1、珍惜有限 创造无限 氢氧化锂的大时代氢氧化锂的大时代 证券研究报告证券研究报告 2020/08/25 分析师：孙景文 登记编号：S0950519050001 邮箱： 五矿证券研究所五矿证券研究所 有色金属有色金属 有色金属行业有色金属行业 投资评级投资评级中性中性 珍惜有限 创造无限 Contents目录 01 03 02 04 高镍时代，氢氧化锂的大时代 氢氧化锂的全球竞争格局，以及 核心竞争力的构建 客观审视氢氧化锂的供应壁垒 关于氢氧化锂价格体系的几点判断 2 pOsRmRsPmOqRnRmRxPuNtQ6M8QbRpNpPpNpPkPqQvNlOsQpRaQrRvNuOsOoRMYnN

2、oO 珍惜有限 创造无限 高镍时代高镍时代， 氢氢氧化锂的大时代氧化锂的大时代 3 珍惜有限 创造无限 图表1: 2020年1-6月全球新能源汽车销量以及同比数据，欧洲市场强劲 资料来源: EV-volumes, 五矿证券研究所测算资料来源: Rho Motion, 五矿证券研究所测算 一、高镍时代，氢氧化锂的时代一、高镍时代，氢氧化锂的时代 1.1 2015-2020年全球新能源汽车终端市场的关键转变年全球新能源汽车终端市场的关键转变 发展新能源汽车产业已成为全球市场确定的趋势 从中国车企独领风骚，到全球领军车企转型发力 从依靠补贴导入，转向由消费驱动、产品驱动 新冠疫情平抑了短期的全球EV

3、增长曲线，但后疫情时代的增长斜率有望加快 4 385 14 414 111 65 661 22 263 147 56 0 100 200 300 400 500 600 700 中国日本欧洲美国其他 2020.1-6（千辆）2019.1-6（千辆） -42%-38%+57%-25%+17%xEV 整体-20%-20%-37%-24%-33% 图表2: 疫情后全球新能源汽车的增长或进一步加速 珍惜有限 创造无限 图表3: 海外动力电池需求结构预测，预计增量主要为高镍系 资料来源: 五矿证券研究所测算资料来源: 五矿证券研究所测算 1.2 2020-2025年欧美新能源车市场引领高镍时代的到来年欧

4、美新能源车市场引领高镍时代的到来 欧美新能源汽车市场崛起，将引领全球车载动力电池进入高镍三元时代 中国总体是高镍的跟随者 着眼长期，高镍与铁锂并非零和博弈，将满足差异化应用场景的需求 一、高镍时代，氢氧化锂的时代一、高镍时代，氢氧化锂的时代 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 海外动力电池需求结构海外动力电池需求结构 NCA8LFPLMO 0% 10% 20% 30% 40% 5

5、0% 60% 70% 80% 90% 100% 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中国动力电池需求结构中国动力电池需求结构 NCA8LFPLMO 图表4: 中国动力电池需求结构预测，高镍逐步上量、铁锂份额不可小视 珍惜有限 创造无限 图表5: 越高镍的三元材料越要求较低的烧结温度（摄氏度） 资料来源: 三元材料工艺技术及生产应用, 五矿证券研究所 图表6: 采用氢氧化锂作为锂源的正极材料的晶型更为规整 资料来源: 锂源及烧结条件对材料电化学性能影响, 五矿证券研究

6、所 一、高镍时代，氢氧化锂的时代一、高镍时代，氢氧化锂的时代 1.3 电池级氢氧化锂是高镍三元材料的必然选择电池级氢氧化锂是高镍三元材料的必然选择 高镍三元材料要求700-800 较低的温度烧结（5系900 ），否则影响材料性能 氢氧化锂熔点471、碳酸锂熔点720，实践中碳酸锂在约900烧结才能带来理想的材料性能 因此，氢氧化锂是8系以上高镍三元的必然选择，也是6系、7系三元的优选锂源 6 500 600 700 800 900 1000 1100 NCM111 NCM442 NCM532 NCM622 NCM701515 NCM811 NCM90505 碳酸锂作为锂源碳酸锂作为锂源 氢氧化

