1、东山精密（002384） 证券研究报告公司研究元件 1 / 33 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 软硬板双核驱动，业绩潜力逐步释放软硬板双核驱动，业绩潜力逐步释放 买入（首次） 盈利预测与估值盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 23,553 26,459 30,487 35,378 同比（%） 18.8% 12.3% 15.2% 16.0% 归母净利润（百万元） 703 1,512 2,060 2,504 同比（%） -13.4% 115.2% 36.2% 21.5% 每股收益（元/

2、股） 0.44 0.88 1.20 1.46 P/E（倍） 64.75 32.02 23.50 19.34 投资要点投资要点 软板软板：天时地利，量价齐升，未来可期：天时地利，量价齐升，未来可期：随着手机技术的发展，5G+光 学+全面屏技术升级推动 FPC 量价齐升。公司 2016 年收购 Mflex 后， 赶上创新周期，随后 FPC 苏州、盐城工厂竣工，陆续投产。软板方面占 据天时地利，近年来营收稳步增长。随着 5G 行业进一步发展，未来产 品的 ASP 仍有相当大的提升空间。与此同时，苹果 FPC 赛道日系供应 商受困于生产成本逐步退出， 行业竞争减缓。 公司具备成熟的 FPC 生产 技术

3、，深受大客户青睐，同时积极开拓国内手机厂商和特斯拉车载电子 板块，未来 FPC 产值、量值都有望持续升高，为公司带来利润增长。 硬板：硬板：降本增效，实现利润增长降本增效，实现利润增长：Multek 导入前期处于增收不增利的阶 段，净利率不高，经过东山的技术改革、人员优化等整合措施后经营效 率有所提升，陆续拓展新客户。同时，5G 的争夺随着疫情进一步得到 控制重新开启，Multek 作为全球 PCB 市场主要供应商之一，有望从中 得到红利。 目前 Multek 已通过 H 客户认证， 下半年供应有望逐渐起量。 HDI 板方面，公司积极发展国内客户，最大客户系 OPPO。在 HDI 板客 户结构

4、调整完毕后亦有望带来新的增长点。与此同时，数通方面公司正 处于积极导入 BAT 的进程中。总体而言，未来有望实现降本增效，提 高公司利润。 提前布局其他业务，卡位提前布局其他业务，卡位 5G 赛道赛道：随着 5G 的发展，5G 基站对于滤波 器的需求得到升级，公司提前切入陶瓷介质材料，卡位 5G 赛道。2017 年 9 月，东山精密通过收购艾福电子 70%的股份，切入陶瓷介质滤波器 的赛道。 艾福电子是我国最早研发陶瓷介质射频器件并具有量产能力的 企业之一，拥有陶瓷介质波导滤波器件、介质滤波器及相关组件、陶瓷 谐振器等三大系列产品。艾福电子的陶瓷介质产品通过主流供应商认 证。 通过收购艾福电子

5、， 公司吸收了中兴、 诺基亚等一批优质客户资源， 为客户提供“一站式”精密制造服务的完整产业链服务能力提高。同时 公司正逐步去除发展空间有限的其他业务，为利润增长增加动力。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级： 随着 5G 时代的到来、 公司电路板市场份额提升、 公司品牌影响力进一步增强、产业链服务能力提高、陶瓷介质材料业务 规 模 扩 大 ， 我 们 预 计2020/2021/2022年 公 司 营 收 分 别 为 264.59/304.87/353.78 亿元，同比增速分别为 12.34%/15.22%/16.04%； 2020/2021/2022 年归母净利润分别 15.12/20.

