1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 渠道护城河深厚，BC 兼顾延伸成长价值 Table_Title2 安井食品(603345) Table_Summary 速冻食品供需两旺速冻食品供需两旺，行业集中度提升利好龙头企业，行业集中度提升利好龙头企业 随着城镇化率提升及生活节奏加快，居民外出就餐频率和对 便捷烹饪需求日益增加，速冻食品顺应需求，预计未来将保持 10%以上的增速。其中速冻火锅料由于原材料价格提升以及环保 政策等因素，行业集中度逐步提升，安井在速冻火锅料行业的龙 头优势更为凸显，预计将率先受益。 供应链管理能力优异，品类扩张提升业绩弹性供应链管理能力优异，品类

2、扩张提升业绩弹性 公司供应链管理能力造就生产、成本与渠道多方优势，具备 领先的上下游议价能力、生产调配能力以及渠道管控力，进而为 公司品类扩张奠定基础。在目前速冻食品多元化发展背景下，新 品类拓展能力将成为各家公司的核心竞争力。公司凭借优秀的供 应链管理能力，加速创新产品的研发和生产，米面类、菜肴类和 锁鲜装等新品和次新品销售良好，进一步扩大市场份额。 强渠道模式高铸护城河强渠道模式高铸护城河，BCBC 兼顾强化渠道优势兼顾强化渠道优势 公司渠道端兼具深度与广度，营销网络以华东为中心辐射全 国，通过“贴身式服务”深度绑定经销商，为经销商提供灵活多 变的政策和支持，通过“整合二批，培养大户”的模

3、式提升经销 商粘性。公司在 B 端具备长期竞争优势，在行业发展趋势和公 司发展战略双重推动下，公司提出“BC 兼顾” ，C 端渠道重要 性进一步提升，看好公司在双轮渠道的战略方向下，持续推动 渠道优化，强化全渠道优势，提升盈利水平。 产能扩张支撑规模产能扩张支撑规模扩张，实现全国化布局扩张，实现全国化布局 公司目前拥有 7 大生产基地以及 10 座现代化工厂，2019 年 设计产能 47.5 万吨，实际产量 51.3 万吨，产能利用率 108%，产 能供不应求。随着各生产基地项目建设的逐步完成，预计 2019 年-2026 年产能将从 47.5 万吨增长至 108.5 万吨，年复合增速 12.

4、5%，产能增长将为公司产品产量和品类扩张提供坚实保障， 同时实现从沿海到内陆的全国化产能布局。 盈利预测与估值盈利预测与估值 预计公司 20-22 年收入分别同比+20.1%/+22.4%/+17.3%；实 现归母净利润 4.8/6.3/7.9 亿元，同比+29.6%/+31.1%/+24.4%； EPS 分别为 2.05/2.68/3.34 元，当前股价对应 PE 分别为 84/64/51 倍，首次覆盖给予买入评级。 风险提示风险提示 疫情影响、行业竞争加剧、原材料持续高企、食品安全 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：公司公告、华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 201

5、8A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 4,259 5,267 6,325 7,740 9,080 YoY（%） 22.2% 23.7% 20.1% 22.4% 17.3% 归母净利润(百万元) 270 373 484 634 789 YoY（%） 33.5% 38.1% 29.6% 31.1% 24.4% 毛利率（%） 26.5% 25.8% 26.3% 26.9% 27.3% 每股收益（元） 1.14 1.58 2.05 2.68 3.34 ROE 13.2% 13.6% 15.0% 16.4% 17.0%

6、 市盈率 149.48 108.20 83.52 63.72 51.22 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 170.9 Table_Basedata 股票代码股票代码： 603345 52 周最高价/最低价： 175.5/45.78 总市值总市值( (亿亿) ) 403.97 自由流通市值(亿) 393.18 自由流通股数(百万) 230.07 Table_Pic Table_Report 分析师：寇星分析师：寇星 邮箱： SAC NO：S04 联系电话： 联系人：联

7、系人：卢周伟卢周伟 邮箱： SAC NO： 联系电话： 联系人：郭辉联系人：郭辉 邮箱： SAC NO： 联系电话： 联系人：王厚联系人：王厚 邮箱： SAC NO： 联系电话： -6% 47% 101% 154% 208% 261% 2019/082019/112020/022020/05 相对股价% 安井食品沪深300 Table_Date 2020 年 08 月 24 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 速冻火锅料