7、锂作为锂源氢氧化锂作为锂源 珍惜有限 创造无限 图表7: 2014-2025年车载动力领域碳酸锂、氢氧化锂的需求结构回顾及展望 资料来源: 各公司公告，五矿证券研究所测算 1.4 2021-2022年车载动力领域的氢氧化锂需求或超过碳酸锂年车载动力领域的氢氧化锂需求或超过碳酸锂 全球氢氧化锂需求增长的核心驱动已完成从锂基润滑脂到锂电池的转移 我们判断，2019年单水氢氧化锂的全球需求总量约8万吨LCE，其中电池领域的需求量达到约6万吨 预计2021-2022年，在全球车载动力电池需求中，氢氧化锂有望超越碳酸锂 预计2025年，考虑产业链备货需求后，全球单水氢氧化锂的需求总量将大幅增长至42-5

8、6万吨区间 7 一、高镍时代，氢氧化锂的时代一、高镍时代，氢氧化锂的时代 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 10 20 30 40 50 60 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 动力碳酸锂年需求量 万吨动力氢氧化锂年需求量 万吨 碳酸锂YoY %氢氧化锂YoY % 珍惜有限 创造无限 客观审视氢氧化锂的供给客观审视氢氧化锂的供给 侧壁垒侧壁垒 8 珍惜有限 创造无限 图表8: 主要工艺壁垒主要在于杂质控制和产品一致性 资料来源: 锂业分会，五矿证券研究所 图表9

9、: 除了杂质含量，衡量产品品质的重要标准在于一致性 资料来源: 各公司公告，五矿证券研究所 二、客观审视氢氧化锂的供给侧壁垒二、客观审视氢氧化锂的供给侧壁垒 2.1 工艺路径成熟，实战却并不简单工艺路径成熟，实战却并不简单 无论盐湖提锂还是矿石提锂，生产氢氧化锂的工艺路径成熟 然而，下游动力客户对于磁物、杂质、粒径以及一致性的高要求使氢氧化锂难以成为标准化的大宗商品 围绕杂质控制以及产品一致性，未来产线的自动化程度也将构成核心竞争力 至少在高镍的导入期，下游对于电池级氢氧化锂的品质要求是苛刻，全球领军车企的供应系统尤其如此 9 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

10、赣锋锂业容汇锂业天齐锂业 AlbemarleLivent ppm CaCl-FeKNaSO42- 金属杂质严格控制金属杂质严格控制 磁性杂质（金属铁） 弱磁性杂质（铁化合物） 弱磁性杂质（铜、锌等） 化标杂质严格控制化标杂质严格控制 离子态金属杂质（铁、钙、镁离子） 化学态非金属杂质（硫、氯等） 化合物（水分） 产品一致性产品一致性 主含量 形貌 粒径尺寸 珍惜有限 创造无限 10 2.2 微粉和无水，下游材料是外购还是内部处理？微粉和无水，下游材料是外购还是内部处理？ 高镍三元材料厂商为了混料烧结得到更好的材料性能，更加青睐微粉、无水氢氧化锂产品 微粉不仅对磁性不纯物、杂质指标的要求严苛，还

11、要求微粉粒径的一致性，同时需避免碳化、吸潮以及团聚 对于下游高镍，是外购微粉还是由自己来磨细，主要是成本经济性以及工艺路径的决策，日、韩各有不同倾向 至少在高镍的导入期，微粉、无水产能有必要成为未来一线锂盐厂的标准配置 资料来源: 五矿证券研究所 图表10: 未来由谁来建设无水、微粉处理产能 二、客观审视氢氧化锂的供给侧壁垒二、客观审视氢氧化锂的供给侧壁垒 外购在运输过程中是否容易 导致品质受损 关于环保因素的考虑 关于成本经济性的考虑 未来客户是否长期需要微粉 /无水产品 未来客户是否会自己in house生产微粉/无水产品 产品的认证需要时间周期 关于环保因素的考虑 关于工艺和品质的考虑

