1、 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 报告摘要：报告摘要： 籽类果仁籽类果仁优势优势龙头，龙头，新新品类品类拓展拓展未来可期未来可期 甘源在籽坚果领域具有强大品牌力， 是豆类休闲食品的领导品牌。 2019 年公司实现收入 11.09 亿元，同比增长 21.69%，实现归母净利润 1.68 亿元，同比增长 40.14%。蟹黄瓜 子、原味青豌豆等明星产品已获得市场广泛肯定，瓜子仁/青豌豆/蚕豆合计贡献 70%以 上总收入。坚果果仁和谷物新品正处于快速放量阶段，市场反馈良好，同时新品孵化进 程加快，计划于今年 8 月推出花生新品，未来每半年推新一次。 经销渠

2、道覆盖全国，电商模式持续加码经销渠道覆盖全国，电商模式持续加码 销售模式上，公司以经销为主，电商为辅，2019 年公司经销/电商渠道收入占比分别为 86%/12%。线下渠道仍是休闲零食行业主要市场，公司与经销商合作稳固，并且具备较 强议价力，19 年公司正式经销商 1500+家，贡献 97%以上经销收入。目前华东/华中经 销商数量占比达 30%/20%， 其余范围内经销渠道分布较为均衡， 未来将进一步扩充经销 商数量，推进四五线城市渠道下沉，深度覆盖线下市场。电商渠道方面，C 端、B 端发 展较为平衡，未来公司将于杭州成立电商运营公司，着力搭建电商平台服务体系。 自主生产流程可控，自主生产流程

3、可控，产能加码支持经营规模扩张产能加码支持经营规模扩张 公司目前拥有江西萍乡、河南安阳两大生产基地，采用适宜标准化大单品的自产模式， 有效结合终端销售情况把控生产进度。 同时能与研发环节深度配合， 加快产品迭代速度。 公司产能利用率维持 80%以上，属于行业高位水平，拟在目前 5.98 万吨产能的基础上， 于河南安阳新建年产 3.6 万吨生产基地，支持经营规模扩大。 同业对比同业对比：盈利能力优秀，营运能力突出盈利能力优秀，营运能力突出 受益于行业领先的品牌力及规模效应，公司盈利能力属行业高位水平，量价齐升推动毛 利率持续上行。由于对经销商采用先款后货的结算方式，公司应收账款主要来自于占比 较

4、低的直营商超及电商平台， 应收账款周转率达到 116 次， 周转速度远超行业平均水平。 投资建议投资建议 预计 2020-2022 年公司收入为 13.64/17.05/21.32 亿元，同比+23.0%/+25.0%/25.0%；归母 净利润为 1.80/2.33/3.20 亿元，同比+7.0%/+29.9%/+36.9%；对应摊薄后 EPS 为 1.93/2.50/3.43 元；对应 PE 为 72X/56X/41X。我们看好公司在籽坚果领域的品牌力，结 合未来产能投放与营销渠道扩张带来的销量增长空间，给予“推荐”评级。 风险提示风险提示 终端渠道拓展不及预期，新品推广不及预期，原材料价格

5、波动风险、食品安全问题等。 盈利预测与财务指标盈利预测与财务指标 项目项目/年度年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,109 1,364 1,705 2,132 增长率（%） 21.7% 23.0% 25.0% 25.0% 归属母公司股东净利润（百万元） 168 180 233 320 增长率（%） 40.1% 7.0% 29.9% 36.9% 每股收益（元） 2.40 1.93 2.50 3.43 PE（现价） 57.9 72.1 55.5 40.5 PB 19.3 8.3 7.5 6.5 资料来源：公司公告、民生证券研究院 推荐推荐 首次评级 当前价格

6、当前价格： 1 139.0039.00 元元 交易数据交易数据 2020-8-25 近 12 个月最高/最低（元） 148.07/55.81 总股本（百万股） 93.22 流通股本（百万股） 23.30 流通股比例（%） 25% 总市值（亿元） 129.57 流通市值（亿元) 32.39 该股与沪深该股与沪深 300 走势比较走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 分析师：于杰分析师：于杰 执业证号： S04 电话： 邮箱： 相关研究相关研究 甘源食品（甘源食品（002991002991） 公司研究/深度报告 籽坚果龙头，籽坚果龙头，品类品

