1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/旅游服务业/旅游综合 证券研究报告 科锐国际科锐国际（300662）公司研究报告）公司研究报告 2020 年 08 月 25 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 首次首次 覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 08 月 21 日收盘价 （元） 58.80 52 周股价波动（元） 27.36-68.68 总股本/流通 A 股（百万股） 182/138 总市值/流通市值（百万元） 10718/8130 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表市场表

2、现现 Table_QuoteInfo 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 6.8 37.3 32.3 相对涨幅（%） 6.2 22.2 11.7 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:许樱之 Tel:(755)82900465 Email: 证书:S0850517050001 分析师:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email:wanglt? 证书:S0850511040005 分析师:陈扬扬 Tel:(021)23219671 Email: 证书:S0850518070002 插上技术的翅膀，腾飞人服市场插上技术的翅膀，腾飞人服市场

3、 Table_Summary 投资要点：投资要点： 技术驱动的人力资源服务商。技术驱动的人力资源服务商。 国内首家登陆A股的人力资源服务企业。 截至2019 年 12 月 31 日，公司在中国大陆、中国香港、印度、新加坡、马来西亚、美国 等全球市场拥有 109 家分支机构，2200 余名专业招聘顾问，与 3700 余家跨国 集团、国内上市公司、快速成长性企业、国企、政府及非盈利组织建立长期合 作关系。 行业。行业。规模：根据人瑞人才招股书援引灼议咨询报告，2014-2018 年，人力 资源服务市场由 1912 亿元增长至 4086 亿元，CAGR 达 20.9%。预期于 2023 年增至人民币

4、 10142 亿元， 2018-2023 年的 CAGR 预计为 19.9%。 集中度较低： 2018 年五大人资运营商在中国大陆地区占市场份额的 4.77%，在大中华区（中 国大陆、中国香港、中国澳门和中国台湾）占 5.14%。民营企业占据人资行业 主体，优质企业收益可期。截至 2017 年底，人力资源服务机构中民营企业占比 72.9%。 内生。内生。三大主营业务具备标准化流程，技术+服务提升工作效率。公司主营业务 主要为中高端人才访寻、招聘流程外包和灵活用工，针对不同业务类型建立专 属人才数据库， 截至 2018 年 12 月 31 日， 公司共积累超 1000 万条候选人信息。 外延。外

5、延。2019 境外收入达 128976 万元，占收入比重 64.03%。国内：国内：科锐江 城：主要从事人力资源服务业务。2019 年度实现净利润 3.65 万元，占公司净 利润总额 0.20%。上海客汉：主要从事技术互联网服务。2019 年度净亏损 206.28 万元。国外：国外：Caraffi LTD ：主要从事人力资源咨询服务。2019 年度 净亏损 41.04 万元。 财务分析。财务分析。收入及净利：2019 年收入和归母净利各 35.86 亿元（+63.24%）、 1.52 亿元 （+29.38%)。 2014-2019 年， 营业收入及归母净利 CAGR 各 41.76%、 24.

6、68%。 成本： 中高端人才寻访及招聘流程外包人工成本占比最大， 超 80%。 研发：公司研发人员从 2015 年的 32 人上升至 2019 年的 120 人，研发投入 从 2015 年的 214.7 万元上升至 2019 年的 1960.72 万元。2019 年研发支出资 本化金额为 1217.42 万元，占研发投入的 62.09%。 盈利预测、估值及建议盈利预测、估值及建议。考虑疫情影响，我们预计公司 2020-2022 年间归母净 利各 1.76 亿元（+15.8%）、2.31 亿元（+30.8%）、2.81 亿元（+22.0%）， 对应 EPS 分别为 0.97 元、 1.26 元、

7、 1.54 元。 PE 估值方法： 给予估值方法： 给予 2020 年年 65-70 倍倍 PE， 对应合理价值区间， 对应合理价值区间 63.05 元元-67.90 元。 首次覆盖给予 “优于大市” 评级元。 首次覆盖给予 “优于大市” 评级。 风险提示：风险提示：人才流失与培养的风险，模式转换的风险，宏观经济波动风险。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2197 3586 4587 6329 8480 (+/-)YoY(%) 93.5% 63.2% 27.9% 38.0% 3