12、关于工艺和品质的考虑 是否认为是关键工艺/成本控 制的一部分 材料锂盐厂 专业的处 理产能 资源 希望未来对接原料， 从而提高产能的壁 垒和企业价值 珍惜有限 创造无限 资料来源: MSCI, 五矿证券研究所 图表11: 环境、社会责任、公司治理已成为一项全球公认的企业评价体系 11 2.3 ESG也是切入全球供应链的关键要素也是切入全球供应链的关键要素 ESG已成为全球产业、全球投资者对于企业的关键评价指标，对于需确保“绿色初心”的新能源汽车产业尤其重要 锂盐供应商的ESG评价已成为切入海外车企供应链的关键要素之一 建议重视在环保、节能减排、社区关系、公司治理等可持续发展领域的投入以及宣传

13、二、客观审视氢氧化锂的供给侧壁垒二、客观审视氢氧化锂的供给侧壁垒 珍惜有限 创造无限 氢氧化锂的全球竞争格局氢氧化锂的全球竞争格局 ，以及核心竞争力的构建，以及核心竞争力的构建 12 珍惜有限 创造无限 13 3.1 矿石提锂、盐湖提锂的“比较优势”矿石提锂、盐湖提锂的“比较优势” 构建优质、多元的上游资源保障体系 全球领军盐湖提锂加码对于矿石提锂的产能布局，而领军矿石提锂也显著加码对于盐湖提锂的产能布局 未来盐湖提锂凭借成本优势，将成为基础锂盐的主导原料来源 受盐湖的成本挤压、并着眼比较优势以及需求方向，未来全球的矿石提锂产能将更加聚焦于氢氧化锂产品 三、氢氧化锂的全球竞争格局，以及核心竞争

14、力的构建三、氢氧化锂的全球竞争格局，以及核心竞争力的构建 图表12: 2019年全球碳酸锂累计产能成本曲线（假设上下游一体化） 资料来源: 五矿证券研究所测算 图表13: 2019年全球氢氧化锂累计产能成本曲线（假设上下游一体化） 资料来源: 五矿证券研究所测算 H HH B B H HH HH HHH B 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 61 65 69 73 77 81 85 89 93 97 101 105 109

15、113 117 氢氧化锂单位生产成本（RMB/吨） 全球锂化合物累计产能（Kt LCE） 注：不区分产品品质 B（Brine ）：盐湖系企业H（Hardrock）：矿石系企业 B B B B B B BB B H H H H BH H H H H 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 0 15 30 45 60 75 90 105 120 135 150 165 180 195 210 225 240 255 270 285 300 315 330 345 360 375 390 405 420 435 450 465 480 495 510

16、525 540 碳酸锂单位生产成本（RMB/t） 全球锂化合物累计产能（Kt LCE） B（Brine ）：盐湖系企业H（Hardrock）：矿石系企业 注：不区分产品品质 珍惜有限 创造无限 资料来源: Albemarle公司公告, 五矿证券研究所 图表14: 预计未来盐湖卤水将主导基础锂盐市场，而矿石提锂则将聚焦于电池级氢氧化锂 3.1 矿石提锂、盐湖提锂的“比较优势”矿石提锂、盐湖提锂的“比较优势” 三、氢氧化锂的全球竞争格局，以及核心竞争力的构建三、氢氧化锂的全球竞争格局，以及核心竞争力的构建 珍惜有限 创造无限 图表15: 2022-2023年预计氢氧化锂供需将逐步紧张 资料来源:

