1、 敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 原材料原材料 | 有色金属冶炼有色金属冶炼 强烈推荐强烈推荐-A（维持维持） 博威合金博威合金 601137.SH 目标估值： Na 元 当前股价：14.65 元 2020年年08月月24日日 业务全面开花业务全面开花，铜铜高端高端合金合金平台初长成平台初长成 基础数据基础数据 上证综指 3386 总股本（万股） 68452 已上市流通股（万股） 61451 总市值（亿元） 100 流通市值（亿元） 90 每股净资产（MRQ） 5.8 ROE（TTM） 12.1 资产负债率 47.1% 主要股东 博威集团有限公司

2、主要股东持股比例 33.94% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -7 13 45 相对表现 -13 -2 21 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、博威合金（601137）新材料 业务盈利能力继续提升 2019-08-16 2、博威合金（601137）半导体 高强高导材料引领者2019-05-29 3、博威合金（601137）内生外 延并举 打造新材料及精密制造领域 一 体 化 解 决 方 案 的 提 供 者 2019-04-23 公司通过内生外延，形成强大的研发、生产、销售和管理体系，成长为高端铜合 金平台公司，产品释放进入高峰期。 产业布局基本完成。产业

3、布局基本完成。下游集中在电子等制造业，技术更新较快，交货周期短， 定制化属性明显，需要销售人员、研发人员与客户密切互动。需要一定的规 模效应，来组建庞大的销售网络和研发团队。高端合金产品推介也需要跟客 户之间多部门协作，以及较长的（以年计）认证周期。公司以普通产品为“敲 门砖”，切入客户供应链，形成规模效应（规模也是细分行业龙头），借此 完成自身销售、研发、生产、以及人才等体系化布局。普通产品为“盾”， 摊销公司固定支出，高端合金产品为“矛”，高端销售占比快速提升，实现 公司盈利增速远高于收入增长。 精密制造耗材霸主。精密制造耗材霸主。精密线切割加工为新型高精密数控加工技术，广泛应用 于模具制

4、造、汽车、医疗器械、工业机器人等高端精密制造领域。电极丝是 加工耗材，可分为高速走丝和慢走丝，慢走丝精度高，成为欧美日本等国家 主流。博威合金的精密切割丝为慢走丝，基材为铜合金，全球年销量约 12 万 吨，市场规模约 60 亿元，潜在市场空间约 100-200 亿元之间，公司市占率约 13%左右。公司在中端和高端领域大幅领先的市占率和技术统治力，未来成 长空间大：（1）全球尤其中国慢走丝技术市占率提升；（2）精度提升切割 丝损耗提升； （3）切割丝高端化诉求强烈，高端产品附加值为普通产品数倍。 高端铜合金板带进入爆发期高端铜合金板带进入爆发期。 铜合金板带 2019 全球产量约 200 多万吨

5、， 国内 187 万吨；2016 年我国产量占全球约 65.9%，复合增速约 5%左右，下游集 中在连接器、半导体、电气等领域。行业产能分散，高端产品集中在德国、 日本和美国等国家。5G 技术、半导体、消费电子和汽车电子等技术发展催生 高强高导铜板带等高端需求。博威合金自主研发能力强，以高端板带为主， 受益于进口替代，盈利能力大幅高于同行业。原有产能 2 万吨，2019 年新增 1.8 万吨，正在加快实施 5 万吨铜板带材项目，远期产能 8.8 万吨。 刘文平刘文平 S02 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 202

6、2E 主营收入(百万元) 6065 7592 8737 9829 11076 同比增长 5% 25% 15% 12% 13% 营业利润(百万元) 388 463 570 723 911 同比增长 22% 19% 23% 27% 26% 净利润(百万元) 341 440 530 671 844 同比增长 12% 29% 20% 27% 26% 每股收益(元) 0.54 0.64 0.77 0.98 1.23 PE 26.9 22.8 18.9 15.0 11.9 PB 2.6 2.7 2.5 2.3 2.0 资料来源：公司数据、招商证券 -20 0 20 40 60 80 100 Aug/19D

7、ec/19Apr/20Jul/20 (%) 博威合金 沪深300 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 合金线材毛利率仍在提升。合金线材毛利率仍在提升。 全球铜合金线材产量估计超过 50 万吨， 我国全球占比约 74% 左右。黄铜线占比约 70%，其余的有青铜、白铜等。铜合金线线材下游应用有铜合金焊 丝、汽车电气连接线、接插线、电极丝等。博威合金的线材有普通黄铜、铅锌白铜、青 铜、特殊青铜、高锌黄铜、高镍白铜等。尽管普通黄铜销量占比 50%左右，但 BVA 占 比不到 30%。公司年产线材 2 万多吨。2018 年公司线材整体毛利率 16%，较 2017 年提 高 2 个百分

