1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 08 月月 24 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 63.00 元 沃森生物（沃森生物（300142） 医药生物医药生物 目标价： 78.00 元（6 个月） 聚焦疫苗聚焦疫苗新征程，新征程，下半年下半年重磅产品重磅产品有望有望放量放量 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S02 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源

2、：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 15.37 流通 A 股(亿股) 14.78 52 周内股价区间(元) 25.65-91.8 总市值(亿元) 968.59 总资产(亿元) 71.96 每股净资产(元) 3.31 相关相关研究研究 Table_Report 推荐推荐逻辑：逻辑：受疫情影响，公司 2020 年上半年收入 5.7 亿元（+14.6%），归母 净利润 6149 万元（-27.6%）。随着公司剥离非疫苗资产，聚焦疫苗主业，近年 来自产疫苗收入稳步增长，2020 年 13 价肺炎疫苗的获批和放量以及预计 2021 年二价 HPV 疫苗的上市，公司产品管线即将进入收获期，从 2

3、020 年下半年开 始，我们预计公司业绩将进入高速发展阶段。 二二季度自产疫苗快速恢复，下半年季度自产疫苗快速恢复，下半年 13 价肺炎疫苗有望放量。价肺炎疫苗有望放量。分季度看，Q1/Q2 单季度收入分别为 1.1/4.6 亿元 （-36.3%/+42.2%） ， 一季度终端疫苗接种量受疫 情影响较大，二季度自产疫苗快速恢复，其中 13 价肺炎疫苗贡献主要增量。从 盈利能力看，上半年销售毛利率 79.1%（+0.4pp） ，四费率 59.2%（+1pp） ，总 体内生盈利能力稳健。分产品，上半年 23 价肺炎球菌多糖疫苗批签发 64.4 万 剂（-53.4%） ，收入 2 亿元（-9.7%）

4、 ；b 型流感嗜血杆菌结合疫苗批签发 135.9 万剂（-24.6%） ，收入 6346 万元（-30.2%） ；13 价肺炎球菌多糖结合疫苗（预 充注射剂）上半年获批上市，1-6 月批签发 120.1 万剂，收入 1.1 亿元，我们预 计销量 20 万剂左右。随着国内疫情有效控制，预计下半年 13 价肺炎疫苗销量 有望大幅放量。 聚焦疫苗主业开启新征程聚焦疫苗主业开启新征程。2016 年以来，公司逐渐剥离非疫苗资产，转型较为 顺利， 2017-2019 年营业收入从 6.7 亿元增加到 11.2 亿元， 复合增速达 29.5%， 2019 年自产疫苗收入 2019年自产疫苗收入为 10.9亿

5、元， 占总营业收入 97.6%。 其中，23 价肺炎疫苗和 Hib 疫苗分别实现营收 5.2 亿元、2.8 亿元，分别占自产 疫苗收入 47.6%和 25.2%。随着 13 价肺炎疫苗的获批上市放量以及后续二价 HPV 疫苗逐渐上市，公司将进入新的高速发展阶段。 在研管线丰富，在研管线丰富，新冠新冠 mRNA 疫苗进入疫苗进入 I 期临床期临床。传统品种九价 HPV 疫苗、四 价流感病毒裂解疫苗、重组 EV71 疫苗、ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗进展 有序推进，与艾博生物合作的新型冠状病毒 mRNA 疫苗已于 6 月份进入 I 期临 床，在国内新冠核酸疫苗路线研发中进度领先。 盈利预测

6、与投资建议。盈利预测与投资建议。随着 13 价肺炎疫苗的放量，不考虑新冠疫苗的贡献，预 计 2020-2022 年归母净利润 9.2、 13.5、 18.3 亿元， 对应 EPS 分别为 0.60、 0.88、 1.19 元，公司作为国内疫苗企业龙头之一，已经构建了领先的疫苗研发和产业 化技术平台，首次覆盖，参考可比公司，给予 2020 年 130 倍 PE，对应目标价 78 元，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：研发进展不及预期、政策风险、竞争加剧风险、疫苗安全事故风险。 指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1121.22 3603.

