1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 全球全球布局布局鸿鹄志，鸿鹄志，静候静候一鸣惊人一鸣惊人时时 公司概览：全球步进电机龙头，全球化布局日趋完善公司概览：全球步进电机龙头，全球化布局日趋完善：鸣志电器成立 于 1998 年，目前已经成为全球领先的混合式步进电机制造商，公司深 耕工业自动化领域数年，产品涵盖领域包括控制电机及其驱动系统等， 其中公司在步进电机、伺服和无刷电机等领域深入布局，目前已形成 完善的产品分布；公司经营稳健，2019 年，公司实现营收 20.58 亿元， 同比增长 8.7%；归母净

2、利 1.75 亿元，同比增 4.7%。20122019 年间公 司营收和净利的复合增速分别达到了 12.6%和 17.1%；公司采取外延式 收购的发展战略，先后收购了 AMP、LIN、瑞士 Technosoft Motion AG 等一系列具有竞争力的公司，完善其全球化的业务布局，目前公司海 外业务占比已接近一半且逐年提升，全球化布局日趋完善。 步进电机全球领先，持续收购推动发展步进电机全球领先，持续收购推动发展：步进电机行业市场规模未来 将保持 10%左右的增速；医疗设备、3D 打印行业带来持续性的增量市 场空间，在 5G 基站建设中，Massive MIMO 也在扩大步进电机需求。 公司掌

3、握控制电机的核心技术，目前以 HB 步进电机为主。在收购 Lin Engineering， 获得 0.9步进电机关键技术后， 公司又收购常州运控电子， 进一步巩固全球步进电机的领先地位；根据募投项目规划测算，目前 公司拥有 HB 步进电机产能约 1800 万台，PM 步进电机 400-500 万台产 能，募投项目建成之后，公司将实现约 3200 万台的步进电机产能，且 产能分布在中国、越南、美国等地，随着医疗设备、安防、5G 基站等 下游领域步进电机需求量持续提升，公司也将持续受益获得长效发展。 伺服系统空间广阔，公司伺服系统空间广阔，公司产品产品初露峥嵘初露峥嵘：预计 2020 年中国伺服控

4、制 的产品市场规模将达 400 亿元以上，伺服集成产品市场达千亿。公司 步进电机已具备类伺服特性，并逐步往集成控制方向发展。目前 M2 交流伺服系统已成熟，M3 系统初露峥嵘，相对于 M2 系列更加安全可 靠，且提升了系统的最终定位精度，在产品参数和性能方面已跻身国 内领先行列。公司在 2014 年的收购的 AMP 掌握先进伺服技术，内部 整合后伺服业务正协同发展，目前公司产品在工业机器人、半导体相 关设备、医疗器械、非标设备、太阳能加工设备，电池加工设备等领 域正被广泛应用和验证。 脚踏风火轮，布局无刷电机脚踏风火轮，布局无刷电机放眼未来放眼未来：无刷电机的概念是相对于有刷 电机而言的，相较

5、于有刷电机，无刷电机在单位质量转矩、单位功率 转矩、电噪声和使用寿命等方面有一系列优势，有效解决有刷电机在 使用过程中的一系列痛点，基于这些优势，无刷电机通常被使用在控 制要求比较高，转速比较高的设备上，如机器人、无人机和医疗设备 等高端领域，公司在 2014 年的收购的 AMP 和 2019 年收购瑞士 Technosoft 公司，扩展了下游的客户群，且丰富了公司掌握的无刷电机 相关技术，公司目前仅有无刷电机产能少于 100 万台，在变更募投资 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 08 月月 25 日日 鸣志电器鸣志电器（603728.SH） Tabl e_BaseI nf o

6、公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 一次设备 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 28.09 元元 股价（股价（2020-08-24） 20.00 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 8,320.00 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 8,320.00 总股本（百万股）总股本（百万股） 416.00 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 416.00 12 个月价格区间个月价格区间 10.27/20.00 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Win

7、d资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 43.46 60.74 43.65 绝对收益绝对收益 49.37 81.07 60.5 邓永康邓永康 分析师 SAC 执业证书编号：S05 吴用吴用 分析师 SAC 执业证书编号：S03 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 鸣志电器：外延式收购强 化全球布局，欧美地区业 绩高增长/邓永康 2020-04-30 -17% -6% 5% 16% 27% 38% 49% 60% -122020-04 鸣志电器 一次设备 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公