8、4.0% 净利润(百万元) 118 152 176 231 281 (+/-)YoY(%) 58.3% 29.4% 15.8% 30.8% 22.0% 全面摊薄 EPS(元) 0.65 0.84 0.97 1.26 1.54 毛利率(%) 18.1% 14.3% 14.2% 13.6% 13.2% 净资产收益率(%) 16.2% 17.7% 17.0% 18.2% 18.2% 资料来源：公司年报（2018-2019），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究科锐国际（300662）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 国内领先的人才解决方案服务商

9、 . 6 1.1 发展历程：中高端人才寻访起家，业务品类多覆盖区域广 . 6 1.2 管理团队：人力资源行业翘楚，经验丰富 . 7 1.3 控股参股公司：109 家分支机构，细分业务定位专注领域 . 8 2. 行业：人力资源服务日益重要，市场前景广阔 . 9 2.1 供给端：经济平稳增长，劳动力供给短缺 . 9 2.2 需求端：第三产业人才需求大，新经济催生高素质人才需求 . 11 2.3 规模：2018-2023 年 CAGR 预计 20%，灵活用工服务增速快 . 12 2.4 竞争格局：市场高度分散，民营企业占主体 . 14 3. 内生：合理业务组合助盈利，先进技术改革创效率 . 15 3

10、.1 线下：三大主营业务，标准化业务流程 . 15 3.2 线上：技术+服务提升工作效率 . 16 4. 外延：盈利能力加速释放，国内外协同效应凸显 . 18 4.1 中国大陆：一线城市稳定增长，其他城市发展迅速 . 19 4.2 中国大陆以外：立足亚太，辐射全球 . 20 5. 财务分析:业绩稳健增长，研发投入显成效 . 22 5.1 收入端：稳健增长，灵活用工占比过半 . 22 5.2 成本端：人工成本占比高达 80% . 24 5.3 研发费用：投入显成效，提升运营效率 . 26 5.4 杜邦分析：净利率优于同行，周转率逐年提升 . 27 6. 盈利与估值：预计 2020-2022 年

11、EPS 各 0.97 元、1.26 元、1.54 元 . 28 7. 风险提示： . 29 nMpMmRrMtRpOmQrMyQzQsR7NdNaQtRpPsQmMiNpPxPkPpNoQ7NnNxPwMmRxOMYnOrN 公司研究科锐国际（300662）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司产品 . 6 图 2 公司发展历程 . 7 图 3 公司前十大股东持股比例和持股数（截至 2019 年 12 月 31 日） . 8 图 4 2019 年主要子公司营业收入占比 . 9 图 5 2019 年主要子公司净利占比 . 9 图 6 中国人口自然增长率（%，197

12、8 年-2019 年） . 10 图 7 中国劳动年龄人口及比重 . 10 图 8 非私营单位就业人员年平均工资（元） . 10 图 9 私营单位就业人员年平均工资（元） . 10 图 10 2009-2019 年研发经费支出 . 11 图 11 2009-2019 年基础研究经费投入 . 11 图 12 境内有效发明专利（2011-2019） . 11 图 13 境内专利申请受理和每万人发明专利拥有量 . 11 图 14 三大产业 GDP 比重（%，1978 年-2019 年） . 12 图 15 三大产业就业人口比重（%，1978 年-2018 年） . 12 图 16 全国职业供求分析：

13、求人倍率 . 12 图 17 CIER（中国就业市场景气指数） . 12 图 18 人力资源服务市场规模 . 13 图 19 中国公共劳工市场的人才需求与供应比率 . 13 图 20 灵活用工市场规模（亿元） . 13 图 21 年末灵活员工人数及灵活员工月服务费 . 13 图 22 2018 年中国大陆人力资源解决方案前五企业 . 14 图 23 2018 年大中华人力资源解决方案前五企业 . 14 图 24 2017 年各类人力资源服务机构构成比例 . 15 图 25 2017 年服务用人单位的构成比例（%） . 15 图 26 技术+服务 对内赋能 . 17 图 27 技术+服务 对外赋

14、能 . 17 图 28 公司境内外扩张过程 . 19 图 29 上海科之锐营业收入及增速 . 19 图 30 安拓奥古营业收入及增速 . 21 公司研究科锐国际（300662）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 香港 AP 营业收入及增速 . 21 图 32 港澳台及海外地区营业收入及增速 . 22 图 33 大陆营业收入及增速 . 22 图 34 港澳台及海外地区营业营业成本及增速 . 22 图 35 大陆业务营业成本及增速 . 22 图 36 中高端人才访寻主营业务收入及增速 . 23 图 37 招聘流程外包主营业务收入及增速 . 23 图 38 灵活用工主营业务收入及增