17、五矿证券研究所测算 图表16: 2019-2025年预计全球单水氢氧化锂产能由20万吨扩大至60万吨 资料来源: 各公司公告，五矿证券研究所测算 3.2 氢氧化锂的开工景气度将维持分化格局氢氧化锂的开工景气度将维持分化格局 样本：跟踪覆盖全球32条氢氧化锂产线 2019年全球单水氢氧化锂的名义年产能总计20.4万吨；其中，中国14.4万吨、海外6万吨 预计至2025年，全球单水氢氧化锂的年产能将大幅增长至约60万吨；其中，中国将增长至34万吨，海外将增长至26万吨 2019年全球单水氢氧化锂产销量约10万吨，全球需求量约8万吨 15 三、氢氧化锂的全球竞争格局，以及核心竞争力的构建三、氢氧化锂

18、的全球竞争格局，以及核心竞争力的构建 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球单水氢氧化锂产能测算-分企业（吨） 其他合计LiventAlbemarle赣锋锂业天齐锂业容汇锂业雅化锂业 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

19、2022E 2023E 全球氢氧化锂供需平衡 全球单水氢氧化锂产销（吨）全球单水氢氧化锂需求（吨） 珍惜有限 创造无限 图表17: 2019年全球氢氧化锂产能份额拆分，产能集中度较高 资料来源: 各公司公告，五矿证券研究所测算 图表18: 由于新产能进入，预计未来氢氧化锂的产能集中度将有所降低 资料来源: 各公司公告，五矿证券研究所测算 3.2 氢氧化锂的开工景气度将维持分化格局氢氧化锂的开工景气度将维持分化格局 一线供应商已成为全球供应体系的中流砥柱，率先获取全球领军车企供应体系的高镍需求蛋糕 一线供应商的共同点在于：均拥有优质的上游自有资源、大规模的锂盐产能、深厚的工艺积淀 需求景气度将向

20、准一线、二线外溢，但仍有主力供应、补充供应之别 16 三、氢氧化锂的全球竞争格局，以及核心竞争力的构建三、氢氧化锂的全球竞争格局，以及核心竞争力的构建 13% 22% 7% 15% 3% 6% 7% 27% 2019年全球氢氧化锂产能份额 Livent Albemarle SQM自产 赣锋锂业 天齐锂业 容汇锂业 雅化锂业 其他合计 15% 30% 20% 3% 4% 11% 17% 2019年全球氢氧化锂销量份额 Livent Albemarle 赣锋锂业 天齐锂业 容汇锂业 雅化锂业 其他 珍惜有限 创造无限 3.2 氢氧化锂的开工景气度将维持分化格局氢氧化锂的开工景气度将维持分化格局 1

21、7 三、氢氧化锂的全球竞争格局，以及核心竞争力的构建三、氢氧化锂的全球竞争格局，以及核心竞争力的构建 资料来源: 各公司公告，五矿证券研究所 图表19: 全球氢氧化锂产能扩张预测2020-2025年（吨/年） 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 2001720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E 长和华锂 白银扎布耶 众和-闽锋锂业 江特电机 广西天源新能源 衢州永正锂电 山东瑞福锂业 致远锂业合计 天宜锂业（宜宾） 雅化-雅安新线 雅化-四川国理中晟 雅

22、化-兴晟锂业 容汇锂业-宜都 容汇锂业-九江 Livent南通 Albemarle-江锂江西 Albemarle-江锂四川 赣锋锂业 天齐锂业-射洪 AMG POSCO Orocobre 俄罗斯工厂（三家） Livent-US Covalent Lithium 天齐澳洲 Albemarle-WA (MARBL JV) Albemarle-US SQM-Chile 珍惜有限 创造无限 3.2 氢氧化锂的开工景气度将维持分化格局氢氧化锂的开工景气度将维持分化格局 18 三、氢氧化锂的全球竞争格局，以及核心竞争力的构建三、氢氧化锂的全球竞争格局，以及核心竞争力的构建 一线：一线： Albemarle