7、65 4961.84 6403.02 增长率 27.55% 221.40% 37.69% 29.05% 归属母公司净利润（百万元） 141.97 923.34 1346.08 1829.26 增长率 -86.43% 550.36% 45.78% 35.89% 每股收益 EPS（元） 0.09 0.60 0.88 1.19 净资产收益率 ROE 3.43% 18.30% 21.51% 23.19% PE 682 105 72 53 PB 19.91 16.82 13.99 11.42 数据来源：Wind，西南证券 -9% 37% 84% 131% 178% 224% 19/819/1019/12

8、20/220/420/620/8 沃森生物 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 沃森生物（沃森生物（300142） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 公司概况：聚焦疫苗主业进入高速发展新阶段公司概况：聚焦疫苗主业进入高速发展新阶段. 1 2 疫苗行业维持高景气度，公司重磅产品逐渐放量疫苗行业维持高景气度，公司重磅产品逐渐放量 . 4 2.1 公司 23 价肺炎球菌多糖疫苗有望受益于政府推动接种 . 7 2.2 公司 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗峰值销售额有望超过 50 亿 . 8 2.3 二价 HPV 疫苗渗透率低，公司有望分享广阔市场空间 . 9 3 盈利预测盈利预测 .

9、 11 4 相对估值相对估值 . 12 5 风险提示风险提示 . 12 nMsRqNsPoMoPqMsPvNxOpM9PbP7NtRmMoMmMjMoOwOkPmOpRaQnNxPuOnQtNNZmQsQ 公司研究报告公司研究报告 / 沃森生物（沃森生物（300142） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：沃森生物发展阶段 . 1 图 2：公司股权结构图（截止 2020 年 6 月 30 日） . 2 图 3：2017-2020H1 年公司营业收入及增速 . 2 图 4：2017-2020H1 年公司归母净利润及增速 . 2 图 5：公司 2019 年自产疫苗结构情况 .

10、 3 图 6：20072019 年收入结构变化 . 3 图 7：2007-2020H1 四费率变化 . 4 图 8：2007-2020H1 毛利率及净利率变化 . 4 图 9：公司进入注册申报阶段的产品 . 4 图 10：全球疫苗市场规模及增速 . 5 图 11：中国疫苗市场规模及增速 . 5 图 12：海外四家公司疫苗业务总收入及增速 . 5 图 13：剔除中生六大所，超过 5 个疫苗品种的企业只有 4 家 . 5 图 14：疫苗安全事件推动行业变革 . 6 图 15：沃森生物自产疫苗业务重回高增长 . 6 图 16：23 价肺炎多糖疫苗占比不断提升 . 6 图 17：我国 60 岁以上人口

11、数量变化 . 7 图 18：我国 23 价肺炎疫苗批签发情况（万支） . 8 图 19：2019 年我国 23 价肺炎疫苗企业份额 . 8 图 20：2017-2020H1 公司 23 价肺炎疫苗的收入及增速 . 8 图 21：2017-2020H1 公司 23 价肺炎疫苗批签发量 . 8 图 22：13 价肺炎疫苗全球销售额 . 9 图 23：我国 13 价肺炎疫苗批签发份额 . 9 图 24：2000-2015 年我国宫颈癌发病率逐步上升（每十万人） . 10 图 25：2017-2019 年 HPV 疫苗批签发情况 . 10 图 26：中国 HPV 市场渗透率 . 10 图 27：201

12、9 年 HPV 疫苗批签发份额 . 10 表表 目目 录录 表 1：公司共 7 个疫苗产品 . 3 表 2：部分地区免费为 60 岁以上老人接种 23 价肺炎疫苗 . 7 表 3：13 价肺炎疫苗在研企业对比 . 9 表 4：我国三种 HPV 疫苗对比 . 11 表 5：国内已上市二价 HPV 疫苗对比 . 11 表 6：分业务收入及毛利率 . 12 表 7：可比公司估值 . 12 附表：财务预测与估值 . 13 公司研究报告公司研究报告 / 沃森生物（沃森生物（300142） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 公司概况公司概况：聚焦疫苗聚焦疫苗主业进入主业进入高速高速发展新阶段发展新阶

13、段 沃森生物于 2001 年创立，2010 年在深交所创业板上市。公司是一家集人用疫苗产品研 发、生产和销售为一体的高科技生物制药企业，总部位于云南昆明，并在玉溪建有现代化的 生物技术药生产基地。经过近二十年的发展布局，公司已形成了结构优良、品种丰富的产品 管线，拥有全球两大重磅疫苗品种 13 价肺炎结合疫苗和 HPV 疫苗，并构建了国内领先的疫 苗研发和产业化技术平台。 发展主要经历三个阶段： 1）疫苗的研发及产业化阶段）疫苗的研发及产业化阶段（20032011） ：2003 年公司全面开展传统疫苗和新型疫 苗研发技术平台建设，2007 年公司业务从单一的疫苗研发迅速转变成为集疫苗研发、生产