15、速 . 24 图 39 公司营业收入及增速 . 24 图 40 中高端人才访寻营业成本及增速 . 25 图 41 招聘流程外包营业成本及增速 . 25 图 42 灵活用工营业成本及增速 . 25 图 43 公司营业成本及增速 . 25 图 44 公司各项主营业务成本占营业成本比重（%） . 26 图 45 研发人员数量及占比 . 26 图 46 研发投入金额及占营业收入比例 . 26 公司研究科锐国际（300662）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 公司董事及高管简介（截至 2019 年 12 月 31 日） . 8 表 2 2018 年中国灵活用工市场前五大参

16、与者 . 14 表 3 三大主营业务简介. 16 表 4 部分品牌公司行业、业务介绍 . 16 表 5 新技术产品类型 . 17 表 6 科锐国际四大技术平台业务简介 . 18 表 7 公司部分境内子公司简介 . 20 表 8 中国大陆地区以外子公司简介（截至 2019 年 4 月 21 日）. 21 表 9 科锐国际、人瑞人才、万宝盛华港股、万宝盛华美股杜邦分析 . 27 表 10 科锐国际、人瑞人才、万宝盛华港股、万宝盛华美股周转率对比 . 28 表 11 公司主营业务收入预测分拆表（百万元） . 28 表 12 公司合并损益表及预测 . 28 表 13 可比公司估值表（根据 2020 年

17、 8 月 21 日收盘价） . 29 公司研究科锐国际（300662）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 国内领先的人才解决方案服务商国内领先的人才解决方案服务商 科锐国际 2005 年于北京成立，前身北京翼马（成立于 1996 年），2017 年于深圳 交易所上市， 是国内首家登陆 A 股的人力资源服务企业。 经营业务包括中高端人才寻访、 灵活用工、招聘流程外包、人力资源规划、薪酬管理等，一站式解决人才瓶颈。 截至 2019 年 12 月 31 日，公司共设有 109 家分支机构，遍布国内 99 个城市及海 外 7 个不同国家的 11 个城市和地区，公司拥有 2200 余名专业

18、招聘顾问，业务覆盖中国 大陆及中国香港、 英国、荷兰、新加坡、印度、泰国、马来西亚、印度尼西亚、越南、 美国等国家和地区，服务超过 18 个细分行业的研发、工程、制造、供应链、市场、销 售、财务、法律、人事等多种职能职位，形成了 250 余个利润中心。公司中高端人才访 寻、招聘流程外包、灵活用工业务成功为客户推荐中高端管理人员和专业技术岗位超过 28300 余人，外包累计派出人员 16.06 万人次。 图图1 公司公司产品产品 资料来源：公司 2019 年年报，海通证券研究所 1.1 发展历程：中高端人才寻访起家，业务品类多覆盖区域广发展历程：中高端人才寻访起家，业务品类多覆盖区域广 公司前身

19、北京翼马成立于 1996 年， 经过 23 年的发展， 成长为国内人力资源领军者。 业务范围从单一业务中高端人才访寻扩展至中高端人才访寻、招聘流程外包和灵活用工 等业务。自提出“一体两翼”战略以来，公司在加大技术研发投入的同时不停打造适应 长尾客户需求的新技术产品+服务的模块产品，其中包括基于互联网及手机端的各类 OMO 产品，基于 APP 及微信小程序的垂直细分平台以及针对企业整体人力资源管理、 轻简便捷的简历管理的 SaaS 云软件产品。 公司研究科锐国际（300662）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图2 公公司发展历程司发展历程 资料来源：北京科锐公司官网，海通证券研究所

20、 1996-2005：科锐品牌正式成立。：科锐品牌正式成立。1996 年：成立科锐信息咨询（北京翼马前身）， 国内较早提供人力资源服务公司，当时处于中国人力资源服务行业规范形成阶段，劳动 市场及人才市场正式成立，国家出台各种规范性法规。公司抓住政策机遇，设立围绕就 业及人才资源优化配臵的机构，同涌入中国大陆的外资机构竞争。2000 年-2004 年：建 立华北、东、西、南多地分支，业务覆盖全国各地。2004 年：香港分公司成立。10 月， 以高勇为首的创业团队搭建海外融资平台，成立科锐开曼；10-11 月，科锐开曼收购具 有人力资源服务资质的香港投资平台 Career HK，占股超 99.99