8、行业龙头，布局速冻米面和菜肴 . 4 1.1. 三剑合璧火锅料、速冻米面、速冻菜肴制品有机结合 . 4 1.2. 餐饮发力餐饮流通为主，商超电商为辅 . 4 1.3. 高管持股配合股权激励与员工共享成长果实 . 5 2. 行业好风至，借力快成长 . 6 2.1. 供需携手发力，促速冻食品行业快速增长 . 6 2.2. 速冻火锅料行业持续高增长，行业集中度有望提升. 8 2.3. 速冻米面行业集中度高，错位面点赛道或可成为有效手段 . 11 2.4. 速冻菜肴领域尚属蓝海，发展前景可期 . 12 3. 龙头优势高铸护城河，产品及供应链管理力领先 . 13 3.1. “高质中高价”创新产品赢得市场

9、，供应链管理能力确保品类扩张 . 13 3.2. 产能逐年投产，为业务拓张提供坚实保障 . 18 3.3. 科学应对原材料涨价周期，市占率有望提升 . 20 4. 盈利预测 . 22 4.1. 中报业绩高增长，全渠道建设初见成效 . 22 4.2. 业绩预测 . 22 5. 风险提示 . 24 图表目录 图表 1 公司业务概览 . 4 图表 2 公司销售渠道分布 . 5 图表 3 公司销售区域份额 . 5 图表 4 公司股权激励方案 . 5 图表 5 速冻食品规模超千亿元 . 6 图表 6 我国城镇化率逐年提升（%） . 6 图表 7 2018 年速冻食品人均消费量对比（kg/年） . 7 图

10、表 8 连锁餐饮企业（总店数）. 7 图表 9 餐饮企业平均租金(元/日平米) . 7 图表 10 使用半成品代工餐饮企业支出占比变化 . 7 图表 11 我国冷链物流市场规模（亿元） . 8 图表 12 我国冷库总容量规模（万吨） . 8 图表 13 冷链物流相关政策一览 . 8 图表 14 全国餐饮收入及火锅餐饮收入（万亿元） . 9 图表 15 速冻火锅料制品销售收入变化（亿元） . 9 图表 16 外卖行业、便利店销售额变化（亿元） . 9 图表 17 泛火锅业态概览 . 9 图表 18 速冻火锅料制品企业分梯队 . 10 图表 19 速冻火锅料制品企业市占率 . 10 图表 20 政

11、策不断规范速冻产业链. 10 图表 21 安井产能变化（万吨） . 11 图表 22 安井以及速冻火锅料行业收入增速（%） . 11 图表 23 速冻米面制品产量变化（万吨） . 11 图表 24 速冻米面行业需求变化(万吨) . 11 图表 25 速冻米面行业竞争格局（%） . 12 图表 26 龙头企业、速冻米面制品行业收入增速（%） . 12 图表 27 女性工作时间与家庭平均人口数 . 13 图表 28 外卖及生鲜电商 APP 用户数（万人） . 13 rQmPtOtOsQoPmQmRxPwPtQaQ8Q9PnPpPoMoOlOqQuMfQtRmRaQmMwOvPsRzRNZnPpR

12、证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 29 各企业火锅料及面米制品价格对比 . 14 图表 30 鱼糜单位成本对比（万元/吨） . 14 图表 31 鱼糜制品毛利率对比（%）. 14 图表 32 进口猪肉与国内猪肉价格对比（元/千克） . 15 图表 33 公司降低肉制品占比（%）. 15 图表 34 公司物流费用 . 16 图表 35 运输费用率对比 . 16 图表 36 公司营销网络布局 . 16 图表 37 经销商数量及单个经销商收入 . 17 图表 38 公司销售渠道划分 . 17 图表 39 公司分渠道占比变化情况（%） . 17 图表 40

13、 公司锁鲜装产品 . 18 图表 41 锁鲜装冠名央视综艺你好生活 . 18 图表 42 2019 年公司分品类产量增长情况 . 18 图表 43 公司产能利用率超过 100%. 18 图表 44 可转债募投情况（万元）. 19 图表 45 公司最近产能布局 . 19 图表 46 公司产能投产至达产进程. 20 图表 47 公司增加预付款提前锁定原材料（万元） . 20 图表 48 提升规模摊销成本（吨、万元/吨） . 20 图表 49 公司 2019 年的 3 次提价. 21 图表 50 各公司毛利率变化对比（%） . 21 图表 51 各公司净利率变化对比（%） . 21 图表 52 公司

14、收入预测 . 23 图表 53 可比公司估值对比 . 23 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.速冻火锅料行业龙头，布局速冻米面和菜肴速冻火锅料行业龙头，布局速冻米面和菜肴 1.1.1.1.三剑合璧三剑合璧火锅料、速冻米面、速冻菜肴制品有机结合火锅料、速冻米面、速冻菜肴制品有机结合 安井食品成立于 2001 年，于 2017 年 2 月在上交所主板挂牌上市。公司拥有 300 多个 SKU，产品种类行业领先，主要以速冻火锅料制品（速冻鱼糜制品、速冻肉制品 等） 、速冻米面制品和速冻菜肴制品为主，实施三类产品有机结合、共同发展战略。 公司产品中速冻鱼糜