8、司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 金部分用途后，将新增 230 万台无刷电机产能，无刷电机将广泛运用 于未来智能化高端领域，为公司提供新的业绩支撑点。 投资建议：投资建议：维持买入-A 投资评级，6 个月目标价28.09 元。我们预计 公司 2020/21/22 年收入为 25.0/31.7/43.7 亿元 ，营收增速为 21.5%/26.9%/37.6%；归属母公司所有者净利润为 2.21/3.21/5.25 亿 元，对应 EPS 分别为 0.53/0.77/1.26 元，公司成长性突出；维持买入 -A 的投资评级，6 个月目标价为

9、28.09 元，相当于 2020 年 53x 的动 态市盈率。 风险提示：风险提示：政策与市场变化风险，汇率波动风险，管理控制风险，人 力成本上升风险，募投项目实施风险等。 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 1,894.0 2,058.0 2,501.2 3,173.3 4,367.5 净利润净利润 166.9 174.6 221.1 320.5 524.7 每股收益每股收益(元元) 0.40 0.42 0.53 0.77 1.26 每股净资产每股净资产(元元) 4.44 4.83 5.28 5.97 7.10 盈利和估值盈利和估值 2

10、018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 49.9 47.6 37.6 26.0 15.9 市净率市净率(倍倍) 4.5 4.1 3.8 3.4 2.8 净利润率净利润率 8.8% 8.5% 8.8% 10.1% 12.0% 净资产收益率净资产收益率 9.0% 8.7% 10.1% 12.9% 17.8% 股息收益率股息收益率 0.2% 0.2% 0.3% 0.4% 0.6% ROIC 12.0% 11.7% 14.2% 19.4% 28.8% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 rQmPrMtOsQmNtPnQzRxOsRaQdN6MnPnNnP

11、nNeRpPuMjMtRtN7NrQsNNZnNmMxNpOzQ 3 公司深度分析/鸣志电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 公司概览：全球步进电机龙头，全球化布局日趋完善公司概览：全球步进电机龙头，全球化布局日趋完善 . 6 2. 步进电机全球领先，持续收购推动发展步进电机全球领先，持续收购推动发展 .11 2.1. 步进电机应用广泛，下游需求景气度上升 .11 2.2. 持续收购，稳固全球龙头地位 . 14 2.2.1. 早前收购 LIN Engineering，进军高端市场

12、完善海外布局 . 14 2.2.2. 收购运控电子，巩固国内龙头地位 . 15 2.3. 募投项目提升步进电机产能，海外建厂破除禁锢 . 16 3. 伺服系统市场空间广伺服系统市场空间广阔，公司产品初露峥嵘阔，公司产品初露峥嵘 . 19 3.1. 伺服行业稳定增长，进口替代空间广阔 . 19 3.2. 公司步进伺服系统全球前列，M3 伺服系统初露峥嵘. 21 3.3. 早期收购 AMP 提升伺服技术，协同效应日趋显著 . 24 4. 脚踏风火轮，布局无刷电机放眼未来脚踏风火轮，布局无刷电机放眼未来. 26 4.1. 无刷电机未来世界的风火轮 . 26 4.2. 下游领域遍地开花，新兴领域需求爆

13、发式增长. 27 4.2.1. 机器人:产业高速发展，部分品类提供需求增量 . 27 4.2.2. 医疗设备：刚性需求稳步增长 . 29 4.3. 外延式收购拓宽下游渠道，产能建设提供保障. 30 5. 财务分析：核心业务稳步增长，盈利能力可观财务分析：核心业务稳步增长，盈利能力可观. 34 6. 盈利预测、估值与投资评级盈利预测、估值与投资评级. 36 6.1. 经营假设 . 36 6.2. 盈利预测 . 37 6.3. 估值与投资建议 . 37 7. 风险因素风险因素. 38 图表目录图表目录 图 1：公司产品的主要下游客户 . 7 图 2：公司 2014 年以来大事件 . 7 图 3：公

14、司全球网络图 . 7 图 4：公司股权结构. 8 图 5：公司研发费用情况（亿元）. 8 图 6：公司累计专利数量. 8 图 7：公司近年来营业收入情况（亿元） . 9 图 8：公司近年来归母净利情况（百万元）. 9 图 9：公司各业务比重 . 9 图 10：公司各业务毛利率水平. 9 图 11：公司国内外销售收入占比 . 10 图 12：公司国内外收入毛利率对比. 10 图 13：电机与控制电机分类 .11 图 14：步进电机产业链上下游.11 图 15：鸣志电器与日系主要竞争对手的产品系列对比. 12 图 16：公司 HB 步进电机下游应用分布 . 13 4 公司深度分析/鸣志电器 本报告