8、点。公司线材毛利率从 2011 年的 11%稳步提升到 2018 年的 16.45%。主要 依靠高端产品占比提升。 棒材棒材高端高端产品产品占比占比超越市场预期超越市场预期。2017 年国内产量约 239 万吨，2010 年至 2017 年复合 增速 5%。公司 7 万吨产能，国内第二，普通黄铜棒材销量占比较高，但加工费较低， 由此资本市场多认为棒材整体较为低端， 但黄铜棒材的作用主要是摊薄公司的固定开支， 高端合金铜棒才是公司业务模式的核心。无铅黄铜、青铜、铬锆铜、铜镍硅等高端棒材 加工费是普通产品的 3-5 倍。公司高端产品占比持续提升（20%左右），但 BVA（产品 增加值，可理解为加工

9、费）占比已经超过 40%。 在成长性行业复制确定性。在成长性行业复制确定性。业务模式国内缺乏竞争对手。公司从合金技术起家，纵向合 金高端化：铬锆铜、铜镍硅、钛铜等。横向开拓种类：棒材线材板带切割丝。两 方面的壁垒不断加深。伴随高端化和品类增长，公司与客户的合作关系日趋紧密，公司 护城河以提升。同时公司扩展地理范围：国内外贸东南亚建厂欧洲收购，并在欧 洲设立研发中心。公司的人才构成也完成了国际化配置，吸纳全欧顶级专家。成为中国 有色合金材料形成自主知识产权体系企业。 公司目前已经成长为全球领先的铜合金平台 型公司，未来具备向其他合金领域延伸的可行性。 尽管公司产品的加工费较高，但铜等原材料昂贵，

10、致使产品毛利率看起来较低，但这不 妨碍公司实际的盈利能力，如果仅把加工费确认为收入，公司的产品毛利率可能会超过 50%。从 2014 年到 2019 年，伴随公司毛利率从 2012 年的 9.9%提升到 2020 年 Q1 的 17.36%，公司 ROE 从 2015 年的 3.5%增长到 2019 年 11.8%。预计公司 2020-2022 年实 现净利润 5.30、6.71、8.44 亿元净利润，同比增长 20%、27%、26%，对应市盈率 18.9、 15.0、11.9 倍。维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：（1）受中美贸易影响下游需求严重不及预期，公司的新产品和老产品销量 下滑；

11、（2）铜加工新增产能投产不及预期；（3）光伏需求大幅下滑，公司光伏组件销 量下滑；（4）地缘政治，造成公司经营遇阻。 pOmPrMnQnPmNnRrMuMyRmP8O9RaQsQoOtRpPkPoOzRlOmOrPaQqQxPuOmQqPwMmNtQ 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 正文目录 一、博威合金：以合金为本，开疆新材料 . 7 二、博德高科切割丝全球龙头 . 10 博德高科收购德国 BK 成就霸主地位 . 10 切割丝制造业升级利器 . 13 慢走丝切割精度高，代表了高端制造的方向 . 13 精密切割丝高端化趋势明显 . 14 博威高科技术、规模、成本领先行业

12、，升级为整体方案解决商 . 16 精密电子线未来有望实现进口替代 . 17 焊丝轻量化推升需求，公司产能增长 223%. 18 精密细丝行业壁垒高 . 19 三、铜板带从进口替代到输出全球 . 20 铜板带市场规模巨大，高端需求高速增长 . 20 铜板带的重要下游电子需求升级 . 23 连接器用铜量超过 100 万吨 . 23 半导体引线框架需求量约 50-100 万吨 . 24 5G 催生高端需求 . 26 电气领域干式变压器有望拉升板带需求 . 27 竞争格局欧美日占据高端，国内低端产能分散 . 27 欧美板带历史悠久. 28 日本看好高性能铜板带需求 . 28 美国竞争力低于欧洲和日本

13、. 29 丰山公司是韩国主要产商 . 29 国内处于产品升级关键节点 . 29 博威的铜板带类型研发体系完善，独家专利产品持续推出 . 31 铁铜引线框架较为基础的材料 . 31 蚀刻用框架材料博威开始量产 . 32 锌白铜是优秀的电子屏蔽材料 . 33 高铜合金板带是高端板带的明珠 . 33 PW49700C7025 的升级，尤其适合 3C 散热 . 36 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 PW33520磷青铜的升级产品 . 37 细晶锡磷青铜适用于电子通讯领域 . 39 PW47100较 C7025 更高层级的产品 . 40 镀锡板带刚开始国产替代 . 40 四、线材

