1、 投资评级：投资评级：买入买入( (维持维持) ) 深 度 报 告 深 度 报 告 市场数据市场数据 20202020- -0808- -2424 收盘价（元） 4.68 一年内最低/最高(元) 4.17/5.91 市盈率 8.6 市净率 1.00 基础数据基础数据 净资产收益率(%) 12.44 资产负债率(%) 67.2 总股本(亿股) 50.62 最近最近 1212 月股价走势月股价走势 -20% -13% -7% 0% 7% 13% 20% 27% -122020-04 物产中大上证指数 表表 1 1： 公司财务及预测数据摘要： 公司财务及预测数据摘要 2018A

2、2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入（百万营业收入（百万） 300,538 358,922 378,663 425,049 461,391 增长率增长率 8.6% 19.4% 5.5% 12.3% 8.5% 归属母公司股东净利润（百万归属母公司股东净利润（百万） 2,397 2,734 2,827 3,344 3,805 增长率增长率 7.3% 14.0% 3.4% 18.3% 13.8% 每股收益（元）每股收益（元） 0.47 0.54 0.56 0.66 0.75 市盈率市盈率( (倍倍) ) 9.8 8.6 8.3

3、7.0 6.2 2020 年 08 月 25 日 我们在我们在 20192019 年年 7 7 月的深度报告物产中大：中国供应链集成服月的深度报告物产中大：中国供应链集成服 务引领者中对公司供应链集成服务的优势进行了详细解读。在务引领者中对公司供应链集成服务的优势进行了详细解读。在 过去的一年里， 外部环境以及公司业务发展和经营管理上存在着过去的一年里， 外部环境以及公司业务发展和经营管理上存在着 几大重要变化，这些变化既强化了公司的竞争优势，又强化了我几大重要变化，这些变化既强化了公司的竞争优势，又强化了我 们推荐公司的主要逻辑。 我们认为市场仍未对这些变化进行有效们推荐公司的主要逻辑。 我

4、们认为市场仍未对这些变化进行有效 解读，这也是本篇报告的主要写作背景。解读，这也是本篇报告的主要写作背景。 变化变化 1 1： 疫情下业绩稳定性超预期疫情下业绩稳定性超预期。2020H1 公司实现归母净利润 16.16 亿元（+1%） 。其中 Q1 6.10 亿元（-33%） ，业绩降幅相对 较小主要因期现对冲实现收益 3.89 亿元，占 Q1 净利润 64%；Q2 10.06 亿元（+45%） ，业绩增幅较大则源自公司有别于其他供应 链服务企业的特质及其自身的内生成长性。 变变化化 2 2：物产化工和浙油中心的垂直整合和平台化创新新成果较物产化工和浙油中心的垂直整合和平台化创新新成果较 多多

5、。2019 年下半年以来，物产化工加快垂直产业链业务的发展 步伐，在众多新领域和新公司上开花结果。此外，我们认为应当 重视物产化工粮化板块的布局。2020 年上半年，浙油中心在疫 情以及原油价格大幅波动的不利影响下， 实现了各项业务的逆势 增长。会员企业贸易额 794.29 亿元（+32%） 。 变化变化 3 3：分拆上市，有望迎来价值重估：分拆上市，有望迎来价值重估。2020 年 7 月 1 日，公司 公告拟将子公司物产环能分拆至上交所主板上市， 将物产环能打 造成为公司下属能源环保综合利用服务业务的独立上市平台。 物 产环能净利润自 2014 年的 1.1 亿增长至 2019 年的 7.3

6、 亿， 年复 合增长率高达 46%，盈利能力强，上市后的合理市值应在 100 亿 元左右。子公司分拆上市是公司国企改革的重要举措，既有利于 子公司强化优势，公司整体价值也有望迎来重估。 投 资 建 议 ： 我 们 预 测 公 司投 资 建 议 ： 我 们 预 测 公 司 2 2020/21/22020/21/22 年 归 母 净 利 润年 归 母 净 利 润 2 28.27/33.44/38.058.27/33.44/38.05 亿元，亿元，E EPS 0.56/0.66/0.75PS 0.56/0.66/0.75 元，对应现价元，对应现价 P PE E 8 8. .3/7.0/6.23/7.

