1、机械行业首席分析师：郭倩倩机械行业首席分析师：郭倩倩 执业证书编号：执业证书编号： S00S00 2020年年8月月25日日华安证券研究所 浙江鼎力浙江鼎力：新臂式助力公司再次腾飞：新臂式助力公司再次腾飞 证券研究报告证券研究报告 （深度报告）（深度报告） 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 2 证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 核心观点核心观点 前言前言：在在分析浙江鼎力这家公司时，投资者很容易被短期因素影响，比如担心分析浙江鼎力这家公司时，投资者很容易被短期因素影响，比如担心20182018年行业

2、竞争、年行业竞争、20192019年贸易摩擦年贸易摩擦 、20202020年疫情影响等，而忽略了从行业发展周期、产业格局等角度来看公司。年疫情影响等，而忽略了从行业发展周期、产业格局等角度来看公司。我们认为高空作业平台行业目前仍处于成我们认为高空作业平台行业目前仍处于成 长期，长期，20202020年是龙头租赁商补库存，买设备的大年，公司绑定优质租赁商龙头，率先受益年是龙头租赁商补库存，买设备的大年，公司绑定优质租赁商龙头，率先受益。 短期看，今年短期看，今年业绩最核心影响因素是供给，公司新臂式产能放量在即，具有先发优势业绩最核心影响因素是供给，公司新臂式产能放量在即，具有先发优势，助力助力公

3、司公司再次再次腾飞；长期看腾飞；长期看 ，业绩最核心影响因素并不是单一租赁商大客户的采购，也不是抢“蛋糕”，业绩最核心影响因素并不是单一租赁商大客户的采购，也不是抢“蛋糕” 的竞争者变多，而是随着产品在国内普及的竞争者变多，而是随着产品在国内普及 程度提高，终端需求不断变多，“蛋糕”程度提高，终端需求不断变多，“蛋糕” 本身是否在变大。本身是否在变大。维持“买入”评级维持“买入”评级。 行业行业发展周期：发展周期：20172017年是制造商元年，年是制造商元年，20192019年是租赁商元年，影响年是租赁商元年，影响20202020年制造商业绩的核心因素是高端臂式产品年制造商业绩的核心因素是高

4、端臂式产品 的供给。的供给。2015年以前，行业处于萌芽期，2015年至今，行业处于快速成长期。自2017年开始，制造商开始变多，工 程机械传统巨头徐工、中联等纷纷进入市场抢蛋糕，在加速行业竞争的同时，也在帮助国内市场开拓，行业不断走 向成熟，到2019年，租赁商变多，规模化租赁商超过1000家，行业进入高效规模化阶段。目前已形成以宏信、众能 、华铁、徐工广联为首的“四强”局面。头部租赁商具有资金和规模优势，纷纷扩产补库存，绑定优质租赁商客户 的制造商率先受益。在此背景下，龙头制造商需求不用担心，我们认为2020年影响制造商企业业绩的核心因素不是 竞争和需求，而是高端臂式产品的供给（也即产能）

5、。 qRoNnQtOsQnMtPsPxPuNoNbRcM7NoMrRpNmMeRnNzRkPsQoQaQmMuMuOmRoMvPmRoP 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 3 行业行业规模：中国市场未来保有量不规模：中国市场未来保有量不低于低于5050万台，若未来复合万台，若未来复合增速增速35%35%，则保有量，则保有量在在20242024年左右达到阶段性高年左右达到阶段性高点，点，而在而在 20252025年之后，二手机市场带动的更新需求会起来，行业之后将保持稳中有升状态年之后，二手机市场带动的更新需求会起来，行业之后将保持稳中有升状态。 2015-

6、2019年，中国高空作业平台市场保有量复合增速达50%，销量符合增速达62%，截止2019年年底，中国市场保有量 达15万台，美国市场保有量达65.8万台，我们选取建筑增加值和GDP两个维度，来测算中国市场未来市场空间，两个维度测 算平均结果为59万台，目前仅15万台，还有4倍空间。我们认为随着保有量基数的增长，增速会放缓，过去5年保有量复合 增速高达50%，未来5年放缓至35%左右较为合理，因此预计在2024-2025年，行业保有量将达到阶段性高点，而在此之后， 随着二手机市场成熟，更新需求会起来，行业仍将保持稳中有升趋势。 行业格局：未来行业竞争不可避免，租赁商层面竞争领先制造商，价值竞争