23、 赣锋锂业赣锋锂业 Livent 准一线（少数厂商）准一线（少数厂商） 二线（大多数国内供应商）二线（大多数国内供应商） 重要的新进者重要的新进者/下游客户的关联方产能下游客户的关联方产能 全球一线氢氧化锂（全球一线氢氧化锂（Top4）：）： （1）全球新能源汽车产业链优选的氢氧化锂供应商，下游 愿意为其支付品质溢价 （2）与全球车企/电池龙头产能锁定多年期的战略长协 （3）模式上均为“优质资源+优质锂盐”一体化 （4）首先受益、充分受益全球高镍需求 全球“准一线”氢氧化锂：全球“准一线”氢氧化锂： （1）氢氧化锂产品已零散进入全球供应体系 （2）全球供应体系的重点考察对象 （3）均为经验丰富

24、的行业老兵 （4）顺序上其次受益于全球高镍需求 全球二线氢氧化锂：全球二线氢氧化锂： （1）建成规模化产能，具备量产的能力 （2）产线和工艺较成熟，具备扩产计划 （3）多为外购锂精矿原料 （4）瓜分蛋糕外溢，以及未来中国的高镍化 重要的新进者：重要的新进者： （1）具备实力雄厚的产业股东背景 （2）正在建设大规模产能，雄心勃勃 衢州永正衢州永正 成都开飞成都开飞 领军提纯领军提纯/苛化产能苛化产能 供需紧张供需紧张 下游需求下游需求 信号积极信号积极 产能仍相产能仍相 对富余对富余 产能待验产能待验 证证 俄罗斯产能俄罗斯产能 资料来源: 五矿证券研究所 图表20: 氢氧化锂的竞争格局以及需求

25、景气度的传导 珍惜有限 创造无限 资料来源: 各公司公告, 五矿证券研究所 图表21: 欧美车企巨头绕过中游，直接进行上游关键锂原料的锁定 19 3.3 为何要力争切入全球蓝筹客户的供应体系？为何要力争切入全球蓝筹客户的供应体系？ 新能源汽车产业链的头部集中效应愈发显著，上下游的关联绑定更加密切，采购模式也在发生改变 锁定长期的量、价确定性，以多年期的需求订单来驱动未来的产能建设 优质大客户可反过来帮助产品品质的提升，增强核心竞争力 三、氢氧化锂的全球竞争格局，以及核心竞争力的构建三、氢氧化锂的全球竞争格局，以及核心竞争力的构建 头部氢氧化锂供应商头部氢氧化锂供应商全球领军高镍正极材料全球领军

26、高镍正极材料全球锂电池巨头全球锂电池巨头全球车企局巨头全球车企局巨头 终端车企与上游锂盐直接签署长期供应协议，以氢氧化锂为主 电池与上游锂盐直接签署长期供应协议，当期为碳酸锂+氢氧化锂，未来预计以氢氧化锂为主 珍惜有限 创造无限 图表22: 2019年全球各区域市场的氢氧化锂产能拆分，中国占据主导 资料来源: 各公司公告，五矿证券研究所测算 图表23: 2017-2019年中国氢氧化锂出口量持续快速增长 资料来源: 中国海关总署，五矿证券研究所 3.4 未来全球氢氧化锂的供应格局将更加多元未来全球氢氧化锂的供应格局将更加多元 目前中国占据全球氢氧化锂供应的主导地位，但未来的全球供应格局将更加多

27、元 2019年中国单水氢氧化锂总年产能预计约14.4万吨，全球占比约70% 2019年中国单水氢氧化锂出口量预计约4.87万吨，是全球最主要的供应来源 20 三、氢氧化锂的全球竞争格局，以及核心竞争力的构建三、氢氧化锂的全球竞争格局，以及核心竞争力的构建 7.44 7.03 7.52 14.05 12.17 14.42 12.72 10.86 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020.1-6 中国氢氧化锂出口量（吨）出口单价（美元/千克）