7、0/6.2 倍，仍被低估。维持“买入”评级及倍，仍被低估。维持“买入”评级及目标价目标价 6.56.5 元，对应元，对应 20202020 年年 11.511.5 倍倍 PEPE。 风险提示风险提示: :全球经济复苏低于预期，资产处置等非经波动 证 券 证 券 研 究 报 告 研 究 报 告 三大变化显著，价值有望重估三大变化显著，价值有望重估 物产中大物产中大( (600704600704) ) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系联系信息信息 虞小波虞小波 分析师分析师 SAC 证书编号：S01 路辛之路辛之 联系人联系人 相关报

8、告相关报告 1 物产中大(600704):19 年顺利收官， 疫情 影响整体可控 2020-04-28 2 物产中大(600704):子公司有望受益于浙 江提振汽车消费政策 2020-03-27 3 物产中大(600704):现金流明显改善，浙 油中心加速推进 2019-10-29 综 合 综 合 请阅读请阅读最后一页的重要声明最后一页的重要声明 公 司 公 司 研 究 研 究 财 通 证 券 研 究 所 财 通 证 券 研 究 所 以才聚财以才聚财，财通天下，财通天下 目标价目标价: :6.56.5 元元 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行

9、业评级标准 2 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 内容目录内容目录 1 1、 变化变化 1 1：疫情下业绩稳定性超预期：疫情下业绩稳定性超预期 .3 3 1.1 期现对冲平抑风险在供应链集成服务企业中重要性凸显. 3 1.2 扎根实体、服务产业经济是物产中大的特质. 5 1.2.1 物产金属的配供配送业务：紧跟大型项目，保证业绩稳定性 . 5 1.2.2 物产化工的垂直产业链业务：深入工厂，与企业和政府三赢 . 7 1.2.3 物产环能的热电联产业务：公用事业平抑利润波动 . 9 1.3 通过产业链整合和提供增值服务拓展业务边界. 9 2 2、 变化变化 2 2：物产化工和浙油中心的

10、垂直整合和平台化创新新成果较多：物产化工和浙油中心的垂直整合和平台化创新新成果较多 .1010 2.1 物产化工：垂直产业链业务不断开花结果. 10 2.2 浙油中心：平台化创新，交易量快速增长. 11 3 3、 变化变化 3 3：分拆上市，有望迎来价值重估：分拆上市，有望迎来价值重估 .1212 3.1 分拆上市是公司深化国企改革的重要举措. 12 3.2 公司有望借助分拆上市实现价值重估. 13 4 4、 盈利预测和投资结论盈利预测和投资结论 .1515 图表目录图表目录 图图 1 1：主要供应链上市公司：主要供应链上市公司 20Q120Q1 净利润及增速（单位：亿元）净利润及增速（单位：

11、亿元） .3 3 图图 2 2：主要供应链上市公司：主要供应链上市公司 20Q120Q1 期货收益及占净利润比例（单位：亿元）期货收益及占净利润比例（单位：亿元） . .3 3 图图 3 3：主要供应链上市公司：主要供应链上市公司 20Q220Q2 净利润及增速（单位：亿元）净利润及增速（单位：亿元） .4 4 图图 4 4：主要供应链上市公司：主要供应链上市公司 20Q220Q2 期货收益及占净利润比例（单位：亿元）期货收益及占净利润比例（单位：亿元） . .4 4 图图 3 3：供应链集成服务企业的发展模式：供应链集成服务企业的发展模式 .4 4 图图 4 4：物产中大典型业务模式的优势：

12、物产中大典型业务模式的优势 .5 5 图图 5 5：物产金属配供配送业务的集成服务平台：物产金属配供配送业务的集成服务平台 .6 6 图图 6 6：物产金属配供配送业务参：物产金属配供配送业务参与的部分大型项目与的部分大型项目 .6 6 图图 7 7：物产金属开拓港珠澳大桥和洪塘大桥的高端需求：物产金属开拓港珠澳大桥和洪塘大桥的高端需求 .7 7 图图 8 8：物产化工供应链模式的发展历程：物产化工供应链模式的发展历程 .7 7 图图 9 9：物产化工垂直产业链模式（以聚酯产业链为例）：物产化工垂直产业链模式（以聚酯产业链为例） .8 8 图图 1010：物产化工垂直产业链模式在橡胶、粮化的复