7、者有望突出重围。行业格局：未来行业竞争不可避免，租赁商层面竞争领先制造商，价值竞争者有望突出重围。 未来行业大概率会有洗牌的过程，且租赁商层面竞争会领先于制造商，目前租赁商竞争已经有所显现，直接体现在租 金（价）和出租率（量）上，呈“稳中有降”的趋势。但现在行业处于抢蛋糕的竞争者在变多，蛋糕自身也在变大的过程 ，随着高空作业平台的普及，很多空白市场不断被发掘，产品渗透率快速提升，因此，行业仍是良性竞争阶段，。租赁商 采用总成本法（采购+维修-售后残值）考核供应商，对于制造商而言，要想在竞争中脱颖而出，不能仅靠售价低，要加大 研发投入，提升产品质量，同时，做好售后服务工作，降低客户的总成本，靠价

8、值致胜才是王道。 核心观点核心观点 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 4 证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 核心观点核心观点 投资建议投资建议：预计公司2020-2022年归母净利润分别为10.03、14.25、18.53亿元，同比增速分别为44.53%、42.05%、 30.03%。对应PE分别为51、36、28倍。业绩高增长，成长属性显著，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：新臂式投产不及预期、贸易摩擦导致出口市场下滑较多、国内固定资产投资下滑太快、市场竞争加剧导 致产品毛利率承压。 浙江鼎力：新臂式放量在即，业绩有望再上新台阶。浙江鼎

9、力：新臂式放量在即，业绩有望再上新台阶。公司龙头地位稳固，目前全球排名第6，国内第1。1 1）加码）加码 高端臂式产品，树立技术壁垒。高端臂式产品，树立技术壁垒。公司上市以来借助资本力量，不断扩产能，新臂式产品预计将于2020年8月正式投 产，臂式目前处于供不应求状态，公司先发优势明显，提前抢占市场；2 2）盈利能力强（）盈利能力强（毛利率毛利率40%40%、净利率净利率29%29%） ，零部件自制率高，生产链条长，效益提升空间大；3 3）绑定海内外优质客户。）绑定海内外优质客户。灵活调配国内、出口市场销售，对 冲单一市场下行风险。 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值

10、拓展投资价值 5 证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 CONTENTS 01 02 03 04 05 成熟市场对标成熟市场对标 优势因素优势因素 投资建议投资建议 行业处于成长期，制造商扩产是当前主旋律行业处于成长期，制造商扩产是当前主旋律 未来全球市场将如何演化未来全球市场将如何演化 浙江鼎力如何突出重围浙江鼎力如何突出重围 新臂式放量在即，公司业绩有望创新高新臂式放量在即，公司业绩有望创新高 行业现状行业现状 国内智能高空作业平台高端制造领先企业国内智能高空作业平台高端制造领先企业 公司介绍公司介绍 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 6 一

11、、浙江鼎力：国内智能高空作业平 台高端制造领先企业 证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 公司公司 介绍介绍 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 7 1.1 1.1 国内高空作业平台龙头制造商国内高空作业平台龙头制造商 浙江鼎力主营高空作业平浙江鼎力主营高空作业平 台业务，台业务，产品分为臂式（直臂、 曲臂）、剪叉式、桅柱式三大 类，共80多款规格，工作高度 覆盖4.7-30.3米，最大荷载臂 式454KG、剪叉式750KG，目前 已实现全系列电动化。高空作 业平台由于其安全性强、工作 效率高、作业范围大等优点， 正逐步渗透到下游众多应用领 域中，

