美方认为中国科技的进步最终会增强中国的经济和军事力量； 考虑到美国在科技方面的领先地位， 减缓对中

38、国技术扩散、维护美国的技术优势地位当然是美国政策优先考虑的方向。目前看来，技术从美国向中国扩散的三个主要渠道中国公司对美国的直接投资、 美国对中国的技术出口、以及人员交流都正在并且可能受到更严格的美国的管制。除此以外，美国通过各种借口对中国高科技公司的打压也值得密切关注。 31 Charles W. Boustany Jr. and Aaron L. Friedberg, Partial Disengagement：A New U.S. Strategy for Economic Competition with China, NBR Special Report, 82, November

39、2019 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 3.3.1、 管制中国对美国的直接投资管制中国对美国的直接投资 近些年以来，中国公司在中国政府的支持下（例如集成电路产业投资基金）对一些西方科技公司的出于中国国家战略和国防安全考虑的收购包括在芯片领域的战略收购已经引发了包括美国在内的西方国家的警觉。 西方国家对中国的直接投资审查已经并可能继续加强。 2018 年 8 月， 外国投资风险评估现代化法案在美国正式生效。该法案大幅扩张了美国外国投资委员会 （CFIUS） 对外国资本在美国进行控制性收购的管辖范围，基本包含所有涉及美国国家安全的、关键基础设施、关键技术和敏感个人信息的对美国企

40、业的投资。在与国家安全有紧密关联的前提下， CFIUS 的管辖范围还扩大到对新兴和基础技术的非控制性投资。 法案的通过使得中国公司收购美国高科技企业几乎不再可能。实际上中国对美直接投资从 2017 年以后也出现了大幅下降32。 图图表表 7：中国对美国直接投资中国对美国直接投资（单位：亿美元）（单位：亿美元） 资料来源：Wind，国海证券研究所 实际上， 近几年以来， 其它的西方国家也出于战略方面的考虑在外国直接投资方面采取了更加严格的审核措施。2019 年 4 月欧盟通过了新的外国投资审查条例 ，其宗旨在于加强对外国战略性投资的审查。2019 年日本也修订了外汇及外国贸易法 ， 增加了受限制

41、的外商直接投资范围， 包括集成电路、 半导体制造、手机、软件开发、电脑、互联网等 20 个领域。今年 3 月，欧盟为疫情期间保护战略性产业又发布了 关于外商直接投资、 第三国的资本自由流动与保护欧盟战略性资产的指南 。 3.3.2、 加强技术出口管制加强技术出口管制 我们预计美国对中国的技术出口管制也有可能在现有的情况下进一步加强。 而且，美国加强与其它西方国家合作对中国进行更严格的技术出口管制的可能性尤其值得关注。 在冷战期间， 巴黎统筹委员会就是西方国家对社会主义阵营出口管制的国际组织， 32 这种下降也有中国加强资本管制防范资本流出的影响。 020406080018

42、0200320042005200620072008200920001620172018中国对美国的直接投资 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 禁运和管制清单包括军事武器装备、 尖端技术产品和稀有物资等三大类上万种产品。冷战之后，巴黎统筹委员会解散，但是美国又联合西方国家为主的三十几个国家于 1996 年签署了瓦那森协定 ，主要是互相通报和协调管制对签署协定之外国家军用物资和技术以及军民两用物资和技术的出口。 中国明显的受到该协定的影响。 最新的趋势是对中国的技术以及高技术产品的出口管制可能会进一步加强。 由于中美竞争正在逐步超越简单的

43、军事领域， 美国国会已经批准了进一步扩展对中国的技术出口管制，在军事和军民两用技术之外，还包括了所谓“新兴和基础技术（emerging and fundational tehcnologies）”33，尽管相关的执行细则还没有完全出台。除此之外，美国商务部还可以把与美国“外交政策利益相违背”的公司和政府机构纳入实体清单，禁止美国的公司和这些实体进行交易。迄今为止，已经有 300 家中国的公司、机构、乃至于大学被纳入到这一清单之中34。 技术封锁的一个主要难题在于国际协调。 如果美国限制对华出口的某种高科技产品中国可以从其它国家获得， 那么美国非但不能减缓中国的技术进步， 还会因为失去中国市场影

44、响美国公司的利益和研发投入。 因此， 尤其需要警惕美国加强国际协调联合增加对中国技术出口管制的措施特别是在欧洲、 日本也存在一定程度对中国的发展有戒心的情况下35。 实际上，军事领域经过国际协调的出口管制已经有所扩大。2020 年 2 月，为加强防备敏感技术转为军事用途及网络攻击， 瓦森纳成员国家扩大管制范围， 决定将出口管制范围扩大到军用半导体制造材料以及网络软件36。 图图表表 8： 瓦那森协定成员国瓦那森协定成员国 资料来源：维基百科、国海证券研究所 3.3.3、 限制人员交往限制人员交往 我们认为美国也可能对敏感专业的中国留学生和敏感岗位中国科学家以及工程 33 参见“Internat

45、ional Trade Alert: The Export Control Reform Act of 2018 and Possible New Controls on Emerging and Foundational Technologies,” Akin Gump, September 12, 2018, 34 新望， 内循环为主体，Made in China 怎么玩？ ，2020 年 7 月 31 日，凤凰网 35 例如欧盟委员会在 2019 年 3 月发布的官方文件欧盟-中国：战略展望中首次提出中国是“制度型竞争对手” 。一些学者认为近些年以来中欧关系的对抗性也在增强。参见赵柯、丁

46、一凡等 “失衡”的中欧关系 ， 当代世界2018 年 4 月。 36 美日等 42 国加强禁止半导体材料出口给中国 ，观察者网，2020 年 2 月 26 日 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 师实施进一步的限制， 同时在受到美方的关注和限制之后， 中国从海外招聘一流科技人才的难度也在明显增加。 首先，在瓦那森协议规定的敏感岗位之外，美国可能进一步限制中国公民进入其它科技敏感岗位。美国新的出口管制已经要求相关公司雇佣来自“有顾虑”国家的国民时， 需要单独申请批准虽然一些细节尚未完全发布实际上会限制中国人进入美国公司的技术敏感岗位。同时，美国对中国的学者、留学人员赴美签证申请实行

47、了更加严格的背景审查，对美国教育科研单位接受中国学者、留学人员也施加更多限制，已经导致部分所谓“敏感领域”的中国学者、留学人员无法获得赴美签证37。 其次，中国的人才招聘计划包括著名的“千人计划”也在受到美方更加严格的审查和限制。 2019 年 11 月， 美国参议院国土安全与政府事务委员会发布了美国研究界面临威胁：中国人才招聘计划 ，建议通过多种手段减少美国科技外泄的漏洞， 包括对受到外国机构资助的美国研究人员使用美国资金以及美国设施实施情报共享， 实施合规和审计计划确保受资助者准确报告利益冲突， 联邦机构要对公开分享某些基础研究是否符合国家利益进行评估等等。 美方还以 “隐瞒来自中国的资金

48、资助”以及“虚假和欺诈性陈述”停止了对于一些美国学者的资助甚至逮捕了一名美国哈佛大学的著名学者。 图图表表 9：被被 FBI 逮捕的参与中国千人计划的哈佛大学教授逮捕的参与中国千人计划的哈佛大学教授 资料来源：National Public Radio, 国海证券研究所 最后， 美方正在对来自中国军方的学者采取断然措施。 有西方研究机构认为中国军队派遣过数千名学者在包括美国在内的西方大学获得博士学位或者作为访问学者从事研究工作， 军方的研究机构有时也与美国学术机构联合从事研究并发表论文，但是中国军方的研究人员可能存在隐瞒自身真实身份的问题38。近期，美 37张伟 马陆亭， 美国科技封锁对“双一

49、流”建设的影响与对策 ， 中国高教研究2020 年第 8 期 38 Alex Joske, “Picking Flowers, Making Honey: The Chinese Militarys Collaboration with Foreign Universities,” Australian Strategic Policy Institute, Policy Brief, https:/s3-ap-southeast- 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 国执法机构已经拘捕了多名中国“有军方背景的学者” ，罪名是“签证欺诈” ，隐瞒自己的“军方背景”39。 欧洲和日