13、制：物产化工垂直产业链模式在橡胶、粮化的复制 .8 8 图图 1111：我国农产品供：我国农产品供应现状应现状 .1111 图图 1212：物产环能净利润快速增长：物产环能净利润快速增长 . .1414 表表 1 1：公司财务及预测数据摘要：公司财务及预测数据摘要 . .1 1 表表 2 2：浙油中心发展历史：浙油中心发展历史 .1212 表表 3 3：物产中大主要子公司员工持股情况：物产中大主要子公司员工持股情况 .1313 表表 4 4：物产环能可比公司：物产环能可比公司 .1414 表表 5 5：物产中大可比公司：物产中大可比公司 .1515 mNsRrMmRsQrQsOtOzRuNtQ

14、9P8QaQpNoOpNoOjMqQzRkPsQsMaQnMtMuOmMnNvPrMqR 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 我们在我们在 2 2019019 年年 7 7 月的深度报告物产中大：中国供应链集成服务引领者中对月的深度报告物产中大：中国供应链集成服务引领者中对 公司供应链集成服务的优势进行了详细解读。 在过去的一年里， 外部环境以及公公司供应链集成服务的优势进行了详细解读。 在过去的一年里， 外部环境以及公 司业务发展和经营管理上存在着几大重要变化， 这些变化既强化了公司

15、的竞争优司业务发展和经营管理上存在着几大重要变化， 这些变化既强化了公司的竞争优 势， 又强化了我们推荐公司的主要逻辑。 我们认为市场仍未对这些变化进行有效势， 又强化了我们推荐公司的主要逻辑。 我们认为市场仍未对这些变化进行有效 解读，这也是本篇报告解读，这也是本篇报告的主要写作背景。的主要写作背景。 1 1、 变化变化 1 1：疫情：疫情下下业绩稳定性业绩稳定性超预期超预期 1.1 1.1 期现对冲平抑风险在供应链集期现对冲平抑风险在供应链集成服务企业中重要性凸显成服务企业中重要性凸显 面对疫情导致的需求快速萎缩以及大宗商品价格快速下跌，面对疫情导致的需求快速萎缩以及大宗商品价格快速下跌，

16、 公司业绩稳定性超预公司业绩稳定性超预 期期。 2020H12020H1 实现归母净利润实现归母净利润 1 16.166.16 亿元 （亿元 （+ +0.0.9191% %） ， 其中） ， 其中 Q Q1 6.101 6.10 亿元 （亿元 （- -32.7232.72% %） ，） ， Q Q2 10.062 10.06 亿元（亿元（+ +44.8344.83% %） 。） 。 事实上， 不止是物产中大， 其他供应链行业上半年也均表现出较强的业绩稳定性。事实上， 不止是物产中大， 其他供应链行业上半年也均表现出较强的业绩稳定性。 我们认为，我们认为，Q Q1 1 行业整体行业整体业绩降幅相

17、对较小业绩降幅相对较小（相比于下游煤炭、钢铁、有色、化（相比于下游煤炭、钢铁、有色、化 工等） 的原因主要为工等） 的原因主要为供应链供应链服务服务企业对期现对冲的应用。企业对期现对冲的应用。在极端不利的外部宏观 环境影响下， 期现对冲已成为供应链集成服务企业最主要的风控措施甚至是利润 来源。在利润表中，与期货相关的损益大致可以用投资收益-对联营和合营企业 的投资收益（主要为期货合约交割收益）+公允价值变动收益（主要为期货合约 浮盈/浮亏）来表示。我们统计了主要供应链集成服务上市公司这两项的加总数 据，可以看到： （1）由于 20Q1 经营压力较大，期现对冲收益成为重要的业绩保 障，占当期净利

18、润的比例普遍在 60%-100%； （2）在 Q2 主营业务恢复增长后，期 现对冲收益有所下滑。 图图1 1： 主要供应链上市公司： 主要供应链上市公司20Q120Q1净利润及增速 （单净利润及增速 （单 位：亿元）位：亿元） 图图 2 2： 主要供应链上市公司： 主要供应链上市公司 20Q120Q1 期货收益及占净期货收益及占净 利润比例（单位：亿元）利润比例（单位：亿元） 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所 注：建发股份注：建发股份 Q Q1 1 出让土地获得约出让土地获得约 1 10 0 亿净利润亿净利润 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研

19、究所，财通证券研究所 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 物产中大 浙商中拓 厦门象屿 厦门国贸 建发股份 19Q120Q1YOY（右轴） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 2 4 6 8 10 12 14 物产中大 浙商中拓 厦门象屿 厦门国贸 建发股份 19Q120Q1占20Q1净利润比例（右轴） 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 图图3 3： 主要供应链上市公司： 主要供应链上市