12、涵盖工业、商业、和建 筑建设，目前公司产品的终端 应用客户包括国家电网、核电 站、中石化、中石油、高铁地 铁站、机场、隧道施工、居民 小区、仓储超市等。 资料来源：公司官网，华安证券研究所 电动系列发动机系列电动系列发动机系列自行走/移动式高空取料平台 直/曲臂式高空作业平台直/曲臂式高空作业平台剪叉式高空作业平台剪叉式高空作业平台桅柱式高空作业平台电动系列桅柱式高空作业平台电动系列 BT/BA系列共7款，最大工作高度 24.3-30.3米，最大荷载454kg；电动 款维保便捷、成本低，全系列配置 高容量锂电池组，支持1.5小时快充 工作高度覆盖5.922米，最大荷 载750kg，电动款节能环

13、保、零排 放、无噪音，其中越野式适应环 境能力强 最大工作高度覆盖814m，自动 化程度高，适合仓库、超市等狭 窄通道的高空作业环境 图表1：浙江鼎力主要产品介绍 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 8 证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1.2 1.2 发展轨迹清晰，股权结构集中发展轨迹清晰，股权结构集中 图表2：浙江鼎力公司发展轨迹清晰 成立十五年，发展轨迹清晰。成立十五年，发展轨迹清晰。浙江鼎力创立于2005年，总部位于浙江德清，成立时，以叉车和小型高空作业平台为 主。2008年确定以高空作业平台业务为主要经营方向，叉车业务开始有序缩减；2

14、015年成功于上交所挂牌上市；2016年， 公司积极进行高空作业平台相关的海外布局，通过增资意大利Magni叉车公司，吸收先进技术，设立研发基地；2017年， 通过参股美国CMEC，加速海外市场拓展，并发布了定增预案加码臂式；2020年，鼎力完成新臂式产品电动化改造，市场 推广有序进行，收购德国TEUPEND的24%股权，新臂式产线将于8月底正式投产。 资料来源：公司官网，公司公告，华安证券研究所 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 9 公司股权结构稳定、集中。公司股权结构稳定、集中。公司创始人许树根曾任杭州叉车总厂石桥分厂采购科长，现任公司董事长兼总经理

15、， 直接控股47.49%，通过德清中鼎投资间接控股4.79%，合计持股52.28%，是公司的实际控制人和第一大股东，公司股权 较为稳定、集中。中鼎投资是员工持股平台，也是公司第二大股东，核心骨干通过中鼎投资持有公司股份，与公司一 同成长。 资料来源：wind，华安证券研究所 图表3：浙江鼎力股权结构图（截至20200707） 1.2 1.2 发展轨迹清晰，股权结构集中发展轨迹清晰，股权结构集中 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 10 图表5：2019年公司营业收入结构中剪叉占76.9% 证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1.3 1.3 主营业

16、务专一，臂式有望接力剪主营业务专一，臂式有望接力剪叉，助力公司再次腾飞叉，助力公司再次腾飞 资料来源：wind，华安证券研究所 图表6：特雷克斯收入结构里臂式占比 47%（2016 年数据） 图表4：浙江鼎力公司主营业务主营业务发展历程 公司主营业务专一，聚焦高空作业平台。公司主营业务专一，聚焦高空作业平台。2015-2019年，高空作业 平台收入占比一直稳定在90%以上。2019年公司实现总收入23.89亿元， 其中高空作业平台收入22.57亿元，占比95%。高空作业平台里，剪叉、 臂式、纬柱的收入分别是18.39亿、2.91亿、1.27亿，占总营收比例分 别是76.95%、12.18%、5

17、.33%，臂式占比仅12.18%，仍较低，相比于全 球巨头特雷克斯，臂式收入占比达47%（2016年收入，此后没有明细结 构拆分），浙江鼎力臂式产品还有很大提升空间，未来随着公司新臂 式项目产能投放后，臂式收入占比有望进一步提升。 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 11 证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1.3 1.3 主营业务专一，臂式有望接力剪主营业务专一，臂式有望接力剪叉，助力公司再次腾飞叉，助力公司再次腾飞 资料来源：wind，华安证券研究所 图表8：高空作业平台业务规模持续增长 图表10：2015-2019年公司臂式产品产、销量 图