28、 7% 7% 4% 12% 70% 2019年氢氧化锂全球区域产能份额 智利 美国 俄罗斯 中国 西澳 珍惜有限 创造无限 图表24: 2014-2025年预计中国、西澳的氢氧化锂产能增幅较大（吨） 资料来源: 各公司公告，五矿证券研究所测算 图表25: 2011年以来全球氢氧化锂的产量增幅显著（吨） 资料来源: 各公司公告，五矿证券研究所测算 3.4 未来全球氢氧化锂的供应格局将更加多元未来全球氢氧化锂的供应格局将更加多元 智利氢氧化锂产量主要来自SQM，2018年内产能从6000吨/年扩至1.35万吨/年，2021下半年将进一步扩至2.15万吨/年 美国的氢氧化锂产量来自Livent和Al

29、bemarle，采用盐湖碳酸锂苛化生产氢氧化锂 俄罗斯拥有多家氢氧化锂加工厂，是中国之外重要的加工/代工基地 澳洲的氢氧化锂产能正在崛起，Kemerton（ALB/MRL）等在建，Kidman（WES/SQM）也在规划中 预计未来西欧、日韩也将拥有多个氢氧化锂产能，区域市场将实现一定的自供比例 21 三、氢氧化锂的全球竞争格局，以及核心竞争力的构建三、氢氧化锂的全球竞争格局，以及核心竞争力的构建 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201

30、8 2019 2020E 全球单水氢氧化锂产量测算 中资企业产量总计外资企业产量总计 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2014-2025年全球区域市场的氢氧化锂产能增长 中国西澳智利美国俄罗斯日本韩国欧洲 珍惜有限 创造无限 资料来源: 各公司公告, 五矿证券研究所 图表26: 目前中国占据全球氢氧化锂供给的主导地位 22 3.4 未来全球氢氧化锂的供应格局将更加多元未来全球氢氧

31、化锂的供应格局将更加多元 三、氢氧化锂的全球竞争格局，以及核心竞争力的构建三、氢氧化锂的全球竞争格局，以及核心竞争力的构建 比利时等欧洲比利时等欧洲 工业级市场工业级市场 智利智利-盐湖系氢盐湖系氢 氧化锂产能：氧化锂产能： 13,500tpa 俄罗斯俄罗斯-进口原料苛进口原料苛 化生产氢氧化锂产能：化生产氢氧化锂产能： 8,000tpa 韩国、日本韩国、日本-重要重要 的电池级需求市场的电池级需求市场 澳大利亚澳大利亚-矿石系矿石系 氢氧化锂产能氢氧化锂产能 （在建）（在建） 氢氧化锂代表性净出口国氢氧化锂代表性净出口国 氢氧化锂代表性净进口国氢氧化锂代表性净进口国 全球氢氧化锂流向 （粗细

32、表示贸易体量） 美国美国-盐湖系盐湖系 氢氧化锂产能：氢氧化锂产能： 10,000tpa 中国中国-矿石系为主矿石系为主 氢氧化锂产能：氢氧化锂产能： 144,000tpa 印度、泰国、新印度、泰国、新 加坡工业级市场加坡工业级市场 珍惜有限 创造无限 资料来源: 各公司公告, 五矿证券研究所 图表27: 未来的全球氢氧化锂供应格局将更为多元 23 3.4 未来全球氢氧化锂的供应格局将更加多元未来全球氢氧化锂的供应格局将更加多元 三、氢氧化锂的全球竞争格局，以及核心竞争力的构建三、氢氧化锂的全球竞争格局，以及核心竞争力的构建 智利智利-盐湖系盐湖系 氢氧化锂产能氢氧化锂产能 俄罗斯俄罗斯-进口