20、公司20Q20Q2 2净利润及增速 （单净利润及增速 （单 位：亿元）位：亿元） 图图 4 4： 主要供应链上市公司： 主要供应链上市公司 20Q20Q2 2 期货收益及占净期货收益及占净 利润比例（单位：亿元）利润比例（单位：亿元） 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 除了通过适当的套保和期货、 期现交易减弱周期性外，除了通过适当的套保和期货、 期现交易减弱周期性外， 得益于供应链集成得益于供应链集成服务企服务企 业业对期货、 期权等衍生品的深度利用对期货、 期权等衍生品的深度利用， 供应链集成服务供应链集成服务企业企业也也可以

21、可以为上下游提供为上下游提供 多样化多样化服务来分享产业链利润。服务来分享产业链利润。供应链集成服务企业的客户生产企业，主要 诉求在于如何规避产业链价格波动、确保合理利润，从而把经营重点放在生产和 管理上。生产企业也可以自己通过期货市场套保。但并非所有的市场结构都适合 套保；在时间、区域和品种上，企业需要的与主力合约交易的品种总有差异；企 业在实际销售时也很难做到渠道、销量、价格的平衡与锁定。这些都是供应链集 成服务企业可以帮助企业解决的问题。 图图 5 5：供：供应链集成服务企业的发展模式应链集成服务企业的发展模式 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 而而 Q2Q2 公司公司业

22、绩增幅较大则业绩增幅较大则源自公司有别于其他供应链服务企业的特质及其源自公司有别于其他供应链服务企业的特质及其自身自身 的内生的内生成成长性，我们将在后文详细说明。长性，我们将在后文详细说明。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2 4 6 8 10 12 物产中大浙商中拓厦门象屿 19Q220Q2YOY（右轴） -80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 物产中大浙商中拓厦门象屿 19Q220Q2占20Q2净利润比例（右轴） 谨

23、请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 1.2 1.2 扎根实体扎根实体、服务产业、服务产业经济经济是物产中大的特质是物产中大的特质 运用期现交易对冲风险已成为供应链集成服务企业的常规手段。 与与其他企业其他企业相比相比， 物产中大的特质是扎根实体、服务产业经济。物产中大的特质是扎根实体、服务产业经济。一方面，这给公司带来了其他企业 所没有的利润来源；另一方面，也给公司带来了长期领先行业的经营稳定性。具 体来说，物产中大扎根实体、服务产业经济的核心特点为以下三点： （1）通过长期订单和加工业

24、务，化解经营风险。 （2）深入核心客户和一线工厂，持续稳定成长。 （3）培育盈利稳定的业务，平抑利润波动。 而这些特点又集中体现于各主要子公司（或者说业务板块）的典型业务模式中， 包括物产金属的配供配送业务、物产化工的垂直产业链整合业务、物产环能的热 电联产业务等。 物产中大各子公司在业务实践中， 结合自身禀赋和所处行业特色， 发展了一系列独具特色的供应链集成业务，均为化解经营风险、持续稳定增长、 平抑利润波动做出了贡献。 图图 6 6：物产中大典型业务模式的优势：物产中大典型业务模式的优势 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 1.2.1 1.2.1 物产金属的配供配送业务：紧跟

25、大型项目，保证业绩稳定性物产金属的配供配送业务：紧跟大型项目，保证业绩稳定性 物产金属的钢材业务包括两类。物产金属的钢材业务包括两类。一是连锁分销，从上游供应商统一采购，从连锁 渠道（自主品牌浙金钢材连锁）进行分销，这是较为传统的贸易模式；二是 配供配送， 与高速公路、 桥梁、 轨道交通等工程施工方， 以及与装备机械、 家电、 汽车及零部件等钢材消费企业直接对接的产品配送， 这是物产金属区别于其他钢这是物产金属区别于其他钢 材贸易企业的主要特质。材贸易企业的主要特质。依托多年与上下游及相关合作企业的平台生态圈建设， 公司建立了以大型央企、实力国企、优质民企为核心客户，覆盖华东、华南、西 南等重

26、点大宗商品消费区的工程配供配送业务体系，为客户提供涵盖方案设计、 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 资源配置、物流运输、保质保供、现场协调、供应链金融、区块链融资等系统性 解决方案的供应链集成服务。 图图 7 7：物产金属配供配送业务的集成服务平台：物产金属配供配送业务的集成服务平台 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 这一业务模式的优势包括：这一业务模式的优势包括： （1 1）与央企、国企和大型民企深入合作，共同分享大型项目红利。与央企、国企和大型