50、本目前为止还没有在科技人员交往方面对中国设立新的限制。 中国需要审慎评估和妥善应对美国联合欧洲、日本对中国进行相关限制的可能性。 3.3.4、 遏制中国科技公司发展遏制中国科技公司发展 虽然难以正式进入到官方战略， 美方以各种借口打压中国居于全球领先地位的一些科技公司的嫌疑客观存在。 美国把华为列入实体清单的直接原因固然是华为涉嫌违反美国的出口管制条例将美国的设备和技术出口到伊朗。 但是即使是违规， 是否可以通过适当的处罚和华为对自己行为的纠正解决问题？是否就意味着一定要置华为于死地？40。美方借此打压中国高科技企业的嫌疑不能排除。 字节跳动的 TikTok 是第一个在西方世界有较大影响的中国

51、软件。考虑到字节跳动已经尽自己可能证明没有美方所怀疑的国家安全隐患（包括在美国存储数据、雇佣美国人担任公司高管、没有按照中国政府要求进行内容审查等） 、美方也没有充足证据证明其存在实质的威胁，但是美方仍然对其进行封杀。 “国家安全”的名义是真实原因还是借口也值得推敲。 3.4、 遏制中国意识形态的海外输出遏制中国意识形态的海外输出 美方认为中国在不允许美国媒体进入中国市场的同时， 又通过政府支持的媒体在包括美国在内的其它国家宣传中国的价值观是对美国的重要威胁。对 TikTok、腾讯的封杀和禁网行动中对中国其它 APP 的下架有这方面的考虑。 抛开孔子学院在一些美国大学被迫关闭、 一些被纳入外交

52、使团管理， 特朗普政府驱逐中国记者等政治性的议题， 美国政府对中国意识形态输出的遏制可能意味着中国的媒体、传媒作品将来进入美国和西方国家市场的难度会进一步上升。 除此以外，蓬佩奥等美国官员指责好莱坞、NBA 等美国商业机构未能在与中国合作过程中坚持美国价值观，存在“讨好中国”的嫌疑。我们预计相关机构未来可能会更重视美国的“政治正确” 。 GNaWXqMgTG_2F2yZTQwDw6OyNfH.u. 39 突发：美国拘捕四名中国学者 ，2020 年 7 月 25 日， 东南早报 。 40 当然，我们并不清楚为什么华为迄今没有在实体清单问题上寻求正常的行政复议、或者司法救济措施、乃至寻求与美方的和

53、解。如果这样做了，美方是否还会对华为这样赶尽杀绝自然也不得而知。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 3.5、 减少关键供应链对中国的依赖减少关键供应链对中国的依赖 3.5.1、 疫情爆发增加美国对疫情爆发增加美国对过度过度依赖中国供应链的担心依赖中国供应链的担心 中国作为世界工厂深度嵌入了全球的供应链之中， 如果对美国断供， 可能会较大的对美国的社会经济运转产生负面影响。 疫情爆发之后中国工厂短暂的关闭曾一度对美国的抗生素等关键药品的供应产生冲击， 引发了广泛的关切， 更加剧了美国以及其它西方国家对于中国供应链过度依赖的担忧41。 如同通信和软件领域一样， 在全球市场完全排除中

54、国产品是不可能的。 我们认为美国政府可能会对自身关键的基础设施（如电力、能源、交通、水利工程）以及涉及国计民生的重要领域的产品和服务 （包括关键的医疗产品、 稀土有关的产品、电子产品、新能源汽车等）的供应做出系统梳理，来决定如何保障本国的供应链安全。 一些美国的研究者提出， 对中国供应链依赖的一些产品可能只需要增加库存， 一些产品可能需要依靠中国以外的生产设施， 一些产品则可能需要在美国本土完成生产42。其它西方国家有可能在一定程度上追随美国，当然也取决于美国和其传统盟友的协调程度。 3.5.2、 美方降低对中国供应链依赖的可能措施美方降低对中国供应链依赖的可能措施 我们认为美国有两种方式来实

55、现减少对于中国供应链的依赖： 依赖关税、补贴、减税等产业政策和政府协调，来实现对于一些关键依赖关税、补贴、减税等产业政策和政府协调，来实现对于一些关键性的性的中国供应的替代中国供应的替代和多元选择和多元选择。 例如， 特朗普对中国数千亿美元产品加征关税政策虽然被认为是一柄双刃剑，但是客观上也造成了一些企业离开中国，转向越南等国43。2019 年 8 月，澳大利亚政府表示计划增加稀土开发和生产， 以确保对美国、 英国等西方盟友的稀土供应， 应对中国在稀土产业链的高度垄断地位。 澳重要稀土供应商也与美国公司签署协议，在美国设立稀土分离设施。2020 年 7 月，日本政府公布了首批接受政府补贴而将制

56、造业从中国转移到东南亚或日本的 87家日本公司名单。 利用现有贸易规则，通过新一轮的自由贸易协定和反倾销措施来控制利用现有贸易规则，通过新一轮的自由贸易协定和反倾销措施来控制中国中国产品产品在美国和全球市场的份额。在美国和全球市场的份额。 一方面， 美国政府有可能通过重新推动跨太平洋伙伴关系协定 （简称 TPP，Trans -Pacific Partnership Agreement）或者加入已经由日本等国签署的全面与进步跨太平洋伙伴关系协定（简称 CPTPP，Comprehensive 41 Covid-19 is teaching hard lessons about China-only

57、 supply chains, Economist, Feb29th 2020 42 Charles W. Boustany Jr. and Aaron L. Friedberg, Partial Disengagement：A New U.S. Strategy for Economic Competition with China, NBR Special Report, 82, November 2019 43 https:/ 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 Progressive Trans-Pacific Partnership） ，来建立一个排除中国的自由贸易区4

58、4。在这个自由贸易区内，绝大多数产品和服务几乎是零关税、投资的自由化也会达到非常高的程度， 会形成一个关税洼地。 关税洼地可能会对中国产生比较强烈的贸易转移作用， 可能会以市场化的方式降低美国、 乃至于其它国家经济体对中国的供应链依赖。 当然， 推广类似美加墨贸易协定禁止协议方单独与非市场经济体 （主要指中国） 签署自贸协定肯定也是美方想要推进的， 但是考虑到中国是全球第一货物贸易大国，除了像墨西哥这样的最直接受益于中美贸易摩擦的国家之外，是否有许多其它国家愿意追随美国有较大不确定性45。 图图表表 10：美国对华美国对华 2500 亿美元产品加征关税之后对其它国家的溢出效应亿美元产品加征关税

59、之后对其它国家的溢出效应 资料来源：美联储46，国海证券研究所 另一方面， 中国的产业政策可能确实对一些中国产品提供了补贴， 增强了产业的竞争力和全球市场的份额，已知的例子包括钢铁，电解铝和光伏。在当前的贸易框架下，美国有可能鼓励非中国的生产商通过反倾销诉讼的方式，在国际市场对受到产业政策补贴的中国产品和产业提起诉讼， 加征额外反倾销关税， 来遏制中国产品份额的扩张、 保护美国及其盟国企业的生存和供应链的安全。 实际上， 如果美国以及其传统盟友能够降低对中国供应链的依赖， 减少中国产品在全球市场的份额，特别是在高科技领域如芯片、大飞机、人工智能等，还会起到遏制中国技术进步的作用。 3.6、 其

60、它领域和中国其它领域和中国脱钩脱钩的选择的选择：意义意义有限有限 当然， 美国也可以通过法律和法规进一步减少中美在其它领域的货物与服务贸易； 44 由于中国在国有企业、政府补贴、工会、环保等诸多问题上无法达到相关协议的标准，目前看还是很难加入这些协定的。 45 亨利保尔森， 世界经济正在迈向新的十字路口2018 年 11 月，新加坡，彭博创新论坛的演讲。 46 John K. Ferraro and Eva Van Leemput，Long-Run Effects on Chinese GDP from U.S.-China Tariff Hikes，FEDS Notes，July 15, 2