33、原料苛进口原料苛 化生产氢氧化锂产能化生产氢氧化锂产能 韩国、日本韩国、日本-重要重要 的电池级需求市场的电池级需求市场 澳大利亚澳大利亚-矿石系矿石系 氢氧化锂产能氢氧化锂产能 全球氢氧化锂流向 （粗细表示贸易体量） 美国美国-盐湖盐湖/矿石矿石 系氢氧化锂产能系氢氧化锂产能 中国中国-矿石系为主矿石系为主 氢氧化锂产能氢氧化锂产能 印度、泰国、新印度、泰国、新 加坡工业级市场加坡工业级市场 欧洲电池级欧洲电池级/ 工业级市场工业级市场 区域市场的氢氧 化锂自供内循环 氢氧化锂代表性净出口国氢氧化锂代表性净出口国 氢氧化锂代表性净进口国氢氧化锂代表性净进口国 加拿大加拿大-矿石系矿石系 氢氧

34、化锂产能氢氧化锂产能 珍惜有限 创造无限 对于氢氧化锂的价格体系对于氢氧化锂的价格体系 的几点判断的几点判断 24 珍惜有限 创造无限 图表28: 锂盐价格的逻辑 资料来源: 五矿证券研究所 图表29: 氢氧化锂的价格体系与碳酸锂难以脱钩 资料来源: 五矿证券研究所 四、四、 对于氢氧化锂的价格体系的几点判断对于氢氧化锂的价格体系的几点判断 对于锂盐整体，在周期低迷期盐湖掌握边际的定价权，在景气向上周期矿石提锂掌握边际定价权 价格并不一定长期收敛于理性中枢，过高、过低通常是常态，不可线性外推 海外动力市场的定价逻辑与中国现货市场的定价逻辑不尽相同，二者并无优劣之分 氢氧化锂的定价体系难与碳酸锂

35、的定价体系实现脱钩，二者将长期相互制衡、相互支撑 25 1、专业的苛化产能 3、矿石系的新增产能将 大部分聚焦氢氧化锂 2、矿石系锂盐厂可灵活 转向苛化或提纯产能 4、领军车企、电池将实 现上游供应的多元化，制 衡单一供应商的话语权 5、盐湖提锂也将上线氢 氧化锂的产能 各类碳酸锂 产品（电池 级被弱化） 电池级氢氧化 锂产品（品质 要求较高） 盐湖提锂 矿石提锂 在景气周期的上行趋 势中，尤其出现供应 偏紧之际，矿石提锂 通常掌握锂盐产品的 边际定价权，例如 2016-2017年情形 在景气周期的下行趋势中， 尤其在周期谷底，盐湖提 锂依靠运营成本的优势， 掌握锂盐产品的边际定价 权，决定价

36、格的底，例如 2019-2020年情形 现货价格偏离理 性中枢才是常态 珍惜有限 创造无限 26 图表32: 海外的价格体系较为平稳，在周期低谷期具备相对中国现货市场的溢价 资料来源: Bloomberg，五矿证券研究所 图表30: 亚太区（中日韩）市场氢氧化锂相对碳酸锂享有稳定溢价 资料来源: Benchmark Mineral Intelligence ，五矿证券研究所 图表31: 欧洲市场的氢氧化锂自2016年以来开始出现较显著的溢价 资料来源: Benchmark Mineral Intelligence ，五矿证券研究所 (2,000) (1,000) 0 1,000 2,000 3

37、,000 4,000 5,000 6,000 2012/05 2012/09 2013/01 2013/05 2013/09 2014/01 2014/05 2014/09 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 亚太价差：氢氧化锂-碳酸锂（美元/吨） (2,000) (1,000) 0 1,000 2,000 3,000 4,000 2012/05 2012/10