27、民企深入合作，共同分享大型项目红利。公司的战略 合作伙伴包括中建、 中交、 中铁工、 中铁建、 中冶、 国家电网、 葛洲坝、 中电建、 浙江交工、上海隧道、万科、蓝光、龙湖等央企、国企和大型民企，不仅连续承 接大型项目（有些长期合作的客户甚至不需要招投标） ，订单稳定增长；也跟随 大型项目拓展业务疆域，服务国家核心战略。比如，公司通过承接京雄城际铁路 参与雄安新区大基建建设。 图图 8 8：物产金属配供配送业务参与的部分大型项目：物产金属配供配送业务参与的部分大型项目 数据来源：公司官网，财通证券研究所数据来源：公司官网，财通证券研究所 （2 2）开拓高端需求，获得增量订单，提升客户粘性。）开

28、拓高端需求，获得增量订单，提升客户粘性。一般来说，新的钢材品种 需要有客户的具体需求才会进行研发（需要标准，难以销售） 。公司作为大型项 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 目的供应商，在了解客户需求的前提下，积极与钢厂协调合作研发客户需要的品 种，由此获得增量订单并提升客户粘性。比如，港珠澳大桥在国内首次采用关键 部位不锈钢螺纹钢进行施工，公司与山西太钢合作，填补国内空白、降低工程成 本，获港珠澳大桥管理局颁发的优秀供应商称号；洪塘大桥是我国屈指可数的耐 候钢悬索桥，公司首次涉足耐候

29、钢配送领域，并独家中标钢箱梁钢板 5 万吨。 图图 9 9：物产金属开拓港珠澳大桥和洪塘大桥的高端需求：物产金属开拓港珠澳大桥和洪塘大桥的高端需求 数据来源：公司官网，财通证券研究所数据来源：公司官网，财通证券研究所 （3 3）大量的远期订单保证了公司钢材业务的灵活性，方便公司跨区域、跨时间）大量的远期订单保证了公司钢材业务的灵活性，方便公司跨区域、跨时间 进行运作，有助于化解风险。进行运作，有助于化解风险。 1.2.2 1.2.2 物产化工的物产化工的垂直产业链垂直产业链业务：深入工厂，与企业和政府三赢业务：深入工厂，与企业和政府三赢 物产化工成立于 2005 年，从成立之初，物产化工就具有

30、深入工厂、切实帮助企从成立之初，物产化工就具有深入工厂、切实帮助企 业解决问题的基因业解决问题的基因其第一个项目是 2006 年与中石油和新疆屯河聚酯厂合作 的瓶片代加工项目（物产化工提供资金、中石油负责销售，恢复屯河聚酯厂的生 产） 。此后物产化工在此基础上不断完善，形成了具有自身特色的供应链模式。 2011 年后，这一模式的落地项目不断增多，并且从聚酯行业复制到其他行业。 图图 1010：物产化工供应链模式的发展历程：物产化工供应链模式的发展历程 数据来源：公司官网，财通证券研究所数据来源：公司官网，财通证券研究所 物产化工借助自身对产业链的深入理解和强大的资源整合能力， 并经过前期深入物

31、产化工借助自身对产业链的深入理解和强大的资源整合能力， 并经过前期深入 的调研， 深度介入企业管理， 利用自身优势帮助企业恢复生产。 具体包括：的调研， 深度介入企业管理， 利用自身优势帮助企业恢复生产。 具体包括： 上游， 保障原辅料供应、集采降低成本、原料库存价格管理；中游（即该企业） ，提供 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 订单生产、 提升精细管理、 保障运营资金、 优化项目能耗； 下游， 导入物产信用、 打通直销渠道、统一仓储配送、存货质押和融资租赁。 图图 1111：物产

32、化工垂直产业链模式（以聚酯产业链为例）：物产化工垂直产业链模式（以聚酯产业链为例） 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 该模式具备高度可复制性， 除了聚酯板快以外，物产化工的垂直产业链也延伸到该模式具备高度可复制性， 除了聚酯板快以外，物产化工的垂直产业链也延伸到 橡胶和粮化板块。橡胶和粮化板块。橡胶板块，物产中大已经接管广饶轮胎企业豪克国际（2017 年） 、奥戈瑞（2018 年） ，派驻专员管理公司，并提供橡胶采购、橡胶套保、轮 胎分销、供应链金融等服务，目前两家企业轮胎产能已完全恢复；粮化板块，公 司 2018 年流转了首批吉林洮南市家庭农场 2.5 万亩土地，种子化肥农药