14、 和销售为一体的业务体系， 营业收入从 2007 年的 1.3 亿元增长至 2011 年的 4.7 亿元， CAGR 为 38%； 归母净利润从 2007 年的 7.4 百万元增长至 2011 年的 2 亿元， CAGR 高达 130%。 2）产品多元化发展阶段产品多元化发展阶段（20122015） ：2012 年公司通过外延式拓展并购，开始布局 血液制品、疫苗和药品流通、治疗性单抗等领域，然而扩张不达预期，2015 年归母净利润 同比下降 686%。 3）战略战略收收缩缩，聚焦疫苗再出发阶段（，聚焦疫苗再出发阶段（2016 至今）至今） ：2016 年以来调整发展战略，公司陆 续转让杰实生物

15、 85%股权、河北大安制药 31.65%股权、卫伦生物 21%股权、云南鹏侨医药 有限公司 51%的股权、累次转让嘉和生物 70.68%的股权，非疫苗业务逐渐出表，2019 年底 公司已经实现了向疫苗核心业务聚焦。转型期以来，公司内生业绩稳健增长，随着 13 价肺 炎疫苗的上市放量以及后续二价 HPV 疫苗逐渐上市，公司将进入新的高速发展阶段。 图图 1：沃森生物发展沃森生物发展阶段阶段 数据来源：Wind，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 沃森生物（沃森生物（300142） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 公司股权结构分散，当前无实际控制人。公司股权结构主要经历三个阶段发展：1

16、）公 司成立之初， 创始人李云春、 刘俊辉等为主要股东， 分别持有公司 20.06%、 15.19%的股权。 2）2016 年公司股东李云春、刘俊辉及玉溪地产和云南省工业投资控股集团（工投集团）签 署股份转让协议 ，合计转让 1.2 亿股公司股权，至此工投集团持有公司 8%股权，成为第 一大股东；3）2020 年工投集团两次减持公司股份共 0.3 亿股，减持后共持有公司 4.99%股 权，刘俊辉及其配偶黄静合计持有公司 5.22%股权，香港中央结算有限公司持有公司 5.93% 股权，为第一大股东。 图图 2：公司股权结构图公司股权结构图（截止（截止 2020 年年 6 月月 30 日）日） 数

17、据来源：Wind，西南证券整理 聚焦疫苗主业后聚焦疫苗主业后，业绩业绩重入正轨重入正轨：2017 年以来，公司逐步回归疫苗核心业务，致力于 新型疫苗的研发、生产及销售。自调整业务结构后，公司业绩逐步好转，2017-2019 年营业 收入从 6.7 亿元增加到 11.2 亿元，复合增速达 29.5%。2019 年归母净利润为 1.4 亿元，同 比增长-86.4%，主要原因系 2018 年公司收到转让嘉和生物 46.45%股权转让款 11.5 亿元。 2020 上半年公司营业收入 5.7 亿元，同比增长 14.6%，归母净利润为 6149 万元，同比下降 27.6%。 图图 3：2017-2020

18、H1 年公司营业收入及增速年公司营业收入及增速 图图 4：2017-2020H1 年公司归母净利润及增速年公司归母净利润及增速 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 归核后归核后疫苗业务占比逐渐提升疫苗业务占比逐渐提升：自 2012 年公司开始多元化发展后，自产疫苗占营业收 入比例逐年下降，到 2015 年达到最低，为 25.6%。2016 年以来，公司调整业务重心，自产 疫苗占比迅速提升，2019 年自产疫苗收入为 10.9 亿元，占总营业收入 97.6%。其中，23 价肺炎疫苗和Hib疫苗分别实现营收5.2亿元、 2.8亿元， 分别占自产疫苗收入47.6%和2

19、5.2%。 公司研究报告公司研究报告 / 沃森生物（沃森生物（300142） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图图 5：公司公司 2019 年年自产疫苗自产疫苗结构情况结构情况 图图 6：20072019 年收入结构变化年收入结构变化 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司主要公司主要疫苗疫苗产品产品：目前公司拥有 7 个疫苗产品，包括 13 价肺炎疫苗和 HPV 疫苗，主 要产品包括 13 价肺炎球菌结合疫苗、23 价肺炎球菌多糖疫苗、Hib 疫苗、AC 多糖疫苗等。 二价 HPV 疫苗于 2020 年 6 月申报生产， 随着在研管线逐渐进入收获期， 公