6、60/25.04 亿元，同比增速分 别为 115.21%/36.24%/21.54%，实现 EPS 分别为 0.88/1.20/1.46 元，当前 股价对应 PE 分别为 32/24/19 倍。我们看好公司迎来利润高增长，首次 覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：1）客户集中度较高；2）行业技术快速升级换代；3）国际政 治经济环境变动；4）市场拓展风险；5）环保风险。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 28.32 一年最低/最高价 17.47/36.53 市净率(倍) 5.20 流通 A 股市值(百 万元) 35764.22 基础数据基础数据 每股净资产(元) 5.4

7、5 资产负债率(%) 72.19 总股本(百万股) 1709.87 流通 A 股(百万 股) 1262.86 相关研究相关研究 2020 年年 08 月月 24 日日 证券分析师证券分析师 王平阳王平阳 执业证号：S0600519060001 证券分析师证券分析师 王少南王少南 执业证号：S0600520080002 -17% 0% 17% 34% 51% 69% 86% -122020-04 东山精密沪深300 2 / 33 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部

8、分 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 东山精密东山精密优化业务结构，驱动业绩持续增长优化业务结构，驱动业绩持续增长 . 5 1.1. 立足精密制造，提前布局 PCB 成长赛道 . 5 1.2. 股权结构清晰. 6 1.3. 双板持续发力，业绩稳步提升. 7 2. 软板：手机技术升级推动量价齐升，公司拥有苹果赛道优势软板：手机技术升级推动量价齐升，公司拥有苹果赛道优势 . 8 2.1. FPC 符合电子产品轻薄化趋势，下游应用领域宽广 . 8 2.2. 软板：手机技术升级推动量价齐升，可穿戴与车载电子成为新增长点. 11 2.2.1. 5G+光学+全面屏技术升级推动 FPC 量价齐升 . 1

9、1 2.2.2. 可穿戴设备市场成为驱动 FPC 需求量增长的新动能 . 14 2.2.3. 汽车电子为 FPC 需求带来新的增长点 . 15 2.3. 公司深耕苹果供应链，产品 ASP 提升，定增扩产提升市场份额 . 17 2.3.1. 立足于苹果赛道，受益于苹果不断创新，公司产品 ASP 增加 . 17 2.3.2. 苹果 FPC 供应商减少，公司定增扩产，市场份额扩大 . 17 2.3.3. 未来成长逻辑：保持苹果赛道“产品 ASP+份额”提升，继续开拓新客户 . 18 3. 硬板：疫情袭来有危更有机，硬板：疫情袭来有危更有机，5G 发展重回正轨发展重回正轨 . 19 3.1. 疫情逐步

10、放缓，PCB 产值预计稳步上升 . 19 3.1.1. 行业 PCB 产业逐步向亚洲转移，中国大陆 PCB 产能增长迅猛 . 20 3.1.2. 产品种类众多，多层板需求增大. 20 3.1.3. PCB 下游领域多样化，通讯电子占据半壁江山 . 21 3.1.4. 行业玩家众多，中国企业占大半江山. 22 3.2. 5G 时代揭开面纱，PCB 稳步升级 . 22 3.2.1. PCB 技术演进五大趋势 . 22 3.2.2. 5G 商用浪潮将至，PCB 价值膨胀 . 23 3.2.3. 下游客户群体稳固，有望借 5G 之势实现增收增利 . 23 3.2.4. 遵循 PCB 公司增长逻辑，业绩

11、潜力有望逐步释放 . 24 4. 其他业务其他业务 . 24 4.1. 触控面板及 LCM 模组 . 24 4.2. LED 及其显示器件 . 24 4.3. 通信设备组件及其他. 26 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 28 5.1. 核心假设. 28 5.2. 盈利预测与投资建议. 29 6. 风险提示风险提示 . 30 nMsRsPmRpNoPtPsPxPzQnOaQ9R7NpNnNmOrRiNrRyQeRtRrP7NoOuMuOsOrPNZnRpO 3 / 33 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究