7、类拓展拓展+ +渠道渠道发力发力值得期待值得期待 深度研究报告深度研究报告/食品食品饮料行业饮料行业 2020 年年 08 月月 26 日日 -6% 44% 94% 144% 194% 19/819/1120/220/5 甘源食品 沪深300 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 甘源食品（甘源食品（002991） 目录目录 一、籽类果仁优势龙头，业绩表现出众一、籽类果仁优势龙头，业绩表现出众 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

8、 . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 3 （一）十五年发展，铸就籽类炒货行业龙头 . 3 （二）财务指标出众，业绩持续向好 . 4 1、利润实现高速增长，疫情不改公司成长前景 . 4 2、产品端专注籽类果仁，渠道端关注经销模式 . 4 3、盈利能力出众，毛利率净利率持续上升 . 5 （三）股权结构清晰明确，管理层经验丰富 . 5 二、公司潜力：产品优势明确，二、公司潜力：产品优势明确，渠道持续拓张渠道持续拓张 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

9、 . . . . . . . . . . . . . . . . 7 7 （一）产品力：乘坚果市场增长红利，公司发展潜力充足 . 7 1、休闲零食行业发展空间广阔 . 7 2、籽坚果优势明确，新品类加速培育 . 8 （二）渠道力：经销渠道覆盖全国，电商模式持续加码 . 9 （三）生产力：自主生产流程可控，研发环节快速响应 . 11 1、自主生产流程可控，产能高效利用 . 11 2、研发快速响应，多重质检护航食品安全 .12 （四）同业对比：盈利能力优秀，营运能力突出 .13 1、盈利能力：毛利率、净利率快速提升，费用率稳中有降 .13 2、营运能力：营运效率处行业领先水平 .14 三、募投项目

10、分析：三、募投项目分析： . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1515 （一）年产 3.6 万吨休闲食品河南生产线建设项目 .15 （二）营销网络升级及品牌推广项目 .15 （三）电子商务平台建设项目 .16 （四）信息化建设项目 .16 （五）研发中心建设项目 .17 （六）自动化生产线技术改造项目 .17 四、盈利预测四、盈利预测 .

11、 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1919 （一）基本假设与收入拆分 .19 1、收入分拆与假设 .19 2、成本及盈利假设 .20 3、费用投入 .21 （二）公司估值.21 （三）投资建议.22 五、风险提示五、风险提示 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

12、 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2222 插图目录插图目录 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 242

13、4 表格目录表格目录 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2424 nMnOqNtOpNpOtPrMwOwPsR6MaO6MpNmMtRnNfQrRuMeRnPpQbRrRyQvPtOzRvPpNsM 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 甘源食品（甘源食品（

14、002991） 一、一、籽类籽类果仁果仁优势优势龙头，龙头，业绩表现业绩表现出众出众 （一）十（一）十五五年发展，铸就籽类炒货行业龙头年发展，铸就籽类炒货行业龙头 甘源食品成立于 2006 年，持续专注于籽类炒货、坚果果仁和谷物酥类的休闲零食，在瓜子 仁、 青豌豆、 蚕豆领域建立起强大品牌力， 是豆类休闲食品的领导品牌。 公司以自主生产为基础， 建立了从采购至销售全流程溯源制度，确保食品的安全性与稳定性。通过数十年布局，公司搭建 了线上线下全渠道营销网络，线下拥有 1000 余家经销商，实现大卖场、超市、学校等终端渠道 深度覆盖；线上与天猫、京东等十余家电商平台达成合作，不断扩大用户群体。 图

15、图1: 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，民生证券研究院 籽类炒货细分领域籽类炒货细分领域行业领导者。行业领导者。公司产品主要分三大类：籽类炒货、坚果果仁、谷物酥类； 籽类炒货包含瓜子仁、青豌豆、蚕豆和花生等，坚果果仁包含核桃、杏仁、开心果及夏威夷果等 树坚果类，谷物酥类包括米酥、锅巴、麻花等。公司对传统籽类食品进行口味配方、生产工艺等 改革，率先推出蟹黄味、芥末味、卤肉味等口味，成功打造了蟹黄味瓜子仁、原味青豌豆、蟹黄 味蚕豆等业内高知名度产品。 表表1: 公司公司主要主要产品结构产品结构 系列系列 主要产品主要产品 籽类炒货 坚果果仁 谷物酥类 资料来源：公司招股说明书，民生证