20、司疫苗产品将进 一步扩容。 表表 1：公司公司共共 7 个疫苗产品个疫苗产品 疫苗疫苗 上市时间上市时间 作用对象及次数作用对象及次数 用途用途 AC 群脑膜炎球菌 多糖疫苗 2012 年 2 岁以上儿童及成人，接种 1 次（0.5ml） 。 用于预防 A 群和 C 群脑膜炎球菌引起的 流行性脑脊髓膜炎 ACYW135 群脑膜炎 球菌多糖疫苗 2012 年 2 岁以上儿童及成人。接种 1 次（0.5ml） 用于预防 A、C、Y 及 W135 群脑膜炎球 菌引起的流行性脑脊髓膜炎 AC 群脑膜炎球菌 多糖结合疫苗 2009 年 3-12 月龄婴儿 ：从 3 月龄开始，每隔 1 月接种一剂 （0.

21、5ml） ，共三剂；13-24 月龄婴儿：暂按照 3-12 月龄 免疫程序和剂量；2-5 岁儿童：接种 1 剂（0.5ml） 用于预防 A、C 群脑膜炎球菌引起的感染 性疾病，如脑脊髓膜炎、败血症（全身感 染）等 Hib 疫苗 2007 年 自 2 月龄开始，每隔 1 或 2 个月接种一次（0.5ml） ，共三 次，可在 18 个月时加强接种一次；6-12 月龄儿童：每隔 1 或 2 个月注射一次（0.5ml） ，共二次，可在 18 个月时 加强接种一次；1-5 周岁儿童：仅需注射一次（0.5ml） 用于预防由b型流感嗜血杆菌引起的侵袭 性感染（包括脑膜炎、肺炎、败血症、蜂 窝组织炎、关节炎、

22、会厌炎 等） 百白破疫苗 2017 年 3-12 月龄：每针间隔 4-6 周（0.5ml） ，共三针；在基础免 疫后 1824 月龄内加强免疫，注射剂量为 1 针。 预防百日咳、白喉、破伤风 23 价肺炎球菌 多糖疫苗 2017 年 用于 2 岁以上肺炎球菌感染风险增加的人群。接种 1 针 用于预防由本疫苗包含的 23 种肺炎球菌 血清型引起的肺炎球菌疾病 13 价肺炎球菌 多糖结合疫苗 2020 年 6 周龄-5 岁婴幼儿和儿童。接种一针 用于预防由本品包含的 13 种血清型（1 型、3 型、4 型、5 型、6A 型、6B 型、 7F 型、14 型、18C 型、19A 型、19F 型 和 2

23、3F 型）肺炎球菌引起的感染性疾病。 数据来源：公司官网、公司年报、西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 沃森生物（沃森生物（300142） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 公司盈利能力：公司盈利能力：2007 年以来， 公司毛利率波动较大， 在公司将重心调整回疫苗业务后， 毛利率逐渐回升，2017-2019 年公司毛利率分别为-83.5%、120.9%和 17.3%。公司 2016 年以来期间费用率稳步下降，2016-2019 年四费率分别为 88%、83%、70.7%和 65.6%。 图图 7：2007-2020H1 四费率变化四费率变化 图图 8：2007-2020H1 毛利率

24、及净利率变化毛利率及净利率变化 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 公司重磅在研产品稳步推进中。公司重磅在研产品稳步推进中。公司共有 6 项进入注册申报阶段的在研产品，其中二价 HPV 疫苗报产申请已于 2020 年 6 月获得受理， 其余在研产品均处于临床期。 公司于 2020 年 5 月与艾博生物签署技术开发合作协议 ，共同合作开展新型冠状病毒 mRNA 疫苗，已 于 6 月收到临床试验批件，主要用于预防由 SARS-CoV-2 感染所致的疾病（COVID-19） 。 图图 9：公司进入注册申报阶段的产品公司进入注册申报阶段的产品 数据来源：wind，西南证

25、券整理 2 疫苗行业疫苗行业维持高维持高景气度景气度，公司重磅产品逐渐放量，公司重磅产品逐渐放量 疫苗是预防控制传染病最有效的手段，1980 年，世界卫生组织宣布人类彻底消灭了天 花， 也是得益于天花疫苗的广泛使用。 从经济角度看， 疫苗也是回报率极高的投资方式之一。 美国 CDC 数据表明，考虑疾病带来的治疗费用和生产力下降，美国每年 400 万新生儿免疫 可直接节约净费用近 135 亿美元， 节约全部社会成本 700 亿美元。 若用费用效益比值 （CBR） 来准确衡量疫苗带来的经济价值，疫苗产业的 CBR 可达 1:16-44，即投资 1 元钱，可得到 16-44 元的效益。 公司研究报告