12、图表目录 图 1：公司发展历史. 5 图 2：公司专利情况（截至 2020 年 7 月 30 日）. 5 图 3：公司员工构成（2019 年）. 6 图 4：研发投入（亿元）. 6 图 5：公司股权结构（截至 2020 年 7 月 29 日）. 6 图 6：各产品营收及增速. 7 图 7：归母净利润及增速. 8 图 8：期间费用及占营收比例. 8 图 9：毛利率与净利率. 8 图 10：FPC 分类及其特点 . 9 图 11：FPC 技术优势 . 9 图 12：全球 PCB 产值结构及预测 . 10 图 13：2009-2018 中国 FPC 产值规模（亿美元） . 10 图 14：2018

13、年全球 FPC 市场竞争格局 . 10 图 15：2018 年 FPC 下游各应用领域占比 . 10 图 16：2017-2022 年各应用领域 CAGR 预测 . 10 图 17：全球智能手机出货量及与预测. 11 图 18：全球 5G 手机出货量及预测 . 11 图 19：2020 年全球六大品牌 5G 手机出货量预测 . 12 图 20：2020 年 5G 手机份额预测 . 12 图 21：2 x 2 MIMO 与 5G Massive MIMO 对比 . 12 图 22：PI、MPI、LCP 各项对比. 13 图 23：智能手机 LCP/MPI 天线空间预测 . 13 图 24：iPh

14、one11Pro 后置镜头 FPC 使用情况 . 13 图 25：华为 P30PRO 后置镜头 FPC 使用情况 . 13 图 26：全面屏 COG、COP、COF 工艺对比. 14 图 27：全球消费电子行业电子产品产值. 15 图 28：全球 TWS 耳机出货量情况 . 15 图 29：全球汽车行业电子产品产值情况. 16 图 30：全球汽车领域 FPC 产值预测 . 16 图 31：FPC 在汽车中的使用情况 . 16 图 32：汽车电子在各类车型中成本占比. 16 图 33：历代 iPhone 单机 FPC 用量、价值量 . 17 图 34：各智能终端单机 FPC 用量 . 17 图

15、35：日本 FPC 产能呈现持续下降趋势 . 17 图 36：日本三大 FPC 软板公司 2015-2018 年营收情况 . 17 图 37：2017-2018 年全球 FPC 企业产值排名 . 18 图 38：公司 FPC 业务营业收入保持高速增长 . 18 图 39：公司 FPC 业务毛利率保持增长 . 18 图 40：行业规模历年走势及预测（百万美元）. 20 图 41：2019 年全球 PCB 产能分布 . 20 图 42：2019 年全球 PCB 产品结构 . 21 4 / 33 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度

16、研究 图 43：2016-2020 年 PCB 各类产品复合增速 . 21 图 44：2019 年中国 PCB 下游领域分布 . 21 图 45：2019 年全球 PCB 前 10 大供应商（单位：百万美元） . 22 图 46：Multek 营业收入及占比 . 23 图 47： LED 显示屏由 LED 灯珠构成 . 24 图 48：三种显示技术的对比. 25 图 49：2014-2019 年中国小间距 LED 市场规模 . 25 图 50：2019 年中国小间距 LED 下游行业分布 . 26 图 51：滤波器. 26 图 52：基站滤波器工作原理. 26 图 53：4G/5G 基站使用的

17、天线数量 . 27 图 54：陶瓷滤波器和金属滤波器对比. 28 图 55：公司收入预测（百万元）. 29 图 56：盈利预测（百万元）. 30 图 57：可比公司对比. 30 5 / 33 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1. 东山精密东山精密优化业务结构，驱动业绩持续增长优化业务结构，驱动业绩持续增长 1.1. 立足精密制造，提前布局立足精密制造，提前布局 PCB 成长赛道成长赛道 公司依靠金属精密制造积蓄实力，积极探索、布局潜力市场。公司依靠金属精密制造积蓄实力，积极探索、布局潜力市场。苏州东山精密制造股 份有