16、券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 甘源食品（甘源食品（002991） （二）财务指标出众，业绩持续向好（二）财务指标出众，业绩持续向好 1、利润实现高速增长，疫情不改公司成长前景、利润实现高速增长，疫情不改公司成长前景 公司公司近年近年业绩保持快速增长。业绩保持快速增长。2017-2019 年公司收入由 7.88 亿元增至 11.09 亿元，复合增长 率为 18.67%； 归母净利润由 0.62 亿元增至 1.68 亿元， 复合增长率达 64.44%。 20Q1 实现收入 2.43 亿元，同比增长 8.81%，实现归母净利润 0.37 亿元

17、，同比增长 8.31%。疫情期间甘源仍实现逆势 增长， 主因瓜子仁、 青豌豆等休闲零食的家庭消费场景占比较高， 疫情期间消费者居家时间延长， 居家消费增加；同时公司积极复工，保证生产线正常运行，疫情未对公司产生重大不利影响。 图图2: 2017-2019 年公司收入复合增长率为年公司收入复合增长率为 18.67% 图图3: 2017-2019 年公司归母净利润复合增长率为年公司归母净利润复合增长率为 64.44% 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 2、产品端专注籽类果仁，渠道端关注经销模式产品端专注籽类果仁，渠道端关注经销模式 籽类产品构成公司

18、主要产品体系。籽类产品构成公司主要产品体系。主营构成方面，分产品看，2019 年瓜子仁/青豌豆/蚕豆/ 综合果仁及豆果系列分别实现收入 2.79/2.74/2.37/1.73 亿元，分别占收入的 25%/25%/21%/16%。 瓜子仁、青豌豆、蚕豆等籽类产品构成公司主要产品体系。 经销渠道贡献主要收入来源。经销渠道贡献主要收入来源。渠道方面，2019 年经销/电商/其他模式分别实现收入 9.50/1.31/0.26 亿元，分别占收入的 86%/12%/2%，其他模式主要包含商超直营和受托加工。电商 模式中，电商自营业务/电商平台销售分别占比 59%/41%，自营品牌旗舰店稍占优势。 图图4:

19、 籽类产品构成公司主要产品体系籽类产品构成公司主要产品体系 图图5: 经销渠道贡献主要收入来源经销渠道贡献主要收入来源 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2 4 6 8 10 12 20020Q1 营收（亿元） yoy 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 20020Q1 归母净利润（亿元） yoy 25.2% 24.8% 2

20、1.4% 15.7% 13.0% 瓜子仁 青豌豆 蚕豆 综合果仁及豆果系列 其他 85.8% 7.0% 4.9% 2.3% 经销模式 电商自营业务 电商平台销售 其他模式 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 甘源食品（甘源食品（002991） 3、盈利能力出众，毛利率净利率持续上升、盈利能力出众，毛利率净利率持续上升 量价齐升，毛利率持续提升。量价齐升，毛利率持续提升。2019 年公司综合毛利率 41.49%，同比增长 1.04pct，主要由于 原材料采购成本下降以及高毛利豆果产品占比持续提升带来毛利率上行。2018 年公司毛利率为 40.45%，同比

21、增长 2.64pct，主因销售折扣减少，销售价格相应上行，以及高价格高毛利的坚果类 产品占比增加，带来毛利率增长。受益于毛利率稳步提升，以及控费成效日益明显，公司净利率受益于毛利率稳步提升，以及控费成效日益明显，公司净利率 大幅提升。大幅提升。2019 年净利率为 15.15%，较 2018 年增长 1.99pct，较 2017 年大幅增长 7.26pct。 控费卓有成效， 期间费用率持续下行。控费卓有成效， 期间费用率持续下行。 2019 年公司期间费用率为 21.09%， 同比降低 2.42pct， 其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 17.33%/3.38%/0.3

22、9%/-0.02%，分别同 比变化-1.61pct/-0.55pct/-0.28pct/+0.02pct。 图图6: 公司毛利率、净利率持续提升公司毛利率、净利率持续提升 图图7: 公司期间费用率持续下行公司期间费用率持续下行 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 （三三）股权结构清晰明确，管理层经验丰富）股权结构清晰明确，管理层经验丰富 股权结构清晰明确，实际控制人持有公司股权结构清晰明确，实际控制人持有公司 56.24%股权。股权。本次发行 2330.40 万股社会公众股， 发行后公司总股本为 9321.58 万股，社会公众股占比 25%。严斌