61、019 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 进一步限制中美之间其它的直接投资和证券投资， 包括不允许中国公司在美国资本市场上市。然而，美国这样做的代价收益比欠佳。我们认为美方在相关领域采取行动的可能性相对较低，力度也比较有限，即使采取措施，对中国的影响也相对有限。 首先， 在这些领域除了可能非常广义可能提升中国经济实力以外， 并没有对美国造成直接威胁47。美方在相关领域采取措施就算能对中国造成一些损失，对自身的损害恐怕也不相上下48。 例如，如果美国限制中国对美国服装、鞋子的出口，那么美国的消费者就必须从墨西哥等成本更高的国家进口， 付出更高的代价才能满足生活的需要。 如果美国不

62、允许中国公司在美国上市， 那么美国的投资银行和律师事务所就会有收入方面的损失。 如果美国完全不接受中国留学生留学， 那么美国的教育体系会失去很重要的学费来源， 并且美国的劳动力市场也可能损失那些希望在美国长期居留的高质量的来自中国的劳动力供给。 实际上， 即使是缺乏战略的特朗普政府也没有对全部中国产品加征关税， 一些低附加值劳动密集中国产品对美出口的关税目前仍是 0。此外，特朗普政府对中国出口美国产品广泛加征关税的行为也争议巨大， 受到了美国国内广泛的批评。 民主党总统候选人拜登曾经表示如果当选可能会考虑取消或者重新评估加征的关税49。 图图表表 11：美国在中国的直接投资规模美国在中国的直接

63、投资规模(单位：亿美元单位：亿美元) 图图表表 12：中美的服务业贸易规模中美的服务业贸易规模（单位：亿美元）（单位：亿美元） 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 更重要的是，正如我们在上文中讨论的，除非其它国家和美国协调一致，否则即使美国采取了相应措施， 对中国的影响也非常有限而其它国家特别是与中国供应链联系紧密的亚洲国家应该不会在中美之间选边站。 47 可能一个主要的例外是中国持有大量美国国债，是否存在中国短期大规模抛售美国国债冲击美国金融稳定的问题？这一问题仍然需要探究。 48 美联储对特朗普政府对中国 2500 亿美元产品加征 25%关税对中国长期潜

64、在 GDP 的影响评估为-0.25%，对美国长期潜在 GDP的影响为-0.19%。 参见 John K. Ferraro and Eva Van Leemput， Long-Run Effects on Chinese GDP from U.S.-China Tariff Hikes，FEDS Notes，July 15, 2019. 当然，这个评估仅仅考虑了资源再配置的影响，没有考虑贸易对中国技术进步的影响。 49 https:/ 0020002002200420062008200162018美国对中国的直接投资0050060

65、020002002200420062008200162018美国服务贸易对华出口美国服务贸易从华进口 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 实际上，当特朗普政府要求美国联邦退休基金不能投资于中国的资本市场50，甚至在近期警告美国的大学基金剥离其捐赠基金中的中国股票51，但是这些举措对于中国经济和资本市场的影响都非常有限。 举例而言， 联邦退休基金持有中国股票的市值不过 40 亿美元，占中国十万亿美元市值量级的股票市场的比重微不足道。 惩罚性的把一些重要的中国金融机构从美元支付体系中驱逐出去是个值得关注的议题。 由于中国是全球供应链的最重要的中心环节， 这样做可

66、能会迫使大量那些与中国做生意的国家寻求美元以外的支付体系， 美国方面的风险也不低。 总体而言，我们倾向于认为不到迫不得已美国不会采取这么极端的措施。 50 https:/ 51 http:/ 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 20 4、 新冷战与半脱钩：中国的新冷战与半脱钩：中国的双循环双循环 而面对敌意更强的美国， 中国除了常规性的对美国加征关税的行动进行对等报复之外， 也正在通过产业政策努力实现关键领域科技产品的自主可控、 推动科技创新打破美国封锁、并加速改革开放实现更好的内外双循环来应对外部的挑战。 4.1、 国民经济命脉产业国民经济命脉产业：追求自主可控：追求自主可控 作为一

67、个技术相对落后、 战略处于更弱势地位的新兴大国， 中国一直对于过度依赖海外供应链持有警惕的态度。 在事关国防和信息安全、 以及国际民生运转的关键领域，中国尤其重视核心技术、关键产品自主可控。考虑到“新冷战”局面下中美可能继续脱钩、美国以及其传统盟友也存在“断供”中国的风险，中国会进一步加大对核心技术的研发和投入， 并采取多种措施实现实现关键产品不会受制于人这是中国“内循环”战略的重要组成部分。 中国的国防工业一直以来受到包括瓦那森协议在内的广泛的技术封锁，主要是通过自力更生的方式实现国防现代化。 近些年更是在包括电磁弹射、 隐形战斗机、大型军用运输机、航空发动机、北斗导航等一些领域取得了突破性

68、的进展，降低了对西方的供应链的直接依赖度。 中国的信息网络体系也非常重视核心部件和科技的自主可控。 例如， 为改变国内核心领域 IT 系统对于国外厂商的过度依赖，早在多年以前，中国政府的相关部门就在设法采取措施降低对IOE （IBM小型机、 Oracle数据库及EMC存储设备）等技术的依赖度52。当然，在这个领域中国仍然对于西方的技术和产品，包括芯片、基础软件等有较多依赖。 在农业和粮食安全领域，中国一直保持 18 亿亩的耕地红线，就是为了保障三大主粮的基本自给自足。 在能源安全领域， 中国不仅着手建立商业储备和国家储备相结合原油储备， 而且通过一带一路战略使得能源供应尽量多元化。 在医疗领域

69、，中国政府也采取了一系列措施鼓励医疗器械的国产替代。 近两年以来，为了应对国防、信息安全、乃至于其它关系国计民生领域对于海外产品和技术的依赖， 中国还提出了攻坚 “卡脖子” 技术的战略。 科技部下属的 科技日报曾经列举了科技部关注的 35 项关键的卡脖子技术，其中光刻机排名居首。 52 央行：政策并非弃用 IOE，而是希望降低对国外 IT 的依赖 ，澎湃新闻，2014 年 8 月 5 日， https:/ 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 图图表表 13：35 项关键的“卡脖子”技术项关键的“卡脖子”技术 技术名称 描述 光刻机 中国生产的最好的光刻机，加工精度是 90 纳米。

70、这相当于 2004 年上市的奔腾四 CPU 的水准。而国外已经做到了十几纳米。 芯片 低速的光芯片和电芯片已实现国产，但高速的仍全部依赖进口。国外最先进芯片量产精度为 10 纳米，我国只有 28 纳米，差距两代。在计算机系统、通用电子系统、通信设备、内存设备和显示及视频系统中的多个领域中，我国国产芯片占有率为 0。 操作系统 2017 年安卓系统市场占有率达 85.9%，苹果 IOS 为 14%。其他系统仅有 0.1%。这 0.1%，基本也是美国的微软的 Windows 和黑莓。 航空发动机短舱 短舱越大技术难度越高，我国在这一重要领域尚属空白。查阅所有公开资料，我国尚无自主研制短舱的专门机构

71、，相关院校似乎也没有设置相关的学科。 触觉传感器 目前国内传感器企业大多从事气体、温度等类型传感器的生产，几乎没有传感器制造商进行触觉传感器的生产 真空蒸镀机 OLED 面板制程的“心脏”。日本 Canon Tokki 独占高端市场，Canon Tokki 能把有机发光材料蒸镀到基板上的误差控制在 5 微米内（1 微米相当于头发直径的 1），目前我国还没有生产蒸镀机的企业。 手机射频器件 射频芯片将数字信号转化成电磁波，高端市场基本被 Skyworks、Qorvo 和 博通 3 家垄断，高通也占一席之地。射频器件的另一个关键元件滤波器，国内外差距更大。 iCLIP 技术 iCLIP 是研发创新