18、限公司成立于 1998 年，于 2010 年在深交所上市，其传统业务主要是通过精密钣金 制造和精密铸件制造技术提供精密制造服务。经过十年的发展，除了传统业务，公司还 通过自主研发和并购整合拓展产品路线， 涉及印刷电路板 （PCB） 包括柔性电路板 （FPC） 和刚性电路板（RPCB） 、触控面板及 LCM、LED 及其显示器、通讯设备等领域，业务 充分适应了 5G 时代的产品需求。 图图 1：公司发展历史：公司发展历史 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 大力推动技术创新，促进业务拓展。大力推动技术创新，促进业务拓展。截至 2020 年 7 月 30 日，公司已取得专利 298 项，其中发明专

19、利 56 项，占比 19%；实用新型专利 148 项，占比 50%；外观设计专利 94 项，占比 31%。 图图 2：公司专：公司专利情况利情况（截至截至 2020 年年 7 月月 30 日日） 6 / 33 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源：Wind，东吴证券研究所 技术人员占比较大，研发投入不断上升。技术人员占比较大，研发投入不断上升。经过多年的经验积累和调整打磨，公司已 建立起高水平的人才队伍和高效的创新平台。截至 2019 年底，员工总数为 20581 人， 其中生产人员 12393 人， 占比 60

20、.22%； 销售人员 264 人， 占比 1.28%； 财务人员 140 人， 占比 0.68%；技术人员 3510 人，占比 17.05%；行政管理人员 2183 人，占比 10.61%。 研发投入连年上升，从 2015 年的 1.30 亿元增长到 2019 年的 7.75 亿元，研发投入占营 业收入比例自2016年开始也呈现上升趋势， 从2016年的2.03%上升到2019年的3.29%， 体现出公司增强研发创新的经营理念和相应的技术发展动力。 图图 3：公司员工构成（：公司员工构成（2019 年年） 图图 4：研发投入（亿元）研发投入（亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源

21、：公司年报，东吴证券研究所 1.2. 股权结构股权结构清晰清晰 股权结构清晰。股权结构清晰。截止 2020 年 7 月 29 日，公司实际控制人、控股股东为董事长袁永 峰，持有公司股份 13.01%；第二大、第三大股东分别为袁永刚、袁富根，持股比例为 11.83%和 3.44%，三人持股比例合计 28.28%。公司控股参股子公司中，与 FPC 产品业 务密切相关的 MFLEX 是公司通过境外全资子公司控制的间接全资子公司，与 RPCB 制 造业务相关的 Multek 是公司通过全资子公司香港控股持有的一系列生产主体、贸易主 体、投资主体。 图图 5：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 202

22、0 年年 7 月月 29 日）日） 60%17% 7% 4% 1% 1% 10% 生产人员 技术人员 管理人员 行政人员 销售人员 财务人员 其他人员 7 / 33 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.3. 双板持续发力，业绩稳步提升双板持续发力，业绩稳步提升 2015-2019 年营收年营收 CAGR 达达 55.84%，归母净利润归母净利润 CAGR 达达 116.50%。公司近年来 积极切入印刷电路板市场，FPC 和 RPCB 双板的持续发力，是公司提升营业收入及归母 净利润

23、的主要驱动力。2015-2019 年，公司营收从 39.93 亿元增长到 235.53 亿元，复合 年均增速达到 55.84%；公司 2015 年归母净利润为 0.32 亿元，在 2019 年虽然因为前期 坏账计提和投资损失确认使归母净利润有所降低， 但归母净利润仍达到 7.03 亿元， 复合 年均增速为 116.50%。 图图 6：各产品营收各产品营收及及增速增速 数据来源：Wind，东吴证券研究所 8 / 33 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 7：归母净利润及归母净利润及增速增速 数据来源：Wind，东吴证券研究所 期间费用控制良好，销售毛利率、销售净利率总体呈上升趋势。期间费用控制良好，销售毛利率、销售净利率总体呈上升趋势。2019 年公司期间费 合计 26.18 亿元，占营业收入 11.11%，包括销售费用 4.33 亿元、管理费用 7.15 亿元、 财务费用 6.95 亿元、研发费用 7.75 亿元，其中研发费用比 2018 年提高 3.00 亿元，同比