23、生持有公司 56.24%股权，为公司 实际控制人。严海雁、红杉铭德、领誉基石分别持有公司 6.25%、8.78%、1.88%股权，公司员工 持股平台铭智投资、铭望投资、铭益投资共持有公司 1.86%股权。 图图8: 公司股权结构清晰明确公司股权结构清晰明确 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 多多次增资扩股，次增资扩股，引入红杉引入红杉资本资本、基石、基石资本资本 PE 投资。投资。甘源食品于 2006 年成立，实际控制人为 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 200192020Q1 毛利率 净利率 -5% 0% 5% 10%

24、 15% 20% 25% 30% 200192020Q1 期间费用率 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 甘源食品（甘源食品（002991） 严剑；2011 年公司实际控制人变更为严斌生；2015 年引入红杉铭德投资，2017 年加入员工持股 计划，2018 年引入领誉基石投资。 图图9: 公司公司增资扩股历史沿革增资扩股历史沿革 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 注：标红部分为当年新增资本投入 管理层经验丰富，多年深耕食品行业。管理层经验丰富，多年深耕食品行业。公司总经理严

25、斌生曾任职于广东七宝一丁、高明森和 园、花之心等食品公司。公司副总经理严剑曾任职于东莞润达、江西正源食品公司。公司副总经 理、董秘严海雁曾任职于萍乡市质监局。高管均具备丰富的食品领域经营管理经验。公司董事长 兼总经理严斌生与董事兼副总经理严剑为兄弟关系， 其余董事、 监事及高管均不存在近亲属关系。 表表2: 管理层经验丰富管理层经验丰富 姓名姓名 职务职务 履历履历 严斌生 董事长 总经理 1975 年出生，曾任职于广东七宝一丁、佛山市高明森和园、顺德市花之心等食品 公司。2006 年 2 月起，任甘源有限营销总监；2012 年 8 月起任甘源食品董事长。 严剑 董事 副总经理 1978 年出

26、生，曾任职于东莞市润达食品、江西正源食品。2006 年 2 月起任职于甘 源食品。 涂文莉 财务总监 1981 年出生，曾任职于青岛海信电器、广东小猪班纳服饰等公司。2017 年 7 月起 任职于甘源食品。 严海雁 董事 董事会秘书 副总经理 1972 年出生，曾任职于江西省萍乡市质量技术监督局，2011 年 12 月起任职于甘 源食品。 资料来源：Wind，民生证券研究院 2006年 甘源食品成立 实收资本10万元 严剑70% 严景剑30% 2011年 实收资本1050 万元 严斌生90% 严海雁10% 2015年 实收资本 6818.18万元 严斌生79.20% 严海雁8.80% 红杉铭德

27、12.0% 2017年 实收资本6991.18 万元 严斌生77.24% 严海雁8.58% 红杉铭德11.70% 铭智投资1.04% 铭望投资0.72% 铭益投资0.72% 2018年 实收资本6991.18 万元 严斌生74.99% 严海雁8.33% 红杉铭德11.70% 铭智投资1.04% 铭望投资0.72% 铭益投资0.72% 领誉基石2.50% 2020年 IPO上市 公众股25% 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 甘源食品（甘源食品（002991） 二、二、公司公司潜力：产品优势明确，渠道持续拓张潜力：产品优势明确，渠道持续拓张 （一）产品

28、力（一）产品力：乘坚果市场乘坚果市场增长红利增长红利，公司公司发展潜力充足发展潜力充足 1、休闲零食行业休闲零食行业发展空间广阔发展空间广阔 休闲休闲食品食品万万亿亿市场，市场，对比海外对比海外仍存差距仍存差距。随着人均收入增加及消费结构升级，国内消费者对 休闲零食的消费需求日益增加，休闲零食市场规模稳步提升。据 Frost & Sullivan 统计，中国休闲 食品零售市场规模从 2011 年的 4579 亿元增长至 2018 年的 10297 亿元，年复合增长率为 12.3%， 预计 2020 年将达到 12984 亿元。根据前瞻产业院数据，2018 年我国休闲零食人均消费 13.58 美