14、盈利依靠高端线材 . 42 五、铜棒技术储备雄厚，应用场景扩增 . 45 铬锆铜铜合金的高端应用 . 48 无铅黄铜 . 48 青铜 . 49 六、光伏走出低谷 . 50 七、内在成长逻辑 . 52 合金研究体系化，坚持高端路线和蓝海战术 . 52 产业布局已经完成，步入收获期 . 52 数字化管理与组织变革提升效率 . 52 强化协同效应，提升公司综合实力 . 53 图表目录 图 1 博威合金股权结构简图 . 7 图 2 主要产品收入占比 . 7 图 3 主要产品毛利占比 . 7 图 4 博威合金的主要产品 . 8 图 5 2018 年棒线和板带的收入毛利情况 . 8 图 6 结构升级，铜材

15、料毛利率大幅提升 . 9 图 7 博德高科股权结构 . 10 图 8 切割丝产品售价持续提升（元/吨） . 12 图 9 精密电子线售价持续提升（元/吨） . 12 图 10 全球模具市场规模超过 1000 亿美金 . 16 图 11 2019 年我国铜带材产量 187 万吨 . 20 图 12 我国铜板带材产量合计 358 万吨（含铜排） . 20 图 13 2016 年我国铜板带产量占到全球 65.9% . 21 图 14 铜板带合金类型划分强度越高，单价越高，潜在市场空间越大 . 21 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 15 铜板带加工进入第三个阶段 . 22

16、图 16 高性能铜合金需求趋势 . 22 图 17 高性能铜合金板带需求增速较高 . 23 图 18 2016 年全球主要连接器的下游分布 . 24 图 19 2015 年全球连接器市场份额 . 24 图 20 我国集成电路产量年均增长 15%（亿个） . 25 图 21 我国铜合金板带进口量维持在 12 万吨 . 25 图 22 半导体封装材料进口量 . 26 图 23 封装材料进口单价大幅提升 . 26 图 24 5G 时代铜板带需求场景大增 . 26 图 25 9 2018 年我国主要的铜板带生产企业（万吨） . 30 图 26 博威合金独家专利产品 . 31 图 27 博威合金的毛利率

17、较高 . 31 图 28 高端铜板带加工费大幅高于普通板带（元/吨） . 32 图 29 锌白铜进口量快速增长 . 33 图 30 铜板带在 Type-C 连接器上的应用 . 35 图 31 PW160 导电率较高 . 35 图 32 PW160 抗热应力松弛和高温软化性较好 . 36 图 33 均温板外形 . 37 图 34 均温板内部结构 . 37 图 35 PW33520 铜板带外观 . 37 图 36 PW33520 材料扫面电镜成像 . 38 图 37 导电率是磷铜的两倍 . 38 图 38 弹性模型比磷铜高约 10% . 38 图 39 DDR 连接器配对结构（由铜板带加工而成）.

18、 39 图 40 铜板带镀锡工艺 . 41 图 41 2014 年我国铜合金线材产量 31.5 万吨 . 42 图 42 中国产量占比 74% . 42 图 43 楚江新材的精密铜合金线材收入持续增长 . 42 图 46 公司的线材毛利率持续提升 . 43 图 47 高端制笔专用合金材料 . 44 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 48 铜棒产量增长复合增速 16.7%，产能利用率高 . 45 图 49 2017 年主要铜棒生产企业产量产能集中（万吨） . 45 图 50 铜棒及型材进出口 . 46 图 51 高强高导合金棒材 . 47 图 52 青铜合金棒材 . 4

19、7 图 53 博威合金铜棒毛利率呈上升趋势 . 47 表 1：博威合金重要财务数据 . 9 表 2：公司产品高端应用领域 . 9 表 3：博德高科重要财务指标（百万元） . 10 表 4：博德高科收入结构 . 11 表 5：博德高科切割丝产品 . 11 表 6：博德高科的焊丝产品 . 12 表 7：博德高科的精密电子线产品 . 17 表 8：博德高科的铜焊丝 . 18 表 9：2019 年中国铜加工材分品种产量（万吨） . 20 表 10：铜合金分类及下游主要应用 . 21 表 11：2018 年日本铜加工材的产量（万吨）（不含电线电缆用的紫铜线和电解铜箔） . 28 表 12：博威合金独家专利合金牌号汇总 . 31 表 13：高强中导合金 . 34 表 14：高硬高导高软化铁青铜板带 . 34 表 15：铜合金的简单对比，C18150 性能优秀 . 34 表 16：PW160 的化学成分及物理性能 . 35 表 12：铜合金材料的性能对比 . 38 表 17：博威合金的无铅黄铜主要为铋黄铜 . 48 表 18：青铜性能及应用 . 49 表 19：博威合金铝青铜合金 . 49 表 20：易切削青铜棒 . 50 表 21：光伏业务受 2018 年中美贸易摩擦影响后，公司盈利恢复 . 50 附：财务预测表 . 54 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要