18、表7：高空作业平台占比提升，叉车业务有序缩减 200182019 剪叉式产量（台）552469926686 剪叉式销量（台）468217326660 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 剪叉式产量（台）剪叉式销量（台） 200182019 臂式产量（台）9989 臂式销量（台）8807 0 200 400 600 800 1000 1200 臂式产量（台）臂式销量（台） 图表9：2015-2019年公司剪叉式产品产、销量 华安

19、证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 12 证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1.4 1.4 盈利能力强，经营质量高盈利能力强，经营质量高 图表11：2015-2019年公司营收CAGR=49.44%图表12：2015-2019年公司归母净利润CAGR=53.28% 资料来源：wind，华安证券研究所 公司上市以来业绩表现优异，盈利能力持续提升。公司上市以来业绩表现优异，盈利能力持续提升。公司2105年上市以来，营收规模由2.44亿元增长到2019年的23.89亿元， CAGR达49.44%；归母净利润由2015年的0.39亿元增长到2019年的6.

20、94亿元，CAGR为53.28%，公司归母净利润复合增速大于营 收复合增速，说明公司的盈利能力在不断增强。 2020Q22020Q2业绩表现亮眼业绩表现亮眼。2020上半年，公司实现营收15.01亿元，同比+76.87%，归母净利润4.09亿元，同比+56.96%，基本 符合业绩预告预期，整体超预期。单看二季度，公司营业收入为10.90亿元，同比+134.80%，归母净利润为2.87亿元，同比 +80.04%，表现卓越。分产品来看，臂式国内销售额9815.9万元，占总收入比重6.5%，公司业绩的高增长主要由剪叉式产品拉 动，臂式产品从二季度开始销售，新臂式在8月底投产后，预计从三季度开始贡献业

21、绩增量。 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 13 公司毛利率稳中有降。公司毛利率稳中有降。2015-2019年，公司销售毛利率分别为41.00%、42.28%、41.98%、41.52%、39.85%，呈现稳中有降 的趋势，总体维持高位，主要系产品结构变化导致。分产品来看，15-19年剪叉式毛利率分别是43.3%、43.91%、42.75%、 40.93%、39.76%，剪叉产品同质化竞争，毛利率稳中有降；臂式毛利率分别为23.32%、18.34%、25.23%、34.58%、27.71%， 臂式产品目前体量较小，规模效应不明显。 2020上半年，公司毛

22、、净利率分别为38.13%、27.21%，同比-3.6pct、3.4pct，毛、净利率下滑主要由于公司国内收入占 比提升,公司为国内大客户采购提供优惠折扣所致。 图表13：毛、净利率稳中有降 资料来源：wind，华安证券研究所 1.4 1.4 盈利能力强，经营质量高盈利能力强，经营质量高 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 14 证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1.4 1.4 盈利能力强，经营质量高盈利能力强，经营质量高 图表14：2015-2019 年公司不同产品毛利率 资料来源：wind，华安证券研究所 市场担心点：未来浙江鼎力的利润率会

23、下行？我们认为公司未来的利润率趋势是先下行，再回升，最后保持平稳的状态市场担心点：未来浙江鼎力的利润率会下行？我们认为公司未来的利润率趋势是先下行，再回升，最后保持平稳的状态。 为什么先下行？为什么先下行？因为目前剪叉式竞争激烈，公司给大客户有价格折扣，同时臂式产品产能仍未投放出来，毛利率目前仍 相对较低，因此利润率会先下行； 为什么会回升，最后保持平稳？臂式放量：臂式放量：从公司2019年收入结构来看，臂式占比仅有12%，稳态情况下，臂式的毛利 率和净利率均高于剪叉式，随着臂式产品未来产能投产放量后，规模效应显现，臂式收入占比提升，公司综合利润率会逐 步回升，最后保持平稳。臂式结构调整：臂式