72、药的最关键的技术之一。它的发明，让人们抛弃精密的观测仪器，也能确定 RNA（核糖核酸）和蛋白质在哪个位置“交汇”，甚至可以读出位点“密码”。 重型燃气轮机 燃气轮机广泛应用于舰船、火车和大型电站。我国具备轻型燃机自主化能力；但重燃仍基本依赖引进。 国际上大的重燃厂家，主要是美国 GE、日本三菱、德国西门子、意大利安萨尔多 4 家。 激光雷达 激光雷达是个传感器，自带光源，主动发出激光，感知周围环境，像蝙蝠通过超声波定位一样。它是自动驾驶汽车的必备组件，决定着自动驾驶行业的进化水平。目前能上路的自动驾驶汽车中，凡涉及激光雷达者，使用的几乎都是美国 Velodyne 的产品，其激光雷达产品是行业标

73、配，占八成以上市场份额。 适航标准 目前在国际上，以 FAA 和欧洲航空安全局（EASA）的适航审定影响力最大，认可度最高。由于国产航空发动机型号匮乏，缺乏实际工程实践经验，使我国适航规章缺少相应的技术支撑。 高端电容电阻 高端的电容电阻最重要的是同一个批次应该尽量一致。日本这方面做得最好，国内企业差距大。国内企业的产品多属于中低端，在工艺、材料、质量管控上，相对薄弱。 核心工业软件 工业软件缺位，为智能制造带来了麻烦。工业系统复杂到一定程度，就需要以计算机辅助的工业软件来替代人脑计算。国外 EDA三大巨头公司 Cadence、Synopsys 及 Mentor，占据了全球该行业每年总收入的

74、70%。 ITO 靶材 ITO 靶材不仅用于制作液晶显示器、平板显示器、等离子显示器、触摸屏、电子纸、有机发光二极管，还用于太阳能电池和抗静电镀膜、EMI 屏蔽的透明传导镀膜等，在全球拥有广泛的市场。 ITO 膜的厚度因功能需求而有不同，一般在 30 纳米至 200 纳米。在尺寸的问题上，国内 ITO 靶材企业一直鲜有突破，而后端的平板显示制造企业也要仰人鼻息。 烧结大尺寸 ITO 靶材，需要有大型的烧结炉。国外可以做宽 1200 毫米、长近 3000 毫米的单块靶材，国内只能制造不超过 800 毫米宽的。 产出效率方面，日式装备月产量可达 30 吨至 50 吨，我们年产量只有 30 吨而进口

75、一台设备价格要花一千万元，这对国内小企业来说无异于天价。 每年我国 ITO 靶材消耗量超过 1 千吨，一半左右靠进口，用于生产高端产品。 机器人核心算法 由于没有掌握核心算法，国产工业机器人稳定性、故障率、易用性等关键指标远不如工业机器人“四大家族”发那科（日本）、ABB（瑞士）、安川（日本）、库卡（德国）的产品。 航空钢材 国内用于制作起落架的国产超强度钢材有时会出现点状缺陷、硫化物夹杂、粗晶、内部裂纹、热处理渗氢等问题，这些问题都与冶炼过程中纯净度不够有关系。我国在高纯度熔炼技术方面与美国还有较大差距，存在很大提升空间。 铣刀 我国自主创新研发了用于列车钢轨维护的双动力电驱铣磨维护机器人装

76、备被称为钢轨急救车的铣磨车。但铣磨车最核心部件铣刀仍需从国外进口。铣刀的材料是一种超硬合金材料。对其中金属成分我们已然了解，但不清楚具体配比和制造方法。 高端轴承钢 轴承支撑机械旋转体，降低其摩擦系数，并保证其回转精度。无论飞机、汽车、高铁，还是高精密机床、仪器仪表，都需要轴承。这就对其精度、性能、寿命和可靠性提出了高要求。而我国的制轴工艺已经接近世界顶尖水平，但材质也就是高端轴承用钢几乎全部依赖进口。高端轴承用钢的研发、制造与销售基本上被世界轴承巨头美国铁姆肯、瑞典 SKF 所垄断。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 22 高压柱塞泵 高压柱塞泵是高端液压装备的核心元件，被称作液压

77、系统的“心脏”。中国液压工业的规模在 2017 年已经成为世界第二，但产业大而不强，尤其是额定压力 35MPa 以上高压柱塞泵，90%以上依赖进口。 航空设计软件 自上世纪 80 年代后，世界航空业就迈入数字化设计的新阶段，现在已经达到离开软件就无法设计的高度依赖程度。设计一架飞机至少需要十几种专业软件，全是欧美国家产品。 光刻胶 我国面板产业整体产业链仍较为落后。目前，LCD 用光刻胶几乎全部依赖进口，核心技术至今被 TOK、JSR、住友化学、信越化学等日本企业所垄断。 就拿在国际上具有一定竞争实力的京东方来说， 目前已建立 17 个面板显示生产基地， 其中有 16 个已经投产。但京东方用于

78、高端面板的光刻胶，仍然由国外企业提供。 高压共轨系统 电控柴油高压共轨系统相当于柴油发动机的“心脏”和“大脑”，其品质的好坏，严重影响发动机的使用。柴油机产业是推动一个国家经济增长、社会运行的重要装备基础。中国是全球柴油发动机的主要市场和生产国家，而在国内的电控柴油机高压共轨系统市场，德国、美国和日本等企业占据了绝大份额。 透射式电镜 冷冻电镜可以拍摄微观结构高清 3d“彩照”，是生命科学研究的利器，透射式电镜的生产能力是冷冻电镜制造能力的基础之一。 目前世界上生产透射电镜的厂商只有 3 家，分别是日本电子、日立、FEI，国内没有一家企业生产透射式电镜。 掘进机主轴承 主轴承，有全断面隧道掘进

79、机的“心脏”之称，承担着掘进机运转过程的主要载荷，是刀盘驱动系统的关键部件，工作所处状况十分恶劣。与直径仅有几百毫米的传统滚动轴承相比，掘进机主轴承直径一般为几米，是结构最复杂的一种轴承，制造需要上百道工序。 就掘进机整机制造能力而言，国产掘进机已接近世界最先进水平，但最关键的主轴承全部依赖进口。德国的罗特艾德、IMO、FAG和瑞典的 SKF 占据市场。 微球 微球，直径是头发粗细的三十分之一。手机屏幕里，每平方毫米要用一百个微球，撑起了两块玻璃面板，相当于骨架，在两块玻璃面板的缝隙里，再灌进液晶。2017 年中国大陆的液晶面板出货量达到全球的 33%，产业规模约千亿美元，位居全球第一。但这面

80、板中的关键材料间隔物微球，以及导电金球，全世界只有日本一两家公司可以提供。 水下连接器 除了船舶、遥感卫星，海底观测网已成为第三种海洋观测平台通过它，人类可以深入到水下观测和认识海洋。如果将各类缆系观测平台比作胳膊、腿，水下连接器就好比关节，对海底观测网系统的建设、运行和维护有着不可替代的作用。目前我国水下连接器市场基本被外国垄断。 燃料电池关键材料 我国车用燃料电池的现状是几乎无部件生产商，无车用电堆生产公司，只有极少量商业运行燃料电池车。 多项关键材料，决定着燃料电池的寿命和性能。这些材料我国并非完全没有，有些实验室成果甚至已达到国际水平。但是，没有批量生产线，燃料电池产业链依然梗阻。关键

81、材料长期依赖国外，一旦遭遇禁售，我国的燃料电池产业便没有了基础支撑。 高端焊接电源 深海焊接的实现靠水下机器人。虽然我国是全球最大焊接电源制造基地，年产能已超 1000 万台套，但高端焊接电源基本上仍被国外垄断。国外焊接电源全数字化控制技术已相对成熟， 国内的仍以模拟控制技术为主。 锂电池隔膜 作为新能源车的“心脏”，国产锂离子电池（以下简称锂电池）目前“跳”得还不够稳。电池四大核心材料中，正负极材料、电解液都已实现了国产化，唯独隔膜仍是短板。 医学影像设备元器件 目前国产医学影像设备的大部分元器件依赖进口，至少要花 10 年、20 年才能达到别人的现有水平。在传统医学成像（CT、磁共振等）上