15、制品收入占比最大，2019 年收入规模达到 20.04 亿元， 2011-2019 年复合增速 19.3%；其次是速冻肉制品和速冻米面制品，占比分别为 25.1% 和 26.4%；此外速冻菜肴制品收入 5.46 亿元，占比 10.4%，2019 年同比增长 38.13%。 图表 1 公司业务概览 资料来源：公司公告、华西证券研究所 1.2.1.2.餐饮发力餐饮发力餐饮流通为主，商超电商为辅餐饮流通为主，商超电商为辅 公司渠道以经销商为主，商超电商为辅。公司渠道以经销商为主，商超电商为辅。公司以经销商渠道为主，截止至 2019 年末，经销商数量达到 682 家，其次是商超和特通渠道，此外公司近几

16、年新开辟了电 商渠道，在京东自营、每日优鲜等平台销售，同时开设京东旗舰店、天猫旗舰店等电 商直营店。2019 年经销商渠道销售收入为 45.29 亿元，商超、特通和电商渠道销售 收入分别为 5.86 亿元、1.21 亿元和 0.31 亿元，各渠道占比分别为 86.0%、11.1%、 2.3%和 0.6%。 营销网络以华东地区为中心辐射全国。营销网络以华东地区为中心辐射全国。公司营销网络建设自华东起家，并逐渐 由沿海扩展至内陆，目前已通过经销商和大型商超的营销网络辐射全国。分地区来看， 华东地区始终为公司根据地市场，但由于近年来公司营销布局向内陆推进，对华东地 区市场份额有所分流，2011-20

17、19 年华东销售占比由 68%降至 53%；华北和东北地区 是第二和第三大市场，2011-2019 年华北销售占比由 7%升至 12%，东北地区销售占比 保持 9%左右；此外华中和西南地区销售占比增长也较快，2011-2019 年分别由 5%升 至 9%，3%升至 6%，为公司全国化布局奠定基础。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表 2 公司销售渠道分布 图表 3 公司销售区域份额 资料来源：公司公告、华西证券研究所 资料来源：公司公告、华西证券研究所 “BCBC 兼顾” ，大力布局零售端双轮驱动兼顾” ，大力布局零售端双轮驱动：公司自 19 年下半

18、年推出锁鲜装后市场 反响较好，迅速成为公司发展 C 端市场的重要筹码，今年疫情期间公司也适时地调整 战略，加大锁鲜装投放，灵活应对疫情变化。在行业发展趋势和公司产品发展的双重 推动下，C 端渠道的重要性进一步提升，公司将渠道战略调整为“BC 兼顾、餐饮发 力” ，看好公司在双轮渠道的战略方向下，持续推动渠道优化，强化全渠道优势，提 升盈利水平。 1.3.1.3.高管持股配合股权激励高管持股配合股权激励与员工共享成长果实与员工共享成长果实 灵活运营的民营体制，管理层持股实现利益绑定。灵活运营的民营体制，管理层持股实现利益绑定。公司第一大股东是新疆国力 民生，最新持股 39.42%，章高路先生持有

19、国力民生股份 32.9%，为公司实际控制人。 公司董事长刘鸣鸣持有股份 7.26%、总经理张清苗及其他两位高管共持有股份均有持 股。公司控制权和经营权分离，实际控制人放权程度较大，保证公司经营灵活，高管 团队拥有自主权。2019 年核心高管团队平均年薪为 139 万元，高于同行业其他公司 （海欣 67 万元，惠发 26 万元） 。公司通过高管持股和高薪酬政策，实现利益绑定， 提高其积极性和主观能动性。 股权激励方案充分激励核心人员股权激励方案充分激励核心人员。2019 年 10 月，公司推出限制性股票激励方案， 激励对象为高管以及核心业务团队的中层管理者，公司股权激励旨在进一步提高核心 团队以及业务骨干的工作积极性。按照激励下限计算，19-21 年营收同比增速分别为 18.0%/14.4%/9.6%，确保了收入的稳健增长，2019 年业绩目标顺利完成，进一步增 强员工信心和动力。 图表 4 公司股权激励方案 序号 姓名 职务 获授的限制性股票数（万股） 占授予限制性股票总数比例 占公告日股本总额比例 1 张清苗 董事&总经理 54