26、公司研究报告 / 沃森生物（沃森生物（300142） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 重磅产品放量驱动疫苗市场持续高景气重磅产品放量驱动疫苗市场持续高景气。根据 Evaluate Pharma 数据，2018 年全球疫 苗市场规模达到 305 亿美元，增速 10.1%，预计 2019-2024 年仍将保持 6.6%的复合增速， 比 2017 年以前明显提速，主要因为：1）带状疱疹疫苗等新型疫苗放量；2）中国市场 HPV 疫苗、13 价肺炎疫苗的品种渗透率提升。我国疫苗市场分为两类，第一类疫苗市场由国有企 业主导，这类疫苗竞争小，供给充足，接种率高，市场规模较为稳定，公司的 AC 群脑膜炎

27、球菌多糖疫苗、百白破疫苗均属于一类苗；第二类疫苗市场利润高，竞争较为激烈，呈现出 国有企业、跨国企业和民营企业三足鼎立的竞争格局，民营企业主导程度不断增强。根据灼 识咨询数据，2019 年中国疫苗市场规模约 425 亿，同比增长 26.5%，由于一些全球重磅疫 苗品种在国内上市并放量，2018-2019 年增速明显提升。 图图 10：全球疫苗市场规模及增速全球疫苗市场规模及增速 图图 11：中国疫苗市场规模及增速中国疫苗市场规模及增速 数据来源：Evaluate Pharma，西南证券整理 数据来源：灼识咨询，西南证券整理 相比海外，国内相比海外，国内疫苗企业集中度较低疫苗企业集中度较低。国际

28、疫苗市场主要由四大疫苗巨头（GSK、默沙 东、辉瑞和赛诺菲）占据，2019 年四大巨头疫苗业务合计实现销售收入 298 亿美元，市占 率合计约 90%，同比增长 12.6%，与 2018 年相比明显提速。相比之下，国内疫苗企业比较 分散，从国内 40 多家疫苗企业的产品批文来看，大部分只有 12 个品种，如果不考虑中生 集团旗下的六大所，超过 5 个品种的疫苗企业只有 4 家。 图图 12：海外四家公司疫苗业务总收入及增速海外四家公司疫苗业务总收入及增速 图图 13：剔除中生六大所，超过剔除中生六大所，超过 5 个疫苗品种的企业只有个疫苗品种的企业只有 4 家家 数据来源：各公司年报，西南证券

29、整理 数据来源：智研咨询，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 沃森生物（沃森生物（300142） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 安全事件推动行业变革，安全事件推动行业变革，疫苗法有望促进龙头集中度提升疫苗法有望促进龙头集中度提升。2016 年山东疫苗事件后规 定了疫苗流通一票制。长生事件后，2019 年 6 月 29 日，人大表决通过了中华人民共和国 疫苗管理法 ，并于 2019 年 12 月 1 日开始施行，内容体现严监管、重刑罚、鼓励创新、价 格合理、促进集中度提升的原则。行业政策壁垒不断提升，我们预计后续龙头集中度有望提 升。 图图 14：疫苗安全事件推动行业变革疫苗安全事

30、件推动行业变革 数据来源：西南证券整理 23 价肺炎价肺炎疫苗疫苗带动公司疫苗带动公司疫苗业务收入业务收入重回重回高增长，高增长，后续后续 13 价价肺炎肺炎疫苗和二价疫苗和二价 HPV 疫疫 苗苗有望贡献新的增长动能。有望贡献新的增长动能。2016 年以来，随着公司回归疫苗核心业务，公司自产疫苗收入 迅速增加，2016-2019 年公司自产疫苗收入 CAGR 达 70%。从具体品种来看，主要原因系 公司 23 价肺炎疫苗 2017 年上市后迅速放量，2019 年收入为 5.2 亿元，占公司自产疫苗收 入 47.6%，2017-2019 年公司 23 价肺炎疫苗收入 CAGR 高达 125.7%。 图图 15：沃森生物自产疫苗业务重回高增长沃森生物自产疫苗业务重回高增长 图图 16：23 价肺炎价肺炎多糖疫苗占比不断提升多糖疫苗占比不断提升 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 公司研