29、 元，同期美国/英国/日本人均消费分别达到 150.94/112.47/90.83 美元。我国零食人均消费对比发达 国家还存在很大差距。 图图10:2011-2018 年中国休闲零食年中国休闲零食 CAGR 为为 12.3% 图图11:2018 年各国休闲零食人均消费额（美元）年各国休闲零食人均消费额（美元） 资料来源：Frost & Sullivan，民生证券研究院 资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院 坚果成为休闲零食主要品类，市场潜力巨大。坚果成为休闲零食主要品类，市场潜力巨大。中国休闲食品市场规模巨大，增长潜力充足， 但各品类发展程度差异较大。烘焙食品、糖果巧克力、饼干等休闲零食市

30、场竞争激烈，市场高地 已被海外企业占据。而坚果行业仍在起步阶段，目前仍属于蓝海市场。坚果可分为籽坚果和树坚 果两大类，籽坚果包括葵花籽、花生、蚕豆、西瓜子等，树坚果包含核桃、杏仁、碧根果、夏威 夷果等。根据坚果炒货专业委员会数据显示，坚果炒货行业规模以上企业的销售规模从 2010 年 的 725 亿元攀升至 2017 年的 1473 亿元，复合增长率为 10.66%。 150.94 112.47 90.83 38.48 13.58 0 20 40 60 80 100 120 140 160 美国美国 英国英国 日本日本 韩国韩国 中国中国 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%

31、16% 18% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2000172018 市场规模（亿元） yoy 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 甘源食品（甘源食品（002991） 图图12:坚果可分为籽坚果和树坚果两大类坚果可分为籽坚果和树坚果两大类 图图13:2010-2017 年年坚果炒货坚果炒货行业行业 CAGR 为为 10.66% 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 资料来源：坚果炒货专业委员会，民生证券研究院 2、籽坚果籽坚果优势明确，新品类优势明确，新品类加速培育加速

32、培育 籽坚果籽坚果优势稳固优势稳固，树坚果和谷物新品树坚果和谷物新品持续持续放量放量。公司收入主要由瓜子仁、青豌豆、蚕豆三大 业务贡献，2019 年合计占收入 71.36%。籽坚果领域，公司对口味进行积极创新，除开创蟹黄味、 芥末味、台式卤肉味外，又增加酱香肉汁味、香辣味等十余种口味。同时，包装上采用小包装， 契合年轻一代对零食便携、解馋、小份量的诉求。为完善产品矩阵，公司引入坚果果仁和谷物酥 类，发力树坚果和谷物小吃领域，拓展市场空间。公司新品正逐步得到市场认可，坚果系列新品 持续放量。 综合果仁及豆果系列收入由2017年0.92亿元增至2019年1.73亿元， 复合增长率37.06%， 收

33、入占比由 2017 年 11.75%增至 15.67%。同时，其他系列收入占比由 9.13%提升至 12.96%。 图图14:综合果仁、其他系列收入占比持续提升综合果仁、其他系列收入占比持续提升 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 瓜子仁瓜子仁：瓜子仁瓜子仁收入收入由由 2017 年年 2.48 亿元增长至亿元增长至 2019 年年 2.79 亿元，亿元，复合增长率为复合增长率为 6.03%。 18 年收入小幅增长 2.45%， 主因单位价格上升， 线下渠道主推散装称重产品， 市场推广补贴较少， 销售折扣减少，单位售价相对上升。19 年收入增长 9.73%，主因销售数量增长。 青豌豆青豌

34、豆：青豌豆收入由青豌豆收入由 2017 年年 1.73 亿元增长至亿元增长至 2019 年年 2.74 亿元，复合增长率为亿元，复合增长率为 26.03%。 18 年量价齐升， 促使青豌豆收入大幅增长 21.22%， 销售数量上升 17.75%， 单位售价上升 2.95%， 主因推广散装称重产品，销售折扣减少所致。19 年销售数量大幅增加，推动收入增长 31.03%。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% 2017 2018 2019 瓜子仁 青豌豆 蚕豆 综合果仁及豆果系列 其他 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400

35、600 800 1000 1200 1400 1600 2000162017 坚果炒货规上企业销售规模（亿元） yoy 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 甘源食品（甘源食品（002991） 蚕豆：蚕豆：蚕豆收入由蚕豆收入由 2017 年年 2.01 亿元增长至亿元增长至 2019 年年 2.37 亿元，复合增长率为亿元，复合增长率为 8.51%。18 年 收入增长 5.21%，主因销售数量有所增长，以及发展散装称重产品，进场费相对减少，单位售价 相对增长。19 年收入增长 11.92%，主因销售数量增加所推动。 综合果仁及豆果：