38、 2013/03 2013/08 2014/01 2014/06 2014/11 2015/04 2015/09 2016/02 2016/07 2016/12 2017/05 2017/10 2018/03 2018/08 2019/01 2019/06 2019/11 2020/04 欧洲价差：氢氧化锂-碳酸锂（美元/吨） 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2012/05 2012/07 2012/09 2012/11 2013/01 2013/03 2013/05 2013/07 2013/09 2013/11 2014/01 2014

39、/03 2014/05 2014/07 2014/09 2014/11 2015/01 2015/03 2015/05 2015/07 2015/09 2015/11 2016/01 2016/03 2016/05 2016/07 2016/09 2016/11 2017/01 2017/03 2017/05 2017/07 2017/09 2017/11 2018/01 2018/03 2018/05 2018/07 2018/09 2018/11 2019/01 2019/03 2019/05 2019/07 2019/09 2019/11 2020/01 2020/03 2020/05

40、2020/07 全球锂盐现货价格（美元/吨） 碳酸锂，CIF亚洲氢氧化锂，CIF亚洲碳酸锂，CIF欧洲氢氧化锂，CIF欧洲 中国工业级碳酸锂中国电池级碳酸锂中国工业级氢氧化锂中国电池级氢氧化锂 珍惜有限 创造无限 1、2020-2025年全球新能源汽车推广低预期，全球动力电池高镍化进程低于预期； 2、新电池技术降低单位KWh的锂化合物需求，或者降低了对锂化合物的品质要求； 3、全球宏观基本面以及地缘政治风险等。 风险提示风险提示 27 珍惜有限 创造无限 Thank you 深圳深圳 地址：深圳市福田中心区金田路4028号，荣超经 贸中心48层 邮编：518035 北京北京 地址：北京市海淀区

41、首体南路9号，4号楼603 邮编：100037 五矿证券研究所五矿证券研究所 上海上海 地址：上海市浦东新区东方路69号，裕景国际商 务广场A座，2208室 邮编：200120 分析师：孙景文 登记编号：S0950519050001 邮箱： 五矿证券研究所五矿证券研究所 有色金属行业研究有色金属行业研究 珍惜有限 创造无限 一般声明一般声明 五矿证券有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告即视其为客户，本报告仅在相关法律许可的情况下 发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的版权仅为本公司所有，未经本公司书面许可，任何机构

42、和个人不得以任何形式对本研究报告的任何部分以任何方 式制作任何形式的翻版、复制或再次分发给任何其他人。如引用须联络五矿证券研究所获得许可后，再注明出处为五矿证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修 改。在刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的同时，也应注明本报告的发布人和发布日期及提示使用证券研究报告的风险。若未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保 留向其追究法律责任的权利。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入或将产生波动

43、；在不同时期，本公司可发出与 本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当 自行关注相应的更新或修改。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含 信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。在任何情况 下，报告中的信息或意见不构成对任何人的投资建议，投资者据此做出的任何投资决策与本

44、公司和作者无关。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者 一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐 的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 五矿证券版权所有。保留一切权利。 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证：（i）本报告所采用的数据均来自合规渠道；（ii）本报告分 析逻辑基于作者的职业理解，并清晰准确地反映了作者的研究观点；（iii）本报告结论不受任何第三方

45、的授意或影响；（iv）不存在任何利益冲突；（v）英文版翻译若与中文版 有所歧义，以中文版报告为准；特此声明。 免责免责声明声明 投资建议的评级标准评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明 的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现， 也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数） 相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股 市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市 场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 股票评级 买入预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报在20%及以上； 增持预期个股相

46、对同期相关证券市场代表性指数的回报介于5%20%之间； 持有预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报介于-10%5%之间； 卖出预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报在-10%及以下； 无评级对于个股未来6个月的市场表现与基准指数相比无明确观点。 行业评级 看好预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%10%之间； 看淡预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。 特别申明特别申明 在法律许可的情况下，五矿证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 因此，投资者应当考虑到五矿证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 29