24、结构调整：2020年公司臂式产品均价整体呈上升趋势（3640万/台），目前公司全系列产 品实现电动化，未来行业电动化趋势明显，随着电动款产品销售占比提升，整体均价有望继续提升，支撑毛利率回升。 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 15 证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1.4 1.4 盈利能力强，经营质量高盈利能力强，经营质量高 资料来源：wind，华安证券研究所 图表15：费用控制效果显著图表16：2020H经营性现金流远超同期净利润 加强精细化管理，费用控制效果显著。加强精细化管理，费用控制效果显著。2015年-2019年，公司销售净利率由

25、26.24%提升至29.68%，增长3.44pct；期间费 用率则由13.95%降低至8.49%，减少了5.46pct，费用控制效果明显。其中公司管理费用率（含研发）由9.49%下降至5.71%， 减少了3.78pct，公司研发费用率3.31%，基本保持平稳；销售费用率有6.78%下降至4.38%，减少2.40pct；财务费用率由- 2.33%变为-1.62%。公司坚持精益化管理，优化每个生产和管理环节，在收入规模不断提升的同时，强化内控，提升了管理效 率与收入质量。2020上半年，公司总费用里进一步下降为7.54%，同比-1.62pct。 经营质量优质，现金流持续创新高。经营质量优质，现金流

26、持续创新高。2015-2019年公司经营性净现金流分别为1.12、1.42、3.49、4.16、6.96亿元，不断 创新高；而且从公司应收账款账龄来看，自上市以来，应收账款账龄在一年以内的占比超过95%，说明公司客户信用高，回款 状况好，经营质量优质，经营性现金流与归母净利润呈现同向增长趋势。2020上半年，公司经营性净现金流达到7.57亿元， 同比+1229%，大幅提升主要由于公司国内账期较短的优质客户采购量大量增加。 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 16 证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1.5 1.5 国内外市场产能可调配，对冲单一市

27、场短期风险国内外市场产能可调配，对冲单一市场短期风险 资料来源：wind，华安证券研究所 公司公司20192019年国内收入首次超过海外。年国内收入首次超过海外。由于海外市场起步早，发展成熟，公司从创立初期就战略性以海外市场为主，因此海外市场收入占比一 直较高，2015-2019年，海外收入占比分别是50.46%、56.13%、62.37%、54.17%、34.84%，2019年海外收入占比首次低于50%，国内市场成为主战 场，2020上半年国内市场销售占比进一步提升至75.69%，我们判断主要有两方面原因：一方面，高空作业平台国内市场认可度及渗透率提升，下 游租赁商加快了规模扩张的步伐，需求

28、高涨；另一方面，2018年开始，贸易摩擦成为影响公司出口的不利因素，在国内需求较好、产能紧张背景 下，公司及时调整战略，加强国内市场开拓力度。2020年疫情影响背景下，我们判断公司国内市场占比仍会高于海外市场。公司可以根据国内外 市场的需求，灵活调配产能，对冲单一市场受到突发因素，短期下行的风险。 优质国内大客户采购量增加，公司国内销售收入占比提升，两个直接的表现：公司经营性净现金流大幅提升，远超同期净利润。大客户采 购有折扣，导致公司毛、净利率有所下滑。 图表17：2020上半年内销收入占比超过75% 图表18：国内市场收入增速持续提升 84.23% 98.96% -20% 0% 20% 4

29、0% 60% 80% 100% 120% 0 500 1000 1500 20001720182019 百万元百万元内销收入（百万元）出口增速（%）内销增速（%） 46.78% 37.74% 38.51% 40.92% 48.05% 40.19% 34.12% 41.93% 59.62% 75.69% 0% 20% 40% 60% 80% 0 500 1000 1500 2000 2500 2000020H 百万元百万元 出口收入（百万元）内销收入（百万元） 内销收入占比（%） 华安证

30、券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 17 证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 二、行业仍处于成长期 制造商扩产是主旋律 行业行业 现状现状 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 18 证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2.1 20172.1 2017年是制造商元年，年是制造商元年，20192019年是租赁商元年，影响年是租赁商元年，影响20202020年制造商的核心因素是臂式产品供给年制造商的核心因素是臂式产品供给 20052005- -20152015年，国内行业发展初期。年，国内行业发展初期。浙江鼎力