21、%。2005 年：科锐国际 品牌正式成立。注册资本 13500 万元，主要从事中高端人才访寻业务。Career HK 和科 锐信息（北京翼马前身）共同出资建立科锐有限，Career 出资 14.7 万美元，持股 49%， 北京翼马出资 15.3 万美元，持股 51%。 2005-2017：获得大笔融资，国内首家：获得大笔融资，国内首家 A 股上市人力资源企业。股上市人力资源企业。2008 年：获经纬 投资。4 月，科锐开曼 A 轮融资，获经纬中国 I 投资 400 万美元。其中 350 万美元用于 设立北京联聘，剩余资金用于支付融资相关律师费用等。2014 年：获摩根士丹利投资， 投资额约 5

22、044 万元。2010 年-2016 年：收购上海康肯(100%)、秦皇岛速聘(70%)、设 立印度公司(99.9972%)、收购安拓中国（包括安拓咨询与安拓奥古）、收购 FOS search （新加坡公司）、收购 Aurex Group、成立山东科锐正信（51%）、收购亦庄人力（北 京亦庄国际人力资源有限公司）、战略投资无锡智瑞。2017 年：A 股上市，国内首家登 陆 A 股的人力资源企业。 2018 年至今：技术迅速发展，继续扩张之路。年至今：技术迅速发展，继续扩张之路。2018 年：3 月，收购融睿诚通，投 资约 0.2 亿元， 控制 55%的股权； 6 月， 收购英国 Investi

23、go， 投资约 1.6 亿元， 控制 52.5% 股权。2019 年：推出针对 C 端候选人的“职涯优势管理”服务；正式布局澳大利亚市 场，子公司 Aurex Group 下设立 Aurex Group Australia 和 Aurex Group Australia Holding。 1.2 管理团队：人力资源行业翘楚，经验丰富管理团队：人力资源行业翘楚，经验丰富 股权结构：股权结构：高勇（公司董事长）、李跃章（副总经理）是公司的共同实际控制人。 截至 2019 年 12 月 31 日，高勇和李跃章共持有北京翼马 59.105%的股权，北京翼马持 有公司 35.85%的股权，是公司的控股股

24、东。高勇是北京翼马的创始者，历任北京翼马 的监事、总经理、董事和董事长。因业务发展，李跃章获得转让股份成为管理团队成员， 后又利用自有资金出资成为又一大股东。 公司研究科锐国际（300662）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图3 公司前十大股东持股比例和持股数（截至公司前十大股东持股比例和持股数（截至 2019 年年 12 月月 31 日）日） 资料来源：公司 2019 年年报，海通证券研究所 高管团队：管理层高管团队：管理层拥有较高管理水准拥有较高管理水准，行业，行业经验丰富。经验丰富。管理团队主要成员基本于公 司建立之初（2005 年 12 月）就加入团队，人力资源服务行业的

25、平均服务时间在 15 年 以上，对行业有深刻的理解。主要表现为：执行的战略举措皆领先于市场，例如率先 在国内提出招聘流程外包业务，率先按照分行业组建业务团队以提供更专业的服务，前 瞻性地打造一站式人力资源整体解决方案提供商等。人才队伍构成多样化。既有创业 元老也有国际化的外聘高管；既有招聘领域的专家也有人力资源管理领域的其他领军人 物；既有经验丰富的老同事也有年轻的 80 后。 表表 1 公司董事及高管简介（截至公司董事及高管简介（截至 2019 年年 12 月月 31 日）日） 姓名姓名 年龄年龄 职位职位 负责职务负责职务 加盟时间加盟时间 背景背景 高勇 45 岁 董事长、总经理 200

26、5 年 12 月 集团创始人之一集团创始人之一。 曾就读于北京外国语大学， 北京大学 BiMBA，现任科锐国际董事长、总经理现任科锐国际董事长、总经理 GUOXIN 59 岁 董事、国际业务总裁 公司整体战略发 展， 中国大陆、 香 港及印度各分支 机构运营管理 2011 年 4 月 曾就读于旧金山大学、北京航空航天大学。曾任埃森哲 战略咨询业务高级顾问、 美世集团大中华区总裁和高级 合伙人。现任科锐国际董事、国际业务总裁科锐国际董事、国际业务总裁 李跃章 46 岁 副董事长、副总经理 负责公司灵活用 工 2005 年 12 月 集团创始人之一集团创始人之一。 曾就读于北京外国语大学。 曾任科