33、等生产 资金由物产化工提供，节水灌溉由专业公司外包，玉米产量由保险公司承保，玉 米售价通过期货市场套保，为玉米种植提供“保供、保产、保销、保险、保盈” 的粮食生产全产业链合作。 在合作的过程中， 物产化工还可以产品经营进化到资在合作的过程中， 物产化工还可以产品经营进化到资 本运营，通过“低价获得资产本运营，通过“低价获得资产- -恢复生产恢复生产- -退出”的方式获得更多投资收益。退出”的方式获得更多投资收益。 图图 1212：物产化工垂直产业链模式在橡胶、粮化的复制：物产化工垂直产业链模式在橡胶、粮化的复制 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾

34、页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 这一业务模式的优势包括：这一业务模式的优势包括： （1 1）让实体企业变成物产化工的加工厂，公司对市场变化非常敏感，有助于抵）让实体企业变成物产化工的加工厂，公司对市场变化非常敏感，有助于抵 抗价格波动的风险。抗价格波动的风险。 （2 2）不仅迅速提升业务规模）不仅迅速提升业务规模、分享实体企业利润，更获得了地方政府的信任分享实体企业利润，更获得了地方政府的信任， 有助于区域性大规模复制。有助于区域性大规模复制。 1.2.3 1.2.3 物产环能的热电联产业务：公用事业平抑利润波动

35、物产环能的热电联产业务：公用事业平抑利润波动 物产环能主要负责煤炭业务，煤炭销售规模已突破 6000 万吨。近年来公司在热 电联产等环保实业领域加快投资扩张，成立了嘉兴新嘉爱斯热电有限公司、桐乡 泰爱斯环保能源有限公司、浙江物产环能浦江热电有限公司、浙江秀舟热电有限 公司、嘉兴市富欣热电有限公司五家热电厂，总装机容量 303MW，覆盖热网主管 道 535KM，下游蒸汽用户 621 家，年供热能力 1100 万吨。 这一业务模式的优势包括：这一业务模式的优势包括： （1 1）五大热电厂相当于煤炭的“加工厂” ，可有效化解煤炭业务的风险。）五大热电厂相当于煤炭的“加工厂” ，可有效化解煤炭业务的风

36、险。 （2 2）通过盈利稳定的公用事业业务平抑利润波动。）通过盈利稳定的公用事业业务平抑利润波动。 1.3 1.3 通过通过产业链整合和提供增值服务产业链整合和提供增值服务拓展业务边界拓展业务边界 在上述特质下，我们认为物产中大是供应链集成服务企业中真正重点在“服务”在上述特质下，我们认为物产中大是供应链集成服务企业中真正重点在“服务” 的公司。通过多样化的服务模式，的公司。通过多样化的服务模式，物产中大可以与实体企业共同创造利润，而非物产中大可以与实体企业共同创造利润，而非 分配利润，由此提升了业务的可拓展性。分配利润，由此提升了业务的可拓展性。 我国供应链行业集成度仍然我国供应链行业集成度

37、仍然较较低。低。我们通过两组数据来说明这一问题。从总量角 度，2019 年全国社会物流总额 298 万亿元，而国内龙头物产中大总营收 3589 亿 元；从单一行业角度，2019 年我国钢材产量超过 12 亿吨，而国内前三的物产金 属销售钢材实物量约 3000 万吨，按此计算市占率约 2.5%。 这一现象既有客观原因也有主观原因。这一现象既有客观原因也有主观原因。 客观原因是供应链业务确实需要较多的资客观原因是供应链业务确实需要较多的资 金需求金需求。以钢材为例，12 亿吨的钢材对应至少 4.2 万亿的市场规模，如果按照 10%市占率、每年周转 10 次计算，需要的资金量也在 420 亿。这客观