82、，中国最早的专利比美国平均晚 20 年。在专利数量上，美国是我国的 10 倍。 超精密抛光工艺 该工艺广泛用于集成电路制造、医疗器械、汽车配件、数码配件、精密模具、航空航天，目前美日牢牢把握了全球市场的主动权。 环氧树脂 碳纤维质量能比金属铝轻，但强度却高于钢铁，还具有耐高温、耐腐蚀、耐疲劳、抗蠕变等特性，其中一个关键的复合辅材就是环氧树脂。但目前国内生产的高端碳纤维，所使用的环氧树脂全部都是进口的。 高强度不锈钢 完全依靠材料自身实现高强度和防锈性能兼备，这是世界性难题。现在，我国航天材料大多用的是国外上世纪六七十年代用的材料，发达国家在生产过程中会严格控制杂质含量，如果纯度不达标，便重新回

83、炉，但国内厂家往往缺乏这种严谨的态度。 数据库管理系统 目前全世界最流行的两种数据库管理系统是 Oracle 和 MySQL， 都是甲骨文公司旗下的产品。 竞争者还有 IBM 公司以及微软公司的产品等。甲骨文、IBM、微软和 Teradata 几家美国公司，占了大部分市场份额。 扫描电镜 它被广泛地应用于材料、生物、医学、冶金、化学和半导体等各个研究领域和工业部门，被称为“微观相机”。目前我国科研与工业部门所用的扫描电镜严重依赖进口，每年我国花费超过 1 亿美元采购的几百台扫描电镜中，主要产自美、日、德和捷克等国。国产扫描电镜只占约 5%10%。 资料来源： 科技日报 、国海证券研究所 证券研

84、究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 23 4.2、 科技研发：发挥举国体制科技研发：发挥举国体制优势优势与与推进推进科教改革科教改革 在美国已经着手对中国实施相当程度的科技封锁之际， 我们预计中国会一方面发挥举国体制的优势， 集中资源在关键领域实现类似当年 “两弹一星” 的研发突破，同时鼓励本国人才修读相关被限制的学科， 以及加强对国外高端人才的引进； 一方面也会更广泛的改革中国的科教体制，全面提升中国的创新能力。 例如， 在美国方面通过芯片对华为断供、 中国高科技企业代表华为可能面临生死存亡之际，8 月 4 日国务院印发新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展若干政策的通知，要求“聚焦高

85、端芯片、集成电路装备和工艺技术、集成电路关键材料、集成电路设计工具、基础软件、工业软件、应用软件的关键核心技术研发，不断探索构建社会主义市场经济条件下关键核心技术攻关新型举国体制。 ” 除此以外，科技教育体制改革也可能逐步拉开帷幕。 4.3、 文化传媒等领域文化传媒等领域市场准入趋紧市场准入趋紧 在美方收紧对中国新闻媒体管控的同时， 中国也必然采取针锋相对的措施虽然美国媒体和文化传媒作品在中国的准入本来就受到比较严格的限制。 当然，如果美国的电影、体育赛事等更加重视美国的“政治正确” ，那么它们进入中国市场的空间也必然受到一定的负面影响。 4.4、 扩大开放、扩大开放、推动自贸区的谈判推动自贸

86、区的谈判维护外循环维护外循环 中国可以通过继续扩大开放，特别是在美国限制较少的服务业、证券投资、直接投资等领域扩大开放，更好的与全球市场连接起来，维护外循环的运转。美国运通进入中国信用卡市场、高盛、摩根等证券类金融机构设立中国全资子公司、鼓励包括美国资金在内的更多资金进入中国的债券、 股票市场都是中国开放的良好案例。此外， 中欧双边投资协定等双边协定也在进行之中。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 24 图图表表 14：外资在中国境内股票市场、债券市场的投资头寸外资在中国境内股票市场、债券市场的投资头寸 注：2018 年 12 月之前的债券数据缺失。资料来源：Wind，国海证券研究所

87、 在美国可以通过 TPP 等自由贸易区试图创造排除中国的关税洼地的同时，中国也在通过双边和多边的渠道构建更多的与中国有关的自由贸易区。 虽然不同的自由贸易协定涵盖的范围有一定差异， 但是大体而言， 和中国已经签署自由贸易协定的国家，即使再加入 TPP 等排除中国的协定，这个国家和中国的双边贸易仍然可以在协议范围内的产品维持零关税的待遇53， TPP 等协议对中国的贸易转移效应就会显著下降。 根据商务部的资料，截止到 2020 年 5 月，中国已经和二十多个国家签署了 17个自由贸易协定。与此同时，中国还在同许多国家进行自由贸易区谈判，包括和东盟以及亚太五国举行“区域全面经济伙伴关系” （RCE

88、P）的谈判，建立一个开放程度更高的亚太区域的自贸区。 图图表表 15：与中国签署自贸协定的国家和地区与中国签署自贸协定的国家和地区 资料来源：商务部、国海证券研究所绘制整理 除此以外， 中国还通过建立自由贸易区乃至于自由贸易港的方式， 打造中国的开放洼地，更好的维护外循环。 53 蔡彤娟、郭小静， TPP 到 CPTPP：中国面临的挑战与对策 ， 区域与全球发展2019 年第 2 期 050000000250003000035000400002016/92016/112017/12017/32017/52017/72017/92017/112018/12018/32018

89、/52018/72018/92018/112019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/7亿元亿元Stocksbonds 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 25 4.5、 推动经济改革建立更加开放、推动经济改革建立更加开放、畅通畅通的国内大循环的国内大循环 当然，应对美国推进的部分脱轨战略，中国最关键的对策还是做好自己的事情，通过改善国内的供给效率、 推动国内市场专业分工的精细化提升国民收入并扩大国内的市场规模。 除了依靠经济自身的动能之外， 政府推进经济体制改革毫无疑问也是重中之重。 从三月份开始，中共中央、

90、国务院连发了三个重要文件， 关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见 、关于新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见 、 关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见 。相关的措施着眼于要素市场的市场化改革，区域的平衡发展、以及深层次的经济体制改革。 虽然改革的推进一向非常艰难， 但是目前来看， 中国在电力、 户籍、 利率市场化、股票注册制改革等方面确实取得了相当的进展。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 26 5、 半脱钩的世界：贸易与经济半脱钩的世界：贸易与经济的的图景图景 与上个世纪美苏“冷战”期两国非常有限的经贸和人员往来不同，在“新冷战”时期， 中美两国的联系在绝大多

91、数领域仍然是非常紧密的。 大量中国的制造业产品仍然会出口到美国， 而美国也仍有可能继续向中国提供部分高端芯片、 用于国际航线的大型民航客机。 仍然会有大量的中国学生在美国的非敏感专业留学， 中美两国的游客仍然有机会访问对方文化和旅游胜地包括故宫和自由女神雕像。 中国的基金公司可能会增加持有美国上市公司的股票， 而美国的投资银行等金融机构则可能通过自身的全资子公司在北京、上海雇佣更多的中国员工。 然而在人流物流车水马龙的背后， 一条深深的鸿沟可能会在一些同样非常重要的领域将两国隔离开来。中美两国的网络、信息乃至人工智能系统中，可能会越来越少出现对方公司的硬件和软件。 在其它重要的基础设施、 关系

92、国计民生产业的重要供应链上， 双方都会减少对于对方的依赖： 美国市场可能不会接受中国的高速铁路建设方案、而对美国市场关键性的药品、医疗器械、消费电子产品、新能源汽车等核心零部件的供应可能也会优先考虑中国以外的供应商。 中国也同样会努力大幅提升各类芯片产品的自给率； 如果中国自己的民用大飞机项目取得进展，在中国国内的民航航线上， 波音公司飞机的市场份额可能会下滑； 供应中国市场的特斯拉汽车的配件则可能更多来自于中国。 中美在尖端科技领域的学术交流和人员往来可能会趋于停滞。 意识形态领域的冲突当然也意味着好莱坞电影、 NBA赛事等具有文化特征产品在中国市场的份额会受到影响。 5.1、 属地原则还是