27、锐 国际董事，现任科锐国际副总经理。 王天鹏 46 岁 副董事长、副总经理 投资并购 2005 年 12 月 集团创始人之一集团创始人之一。 曾就读于北京外国语大学， 拥有北京 外国语大学 EMBA 学位。曾任科锐国际董事、现任科 锐国际副总经理。 段立新 46 岁 副总经理 负责行业线中高 端人才寻访业务 2005 年 7 月 曾就读于上海医科大学。曾任普外科医师、医药代表。 2003 年-2005 年曾就职于公司前身北京翼马。曾任顾 问、管理顾问、经理、总监，科锐国际监事会主席、高 级业务总监，现任科锐国际副总经理。 曾诚 41 岁 副总经理 分管全全国招聘 流程外包业务、 工 业组及区域

28、组中 高端人才寻访业 务 2005 年 12 月 大专学历。2001 年曾就职于公司前身北京翼马。历任 顾问、管理顾问、经理、总监，科锐国际监事、高级业 务总监，现任科锐国际副总经理。 陈崧 47 岁 董事会秘书、财务总监 分管财务及信息 披露、 对外投资等 业务 2008 年 9 月 经济学学士，中级会计师，持有英国特许公认会计师英国特许公认会计师 （ACCA）资格。曾任多家知名企业财务经理、财务总 监。现任科锐国际财务总监、董事会秘书。 张宏伟 43 岁 监事会主席 2004 年 9 月 曾就读于华北电力大学，获经济学学士学位。曾任国家 电网财务会计、2004 年 9 月至 2014 年

29、9 月先后在北 京翼马（科锐国际前身）及科锐国际担任财务主管、财 务运营经理； 2014 年 10 月起任科锐国际证券事务代表 资料来源：北京科锐公司招股说明书，北京科锐 2019 年年报，海通证券研究所 1.3 控股参股公司：控股参股公司：109 家分支机构，细分业务定位专注领域家分支机构，细分业务定位专注领域 截至截至 2019 年年 12 月月 31 日， 公司共有日， 公司共有 109 家分支机构， 分布于中国大陆、 中国香港、家分支机构， 分布于中国大陆、 中国香港、 新加坡、马来西亚、美国、英国、澳大利亚等地区。新加坡、马来西亚、美国、英国、澳大利亚等地区。 不同子公司的业务定位不

30、同不同子公司的业务定位不同。有的公司只提供单一业务，如上海科之锐、北京欧 格林、上海康肯和科锐正信只提供灵活用工的业务。秦皇岛速聘、安拓奥古、汇聘咨询、 公司研究科锐国际（300662）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 苏州安拓奥古、 Capstone 和杭州科之锐只提供中高端人才访寻的业务。 有的子公司也 会同时提供多种业务，如印度公司、新加坡公司和马来西亚公司同时提供招聘流程外包 和中高端人才访寻的业务。苏州科锐尔提供招聘流程外包和灵活用工的业务。 相同业务的专注领域不同。相同业务的专注领域不同。不同公司即使提供相同类型的业务，但是业务的专注领 域不同。灵活用工包括提供工厂流水线

31、岗位、医药研发岗位、终端销售岗位、快消及 房地产促销员岗位、酒店服务岗位电商业务开发研发和运营等。中高端人才访寻包括 跨行业企业内部 IT 部门的内部服务、针对汽车、医药等行业生产供应链服务、工厂制造 及科技、财务和法务等。招聘流程外包的领域划分并不明显，各子公司无专注领域。 五大主要控股子公司业绩合计占比过半五大主要控股子公司业绩合计占比过半。2019 年度，四大子公司收入占比约 74.06%，净利占比 75.77%。2019 年度，Investigo 实现收入 12.12 亿元，净利 3906 万元，分别占比 33.79%和 21.84%；上海科之锐实现收入 9.78 亿元，净利 5173 万元， 分别占比 27.28%和 28.93%；苏州科锐尔实现收入 3.29 亿元，净利 2651 万元，分别占 比 9.17%和 14.83%。 图图4