31、2005年成立，2015年上市，在这十年内，行业处于缓慢发展初期，相比于国 内市场，国外市场更成熟，因此浙江鼎力从成立就战略性以海外市场为主，2015年上市后，借助资本的力量，浙江鼎力不断 扩产能、高空作业平台在国内普及程度也在提高。 20152015- -至今，国内行业成长期，行业良性竞争阶段。至今，国内行业成长期，行业良性竞争阶段。2015年，我国高空作业平台销量8000台，到2019年，销量预计达到 5.5万台，五年销量复合增速高达62%，是典型的成长期行业。2017年，我们将其定义为制造商元年，这一年，浙江鼎力四期 臂式定增项目获批，湖南星邦作为当时的行业龙二，第一条剪叉自动化流水线也

32、建造完成。自2017年开始，制造商开始变多， 工程机械传统巨头徐工、中联等纷纷进入抢蛋糕，在加速行业竞争的同时，也在帮助加快国内市场开拓，有利于行业不断走 向成熟，应用领域更广，这个阶段是良性竞争。 数据来源：ESCG，华安证券研究所 图表19：2015-2019年中国高空作业平台保有量CAGR=50% 图表20：2015-2019年中国高空作业平台销量CAGR=62% 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 19 证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2.1 20172.1 2017年是制造商元年，年是制造商元年，20192019年是租赁商元年，影响

33、年是租赁商元年，影响20202020年制造商的核心因素是臂式产品供给年制造商的核心因素是臂式产品供给 图表21：高空作业平台主要制造商进场时间 数据来源：各公司官网及公告，华安证券研究所 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 20 证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2.1 20172.1 2017年是制造商元年，年是制造商元年，20192019年是租赁商元年，影响年是租赁商元年，影响20202020年制造商的核心因素是臂式产品供给年制造商的核心因素是臂式产品供给 20192019年是租赁商元年，与龙头租赁商绑定的制造商率先受益。年是租赁商元年，与

34、龙头租赁商绑定的制造商率先受益。根据国内租赁商龙头企业宏信建发官网披露，宏信建发 2019年年底设备保有量达1.8万台以上，2020年Q1逆势扩增1万台设备，截止4月份，高空作业平台保有量已达3万台。2019年 租赁商变多，规模化租赁商超过1000家，行业进入高效规模化阶段，新进入者要么依托上市公司平台，要么租赁经验丰富。 以上市公司华铁科技旗下子公司华铁大黄蜂为例，2019年3月进入AWP租赁行业，仅2019年上半年就完成了6000台的采购，截 止目前设备存量预计1万台以上，2020年6月12日，华铁定增项目过会，继续加码高空作业平台租赁业务。 目前租赁商层面，形成了以宏信、众能、华铁大黄蜂

35、、徐工广联为首的“四强”局面。头部租赁商具有资金和规模优势， 纷纷扩产补库存，这个时候，绑定优质租赁商客户的制造商率先受益。 在此背景下，龙头制造商需求不用担心，我们认为2020年影响制造商企业业绩的核心因素不是竞争和需求，而是供给。 从臂式产能投放进度来看，浙江鼎力具有先发优势，公司四期臂式产能预期今年8月份逐步投产。 图表22：高空作业平台主要租赁商进场时间 数据来源：各公司官方网站，华安证券研究所 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 21 证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2.1 20172.1 2017年是制造商元年，年是制造商元年，2

36、0192019年是租赁商元年，影响年是租赁商元年，影响20202020年制造商的核心因素是臂式产品供给年制造商的核心因素是臂式产品供给 数据来源：中国工程机械信息网，华安证券研究所数据来源：公开资料整理，ESCG，华安证券研究所 图表24： AWP租赁行业经历的三个发展阶段图表23：高空作业平台租赁商逐年增多 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 22 证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2.1 20172.1 2017年是制造商元年，年是制造商元年，20192019年是租赁商元年，影响年是租赁商元年，影响20202020年制造商的核心因素是臂式产