15、版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 17：公司 PM 步进电机下游应用分布. 13 图 18：工业制造业增加值同比增速回暖. 13 图 19：工业增加值累计同比增速疫情后降幅缩窄. 13 图 20：5G 基站大规模天线阵列示意图 . 14 图 21：5G 基站天线结构示意图. 14 图 22：公司 HB 步进电机出货量（万台） . 16 图 23：运控电子营业收入及净利润（万元）. 16 图 24：公司与运控电子资产负债率对比（%） . 16 图 25：公司与运控毛利率对比（%） . 16 图 26：公司控制

16、电机及其驱动系统产销量情况分析（万台） . 17 图 27：公司 HB 步进电机产能分布情况 . 18 图 28：公司步进电机未来产能提升显著. 18 图 29：伺服系统结构组成及工作原理 . 19 图 30：中国伺服系统市场规模（亿元）. 20 图 31：中国伺服电机市场规模（亿元）. 20 图 32：中国交流伺服电机市场规模（亿元）. 20 图 33：中国直流伺服电机市场规模（亿元）. 20 图 34：伺服控制分产品 2016-2020 市场增速. 21 图 35：2018 年国内伺服控制下游应用占比 . 21 图 36：公司 SSDC 步进伺服系统 . 22 图 37：公司步进伺服系统具

17、有全闭环的特点. 22 图 38：公司步进伺服系统. 22 图 39：M3 伺服系统的抑制共振功能 . 23 图 40：M2 伺服系统的阻尼减振功能 . 23 图 41：鸣志电器 M3 交流伺服 . 23 图 42：公司伺服系统下游主要应用领域. 24 图 43：M3 伺服系统在交叉带分拣机中被应用 . 24 图 44：AMP 伺服产品系列 . 24 图 45：安浦鸣志近年经营情况. 25 图 46：AMP 近年经营情况 . 25 图 47：无刷应用领域专业服务机器人近年来迅猛发展（台） . 27 图 48：中国无刷电机市场预测. 27 图 49：全球无刷电机市场竞争格局. 27 图 50：机

18、器人分类 . 28 图 51：工业机器人销量变化（台）. 28 图 52：个人/家庭服务机器人销量变化（台）. 28 图 53：AGV 机器人结构示意图 . 29 图 54：扫地机器人结构示意图. 29 图 55：公司呼吸机用无刷电机（霍尔版本）. 29 图 56：公司呼吸机用无刷电机（集成驱动版本）. 29 图 57：中国医疗设备出口金额（亿美元） . 30 图 58：中国医疗设备进口金额（亿美元） . 30 图 59：2013-2020 年全球医疗器械行业市场规模及预测（亿美元） . 30 图 60：AMP 现有无刷电机产品 . 31 图 61：AMP 现有无刷驱动产品 . 31 5 公司

19、深度分析/鸣志电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 62：瑞士 Technosoft 主要产品销售收入占比 . 32 图 63：瑞士 Technosoft 不同销售模式销售收入占比 . 32 图 64：公司扫地机器人相关业务收入情况 . 32 图 65：公司医疗设备和生化实验室仪器收入情况（亿元）. 32 图 66：公司近年来毛利率和净利率情况. 34 图 67：公司近年来费用率情况. 34 图 68：公司近年流动比率及速动比率情况 . 34 图 69：公司近年总资产及负债率（亿元） . 34 图

20、70：公司应收账款及存货情况 . 35 图 71：公司近年经营性现金流及 ROE（百万元） . 35 表 1：公司主要产品和业务分类 . 6 表 2：步进电机分类.11 表 3：步进电机行业发展趋势. 12 表 4：5G 通信基站数量估算 . 13 表 5：Lin Engineering 获得的发明专利 . 14 表 6：运控电子发明专利（部分）. 15 表 7：鸣志电器募投项目情况（截至 2019 年末） . 17 表 8：伺服控制系统各部分的功能描述. 19 表 9：伺服市场目前仍以国外品牌为主. 21 表 10：伺服系统的分类（按功率）. 21 表 11：无刷电机相较于有刷电机具有多重优势 . 26 表 12：无刷电机与其他电机产品特点比较 . 26 表 13：瑞士 Technosoft 核心资产与核心技术. 31 表 14：公司募投项目变更（万元）. 33 表 15：鸣志电器经营模型. 36 表 16：鸣志电器盈利预测.