93、属地原则还是所有权原则所有权原则 即使是仅仅在一些领域树立“铁幕”也意味着需要区分中国和美国，或者中国和非中国。在全球化时代这并不是一个容易的事情。TikTok 是一家中国公司吗？它的股东中有不少是美国资本，且 TikTok 总部可能设在伦敦，而员工甚至高管中包括大量美国雇员。 我们认为在一些最关键的领域， 属地原则和所有权原则都会被考虑。 从特朗普政府要求出售 TikTok 的案例来看，对于牵扯到信息网络、国防安全的领域，美国政府需要的是美国资本与美国本土的双重保障TikTok 的控股股东、 管理层、和总部可能都必须放在美国本土。 实际上， 华为试图在英国建立研发中心和生产基地的努力也没能打

94、开英国市场。 但是在相对没有那么关键的领域， 属地原则可能就足以用于决定阵营的归属。 歌尔声学虽然是一家由中国公民控股的公司， 但是只要它的生产线搬出了中国以外，仍然可以为苹果公司提供供应美国市场的 iPhone 部件。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 27 5.2、 两大阵营还是三分天下？两大阵营还是三分天下？ 5.2.1、 一些产品会出现两种标准与两个体系一些产品会出现两种标准与两个体系 与美苏冷战时期社会主义和资本主义对垒的两大阵营不同， 今天的中国还比较难找到完全和自己处于同一战线的同盟国一带一路国家更多的是与中国海外投资的项目关联而非意识形态的统一阵营。 另外一方面， 美

95、国的西方传统盟友可能也不会向对付苏联那么铁板一块的与中国为敌毕竟与中国都有广泛的经贸往来和巨大的在华利益需要考虑。 我们预计日本、 台湾等经济体会更紧密的追随美国的对华政策； 而即使拜登成为美国总统重新修复大西洋两岸西方国家的关系， 欧盟会与美国协调对华策略， 但是与美国的政策仍然有可能有一定差异。 其它的国家， 特别是亚洲国家可能会非常不情愿在中美之间选边站。 它们的基本利益在于借助美国的力量平衡中国潜在的军事和安全威胁，但是通过与中国的经贸关系获取经济利益54。 我们预计在 IT 和信息技术产业、一部分关键领域的制造业、以及一些敏感的科技领域， 中国和美国以及日本、 欧盟等组成的松散同盟会

96、形成两个彼此具有一定程度隔离的贸易区。 对中国而言， 核心的产品和服务需要谋求自给自足市场可能对于美欧的贸易区逐步封闭； 对于美国为首的另一个贸易区而言， 最关键性的供应不能来自于中国， 其它较关键的供应不能单一依赖中国也是市场对于中国的供应商逐步封闭。这意味着对于许多这意味着对于许多事关国防、信息安全的产品和服务事关国防、信息安全的产品和服务而言而言如通信设备、如通信设备、人工智能的应用人工智能的应用等等，可能会出现，可能会出现两方企业两方企业、两套标准甚至是、两套标准甚至是两种体系，类似于冷战期间的苏制武器系统和美制武器系统。而对于两种体系，类似于冷战期间的苏制武器系统和美制武器系统。而对

97、于一些稍微一些稍微次要一些的产品而言，次要一些的产品而言，许多跨国公司如特斯拉和苹果等，也需要学会管理两种许多跨国公司如特斯拉和苹果等，也需要学会管理两种不同的供应链为两个市场分别提供不同的供应链为两个市场分别提供标准类似的标准类似的产品和服务。产品和服务。当然，对于其它当然，对于其它一一般性的般性的产品，产品，也许也许仍然存在一个统一的全球市场。仍然存在一个统一的全球市场。 5.2.2、 三三方方市场市场 对于其它的国家而言， 美国的市场可能仍然大致对这些国家开放， 而中国的一般性市场也会对这些国家开放， 至于中国谋求自给自足的品类高技术产品等在这些国家的生产能力可能也比较有限。 当然， 这

98、些第三方国家的市场我们预计仍然会同时对中美开放具体开放的程度和对技术标准的选择很大程度上受到中美分别和相关国家自贸协定谈判、一带一路战略等因素的影响。 真正值得关注的问题是， 如果中国通过产业政策扶持起来一些高科技的企业， 中美的企业在相关国家出现直接竞争， 这些国家是否会支持美国企业反倾销诉讼的请求？由于相关国家可能没有本地的类似的高科技企业， 从消费者利益的角度出发， 它们应该欢迎中国的产品和服务， 但是此类市场开放乃至于对诉讼请求的考虑肯定不仅仅是经济因素。比如说，巴基斯坦、泰国等都愿意接受中国的北斗系 54 Ashley J. Tellis, Alison Szalwinski, an

99、d Michael Wills， US-China competition for Global Influence, 2019, The National Bureau of Asian Research 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 28 统55，但是韩国、印度、新加坡的考虑肯定会更加复杂。 图图表表 16：半脱钩场景下世界贸易的图景半脱钩场景下世界贸易的图景 注：虚线的圆形仅仅代表松散的共同体。资料来源：国海证券研究所 5.3、 半脱钩的挑战半脱钩的挑战 理想上， 在美方推进部分供应链去中国化、 中方也在同步推进自主可控战略的情况下， 全球制造业供应链和科技研发可能会因为关

100、键性的部门和非关键性的部门分割的分割而出现局部的彼此独立的贸易区。 但是这样的分隔也受到政府管制能力、市场博弈的影响，在执行的过程中存在不确定性的因素。 首先，无论对于美国还是中国而言，制定一个清晰的去“中国化”或者自主“可控产品”的清单是相当有挑战性的。考虑到现代供应链的复杂性，清单要保障国防和信息安全、国计民生稳定，当然越长越好；但是考虑到要成本可负担，自然越短越好，制定清单并不容易。而且，理论上讲，出现一点点遗漏都可能使得自给自足不依靠竞争对手的战略失败。例如，一个芯片不能生产，就可能造成一个系列的战略导弹无法发射。 其次，现代供应链的深度、复杂性和流动性会使得追踪某种单个产品、零部件的

101、原产地非常困难， 一些中间品可能多次穿越国境。 即使在某个时点可以成功追踪，当经济社会环境发生变化、 供应链本身也变化的时候， 甚至因为技术进步而发生变化的时候，动态的追踪所有重要产品的原产地也非常困难。 最后， 行政管制肯定会扭曲市场资源的正常配置， 同质同档的产品在不同的贸易区可能有不同的价格，这也为套利活动提供了空间。类似于中国的“汉芯”造假事件与将“中国制造”的军靴伪造为“美国制造”骗取美国军方订单的事件在未来恐怕也不会少见。 55 国家名片北斗，走出国门服务全球 ， 光明网 ，2018 年 4 月 17 日 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 29 6、 经济增长经济增长与收

102、入分配与收入分配 我们认为中美部分脱钩可能会对中国的潜在经济增速产生持续的负面影响， 尽管程度似乎还处于可以接受的范围之内。 在中美逐步走向半脱钩之际， 中国的军工、服务自主可控战略的一些高端制造、 文化传媒体育等行业可能会从中获益， 但是面向全球市场的信息科技行业的软件硬件供应商、医疗产业、消费电子、新能源汽车、 稀土产业等美国希望减少对华依赖的行业的企业则可能受到负面影响。 面向出国的教育培训业可能也会受到负面影响。 6.1、 中美中美部分脱钩部分脱钩对对中国中国潜在经济增速的影响潜在经济增速的影响 中美部分脱钩对中国潜在增速的影响可能包括两部分： 资源配置效率的降低和技术进步的放缓。 前