37、品供给年制造商的核心因素是臂式产品供给 图表25：头部租赁商所合作的制造商品牌列表 数据来源：公司官网，草根调研，华安证券研究所 产品类型产品类型覆盖品牌覆盖品牌设备保有量设备保有量 剪叉式吉尼、鼎力、复盛埃尔曼、临工 直臂式 曲臂式 蜘蛛车JLG、TEUPEN 剪叉式 直臂式 曲臂式 剪叉式 直臂式 曲臂式 剪叉式 直臂式 曲臂式 徐工广联徐工接近1万台 浙江大黄蜂中联、徐工、临工超1万台 宏信 3万台（截至2020年4月） 4万台（截止2020年7月） 吉尼、JLG（2020年5月17日，与 浙江鼎力签订战略协议）、临工 （6月11日 签订） 众能联合 JLG，已经与浙江鼎力、JLG、山

38、东临工、Haulotte、湖南星邦达 成战略合作关系。 超1万台 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 23 证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2.2 2.2 未来行业竞争不可避免，租赁商层面竞争领先制造商未来行业竞争不可避免，租赁商层面竞争领先制造商 未来市场竞争不可避免。未来市场竞争不可避免。我们认为未来市场竞争不可避免，行业大概率会有洗牌的过程，且租赁商层面竞争会领先于制 造商，目前租赁商层面竞争已经有所显现，直接体现就是从2019年，租赁商的租金（价）和出租率（量）水平来看，均处于 稳中有降的趋势。但目前阶段，行业处于抢蛋糕的参与者在变多

39、，蛋糕自身也在变大的过程，随着高空作业平台的普及，很 多空白市场不断被发掘，产品渗透率快速提升，因此，行业仍是良性竞争阶段，不用过度担忧竞争问题。 数据来源：ESCG，华安证券研究所 图表26：2017-2019年高空作业平台租金变动幅度 图表27：2017-2019年高空作业平台出租率变动幅度 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 24 证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2.2 2.2 未来行业竞争不可避免，租赁商层面竞争领先制造商未来行业竞争不可避免，租赁商层面竞争领先制造商 价值竞争优于价格竞争。价值竞争优于价格竞争。从租赁商角度来看，在采

40、购设备的时候，采购成本只是考虑因素之一，售后服务、设备残值、 故障率、维修成本等均需考虑。我们以全球租赁龙头企业联合租赁为例，联合租赁采用的是全成本核算法（Total Cost of Ownership），总成本=购置成本+维修成本（人工）+维修成本（零部件）-售后残值（7年后二手机价格），它对比了A/B/C三 个品牌的总成本，最后发现，尽管品牌C购置成本最高（97），但是由于质量过关，维修成本低，设备残值高，最终总成本 （57）是最低的。因此，租赁商在选购设备的时候，不能仅看设备价格，而对于制造商而言，要想在竞争中脱颖而出，价格 只是其中之一，要加大研发投入，提升产品质量，同时，做好售后服务

41、工作，降低客户的总成本，靠价值致胜才是王道。 数据来源：Access International，URI等公司官网，华安证券研究所 图表28：租赁商购买设备时考虑的因素 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 25 证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2.2 2.2 未来行业竞争不可避免，租赁商层面竞争领先制造商未来行业竞争不可避免，租赁商层面竞争领先制造商 图表29：联合租赁全成本管理法（品牌C购置成本高，但是总成本最低） 数据来源：URI投资者交流报告，华安证券研究所 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 26

42、 证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 三、未来全球市场将如何演化 成熟成熟 市场对标市场对标 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 27 证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3.1 3.1 全球市场蛋糕有多大全球市场蛋糕有多大 全球高空作业平台保有量约全球高空作业平台保有量约150150万台，欧美占比超万台，欧美占比超60%60%，总体保持稳定增长，新兴市场为主要拉动力。，总体保持稳定增长，新兴市场为主要拉动力。据KHL报道，截止 2019年中旬，全球共有约150万台设备供下游客户租用。其中欧美成熟市场保有量规模大，估计目前欧洲超过30万