38、上限制了企 业的快速扩张。 而而主观原因是我国供应链主观原因是我国供应链服务服务企业的运营模式仍比较单一。企业的运营模式仍比较单一。简单 的买进卖出或资金融通服务，很容易受到资金量这一天花板的限制。 但事实上，但事实上， 我国制造业面临的痛点仍然很多， 其中很大一部分并不需要边际上太我国制造业面临的痛点仍然很多， 其中很大一部分并不需要边际上太 多资金的支持， 而是需要产业链运营经验和资源。多资金的支持， 而是需要产业链运营经验和资源。物产中大既在优势行业中规模 领先， 又能垂直整合上下游资源， 是少数能提供此类服务的供应链集成服务企业， “以供应链思维、做产业链整合、构建物产中大生态圈” 。

39、比如物产金属跨越多 个国家市场和时期的价格管理、风险对冲服务，物产化工的垂直产业链服务。虽 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 10 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 然公司利润的体现和载体仍然是产品价差， 但蕴含在但蕴含在产品价差中的， 是价格管理、产品价差中的， 是价格管理、 产业链整合、甚至辅助生产的服务费。产业链整合、甚至辅助生产的服务费。由此，一方面公司与客户共同创造价值， 拓展业务边界；另一方面客户对公司服务的粘性增加，与上下游企业建立信任纽 带，组建共赢生态圈。 2 2、 变化变化 2 2： 物产化工物产化工

40、和浙油中心和浙油中心的的垂直整合和平台化垂直整合和平台化创新创新新成果较多新成果较多 2.1 2.1 物产化工：垂直产业链业务不断开花结果物产化工：垂直产业链业务不断开花结果 2 2019019 年下半年以来，物产化工加快年下半年以来，物产化工加快垂直产业链业务垂直产业链业务的的发展发展步伐，在众多新领域步伐，在众多新领域 和新公司上开花结果：和新公司上开花结果： （1 1）舜龙化工项目：合力建设领先的活性染料企业并谋求上市。）舜龙化工项目：合力建设领先的活性染料企业并谋求上市。舜龙化工在活 性染料领域拥有先进的生产设备和强大的产品研发能力， 获国家技术发明二等奖， 是省级企业技术中心、精细化

41、工国家重点实验室中试及产业化基地。舜龙项目于 2 2019019 年年 8 8 月月 1 1 日日启动，物产化工发挥供应链集成服务经验，为舜龙化工提供上 游原料供应、生产管理到下游成品销售一体化的集成服务，项目取得了显著的经 济社会效益。 双方计划通过合作在未来三年力争实现年产 3 万吨活性染料的生产 规模，年实现营收 8 亿元，实现利税 2 亿元，并逐步进入资本市场，共同打造国 内领先的活性染料企业。 （2 2）与莱州、广饶政府合作：轮胎行业的平台生态链。）与莱州、广饶政府合作：轮胎行业的平台生态链。物产化工在莱州豪客和 广饶奥戈瑞的供应链服务成效显著，不仅帮助了企业恢复正常生产，而且从轮胎

42、 产业集聚区以及轮胎企业的痛点出发，以轮胎供应链集成服务切入，整合橡胶- 轮胎垂直产业链，搭建轮胎集成服务平台，以供应链思维做产业链整合，最终构 建轮胎产业生态圈。20192019 年年 1212 月月 1818 日日，物产化工与山东莱州市政府、广饶县 政府签订了战略合作协议， 以供应链集成服务继续深入参与当地轮胎产业的新旧 动能转换和产业升级，打造轮胎行业具有竞争力的特色企业，为地方经济社会发 展做出新的更大的贡献。 在海宁经编平台以外，物产化工再一次实现了平台生态在海宁经编平台以外，物产化工再一次实现了平台生态 链的成功实践。链的成功实践。 （3 3）德威新材项目：缓解经营困境，帮助企业转

43、型并寻求股权合作。）德威新材项目：缓解经营困境，帮助企业转型并寻求股权合作。德威新材 是一家专业从事线缆用高分子材料的研发、生产和销售的高新技术企业，2012 年 6 在创业板上市。因股票质押违约及现金流问题，公司经营遇到困难，连续两 年净利润为负。2 2019019 年年 1 12 2 月月 1 19 9 日，日，物产化工与德威新材签署战略合作协议， 开启年产 4 万吨线缆高分子材料的供应链合作项目。 项目将充分发挥物产化工聚 酯、聚烯烃、PVC 的供应链管理能力以及德威新材以高分子材料产业化的优势， 围绕 “高分子材料上下游产业链” 开展合作， 积极探索 “供应链合作、 产业合作、 股权合作” 。 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 11 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告