103、者的影响是一次性的， 而后者则可能对潜在经济增速产生持续性的影响。 6.1.1、 产业链重构和产业链重构和资源资源重配重配或或一次性降低一次性降低潜在潜在 GDP 与自由贸易改善资源配置、 促进专业分工和发挥规模效应相反， 在一些特定领域不能进入国际市场和被迫实施自给自足会从如下几个渠道影响中国的产出效率和潜在经济增速水平： 中国相对充裕而国际市场相对稀缺的要素 （例如劳动力） 本来可以通过为国际市场提供产品而得到更高效的利用，在国际市场贸易机会减少的情况下，相关要素可能被迫转移到其它部门，使用效率会下降； 通过进入国际市场， 中国具有比较优势的行业本来可以通过更精细的专业分工和规模效应而实现

104、更高效的产出， 在市场规模缩小之后也会带来产出效率的降低； 那么中美局部脱钩从资源配置的角度而言， 对中国潜在经济增速影响有多大呢？美联储经济学家通过一个包含了 30 个国家， 40 个行业的大型模型对特朗普政府对中国产品加征关税以及中国方面采取反制措施对中国潜在经济增速的影响进行了测算。如果只考虑资源配置效率的下降，美国对 2500 亿中国产品加征 25%的关税大约会降低中国经济的潜在增速 0.25%， 如果对剩下 3000 亿中国产品也加征 25%关税，则中国的潜在 GDP 可能因此下降 0.39%56。 如我们前文所述， 对全部中国出口到美国的产品加征关税这种试图全面脱轨的做法也不符合美

105、国的国家利益。 实际上， 即使是缺乏战略考量的特朗普政府也没有对附加值偏低、 与美国本土企业竞争较少的 3000亿美元产品加征 25%的关税57。我们认为在“半脱钩”的安排之下，即使在一些关键领域进一步限制中国产品的市场准入，其冲击不大可能高于对全部中国产品加征 25%的关税。 56 John K. Ferraro and Eva Van Leemput， Long-Run Effects on Chinese GDP from U.S.-China Tariff Hikes， FEDS Notes， July 15, 2019 57 按照中美达成的贸易协议第一阶段的安排，对这 3000 亿的

106、产品的一部分目前加征 7.5%的关税，剩下一部分没有关税。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 30 因此， 我们估计在中美 “半脱钩” 的场景之下， 资源再配置效率降低对中国 GDP影响的上限不会超过一次性的降低中国 GDP 约 0.4%。 这个影响可能需要 3 到 5年通过企业部门的产业链全球重新布局逐步体现。 6.1.2、 科技进步放缓对中国潜在科技进步放缓对中国潜在 GDP 可能有持续性的可能有持续性的影响影响 但是，中美贸易领域的“局部脱轨”可能会持续影响中国的技术进步，而美国着眼于限制对中国的技术扩散更是可能降低中国的全要素生产效率的增长， 从而影响中国的潜在 GDP。 由

107、于要实现自给自足， 一些进口的高性价比的产品可能被迫为国内生产的质次而价高的产品所替代，会影响国内企业的技术进步和生产效率； 中国的企业和劳动者在参与全球供应链过程中通过 “干中学” 提升自己的技术水平的空间也会在一定程度上受到影响。 由于一些强调“自主可控”58的领域会因为政府干预减少竞争，企业追求技术进步与降低成本的努力可能下降。 美国着眼于阻止对中国技术扩散的政策会直接影响中国的技术进步的速度。 相关因素对于中国潜在增速的影响目前还难以准确进行评估。 国家信息中心的估算是技术进步放缓在未来若干年每年可能降低中国的潜在经济增速 0.8%59，从长期而言，其对总产出的影响要远远大于资源再配置

108、的影响。 即使考虑这种影响可能才刚刚开始， 对当下而言， 综合考虑资源再配置和技术进步放缓的共同影响， 中国潜在经济增速是否已经出现了明显的下降？甚至不排除可能已经是在 5.5%以下。这也意味着在政府的刺激之下如果实际 GDP 增速达到或者超过 6%，国内的通胀压力超出预期的风险需要密切关注。 6.2、 谁受益，谁受损谁受益，谁受损？ 6.2.1、 受益方受益方 在中美经贸关系可能逐步走向半脱钩之际， 我们预计中国的军事工业、 服务于 “自主可控” 战略的一些产业、 文化传媒体育等具有意识形态特点的行业可能是受益方。 此外， 一般性的制造业因为仍然可以服务于统一的全球市场也可能不受太大影响，服

109、装、纺织、家具等行业的中国企业仍然可以继续全球扩张。在中国加速各类改革之际，受益于体制改革的企业也值得关注。 58有评论认为“自主可控”战略会强迫中国增加科技投入，从长期来看比简单通过市场化的方式参与全球分工更快提高中国的生产效率，我们并不认同这个观点。例如，在中国企业参与苹果产业链的同时，也并不妨碍中国进行芯片研发。在过去中国本土工厂参与苹果产业链的时候，居民有更高的收入、政府有更高的税收可以支持为研发芯片培训人才、投资进行和研究。当美国政府不希望美国市场的苹果手机有中国元器件的时候，中国的居民和政府的收入都会下降，在这种情况下中国研发芯片的难度显然是上升而不是下降的。 59 祝宝良， 当前

110、我国的经济形势和 2019 年展望 ，2018 年 10 月 27 日，第六届华夏基石十月管理高峰论坛的演讲。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 31 新冷战的背景之下， 中美的军备竞赛肯定会有所升级， 产业链主要依赖国内的军事工业毫无疑问是最主要的受益方之一。 需要关注的是军备竞赛的强度和潜在的溢出效应。 在极端情况下如果军备竞赛大规模升级， 可能会导致财政和税收体制发生系统的变化。 战争和冷战的历史经验显示所得税和财产税都会因为财政支出的大幅增加而大幅上升， 高收入阶层会受到更大的影响， 而社会的贫富差距可能会显著缩小60。如果出现这种情况，对利率水平、中国的总需求结构乃至于房地

111、产市场都可能产生深远影响。 在追求自主可控的战略安排之下，半导体、基础软件、高端材料、高端机械等行业肯定会受益于国产替代政策的扶持。 而受到意识形态因素的约束， 好莱坞电影、NBA 赛事等文化体育传媒产品在国内的市场份额可能会下降，这也意味着国内的相关行业可能获益。 6.2.2、 受损方受损方 在中美逐步走向半脱钩的状态之际， 最直接受到负面冲击的肯定是美国去中国化的行业，它们可能会在很大程度上被屏蔽在美国市场乃至于美国盟友市场之外。 当然， 类似于华为和字节跳动这样的可以进入美国信息产业核心市场的中国企业并不多。但是投资者应该注意，即使中国的半导体、基础软件、包括传媒体育等行业将来产生了具有

112、世界级竞争力的企业， 它们所面对的市场需求可能也是一个割裂的全球市场，甚至存在不同的标准和体系使得自身难以进入。 除此以外，医疗产业、消费电子、新能源汽车、稀土产业等美国希望减少对中国供应链依赖的行业也会受到相当影响具体要参考美国最终推出的脱钩清单。但是， 那些具备海外供应链管理能力的中国企业有可能通过把生产线布局国外减少和化解美国政策的影响。 也需要适当关注， 在国内推进自主可控战略的同时， 被迫采购性价比较低的国产器件的行业和企业的竞争力是否会受到影响，以及会在多大程度上受到影响。 专注于出国留学的教育培训行业可能也会受到一些负面影响。 60 沃尔特沙伊德尔， 不平等社会中信出版社，201

113、9 年 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 32 7、 中美竞争的长期前景中美竞争的长期前景 历史学家汤因比用器物、 制度、 与观念来表述文明的不同层次。 从中美竞争来看，最直接的表象当然是器物的层面的竞争，包括科技的创新、GDP 的规模。器物层面竞争的本质是两种体制的竞争，美方偏重小政府、大社会，尊重市场规律，鼓励公民社会； 中国则在尊重市场配置资源的同时， 似乎更看重政府对经济的干预。例如，2019 年 8 月的中央财经委会议明确指出“充分发挥集中力量办大事的制度优势和超大规模的市场优势”。 中美在科技领域的脱钩某种程度上提供了一个相对公平的竞赛场来检验到底谁真正拥有制度优势。 在