43、台，美国超 过65万台，欧美市场合计占比超60%。从行业增速来看，根据Access International报告数据，2015-2018年全球AWP设备 保有量增速分别约4%、7%、8%、9%，呈稳定增长态势；欧、美市场增速相对较低，2018年分别为5.29%、7.45%；新兴市场呈 现规模小、增速高的特点，根据ESCG的统计，中国市场2018年保有量达90%，从5万台增长到9.5万台。 资料来源：ESCG，IPAF，华安证券研究所整理绘制 3.1.1 3.1.1 全球高空作业平台市场规模千亿级，仍在稳定增长全球高空作业平台市场规模千亿级，仍在稳定增长 图表30：中国设备保有量增速高 图表3

44、1：全球AWP保有量稳定增长 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 28 证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 资料来源：IPAF，华安证券研究所整理绘制 3.1.1 3.1.1 全球高空作业平台市场规模千亿级，仍在稳定增长全球高空作业平台市场规模千亿级，仍在稳定增长 图表32：美国设备保有量超过65万台 图表33：欧洲十国保有量超过30万台 583239583239 626684626684 658018658018 -7.34% 0.86% 6.02% 3.39% 7.45% 5.00% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4%

45、 6% 8% 10% 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 单位：台单位：台 美国设备保有量（台）YOY(%) 279266279266 294035294035 302885302885 -7.34% 0.59% 1.22% 3.20% 5.29% 3.01% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 0 50000 100000 150000 200000 250000 300

46、000 350000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 单位：台单位：台 欧洲十国设备保有量（台）YOY(%) 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 29 证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 欧美成熟市场的租赁收入规模达欧美成熟市场的租赁收入规模达950950亿元，中国仍有较大成长空间。亿元，中国仍有较大成长空间。由于高空作业平台90%通过租赁商渠道销售给终端客 户，因此一般用租赁市场规模来衡量高空作业平台市场规模。根据IPAF报告对2018年高空作业平台租赁行

47、业收入测算，美国 租赁市场规模约为737亿元，欧洲约为220亿元，二者合计达950亿元，相比之下中国仅为35亿元，仍有较大成长空间。美国作 为规模最大的市场，是高空作业平台的发源地，大型租赁商多，2018年整体租金收入增速达到11%。KHL预计美国未来增速将 平缓下降，主要由于美国租赁公司未来几年会专注于设备更新而非规模扩张；欧洲租金收入增速维持在5%左右。 资料来源：IPAF，华安证券研究所 3.1.1 3.1.1 全球高空作业平台市场规模千亿级，仍在稳定增长全球高空作业平台市场规模千亿级，仍在稳定增长 图表34：2008-2018美国AWP租赁行业收入及增速 图表35：2008-2018欧

48、洲AWP租赁行业收入及增速 1500 11500 0% -24% -4% 8% 10% 11% 4% -30% -20% -10% 0% 10% $0 $2,000 $4,000 $6,000 $8,000 $10,000 $12,000 $14,000 百万百万美元美元美国AWP租金（百万美元）YOY（%） 28722872 29582958 12% -13% 7% 0% 3% 6% 3% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 百万百万欧元欧元 欧洲十国AWP租金（百万欧

49、元）YOY（%） 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 30 证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3.1.2 3.1.2 成熟市场需求主要来自设备更新和渗透率提升成熟市场需求主要来自设备更新和渗透率提升 成熟市场以更新需求为主，新增需求为辅。成熟市场以更新需求为主，新增需求为辅。美国市场发展成熟，高空作业平台保有量已超65万台，平均使用寿命为68年， 更新率高，平均服役时间短。设备需求以更新为主，新增为辅。从美国联合租赁公司的存量设备机龄来看，2014年以来平均 机龄由43个月增长至49.5个月，说明未来有将更多潜在更新需求。 资料来源：Terex投资者报告，华安证券研究所整理绘制 图表36：新兴市场渗透率增长是AWP增长的驱动因素 图表37：成熟市场以更新需求为主 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 31 证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3.1.2 3.1.2 成熟市场需求主要来自设备更新和渗透率提升成熟市场需求主要来自设备更新和渗透率提升 中国市场渗透率提升空间大，需求后劲足。中国市场渗透率提升空间大，需求后劲足。中国目前仍是以新增需 求为