114、技术脱钩的环境中， 如果中国能够在关键领域的科技水平不断缩小和美国的差距，当然是中国体制更有生命力的明证；反过来，如果中国和世界先进水平差距越来越大， 也许仍然说明美国的制度仍然是创新和技术进步的基石。 那么，中国能够赶上美国吗？ 7.1、 从企业的性质到政府的性质从企业的性质到政府的性质 1991年诺贝尔经济学奖得主罗纳德 哈里 科斯是20世纪最重要的经济学家之一。他在 1937 年他 27 岁时发表的论文企业的性质提出并尝试解答了一个类似于“苹果为什么会落地？”一样的经济学问题：企业为什么会存在？在此之前的经济学理论中， 通常都是把企业先验地当作一个纯粹的技术性生产机构， 仅仅是组合了生产

115、要素进行产出， 在市场上求取成本最小化或利润最大化。 但是科斯的问题是既然市场存在， 为什么企业内的分工不是以市场交易、 竞价竞争的方式而进行的，而是有权威、服从、上级、下级、奖励与惩罚的机制？ 今天我们知道， 由科斯开创的制度经济学派对这个问题的解答是： 市场与企业 （代表的组织） 都是进行实现社会化大生产专业分工的制度形式 （或者更广义的说合约的安排） 。采用哪种制度取决于制度的费用。 市场的交易是有费用的（通常称为交易费用） ；当市场交易的费用相当高的时候例如一家石油生产商可能担心石油管网商通过威胁禁止使用管网讹诈自己， 市场交易就是不确定性很大， 费用很高的行为市场制度就会被组织的制度

116、所替代石油生产商就可能收购管网或者自建管网。所以，企业和其它类型的组织本质上是在交易费用较高时候对市场制度的替代。 当然，组织的运转也是有费用的（通常称为治理费用） ，组织的监督、奖励与惩罚也同样耗费资源，而偷懒、投机的行为更是成本高昂。苏联的计划经济为什么会失败？坐在莫斯科办公室里的计划经济委员会如何能知道远东区苏联农场的工人工作是努力还是懈怠呢？同样， 一家企业过度扩张涉及多元业务之后常常面临盈利下滑需要剥离资产重新专注自身的主业的压力， 原因也是组织扩大之后管理的费用高于了市场交易的费用使得企业的竞争力下滑。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 33 从这个意义上说，市场交易、企

117、业管理，甚至政府对市场的监管等都是不同的合同形式或组织形式（制度形式） ，哪种胜出是根据竞争和效率的原则决定的61。政府是否应该更多干预经济无非是交易费用与治理费用孰高孰低的问题。 7.2、 中国的中国的科研体制科研体制与科研改革与科研改革 从一些简单的数量指标来看， 中国的科研已经取得了非常大的进展， 甚至居于世界前列。中国的 R&D 支出占 GDP 的比重已经从 2008 年的 1.4%上升到 2019年的接近 2.2%62， 与美国约 2.8%和德国 2.9%的水平差距大大缩小63。 如果从购买力平价的角度而言， 中国的研发投入甚至已经居于世界首位。 中国的专利申请数也高于其它国家， 是

118、排名第二国家的两倍以上。 在每 100 万人中， 中国有 1170名研究人员，尽管与 4321 人的美国相比仍有差距，但是考虑到中国的人口是美国的 4 倍，中国研究人员的总量也已经居于世界首位64。 然而， 中国的实际科研成果与这些总量数据所显示的图景差距甚远。 就专利申请数量而言， 大量专利的申请只是为了帮助企业获得高科技企业的地位并获得政府补助，实际上没有太大商业价值。从含金量较高的的三方注册专利65来看，中国的权重只占 9.3%，仍然显著落后于美国日本和欧盟主要国家。 图图表表 17：2018 年三方注册专利占比年三方注册专利占比 资料来源：OECD，国海证券研究所 中国学者大量的论文发

119、表存在类似的问题：研究者通常采用国外的模型、理论，再结合一些中国的数据就去尽快发表文章，来争取研究经费、获得职称评定，缺乏原创性的思考和真正的突破。国家统计局局长宁吉喆曾经表示： “科研方面主要以模仿和跟踪为主,原创性成果较少,基础研究相对薄弱,高层次人才仍然稀缺66。” 上述现实还是比较充分的说明中国的科研体制存在投入高而产出低的困境。 我们 61 钱颖一， 科斯与中国 ， 现代经济学与中国经济 ，中信出版社，2017 年 62 参见 https:/ 63 参见 https:/data.worldbank.org/indicator/GB.XPD.RSDV.GD.ZS 64 参见 https

120、:/ 65 就是也申请专利之后也同时在欧洲、日本和美国注册的专利 66 宁吉喆， 贯彻新发展理念，推动高质量发展 ， 求是杂志 2018 年 2 月 5 日 9.3%32.6%22.3%20.7%15.2%中国日本美国欧盟其它 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 34 认为之所以会出现这种情况， 核心的要素在于组织的管理费用较高， 而未能充分发挥市场的作用。 在政府和国企掌握主要研究经费和研究资源的情况下， 官僚体系没有足够的知识对研究人员研究成果进行识别， 只能依靠一些固化、 机械的数量指标， 包括专利、一些学术期刊的论文等等来进行奖惩。 在这种情况下， 研究人员自然会采取投机的做法

121、，通过“表面文章”来获取经费、职称和荣誉。需要十年磨一剑的“原创性”成果性价比太低，参与的意愿就很有限。 反过来， 西方的研究机构更加的市场导向。 私营企业对于研发人员的评价直接在于其成果的市场价值，并且以此为依据直接进行奖励。在大学、研究院等学术机构， “小政府大社会”的传统使得专业人员成为了研究成果的评定者。科斯没有获得过博士学位，也可以被芝加哥大学聘为教授，并且传为美谈。而中国的大学在 “五四” 时期虽然还有蔡元培聘任没有学历背景的陈独秀为北大教授的案例其实质是蔡元培以自己的声誉（最重要的市场机制之一67）对陈独秀在知识市场的价值“背书” ，但是在今天的官僚组织体系之中，这种情况几乎无法

122、出现。 举国体制在 “两弹一星” 等领域取得的成绩当然值得称道， 但是成本也非常高昂。固然，由于交易费用较高，市场机制肯定无法自发的取得两弹一星、载人航天的突破实际上美国的原子弹也需要举国体制但是举国体制在这些领域的进展通常需要高层领导人的直接关注和干预这在组织内部是非常昂贵的资源。 这意味着举国体制的优势只适合于少数关键点的突破， 而无法全面性的提升科技的水平。 我们认为不能排除中国在非常有限的领域通过举国体制取得进展和突破并且缩小和美国等发达国家的水平， 但是整体科技水平、 企业竞争力的提升可能仍然依赖于即将开展的科教体制改革，特别是在中美可能存在技术脱钩的情况下。 8、 风险提示风险提示

123、 （1）经济政策低于预期； （2）全球疫情恶化超预期； （3）中美关系恶化超预期； （4）本文列举美方的观点仅在于评估和预测其进一步的行动，并不代表我们认同美方的观点。 读者需要注意到一部分美国政府及官员的观点言过其实， 断章取义，很可能是仅仅为了服务其打压中国的目的。 67 声誉是最重要的市场机制之一，参见张维迎关于市场的两种不同范式 ， 中国中小企业2018 年第 5 期 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 【宏观研究宏观研究小组介绍小组介绍】 樊磊，国海研究所宏观研究负责人，超过 10 年宏观经济和股票策略研究经验。在加入国海证券之前，曾在日本瑞穗证券，东方

124、证券等内外资券商从事证券研究工作。2006 年获得北京大学学士学位，2008 年在美国 Texas A&M 大学获得硕士学位。 【分析师承诺分析师承诺】 樊磊，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数； 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数； 回避：行业基本面向淡，行业

125、指数落后沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】【免责声明】 本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司” ）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户” ）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中

126、国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 报告中的内容和意见仅供参考， 在任何情况下， 本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可

127、能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】【风险提示】 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 36 员工或者关联机构无关。 若本公司以外的其他机构（以

128、下简称“该机构” ）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】【郑重声明】 本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。